票據(jù)資管模式融資的風(fēng)險(xiǎn)分析及法律防范

■杜 凱

票據(jù)資管模式融資的風(fēng)險(xiǎn)分析及法律防范

■杜 凱

票據(jù)資管融資是票據(jù)融資的重要組成部分，改變了傳統(tǒng)上中小企業(yè)間接融資成本高的難題。目前，我國(guó)票據(jù)資管融資尚處于初步發(fā)展階段，各個(gè)環(huán)節(jié)面臨的風(fēng)險(xiǎn)不盡相同。計(jì)劃管理人和托管人都應(yīng)遵守信義義務(wù)，積極履行合同義務(wù)以維護(hù)投資者的權(quán)益，但我國(guó)法律尚未對(duì)各方主體間的權(quán)利義務(wù)作出明確規(guī)定。票據(jù)因其信用功能和融資功能受到融資者青睞的同時(shí)，也因票據(jù)法律制度關(guān)于真實(shí)交易背景的規(guī)定而受到限制，即使以票據(jù)收益權(quán)或者應(yīng)收賬款作為基礎(chǔ)資產(chǎn)，依然在質(zhì)押合同協(xié)議及托管協(xié)議中面臨著法律風(fēng)險(xiǎn)。為此，在現(xiàn)行資管模式下應(yīng)引入第三方擔(dān)保、科學(xué)合理地設(shè)計(jì)票據(jù)資管合約、對(duì)各方主體提出更高的信義義務(wù)要求并完善我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)自留制度。通過(guò)觀察票據(jù)資管模式演化進(jìn)程，反思我國(guó)票據(jù)法律制度關(guān)于真實(shí)交易背景限制是否合理。

票據(jù)轉(zhuǎn)讓?zhuān)黄睋?jù)收益權(quán)轉(zhuǎn)讓?zhuān)黄睋?jù)質(zhì)押；自留風(fēng)險(xiǎn)；信義義務(wù)

一、引言

票據(jù)資管模式作為金融創(chuàng)新產(chǎn)品中具有獨(dú)特價(jià)值的一種，不僅可以減少企業(yè)融資成本，也有利于中介機(jī)構(gòu)服務(wù)業(yè)務(wù)的發(fā)展。但是我國(guó)目前的法律規(guī)范和制度供給遠(yuǎn)不能跟上票據(jù)資管融資的發(fā)展，現(xiàn)行的融資模式尚有許多潛在的法律風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)投資者權(quán)益保護(hù)造成極大的威脅，為了維護(hù)票據(jù)資管模式的健康運(yùn)行、穩(wěn)定金融市場(chǎng)安全，有必要厘清票據(jù)資管模式融資面臨的具體風(fēng)險(xiǎn)，以提出積極有效的防范措施。

二、各資管模式下基礎(chǔ)資產(chǎn)面臨的法律風(fēng)險(xiǎn)

（一）“票據(jù)轉(zhuǎn)讓模式”下票據(jù)轉(zhuǎn)讓面臨的法律風(fēng)險(xiǎn)

該模式是指原始權(quán)益人向計(jì)劃管理人交付票據(jù)，計(jì)劃管理人設(shè)立支持專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃，專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃以票據(jù)資產(chǎn)的面值金額為基礎(chǔ)發(fā)行資產(chǎn)支持證券，向合格投資者募集資金。票據(jù)權(quán)利到期后，由委托銀行收取債務(wù)人支付的款項(xiàng)，計(jì)劃管理人以收取的款項(xiàng)向投資者進(jìn)行利益分配。

在整個(gè)模式運(yùn)作下，票據(jù)作為基礎(chǔ)資產(chǎn)權(quán)利的轉(zhuǎn)讓至為關(guān)鍵，既是票據(jù)融資專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃設(shè)立的前提，更是資產(chǎn)支持證券投資者收回本金及合理回報(bào)的保障，那么，原始權(quán)益人向計(jì)劃管理人交付票據(jù)的行為性質(zhì)該如何界定呢？是純粹的票據(jù)轉(zhuǎn)讓行為還是票據(jù)貼現(xiàn)行為呢？

根據(jù)《中華人民共和國(guó)票據(jù)法》第11條第1款之規(guī)定，票據(jù)必須基于真實(shí)交易關(guān)系和債權(quán)債務(wù)關(guān)系方可進(jìn)行票據(jù)的簽發(fā)、取得和轉(zhuǎn)讓。《電子匯票管理法》第40條在肯定《票據(jù)法》第10條關(guān)于真實(shí)交易背景條件的情況下，又增加稅收、繼承、捐贈(zèng)、股利分配等合法行為為基礎(chǔ)。在該模式下，票據(jù)原始權(quán)益人將票據(jù)交付給運(yùn)營(yíng)專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃的計(jì)劃管理人，由管理人支付融資額給原始權(quán)益人，票據(jù)的轉(zhuǎn)讓基于票據(jù)的買(mǎi)賣(mài)關(guān)系而非上述法律規(guī)定真實(shí)的交易關(guān)系和債權(quán)債務(wù)關(guān)系或稅收、繼承、捐贈(zèng)、股利分配等合法行為。因此，票據(jù)背書(shū)轉(zhuǎn)讓面臨缺乏真實(shí)合法行為基礎(chǔ)的法律風(fēng)險(xiǎn)。

若將此行為認(rèn)定為票據(jù)貼現(xiàn)轉(zhuǎn)讓?zhuān)瑒t面臨主體不適格的法律風(fēng)險(xiǎn)。根據(jù)《電子匯票業(yè)務(wù)管理辦法》第42條規(guī)定，貼現(xiàn)是指持票人將權(quán)利背書(shū)轉(zhuǎn)讓給金融機(jī)構(gòu)，由金融扣除從貼現(xiàn)日至到期日的利息，支付一定金額給持票人的票據(jù)行為。在原始權(quán)益人與計(jì)劃管理人之間轉(zhuǎn)讓票據(jù)沒(méi)有真實(shí)交易背景的條件下，雙方就票據(jù)買(mǎi)賣(mài)達(dá)成協(xié)議與票據(jù)貼現(xiàn)極為相似，但是根據(jù)《商業(yè)匯票承兌、貼現(xiàn)與再貼現(xiàn)管理暫行辦法》第20條有關(guān)規(guī)定，只有經(jīng)中國(guó)人民銀行批準(zhǔn)經(jīng)營(yíng)貸款業(yè)務(wù)的金融機(jī)構(gòu)，才能辦理票據(jù)貼現(xiàn)業(yè)務(wù)的機(jī)構(gòu)?！吨袊?guó)人民銀行貸款通則》第21條進(jìn)一步對(duì)貸款人資格作出規(guī)定，即貸款人必須經(jīng)中國(guó)人民銀行批準(zhǔn)經(jīng)營(yíng)貸款業(yè)務(wù)，經(jīng)工商行政管理部門(mén)核準(zhǔn)登記，持有中國(guó)人民銀行頒發(fā)的《金融機(jī)構(gòu)法人許可證》或《金融機(jī)構(gòu)營(yíng)業(yè)許可證》。在計(jì)劃管理人不具備經(jīng)營(yíng)貸款業(yè)務(wù)資質(zhì)的情況下，不宜認(rèn)定為票據(jù)貼現(xiàn)行為。

