主權(quán)信用降級的影響及應(yīng)對

劉劍雄

2013年以來，三大國際評級巨頭相繼調(diào)降中國主權(quán)信用評級。早在2011年4月，惠譽(yù)評級有限公司（Fitch Ratings）已將中國主權(quán)信用評級展望降為負(fù)面，并在兩年后的2013年4月9日，將中國主權(quán)評級由AA-負(fù)面下調(diào)至A+穩(wěn)定，這是自1999年以來中國主權(quán)信用評級首次被大型國際信用評級機(jī)構(gòu)下調(diào)。2016年3月2日，穆迪投資者服務(wù)公司發(fā)布報告，維持中國主權(quán)信用評級為Aa3的評級不變，但是將中國主權(quán)信用評級展望由穩(wěn)定調(diào)為負(fù)面。此次穆迪維持了中國的Aa3評級，是穆迪自1983年對中國開展評級以來的最高評級。2016年3月31日，繼穆迪之后，標(biāo)準(zhǔn)普爾公司宣布下調(diào)中國AA-評級展望，從穩(wěn)定下調(diào)至負(fù)面。2017年5月24日，穆迪發(fā)布評級報告，將中國的評級從Aa3下調(diào)至A1，這是自1998年以來，穆迪首次下調(diào)中國主權(quán)評級。

2017年9月21日，標(biāo)普將中國的評級由AA-下調(diào)至A+，短期債評級由A-1+下調(diào)為A-1，展望由負(fù)面調(diào)整為穩(wěn)定。這是自1999年以來，標(biāo)普首次下調(diào)中國主權(quán)評級。

由于主權(quán)評級是任何國家的私人部門評級的最高限度，隨著中國主權(quán)評級被降低，也會影響到中資機(jī)構(gòu)的評級，未來其海外發(fā)行債券的成本也可能相應(yīng)提高。盡管三大國際評級巨頭近期相繼調(diào)降中國主權(quán)信用評級，但是，在過去的20多年中，三大國際巨頭對中國的主權(quán)信用評級，調(diào)升的多，降級的少。在市場經(jīng)濟(jì)條件下，在全球競爭的環(huán)境里，經(jīng)濟(jì)周期難以避免，主權(quán)信用評級也不可能一直調(diào)升。不過，我們必須對主權(quán)信用評級有正確的認(rèn)識。

主權(quán)信用評級的作用

信用評級是評級機(jī)構(gòu)對主體債務(wù)信用等級的評定，這一指標(biāo)反映的是主體償還債務(wù)的能力和意愿。信用評級是投資者投資各種形式的債權(quán)（比如債券）極為重要的參考指標(biāo)。信用評級高的企業(yè)，擁有更好的融資條件，融資利率通常也比評級低的企業(yè)要低。信用評級的誕生標(biāo)志是1909年穆迪發(fā)行的《穆迪美國鐵路投資分析》，穆迪從1918年3月開始對國債進(jìn)行評級，是世界上第一個對國債進(jìn)行評級的機(jī)構(gòu)。國家信用評級的誕生，其背景是美國成為當(dāng)時世界上第一大債權(quán)國，紐約證券交易所即將成為全球規(guī)模最大的證券交易所，由此推動了給歐洲和拉美國家貸款的熱潮。

在信用評級業(yè)務(wù)中，主權(quán)信用評級，是指對各國直接或間接影響債務(wù)人履行其對外償付義務(wù)的能力和意愿的測量與排名，主權(quán)信用評級被用作國家違約可能性的總體測量。主權(quán)信用評級在資本市場上扮演著兩個角色：一是通過向市場參與者提供信息，扮演著估價的角色;二是通過簡單符號揭示信用風(fēng)險，以幫助雙方簽訂契約。主權(quán)信用評級之重要性，不單單是因?yàn)閲H資本市場上某些債券的最大發(fā)行者是國家政府，也因?yàn)橹鳈?quán)評級也給出了來自于被評級國家的幾乎所有機(jī)構(gòu)（地方政府、私人公司）的評級的高限。除非有外國聯(lián)營公司的擔(dān)保，任何公司的海外借款評級都不可能超過主權(quán)政府的評級。