綜上，在“票據(jù)轉(zhuǎn)讓”模式下，以票據(jù)資產(chǎn)面額作為資產(chǎn)支持計(jì)劃的基礎(chǔ)資產(chǎn)具有不可避免的法律障礙，無(wú)論是將票據(jù)交付行為認(rèn)定為票據(jù)貼現(xiàn)抑或認(rèn)定為票據(jù)背書(shū)轉(zhuǎn)讓都與法律法規(guī)的強(qiáng)制性規(guī)定相違背，不具有現(xiàn)實(shí)可行性。

（二）“票據(jù)收益權(quán)轉(zhuǎn)讓+票據(jù)質(zhì)押模式”下基礎(chǔ)資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓面臨的法律風(fēng)險(xiǎn)

“票據(jù)收益權(quán)轉(zhuǎn)讓+票據(jù)質(zhì)押模式”與票據(jù)轉(zhuǎn)讓模式的最大不同以票據(jù)項(xiàng)下的各種權(quán)益而非票據(jù)面額作為基礎(chǔ)資產(chǎn)發(fā)行資產(chǎn)支持證券。我國(guó)現(xiàn)行法律規(guī)定并沒(méi)有就資產(chǎn)收益權(quán)的具體內(nèi)容作出規(guī)定，關(guān)于票據(jù)收益權(quán)是債權(quán)或物權(quán)概念一直頗有爭(zhēng)議。

1.票據(jù)收益權(quán)是物權(quán)四大權(quán)能的“收益”權(quán)能

持這種觀點(diǎn)的學(xué)者認(rèn)為（薛麗珍，2001），占有、使用、收益、處分作為所有權(quán)的四項(xiàng)職能，收益與收益權(quán)的稱(chēng)呼不同并沒(méi)有對(duì)兩者造成本質(zhì)上差別，收益權(quán)歸類(lèi)為所有權(quán)的四大職能之一是目前民法教學(xué)及學(xué)術(shù)著作中的通行做法。

根據(jù)《物權(quán)法》第39條之規(guī)定，所有權(quán)人對(duì)自己的動(dòng)產(chǎn)或不動(dòng)產(chǎn)，依法享有占有、使用、收益和處分的權(quán)利。那么，在該種性質(zhì)界定下，把票據(jù)收益權(quán)作為一種與票據(jù)相分離的獨(dú)立權(quán)利進(jìn)行轉(zhuǎn)讓并不能得到《票據(jù)法》的正面肯定，因?yàn)椤镀睋?jù)法》第27條之規(guī)定，持票人將票據(jù)權(quán)利轉(zhuǎn)讓給他人或授予他人行使票據(jù)權(quán)利時(shí)，必須背書(shū)并交付匯票。票據(jù)法具有的要式性使得票據(jù)收益權(quán)的轉(zhuǎn)讓必須通過(guò)背書(shū)轉(zhuǎn)讓方式。在這種情形下，票據(jù)收益權(quán)的轉(zhuǎn)讓必然同樣面臨著《票據(jù)法》第10條和《電子匯票業(yè)務(wù)管理辦法》第40條關(guān)于票據(jù)轉(zhuǎn)讓具有真實(shí)交易背景的限制。

2.票據(jù)收益權(quán)是一種約定權(quán)利

票據(jù)收益權(quán)是一種將來(lái)債權(quán)，是融資方對(duì)其特定資產(chǎn)享有的將來(lái)向第三人請(qǐng)求支付的債權(quán)。這種觀點(diǎn)認(rèn)為票據(jù)收益權(quán)信托中委托人將票據(jù)收益權(quán)交付給受托人為受益人特定利益進(jìn)行管理。此時(shí)，票據(jù)收益權(quán)在成立時(shí)是一種將來(lái)債權(quán)而非現(xiàn)實(shí)債權(quán)。這種將來(lái)債權(quán)因無(wú)法律關(guān)系、且未發(fā)生，只有事實(shí)關(guān)系而被稱(chēng)為純粹未來(lái)債權(quán)。

在實(shí)務(wù)中，由于票據(jù)收益權(quán)沒(méi)有法律的明確規(guī)定，原始權(quán)益人與計(jì)劃管理人通常是通過(guò)協(xié)議約定的方式來(lái)明確權(quán)利具體內(nèi)容，包括債務(wù)人償付債款的利益流入，票據(jù)被拒付后向前任追索的利益流入，票據(jù)衍生權(quán)益流入，由于權(quán)利約定的不可窮盡性，雙方通常還加上兜底條款，以確保關(guān)于票據(jù)的所有權(quán)益流入均納入票據(jù)收益權(quán)項(xiàng)下。票據(jù)收益權(quán)作為一項(xiàng)約定的權(quán)利本身并不受《票據(jù)法》的直接約束，但是該收益權(quán)的權(quán)益流入完全依賴(lài)于票據(jù)，一旦票據(jù)權(quán)利遭受到損害或喪失，則投資者很難通過(guò)該合同權(quán)利向原始受益人進(jìn)行追索，不利于其權(quán)益保護(hù)。因?yàn)椋J(rèn)定票據(jù)收益權(quán)為一項(xiàng)合同權(quán)利，則完全獨(dú)立于票據(jù)，這種獨(dú)立雖然完美避開(kāi)了《票據(jù)法》第10條關(guān)于真實(shí)交易背景的限制，卻同時(shí)因?yàn)闊o(wú)法在票據(jù)上背書(shū)此項(xiàng)合同權(quán)利而置身于原始權(quán)益人再次就票據(jù)設(shè)定權(quán)利的風(fēng)險(xiǎn)之中。

（三）“應(yīng)收賬款轉(zhuǎn)讓+票據(jù)質(zhì)押模式”下基礎(chǔ)資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓面臨的法律風(fēng)險(xiǎn)

“應(yīng)收賬款轉(zhuǎn)讓+票據(jù)質(zhì)押模式”之于“票據(jù)轉(zhuǎn)讓模式”的最大不同在于設(shè)立資產(chǎn)支持證券的基礎(chǔ)資產(chǎn)是票據(jù)的基礎(chǔ)資產(chǎn)權(quán)益流入。此種模式下面臨的最大法律障礙在于一旦出票人開(kāi)具票據(jù)，票據(jù)基礎(chǔ)關(guān)系下的債權(quán)是否存在？若票據(jù)到期之后被拒付，投資者該如何救濟(jì)自己的權(quán)利？

應(yīng)收賬款是票據(jù)法律關(guān)系的基礎(chǔ)關(guān)系，票據(jù)法律關(guān)系與基礎(chǔ)法律關(guān)系是一種既相互獨(dú)立又有所牽連的法律關(guān)系。兩者關(guān)系的獨(dú)立性體現(xiàn)在票據(jù)法的無(wú)因性，因?yàn)槠睋?jù)法律關(guān)系一旦形成就與基礎(chǔ)關(guān)系相分離，票據(jù)法律關(guān)系的有效與否不以基礎(chǔ)關(guān)系的有效為前提。但是兩者又有牽連，因?yàn)槠睋?jù)作為一種債權(quán)債務(wù)證券，是當(dāng)事人之間債權(quán)債務(wù)關(guān)系的一種再現(xiàn)，根據(jù)《支付管理辦法》的規(guī)定，以票據(jù)作為結(jié)算方式必須符合相關(guān)的要式性規(guī)定。此時(shí)必須明確的是，票據(jù)法律關(guān)系受《票據(jù)法》直接約束，而作為票據(jù)基礎(chǔ)法律的應(yīng)收賬款則受《合同法》直接約束，根據(jù)《合同法》第91條之規(guī)定①《合同法》第91條有下列情形之一的，合同的權(quán)利義務(wù)終止：（一）債務(wù)已經(jīng)按照約定履行；（二）合同解除；（三）債務(wù)相互抵銷(xiāo)；（四）債務(wù)人依法將標(biāo)的物提存；（五）債權(quán)人免除債務(wù)；（六）債權(quán)債務(wù)同歸于一人；（七）法律規(guī)定或者當(dāng)事人約定終止的其他情形。，以票據(jù)作為結(jié)算方式并不是導(dǎo)致合同權(quán)利義務(wù)終止的法律行為之一，因此票據(jù)法律關(guān)系的成立并不能當(dāng)然否定基礎(chǔ)法律關(guān)系的繼續(xù)存在。

綜上，票據(jù)法律關(guān)系的成立并不當(dāng)然否定應(yīng)收賬款債權(quán)的繼續(xù)存在，除非雙方當(dāng)事人約定出票人簽發(fā)票據(jù)時(shí)雙方權(quán)利義務(wù)終止。在該模式下，票據(jù)權(quán)利與應(yīng)收賬款作為一種競(jìng)合權(quán)利存在，債權(quán)人可以擇一行使。那么，在這種情況下，若票據(jù)到期之后被拒付，投資者該如何有效救濟(jì)自己的權(quán)利呢？

若投資者以票據(jù)權(quán)利救濟(jì)自己的權(quán)利，則適用于《票據(jù)法》第62條的有關(guān)規(guī)定，票據(jù)被拒付后可以向任一前手追索，票據(jù)的出票人、背書(shū)人和保證人對(duì)持票人承擔(dān)連帶責(zé)任。根據(jù)《票據(jù)法》第70條有關(guān)規(guī)定，債權(quán)人可追索的范圍包括被拒付的匯票金額、自到期日起至提示付款人的相關(guān)利息及相關(guān)費(fèi)用②《票據(jù)法》第70條持票人行使追索權(quán)，可以請(qǐng)求被追索人支付下列金額和費(fèi)用：（一）被拒絕付款的匯票金額；（二）匯票金額自到期日或者提示付款日起至清償日止，按照中國(guó)人民銀行規(guī)定的利率計(jì)算的利息；（三）取得有關(guān)拒絕證明和發(fā)出通知書(shū)的費(fèi)用。被追索人清償債務(wù)時(shí)，持票人應(yīng)當(dāng)交出匯票和有關(guān)拒絕證明，并出具所收到利息和費(fèi)用的收據(jù)。。

若投資者以應(yīng)收賬款作為行使權(quán)利的依據(jù)則涉及《合同法》第79條及80條之規(guī)定，債權(quán)人轉(zhuǎn)讓權(quán)利時(shí)只有通知債務(wù)人，該債權(quán)轉(zhuǎn)讓才會(huì)對(duì)債務(wù)人產(chǎn)生效力。債務(wù)人接收到通知后，受讓人取得與債權(quán)有關(guān)的從權(quán)利，同時(shí)債務(wù)人對(duì)債權(quán)人的抗辯也得以抗辯受讓人。

從理論上來(lái)講，投資者似乎有著很大的選擇權(quán)，既可以選擇票據(jù)權(quán)利也可以選擇應(yīng)收賬款權(quán)利作為救濟(jì)的權(quán)利依據(jù)，實(shí)則不然，第二種救濟(jì)權(quán)利方式需要在票據(jù)流轉(zhuǎn)的每一個(gè)過(guò)程通知債務(wù)人，任何一次流轉(zhuǎn)環(huán)節(jié)沒(méi)有通知債務(wù)人都會(huì)阻礙最終受讓人權(quán)利的行使。反過(guò)來(lái)說(shuō)，在票據(jù)流轉(zhuǎn)的每一個(gè)環(huán)節(jié)都通知債務(wù)人加重了每一次交易的成本，不具有經(jīng)濟(jì)性。

三、資管模式下各方主體間協(xié)議面臨的法律風(fēng)險(xiǎn)

“票據(jù)轉(zhuǎn)讓模式”面臨著《票據(jù)法》第10條及《電子商業(yè)匯票業(yè)務(wù)管理辦法》第40條就真實(shí)交易背景的法律障礙，為了規(guī)避真實(shí)交易背景這一強(qiáng)制性規(guī)定，“票據(jù)收益權(quán)轉(zhuǎn)讓+票據(jù)質(zhì)押模式”抑或“應(yīng)收賬款轉(zhuǎn)讓+票據(jù)質(zhì)押模式”的資管融資模式應(yīng)運(yùn)而生，然而演化后的模式不僅在基礎(chǔ)資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓上存在著法律不確定性或明確的法律障礙，與其他參與主體之間的協(xié)議同樣存在或多或少的法律風(fēng)險(xiǎn)。