三大信用評級巨頭的市場影響力來源

現(xiàn)在全世界有200多家評級機(jī)構(gòu)，其中，只有10家獲得進(jìn)入美國市場的資質(zhì)（7家美國及歐洲公司、2家日本公司、1家加拿大公司）。標(biāo)普、穆迪和惠譽(yù)三大國際信用評級巨頭占據(jù)了國際評級市場95%的份額。中國目前的評級市場，已經(jīng)被由美國公司控股、參股或者合作的機(jī)構(gòu)占去80%的市場份額。

從三大國際評級巨頭的發(fā)展史來看，其話語權(quán)的背后主要有兩大支柱：

第一，三大評級機(jī)構(gòu)的核心價值在于獨(dú)立性和客觀性。如果缺失基本的獨(dú)立性和客觀性，它們也就沒有存在價值了。三大評級機(jī)構(gòu)擁有強(qiáng)大的數(shù)據(jù)庫和分析師團(tuán)隊(duì)，分支機(jī)構(gòu)遍布全球。在其內(nèi)部，分析師運(yùn)用統(tǒng)一的標(biāo)準(zhǔn)，確保所有的評級及分析的方法是一致和可預(yù)測的。如今，它們提供的分析報告、評級觀點(diǎn)、金融信息和數(shù)據(jù)資料，已成為全球金融基礎(chǔ)設(shè)施的重要組成部分，對全球資本市場及世界經(jīng)濟(jì)具有廣泛的影響。

國際信用評級公司也曾經(jīng)調(diào)降美國的主權(quán)信用評級。2011年8月5日，標(biāo)普宣布，將美國AAA級長期主權(quán)信用評級下調(diào)一級至AA+，并維持評級前景展望為“負(fù)面”，這是美國歷史上第一次喪失AAA主權(quán)信用評級。隨后標(biāo)普受到了美國財(cái)政部的嚴(yán)厲抨擊，被指為缺乏對美國財(cái)政預(yù)算的基本常識，結(jié)論完全錯誤。美國時任總統(tǒng)奧巴馬也在隨后8月8日的演講中回應(yīng)，說“無論一些評級機(jī)構(gòu)說什么，美國一直而且將始終是3A國家”。隨后，美國參議院銀行業(yè)委員會、美國證券交易委員會和美國司法部紛紛表示要對標(biāo)普相關(guān)業(yè)務(wù)和模型展開調(diào)查。從標(biāo)普調(diào)低美國主權(quán)信用評級這一點(diǎn)來說，我們可以看出其獨(dú)立性以及建基于這種獨(dú)立性上的超過一百多年歷史所積累下來的聲譽(yù)。第二，三大評級機(jī)構(gòu)得到了美國官方認(rèn)定。1975年，美國證券交易委員會認(rèn)可標(biāo)準(zhǔn)普爾、穆迪公司、惠譽(yù)國際為“全國認(rèn)定的評級組織”（NRSRO）。更為重要的是，美國證券交易委員會規(guī)定，外國籌資者在美國金融市場融資時，必須接受NRSRO評級公司的評估。由于美國占世界金融資產(chǎn)交易量50%左右的份額，所以美國政府認(rèn)定的評級組織自然就成為世界性評級組織，擁有世界經(jīng)濟(jì)金融的話語權(quán)。

對信用評級公司的主要批評

發(fā)行人付費(fèi)模式

獨(dú)立性是評級機(jī)構(gòu)的靈魂，然而，發(fā)行人付費(fèi)的評級收費(fèi)模式，使得其獨(dú)立性難以得到保證，利益沖突引發(fā)大量批評。信用評級機(jī)構(gòu)必須進(jìn)行詳盡的調(diào)查研究，才能形成可靠的評級。評級機(jī)構(gòu)向證券發(fā)行者收費(fèi)，進(jìn)行相關(guān)研究，以便對發(fā)行者的證券做出評級。發(fā)行者希望其證券能獲得較高評級，因此會把評級業(yè)務(wù)交給那些愿意提供較高評級的機(jī)構(gòu)。這種安排明顯存在問題，但迄今為止，旨在消除評級機(jī)構(gòu)給予債券過高評級的動機(jī)的改革仍未取得什么進(jìn)展。