（一）票據(jù)質(zhì)押協(xié)議

票據(jù)質(zhì)押協(xié)議是原始權(quán)益人將票據(jù)收益權(quán)或應(yīng)收賬款轉(zhuǎn)讓后，基于增強(qiáng)專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃的信用級(jí)別，規(guī)避原始權(quán)益人再次就票據(jù)設(shè)置權(quán)利等目的，把票據(jù)質(zhì)押給計(jì)劃管理人。撇開(kāi)質(zhì)押票據(jù)本身的真實(shí)有效性不談，該協(xié)議仍然面臨著法律困局。就票據(jù)質(zhì)押的成立及生效而言，我國(guó)《票據(jù)法》、《擔(dān)保法》和《物權(quán)法》有著相對(duì)矛盾的不同規(guī)定，根據(jù)《票據(jù)法》第35條③《票據(jù)法》第35條背書(shū)記載“委托收款”字樣的，被背書(shū)人有權(quán)代背書(shū)人行使被委托的匯票權(quán)利。但是，被背書(shū)人不得再以背書(shū)轉(zhuǎn)讓匯票權(quán)利。匯票可以設(shè)定質(zhì)押；質(zhì)押時(shí)應(yīng)當(dāng)以背書(shū)記載“質(zhì)押”字樣。被背書(shū)人依法實(shí)現(xiàn)其質(zhì)權(quán)時(shí)，可以行使匯票權(quán)利。及《票據(jù)法司法解釋》第55條④《最高人民法院關(guān)于審理票據(jù)糾紛案件若干問(wèn)題的規(guī)定》第55條依照票據(jù)法第三十五條第二款的規(guī)定，以匯票設(shè)定質(zhì)押時(shí)，出質(zhì)人在匯票上只記載了“質(zhì)押”字樣未在票據(jù)上簽章的，或者出質(zhì)人未在匯票、粘單上記載“質(zhì)押”字樣而另行簽訂質(zhì)押合同、質(zhì)押條款的，不構(gòu)成票據(jù)質(zhì)押。之相關(guān)規(guī)定，以匯票進(jìn)行質(zhì)押時(shí)，需要出質(zhì)人在匯票上進(jìn)行簽字并簽章方能生效；根據(jù)《擔(dān)保法》第76條⑤《擔(dān)保法》第76條以匯票、支票、本票、債券、存款單、倉(cāng)單、提單出質(zhì)的，應(yīng)當(dāng)在合同約定的期限內(nèi)將權(quán)利憑證交付質(zhì)權(quán)人。質(zhì)押合同自權(quán)利憑證交付之日起生效。及《擔(dān)保法司法解釋》第98條①《擔(dān)保法司法解釋》第98條以匯票、支票、本票出質(zhì)，出質(zhì)人與質(zhì)權(quán)人沒(méi)有背書(shū)記載“質(zhì)押”字樣，以票據(jù)出質(zhì)對(duì)抗善意第三人的，人民法院不予支持。規(guī)定，質(zhì)押合同于權(quán)利憑證交付時(shí)生效。而我國(guó)《物權(quán)法》第224條則規(guī)定，票據(jù)質(zhì)押當(dāng)事人應(yīng)當(dāng)訂立書(shū)面合同，質(zhì)權(quán)自權(quán)利交付時(shí)設(shè)立。由此可見(jiàn)，《票據(jù)法》、《擔(dān)保法》、《物權(quán)法》關(guān)于質(zhì)押成立并生效的條件有著不同的規(guī)定，但由于我國(guó)1995年頒布《擔(dān)保法》，2007年頒布《物權(quán)法》，《物權(quán)法》就《擔(dān)保法》的相關(guān)規(guī)定作出了一定的修訂，且《物權(quán)法》第178條規(guī)定，擔(dān)保法與物權(quán)法不一致的，適用于物權(quán)法。因此，關(guān)于票據(jù)生效條件的差異集中在《票據(jù)法》及《物權(quán)法》的相關(guān)矛盾性規(guī)定。問(wèn)題分析到這一步，似乎只要從嚴(yán)把握票據(jù)質(zhì)押設(shè)立條件，原始權(quán)益人作為出質(zhì)人不僅與作為質(zhì)權(quán)人的計(jì)劃管理人簽訂質(zhì)權(quán)協(xié)議，并將票據(jù)交付給質(zhì)權(quán)人占有就沒(méi)有票據(jù)質(zhì)押不成立的法律風(fēng)險(xiǎn)了。

的確如此，出質(zhì)人與質(zhì)權(quán)人簽訂質(zhì)押協(xié)議并交付票據(jù)則質(zhì)權(quán)成立并生效，但若質(zhì)權(quán)人占有票據(jù)形成資金沉淀又會(huì)因此面臨“非法集資”的法律風(fēng)險(xiǎn)。根據(jù)2010年最高人民法院通過(guò)頒布的《關(guān)于審理非法集資刑事案件具體應(yīng)用若干問(wèn)題的解釋》第1條規(guī)定，凡是滿(mǎn)足以下四個(gè)條件：吸收資金的形式不合法或未經(jīng)批準(zhǔn)、通過(guò)各種途徑向社會(huì)公開(kāi)宣傳、承諾按期還本付息或給予回報(bào)、向不特定對(duì)象吸納資金，則其行為應(yīng)根據(jù)《刑法》第176規(guī)定被認(rèn)定為“非法吸收公眾存款或變相吸收公眾存款”，計(jì)劃管理人作為質(zhì)權(quán)人為了規(guī)避該風(fēng)險(xiǎn)，通常又不得不委托托管機(jī)構(gòu)來(lái)管理票據(jù)，而非直接占有。

通過(guò)以上分析不難看出，質(zhì)權(quán)人處于兩難境地，若要規(guī)避“非法集資”的法律風(fēng)險(xiǎn)，質(zhì)權(quán)人不能占有票據(jù)形成資金沉淀，此時(shí)票據(jù)質(zhì)押的成效存在著不確定性。而若確保票據(jù)質(zhì)押的效力，以保護(hù)投資者的合法權(quán)益，則又會(huì)使質(zhì)權(quán)人面臨著“非法集資”的刑事風(fēng)險(xiǎn)。

（二）票據(jù)服務(wù)協(xié)議

票據(jù)服務(wù)協(xié)議是管理人與服務(wù)管理機(jī)構(gòu)就票據(jù)的管理和服務(wù)等事宜達(dá)成協(xié)議，如資產(chǎn)專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃賬戶(hù)的設(shè)置和監(jiān)管、收回款項(xiàng)的劃轉(zhuǎn)、保證金賬戶(hù)的協(xié)助管理。就商業(yè)銀行承擔(dān)的中間業(yè)務(wù)的功能和形式可以具體劃分為以下兩種服務(wù)內(nèi)容。

其一為代理性服務(wù)，主要是接受計(jì)劃管理人的要求進(jìn)行專(zhuān)項(xiàng)賬戶(hù)的設(shè)置和監(jiān)管、保證金賬戶(hù)的協(xié)助管理、代收付款項(xiàng)等，從中收取手續(xù)費(fèi)，不會(huì)影響銀行資產(chǎn)負(fù)債表的變化。

其二為結(jié)算性服務(wù)，是就債務(wù)人與原始權(quán)益人、原始權(quán)益人與計(jì)劃管理人之間有關(guān)由債權(quán)債務(wù)等關(guān)系引起的，與貨幣支付、投資有關(guān)的業(yè)務(wù)，該項(xiàng)業(yè)務(wù)的開(kāi)展也不會(huì)引起商業(yè)銀行資產(chǎn)負(fù)債表的變化。

對(duì)商業(yè)銀行而言，開(kāi)展此類(lèi)中間性業(yè)務(wù)對(duì)其自身業(yè)務(wù)水平發(fā)展及金融創(chuàng)新類(lèi)業(yè)務(wù)的開(kāi)展均具有重要意義。既可以擴(kuò)大商業(yè)銀行的收入來(lái)源，推動(dòng)商業(yè)銀行的職能轉(zhuǎn)換，也有利于保障票據(jù)融資各方的資金安全。

（三）票據(jù)托管協(xié)議

托管協(xié)議是管理人與托管人就托管人妥善保管專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃賬戶(hù)內(nèi)資金，確保專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃賬戶(hù)內(nèi)資金獨(dú)立和安全，及時(shí)通知管理人專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃賬戶(hù)的重大變化，執(zhí)行管理人的劃款指令，并取得合理報(bào)酬的協(xié)議。通常協(xié)議會(huì)就票據(jù)的保管、驗(yàn)收、交割、清算、托收和信息查詢(xún)等事宜作出具體規(guī)定。這種委托銀行進(jìn)行托管的方式雖然能有效降低管理方托收及催收壓力，降低潛在道德風(fēng)險(xiǎn)和操作風(fēng)險(xiǎn)，卻也因此會(huì)引發(fā)其他的風(fēng)險(xiǎn)。

首先，定向資產(chǎn)管理計(jì)劃托管除適用《合同法》外無(wú)其他法律明確規(guī)定，商業(yè)銀行為他人管理財(cái)產(chǎn)的行為，可以以委托、代理、信托等形式，但根據(jù)《商業(yè)銀行法》的有關(guān)規(guī)定，除非法律明確規(guī)定，否則商業(yè)銀行不得在境內(nèi)設(shè)立信托業(yè)務(wù)，因此，即使定向資產(chǎn)管理計(jì)劃與證券投資基金的法律結(jié)構(gòu)極為相似，也不能認(rèn)定為信托。托管行為法律關(guān)系的界定，意味著計(jì)劃管理人只能通過(guò)事前合同約定的方式來(lái)保護(hù)投資者權(quán)益，這種力度顯然小于認(rèn)定為信托時(shí)的保護(hù)程度。

其次，商業(yè)銀行有效履行托管行為的關(guān)鍵在于其獨(dú)立性，但我國(guó)目前法律體系中沒(méi)能對(duì)獨(dú)立性問(wèn)題作出充分的法律保障（李江鴻等，2012）。一方面，在我國(guó)目前定向資產(chǎn)管理計(jì)劃實(shí)踐中，托管人是由計(jì)劃管理人選任的，就托管協(xié)議的約定雙方也是計(jì)劃管理人和商業(yè)銀行，在這種運(yùn)作模式下，計(jì)劃管理人可能因利益制約對(duì)托管人的獨(dú)立性造成根本性影響。另一方面，計(jì)劃管理人不僅具有選聘托管人的權(quán)利，還具有單方面更換托管人的權(quán)利，這種單方面解除權(quán)也是威脅托管人獨(dú)立性的重要因素。在定向資產(chǎn)管理計(jì)劃協(xié)議中通常約定，計(jì)劃管理人有權(quán)因托管人在履行協(xié)議過(guò)程中的過(guò)錯(cuò)行為或不能勝任的行為解除托管協(xié)議，“過(guò)錯(cuò)”、“不能勝任”等具有強(qiáng)烈主觀性的標(biāo)準(zhǔn)，使得托管人在履行職責(zé)過(guò)程中難以兼顧監(jiān)管責(zé)任和管理人的持續(xù)任聘。

最后，托管人的一項(xiàng)關(guān)鍵職能是監(jiān)督資產(chǎn)管理行為，但是我國(guó)法律并未對(duì)托管人就管理人的違法投資行為的監(jiān)督責(zé)任作出規(guī)定，即我國(guó)現(xiàn)行該規(guī)定中沒(méi)有就托管人承擔(dān)嚴(yán)格責(zé)任抑或過(guò)錯(cuò)責(zé)任作出明確的解釋。在法律規(guī)定不明確的情況下，雙方的權(quán)利義務(wù)僅能通過(guò)協(xié)議提前約定，一旦出現(xiàn)管理人進(jìn)行違法投資而托管人未能監(jiān)管到位的情形，托管人很有可能通過(guò)“過(guò)錯(cuò)”這一主觀性法律界定避免法律責(zé)任的追究，從而對(duì)投資者利益造成極大的損害。

四、票據(jù)資管融資模式面臨的一般風(fēng)險(xiǎn)

（一）市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)

市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)是指由于市場(chǎng)價(jià)格（如利率、匯率、股票價(jià)格和商品價(jià)格）的不利變動(dòng)資產(chǎn)發(fā)生損失的風(fēng)險(xiǎn)。票據(jù)資管融資模式面臨的最大市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)來(lái)自于基礎(chǔ)資產(chǎn)票據(jù)的利率風(fēng)險(xiǎn)，票面利率跟宏觀調(diào)控政策聯(lián)系緊密，受到信貸規(guī)模的影響。一般而言，當(dāng)市場(chǎng)資金缺乏、流動(dòng)性弱時(shí)，票據(jù)市場(chǎng)利率比較高，而當(dāng)票據(jù)市場(chǎng)資金充足、流動(dòng)性強(qiáng)時(shí)，則票據(jù)市場(chǎng)利率比較低。票據(jù)利率高低的變化對(duì)原始權(quán)益人是否通過(guò)票據(jù)資管模式進(jìn)行融資具有重大的影響。此外，投資者的投資理念也是決定票據(jù)資管融資市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的重要因素，由于我國(guó)目前散戶(hù)的投資理念尚不成熟，投資時(shí)過(guò)于關(guān)注專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃的短期高回報(bào)率，而票據(jù)資管模式追求的是安全融資，這在一定程度上與投資者的理念相沖突。

（二）信用風(fēng)險(xiǎn)

票據(jù)資管模式融資的核心在于陌生人信任，這種信任不僅體現(xiàn)在原始權(quán)益人與投資者之間，也體現(xiàn)在投資者與專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃管理人之間、計(jì)劃管理人與托管人之間。資管模式的每一個(gè)環(huán)節(jié)都體現(xiàn)了各參與方之間的信任。投資者基于對(duì)委托計(jì)劃管理人專(zhuān)業(yè)水平和職業(yè)道德委托其代為管理、運(yùn)作資金，計(jì)劃管理人基于對(duì)托管人賬戶(hù)運(yùn)作技術(shù)及職業(yè)道德任命其監(jiān)管賬戶(hù)資金運(yùn)作情況，整個(gè)環(huán)節(jié)中至為關(guān)鍵的一步在于投資者信任債務(wù)人可以到期支付票據(jù)金額，原始權(quán)益人到期收回資金，由托管機(jī)構(gòu)及時(shí)劃撥至專(zhuān)項(xiàng)賬戶(hù)。整個(gè)資管模式的運(yùn)轉(zhuǎn)需要各方參與主體的信任，任何一個(gè)環(huán)節(jié)違背信義義務(wù)都會(huì)導(dǎo)致整個(gè)資管計(jì)劃以失敗告終。一旦計(jì)劃管理人、托管人或融資方因?yàn)榧夹g(shù)缺陷或其他因素給投資者造成損害，由于我國(guó)目前尚未建立健全的票據(jù)資管融資的糾紛解決機(jī)制和風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)機(jī)制，各方主體往往會(huì)推諉責(zé)任，最終由投資者承擔(dān)最后的損失，無(wú)法通過(guò)證券憑證收回投資本金及預(yù)期利益。票據(jù)資管模式本身的復(fù)雜性及投資者自身技術(shù)匱乏導(dǎo)致投資者難以通過(guò)訴訟程序?qū)崿F(xiàn)自我救濟(jì)，這會(huì)造成整個(gè)市場(chǎng)對(duì)于該融資模式的恐懼，動(dòng)搖了投資者對(duì)票據(jù)融資市場(chǎng)的信心。