預(yù)測金融和經(jīng)濟(jì)危機(jī)不力

1997年亞洲金融危機(jī)和2007年的次貸危機(jī)，穆迪、標(biāo)普和惠譽(yù)三大國際信用評級機(jī)構(gòu)均未能發(fā)出任何警示。危機(jī)爆發(fā)之后，評級機(jī)構(gòu)又在短期內(nèi)對相關(guān)國家的信用等級大幅下調(diào)。進(jìn)一步加重了這些危機(jī)國家的流動性危機(jī)。然而，從預(yù)測金融和經(jīng)濟(jì)危機(jī)的角度來批評評級公司是不合理的。原因在于：不僅僅評級機(jī)構(gòu)，整個市場都沒有成功預(yù)測金融和經(jīng)濟(jì)危機(jī)，包括官方的機(jī)構(gòu)和國際金融機(jī)構(gòu)。政府、跨國組織對金融危機(jī)和經(jīng)濟(jì)危機(jī)都沒有成功預(yù)警，苛責(zé)評級機(jī)構(gòu)沒有成功預(yù)警危機(jī)是沒有道理的。并且，指責(zé)評級機(jī)構(gòu)沒有成功預(yù)測金融和經(jīng)濟(jì)危機(jī)的人，自己本身也沒有成功預(yù)警。實(shí)際上，這種沒有成功預(yù)測金融和經(jīng)濟(jì)危機(jī)的指責(zé)，幾乎適用于任何關(guān)于金融和經(jīng)濟(jì)危機(jī)的辯論。

評級機(jī)構(gòu)難免會犯錯誤，即便其建有防范利益沖突的防火墻，也難保不會被金錢和權(quán)力所收買。評級公司提供的評級報告，只是供投資者參考的信息，并不提供任何投資建議，最后做決策的是投資者本人。

主權(quán)評級是一項(xiàng)極為艱巨而復(fù)雜的工作，影響主權(quán)評級的因素極為繁多，主權(quán)評級充分反映被評級國的真實(shí)狀況，是一件非常困難的事情。況且，發(fā)生金融和經(jīng)濟(jì)危機(jī)的國家自己的相關(guān)政府機(jī)構(gòu)、研究機(jī)構(gòu)和市場參與人士都沒有對金融和經(jīng)濟(jì)危機(jī)做出準(zhǔn)確預(yù)警和預(yù)測，以預(yù)測和警示金融和經(jīng)濟(jì)危機(jī)不力來批判評級公司并無道理。

逆周期的評級行為

1997年亞洲金融危機(jī)之前，穆迪、標(biāo)普和惠譽(yù)三大國際信用評級機(jī)構(gòu)未能發(fā)出任何警示，危機(jī)爆發(fā)之后，評級機(jī)構(gòu)在兩個月內(nèi)下調(diào)了一些亞洲國家的信用等級，下調(diào)幅度多達(dá)10個級別，進(jìn)一步加劇了這些國家的流動性危機(jī)。2009年歐債危機(jī)爆發(fā)以來，國內(nèi)外學(xué)者圍繞其發(fā)生的原因進(jìn)行了廣泛的探討，主權(quán)信用評級機(jī)構(gòu)“要么慢半拍，要么快半拍”被認(rèn)為是推動歐債危機(jī)的重要因素之一。

評級公司被批評沒有預(yù)測金融危機(jī)到來的能力，其在危機(jī)中突然和急劇地調(diào)低一些經(jīng)濟(jì)體的信用評級的做法，被認(rèn)為加劇了危機(jī)，并延長了周期。主權(quán)信用降級并不如實(shí)反映被評級國的真實(shí)經(jīng)濟(jì)狀況，反而導(dǎo)致被評級國資金外逃，融資成本上升，最終導(dǎo)致金融危機(jī)的爆發(fā)。評級機(jī)構(gòu)在此所起的作用并非是建設(shè)性的警示作用，起到的是助推危機(jī)的作用。