（三）操作風(fēng)險(xiǎn)

巴塞爾委員會(huì)將操作風(fēng)險(xiǎn)定義為，由不完善或有問(wèn)題的內(nèi)部程序、員工、信息科技系統(tǒng)以及外部事件所造成損失的風(fēng)險(xiǎn)（巴曙松，2003）。中國(guó)銀監(jiān)會(huì)2012年發(fā)布的《商業(yè)銀行資本管理辦法》中第94條對(duì)操作風(fēng)險(xiǎn)的定義在遵從巴塞爾協(xié)議有關(guān)規(guī)定的基礎(chǔ)上進(jìn)一步強(qiáng)調(diào)操作風(fēng)險(xiǎn)包括法律風(fēng)險(xiǎn)，但不包括策略風(fēng)險(xiǎn)和聲譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)。大和銀行因沒(méi)有進(jìn)行合理授權(quán)，導(dǎo)致資金交易的前臺(tái)、中臺(tái)沒(méi)有有效分離，導(dǎo)致11億美元的損失。所羅門(mén)兄弟公司因?yàn)?年前的內(nèi)部交易的不一致導(dǎo)致1.26億元的損失。從全球發(fā)展趨勢(shì)來(lái)看，操作風(fēng)險(xiǎn)不僅存在于金融機(jī)構(gòu)，凡是涉及資金交易的流程都存在著操作風(fēng)險(xiǎn)。由于票據(jù)資管融資的復(fù)雜性、專(zhuān)業(yè)性及相關(guān)信息的不透明，也極有可能產(chǎn)生操作風(fēng)險(xiǎn)，集中在兩個(gè)參與主體：一是計(jì)劃管理人的操作風(fēng)險(xiǎn)，既包括由于技術(shù)缺陷沒(méi)能有效執(zhí)行《認(rèn)購(gòu)協(xié)議》中規(guī)定的相關(guān)義務(wù)，也包括違背信義義務(wù)挪用或?yàn)E用投資者資金為自己謀利，當(dāng)然，計(jì)劃管理人內(nèi)部控制缺陷，沒(méi)能對(duì)資金流動(dòng)環(huán)節(jié)進(jìn)行合理授權(quán)也屬于操作風(fēng)險(xiǎn)。二是托管人產(chǎn)生的操作風(fēng)險(xiǎn)，托管人未適當(dāng)履行《服務(wù)協(xié)議》中規(guī)定的設(shè)立獨(dú)立賬戶(hù)、及時(shí)撥付保證金到資產(chǎn)專(zhuān)項(xiàng)賬戶(hù)、及時(shí)通知管理人專(zhuān)項(xiàng)賬戶(hù)資金變化義務(wù)的操作風(fēng)險(xiǎn)既有客觀上技術(shù)限制（如偽造計(jì)劃管理人身份、未經(jīng)授權(quán)的訪問(wèn)、系統(tǒng)自身缺陷）也有主觀上違背信義義務(wù)（如將專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃資金與固有資金混淆、懈怠向管理人匯報(bào)專(zhuān)項(xiàng)賬戶(hù)的資金變化）。

（四）無(wú)法實(shí)現(xiàn)“破產(chǎn)隔離”

根據(jù)我國(guó)目前法律規(guī)定限制，專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃因不具主體資格而不能實(shí)現(xiàn)真正的破產(chǎn)隔離。我國(guó)專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃的特殊目的機(jī)構(gòu)尚不能采取有限合伙和公司的形式（李敏，2007）。由于分業(yè)監(jiān)管的經(jīng)營(yíng)限制，特殊目的機(jī)構(gòu)也不可能采取信托模式設(shè)立。這就導(dǎo)致特殊目的機(jī)構(gòu)只能作為券商和基金公司的一部分，而不能獲得獨(dú)立的主體地位。在特殊目的機(jī)構(gòu)不存在獨(dú)立主體資格的情況下，該專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃資產(chǎn)證券化的開(kāi)展模式是通過(guò)以下方式運(yùn)行的。由券商與投資者簽訂《認(rèn)購(gòu)協(xié)議》，將認(rèn)購(gòu)資金委托券商進(jìn)行管理，券商設(shè)立專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃發(fā)行證券，投資者持有證券憑證，同時(shí)，券商與原始權(quán)益人簽訂《買(mǎi)賣(mài)協(xié)議》購(gòu)買(mǎi)基礎(chǔ)資產(chǎn)，買(mǎi)賣(mài)協(xié)議中的購(gòu)買(mǎi)人是券商而非專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃。在這種操作模式下，券商和基金公司可能因?yàn)榉謽I(yè)限制承擔(dān)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，而投資者同樣面臨著無(wú)法實(shí)現(xiàn)破產(chǎn)隔離的風(fēng)險(xiǎn)。

根據(jù)2014年證監(jiān)會(huì)發(fā)布的《證券公司及基金管理公司子公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理規(guī)定》第3條①《證券公司及基金管理公司子公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理規(guī)定》第3條本規(guī)定所稱(chēng)基礎(chǔ)資產(chǎn)，是指符合法律法規(guī)規(guī)定，屬明確，可以產(chǎn)生獨(dú)立、可預(yù)測(cè)的現(xiàn)金流且可定化的財(cái)產(chǎn)權(quán)利或者財(cái)產(chǎn)。基礎(chǔ)資產(chǎn)可以是單項(xiàng)財(cái)產(chǎn)權(quán)利或者財(cái)產(chǎn)，也可以是多項(xiàng)財(cái)產(chǎn)權(quán)利或者財(cái)產(chǎn)構(gòu)成的資產(chǎn)組合。前款規(guī)定的財(cái)產(chǎn)權(quán)利或者財(cái)產(chǎn)，其交易基礎(chǔ)應(yīng)當(dāng)真實(shí)，交易對(duì)價(jià)應(yīng)當(dāng)公允，現(xiàn)金流應(yīng)當(dāng)持續(xù)、穩(wěn)定。僅對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)的獨(dú)立性、穩(wěn)定性及可特定化進(jìn)行了要求，并沒(méi)有對(duì)專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃中資產(chǎn)池財(cái)產(chǎn)或財(cái)產(chǎn)權(quán)利的獨(dú)立性作出要求，而且中國(guó)證監(jiān)會(huì)發(fā)布的該[2014]年49號(hào)公告并沒(méi)有就基礎(chǔ)資產(chǎn)的真實(shí)出售作出規(guī)定，由此可見(jiàn)，資產(chǎn)支持專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃并不能實(shí)現(xiàn)與券商或基金子公司自身財(cái)產(chǎn)的完全隔離。一旦券商發(fā)生破產(chǎn)事件，即使第5條規(guī)定專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃資產(chǎn)獨(dú)立于各參與方的固有財(cái)產(chǎn)，特別強(qiáng)調(diào)了各參與方被依法解散、被依法撤銷(xiāo)或者宣告破產(chǎn)等原因進(jìn)行清算的，專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃不屬于其清算財(cái)產(chǎn)②《證券公司及基金管理公司子公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理規(guī)定》第5條因?qū)ｍ?xiàng)計(jì)劃資產(chǎn)的管理、運(yùn)用、處分或者其他情形取得的財(cái)產(chǎn)，歸入專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃資產(chǎn)。因處理專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃事務(wù)所支出的費(fèi)用、對(duì)第三人所負(fù)債務(wù)，以專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃資產(chǎn)承擔(dān)。專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃資產(chǎn)獨(dú)立于原始權(quán)益人、管理人、托管人及其他業(yè)務(wù)參與人的固有財(cái)產(chǎn)。原始權(quán)益人、管理人、托管人及其他業(yè)務(wù)參與人因依法解散、被依法撤銷(xiāo)或者宣告破產(chǎn)等原因進(jìn)行清算，專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃資產(chǎn)不屬于其清算財(cái)產(chǎn)。，依然不能有效實(shí)現(xiàn)破產(chǎn)隔離。因?yàn)橹袊?guó)證監(jiān)會(huì)公布的規(guī)定屬于部門(mén)規(guī)范性文件，效力等級(jí)低于《破產(chǎn)法》就善意第三人主張破產(chǎn)財(cái)產(chǎn)的規(guī)定。同樣，第7條防范破產(chǎn)債權(quán)債務(wù)的抵銷(xiāo)規(guī)定也難以達(dá)到證監(jiān)會(huì)試圖使基礎(chǔ)資產(chǎn)脫離于原始權(quán)益人整體風(fēng)險(xiǎn)的目的③《證券公司及基金管理公司子公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理規(guī)定》第7條管理人管理、運(yùn)用和處分專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃資產(chǎn)所產(chǎn)生的債權(quán)，不得與原始權(quán)益人、管理人、托管人、資產(chǎn)支持證券投資者及其他業(yè)務(wù)參與人的固有財(cái)產(chǎn)產(chǎn)生的債務(wù)相抵銷(xiāo)。管理人管理、運(yùn)用和處分不同專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃資產(chǎn)所產(chǎn)生的的債權(quán)債務(wù)，不得相互抵銷(xiāo)。，因?yàn)椋撘?guī)范性文件的法律效力較低，難以對(duì)抗《合同法》第83條和第99條債務(wù)人向債權(quán)人及債權(quán)受讓人主張債權(quán)抵銷(xiāo)權(quán)的權(quán)利。由于基礎(chǔ)資產(chǎn)未能認(rèn)定為真實(shí)出售，一旦原始權(quán)益人發(fā)生破產(chǎn)事件，基礎(chǔ)資產(chǎn)極有可能被人民法院根據(jù)《破產(chǎn)法》第30條規(guī)定認(rèn)定為破產(chǎn)財(cái)產(chǎn)。

綜上，專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃根據(jù)我國(guó)目前法律規(guī)定不具備獨(dú)立性，只能是券商或者基金子公司的一部分，因此，無(wú)論是《買(mǎi)賣(mài)協(xié)議》還是《委托協(xié)議》都只能由券商或者基金子公司代為簽訂。這種操作模式使得基礎(chǔ)資產(chǎn)不能獨(dú)立于專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃參與各方的固有財(cái)產(chǎn)，即使中國(guó)證監(jiān)會(huì)通過(guò)頒布部門(mén)規(guī)范性文件，試圖把專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃資產(chǎn)對(duì)于各方主體的整體風(fēng)險(xiǎn)維護(hù)投資者的合法權(quán)益，卻因效力等級(jí)低于《合同法》和《破產(chǎn)法》而無(wú)法實(shí)現(xiàn)破產(chǎn)隔離。

五、對(duì)上述風(fēng)險(xiǎn)分析的法律應(yīng)對(duì)

（一）目前票據(jù)資管模式的優(yōu)化建議

1.引入第三方擔(dān)保公司，由原始權(quán)益人提供反擔(dān)保

票據(jù)資管融資模式具有復(fù)雜性、專(zhuān)業(yè)性。投資者在各方參與主體出于被動(dòng)的一方，其權(quán)益的實(shí)現(xiàn)依賴(lài)于各方主體的信用及基礎(chǔ)資產(chǎn)的可靠性，為減少弱勢(shì)方投資者因基礎(chǔ)資產(chǎn)無(wú)法及時(shí)變現(xiàn)遭受損失的風(fēng)險(xiǎn)，有必要引入反擔(dān)保制度使眾多投資者能夠享受票據(jù)優(yōu)先權(quán)。具體操作方式為投資者委托計(jì)劃管理人設(shè)立專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃，計(jì)劃管理人購(gòu)買(mǎi)原始權(quán)益人的基礎(chǔ)資產(chǎn)，原始權(quán)益人不僅要交付基礎(chǔ)資產(chǎn)，還需向計(jì)劃管理人提供第三方擔(dān)保公司擔(dān)?；A(chǔ)資產(chǎn)的實(shí)現(xiàn)，擔(dān)保公司可以依據(jù)《擔(dān)保法》第4條的規(guī)定要求原始權(quán)益人提供反擔(dān)保①《擔(dān)保法》第4條第三人為債務(wù)人向債權(quán)人提供擔(dān)保時(shí)，可以要求債務(wù)人提供反擔(dān)保。反擔(dān)保適用本法擔(dān)保的規(guī)定。。反擔(dān)保制度的引入可以規(guī)避原始權(quán)益人與計(jì)劃管理人簽訂票據(jù)質(zhì)押協(xié)議的風(fēng)險(xiǎn)、票據(jù)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)等，對(duì)于維護(hù)投資者權(quán)益以及整個(gè)票據(jù)資管融資市場(chǎng)穩(wěn)定具有重要意義。