過度的主權(quán)信用降級顯著加大了債務(wù)國發(fā)生主權(quán)債務(wù)危機(jī)的可能性。才國偉和筆者在《經(jīng)濟(jì)學(xué)報》2016年第一期發(fā)表的文章《主權(quán)信用降級與主權(quán)債務(wù)危機(jī)》深入研究了主權(quán)信用降級和主權(quán)債務(wù)危機(jī)二者之間的內(nèi)在聯(lián)系。基于含有主權(quán)信用評級的主權(quán)債券定價模型，我們討論了主權(quán)信用降級對主權(quán)債務(wù)危機(jī)的傳導(dǎo)機(jī)制，主權(quán)信用降級特別是過度的降級行為，作用于投資者的風(fēng)險預(yù)期，形成了影響主權(quán)債務(wù)危機(jī)的雙向反饋回路，最終會誘發(fā)主權(quán)債務(wù)危機(jī)。我們收集了1986年至2012年一共27年25個國家主權(quán)債務(wù)危機(jī)和主權(quán)信用評級的年度數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，基于隨機(jī)效應(yīng)Probit模型的實(shí)證結(jié)果表明，主權(quán)信用降級特別是過度的主權(quán)信用降級，確實(shí)顯著提高了主權(quán)債務(wù)危機(jī)爆發(fā)的概率。

主權(quán)信用降級影響主權(quán)債務(wù)危機(jī)的傳導(dǎo)機(jī)制可用圖1來表達(dá)。

大力發(fā)展本土評級企業(yè)

中國本土信用評級公司的差距

中國誠信信用管理有限公司、聯(lián)合資信評估有限公司、上海遠(yuǎn)東資信評估有限公司、上海新世紀(jì)資信評估投資服務(wù)有限公司、大公國際資信評估有限公司等5家信用評級機(jī)構(gòu)是本土領(lǐng)先的評級公司，這幾家機(jī)構(gòu)大多建立于20世紀(jì)80年代末90年代初，迄今20多年的歷史，與三大國際評級巨頭100多年的歷史相差甚遠(yuǎn)。而且，現(xiàn)實(shí)的情況是，這5家機(jī)構(gòu)中有3家——中誠信、上海遠(yuǎn)東、聯(lián)合資信已經(jīng)引入外資，而標(biāo)準(zhǔn)普爾也已經(jīng)與上海新世紀(jì)宣布戰(zhàn)略合作。本土評級機(jī)構(gòu)并未獲得國際市場認(rèn)可，國際評級市場占有率低得可憐。目前，大公國際資信評估有限公司、中國誠信信用管理有限公司、上海新世紀(jì)資信評估投資服務(wù)有限公司、聯(lián)合資信評估有限公司發(fā)布部分國家的主權(quán)信用評級，然而這些主權(quán)信用評級報告的國際市場影響力非常有限。

以債券市場為例，時至今日，我國的債券市場規(guī)模已達(dá)69萬億元人民幣，然而，本土的評級機(jī)構(gòu)對這些債券的評級高度同質(zhì)化，內(nèi)地評級與國際評級偏差較大?，F(xiàn)階段，中國3600余家信用債發(fā)行人中，評級在AAA級別的債券余額達(dá)70%，AA+及AA的債券余額占28%，合計(jì)占比已達(dá)98%，信用識別度較低。外國投資者對中國國內(nèi)信用評級機(jī)構(gòu)抱有疑慮，因?yàn)樗鼈兘o出的評級幾乎從未低于AA-。盡管這些評級機(jī)構(gòu)也回應(yīng)稱，風(fēng)險較高的公司知道它們無法進(jìn)入市場，因此根本不尋求評級。債券市場的功能之一就是為風(fēng)險定價，評級機(jī)構(gòu)的評級是風(fēng)險的重要指標(biāo)，如此評級同質(zhì)化、泡沫化，其聲譽(yù)和市場影響力就極為有限。

1994年成立的大公國際資信評估公司，2011年8月8日給鐵道部招標(biāo)發(fā)行的200億元人民幣90天超短期融資券的信用評級為AAA，甚至超過其給中國本外幣債券的信用評級AA+，盡管大公國際針對市場質(zhì)疑給出各種解釋，但市場并不接受這一評級。2010年7月11日，大公國際在北京發(fā)布了2010年國家信用風(fēng)險報告和首批50個典型國家的信用等級。其對美國、英國、法國等歐美18個國家的評級，均低于三大國際評級機(jī)構(gòu)的信用評級，而給予中國在內(nèi)的9個新興市場國家的評級，則高于三大國際評級機(jī)構(gòu)的信用評級。大公國際的這些評級，引起了廣泛的爭議。

目前中國本土評級機(jī)構(gòu)的聲譽(yù)和市場影響力與三大國際評級機(jī)構(gòu)差距很大。評級模型、業(yè)務(wù)模式乃至頂尖人才，都可以短時間學(xué)習(xí)引進(jìn)，而市場聲譽(yù)，只能依賴長期的業(yè)務(wù)積累。

本土評級企業(yè)已進(jìn)入全球競爭時代

2017年5月12日，中美兩國商務(wù)部先后宣布，作為中美百日計(jì)劃初步成果，雙方達(dá)成十項(xiàng)協(xié)議，中國金融業(yè)對外開放是其中的重要內(nèi)容。根據(jù)協(xié)議內(nèi)容，中國將在2017年7月16日之前，向外資機(jī)構(gòu)開放信用評級市場。2017年7月3日，中國人民銀行就信用評級機(jī)構(gòu)在銀行間債券市場開展信用評級業(yè)務(wù)發(fā)布公告，要求境外評級機(jī)構(gòu)開展銀行間債券市場信用評級業(yè)務(wù)，應(yīng)當(dāng)向中國人民銀行提交監(jiān)管承諾函，并指定其在境內(nèi)的分支機(jī)構(gòu)配合監(jiān)管。這意味著，國際評級機(jī)構(gòu)將可以獨(dú)立身份進(jìn)入中國債券評級市場。

本土評級機(jī)構(gòu)在人才積累、技術(shù)模型、數(shù)據(jù)資源、市場聲譽(yù)和話語權(quán)等諸多方面與三大國際評級巨頭差距甚大，國際機(jī)構(gòu)進(jìn)入中國債券評級市場后，勢必進(jìn)一步侵蝕本土評級機(jī)構(gòu)的市場份額。

必須大力推動我國本土信用評級行業(yè)發(fā)展

我國作為全球第二大經(jīng)濟(jì)體，應(yīng)逐步具有與我國經(jīng)濟(jì)規(guī)模相應(yīng)的國際金融市場話語權(quán)，因此，必須打破三大國際信用評級機(jī)構(gòu)的壟斷地位。

主權(quán)信用評級的方法、模型等可為我國建立主權(quán)債務(wù)的動態(tài)監(jiān)測體系和金融危機(jī)預(yù)警體系提供借鑒。建立和完善風(fēng)險預(yù)警機(jī)制，加強(qiáng)對債務(wù)的信息披露，有利于穩(wěn)定市場預(yù)期，也有助于加強(qiáng)主權(quán)債務(wù)的風(fēng)險控制。

我國主權(quán)信用評級行業(yè)的大力發(fā)展，可為我國“一帶一路”倡議實(shí)施、人民幣國際化以及中國企業(yè)“走出去”等提供風(fēng)險預(yù)警機(jī)制，揭示相關(guān)國家的國別風(fēng)險?！耙粠б宦贰背h作為當(dāng)前我國重要的國家戰(zhàn)略之一，將深刻影響和推動世界格局的變革?！耙粠б宦贰睉?zhàn)略涉及國家眾多，諸多項(xiàng)目投資周期長，投入資本量大，實(shí)施過程必然面臨巨大的風(fēng)險和挑戰(zhàn)。因此，在國際投資項(xiàng)目布局、中國企業(yè)“走出去”等過程中，要高度重視沿線國家在政治、經(jīng)濟(jì)、文化等方面存在的巨大差異，要充分揭示沿線各國的主權(quán)信用風(fēng)險。

（作者單位：中國社會科學(xué)院經(jīng)濟(jì)研究所）