2.科學(xué)合理設(shè)計(jì)票據(jù)資管合約

我國(guó)目前法律法規(guī)對(duì)票據(jù)資管融資的相關(guān)規(guī)定尚不完備，在各方主體間權(quán)利義務(wù)、糾紛解決機(jī)制等方面有很多法律空白，盡管證監(jiān)會(huì)于2014年發(fā)布了《證券公司及基金管理公司子公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理規(guī)定》，該“新規(guī)”卻因與上位法沖突而在效力上存有瑕疵。因此，關(guān)于風(fēng)險(xiǎn)的防范更多需要通過(guò)合同事前約定加以控制。首先從源頭上控制風(fēng)險(xiǎn)，必須選擇不與法律具有明確沖突的模式，上述三種模式中應(yīng)優(yōu)先考慮“票據(jù)收益權(quán)轉(zhuǎn)讓+票據(jù)質(zhì)押模式”和“應(yīng)收賬款轉(zhuǎn)讓+票據(jù)質(zhì)押模式”，因?yàn)槠睋?jù)轉(zhuǎn)讓模式與《票據(jù)法》第10條關(guān)于真實(shí)交易背景限制直接沖突。其次，在合同中約定必要的客戶(hù)保護(hù)條款如各方主體情況的信息披露、風(fēng)險(xiǎn)揭示等，具體內(nèi)容設(shè)計(jì)可以參考“新規(guī)”的配套文件《證券公司及基金管理公司子公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)信息披露指引》、《證券公司及基金管理公司子公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)盡職調(diào)查工作指引》相關(guān)規(guī)定。最后，合同各方參與主體間權(quán)利與義務(wù)的設(shè)定要監(jiān)管票據(jù)資管融資效率與票據(jù)資管融資市場(chǎng)安全，不能為了吸引投資者投資作出無(wú)法實(shí)現(xiàn)的回報(bào)承諾。

3.對(duì)各方主體提出更高的信義義務(wù)要求

票據(jù)資管融資模式參與主體多，結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)復(fù)雜，專(zhuān)業(yè)技術(shù)性強(qiáng)，對(duì)其信義義務(wù)的要求要高于一般融資模式。各方主體一方面要遵守相關(guān)法律法規(guī)規(guī)定的必要性信義義務(wù)的要求，如計(jì)劃管理人將專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃募集資金用于向原始權(quán)益人購(gòu)買(mǎi)基礎(chǔ)資產(chǎn)、接受托管人對(duì)專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃資金撥付的監(jiān)督、到期向資產(chǎn)支持證券持有人分配專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃利益等。托管人設(shè)立專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃賬戶(hù)、妥善保管專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃賬戶(hù)內(nèi)資金、及時(shí)匯報(bào)回收款日收到的任何基礎(chǔ)資產(chǎn)回收款等。另一方面，各方主體需要盡到更高的信義義務(wù)，以規(guī)避信用風(fēng)險(xiǎn)、操作風(fēng)險(xiǎn)等因票據(jù)融資模式復(fù)雜而顯得更為嚴(yán)重的風(fēng)險(xiǎn)。計(jì)劃管理人和托管人不僅要具備相應(yīng)的專(zhuān)業(yè)能力及牌照許可，還要有合理的內(nèi)部授權(quán)批準(zhǔn)制度、專(zhuān)業(yè)的信息技術(shù)人員、以及強(qiáng)大的網(wǎng)絡(luò)運(yùn)行系統(tǒng)。需要建立更加透明化的信息披露、定期報(bào)告、風(fēng)險(xiǎn)告知等制度以防權(quán)利濫用，為了有效解決日后出現(xiàn)的糾紛，各方主體可借鑒審計(jì)業(yè)務(wù)關(guān)于保管審計(jì)報(bào)告等相關(guān)資料制度確立最低保管年限。

4.完善風(fēng)險(xiǎn)自留制度

風(fēng)險(xiǎn)自留制度是2007年次貸危機(jī)后為緩釋信息不對(duì)稱(chēng)導(dǎo)致的逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)建立起來(lái)的，該制度解決道德風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題的邏輯在于強(qiáng)制行為人與對(duì)方利益捆綁，承擔(dān)部分風(fēng)險(xiǎn)，以強(qiáng)化其盡職調(diào)查等信義義務(wù)。我國(guó)自2012年首次提出風(fēng)險(xiǎn)自留規(guī)則，于2003年進(jìn)行修訂，該規(guī)則反映出我國(guó)當(dāng)前對(duì)于控制資產(chǎn)證券化市場(chǎng)“檸檬問(wèn)題”的需要。但是對(duì)比歐盟、美國(guó)等國(guó)家關(guān)于自留規(guī)則的制定，可以發(fā)現(xiàn)我國(guó)在自留主體、自留方式及自留比例等問(wèn)題尚有諸多不足之處（宋明等，2016）。歐盟、美國(guó)等國(guó)家的風(fēng)險(xiǎn)自留制度關(guān)于自留主體的確定具有選擇性，可以由發(fā)起人、證券化機(jī)構(gòu)或原始貸款人中的一方或者多方自留（呂凱，2013）。但我國(guó)只能由發(fā)起人自留一定比例，并沒(méi)有對(duì)證券化機(jī)構(gòu)作出規(guī)定。但是在整個(gè)票據(jù)資管模式中，計(jì)劃管理人作為證券化機(jī)構(gòu)才是整個(gè)環(huán)節(jié)的關(guān)鍵，他代表投資者購(gòu)買(mǎi)基礎(chǔ)資產(chǎn)，有權(quán)任聘托管人，計(jì)劃管理人盡到信義義務(wù)是整個(gè)票據(jù)資管模式風(fēng)險(xiǎn)得以控制的關(guān)鍵，由發(fā)起人自留一定信用風(fēng)險(xiǎn)并不能有效解決“檸檬問(wèn)題”。此外，由發(fā)起人自留風(fēng)險(xiǎn)還有一個(gè)嚴(yán)重的弊端，即票據(jù)資管融資模式中，需要原始權(quán)益人“真實(shí)出售”基礎(chǔ)資產(chǎn)給計(jì)劃管理人，如果原始權(quán)益人自留部分風(fēng)險(xiǎn)則不利于“真實(shí)出售”的認(rèn)定，無(wú)法使基礎(chǔ)資產(chǎn)完全脫離于發(fā)起人的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)。在自留比例設(shè)定上，我國(guó)對(duì)于各類(lèi)資產(chǎn)采取統(tǒng)一比例5%，這種不考慮融資規(guī)模、自身風(fēng)險(xiǎn)大小情況統(tǒng)一適用的做法不能對(duì)各方主體起到激勵(lì)作用，與監(jiān)管層旨在通過(guò)自留比例犯法道德風(fēng)險(xiǎn)的初衷相違背，未來(lái)我國(guó)可以借鑒歐美國(guó)家設(shè)定最低標(biāo)準(zhǔn)，并附加各種減免、豁免條款的做法以激勵(lì)參與主體。

（二）由票據(jù)資管模式演化進(jìn)程反思我國(guó)《票據(jù)法》第10條

在巴塞爾新資本框架協(xié)議下，本來(lái)風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)就不斷加強(qiáng)的商業(yè)銀行將會(huì)更加謹(jǐn)慎發(fā)放貸款。企業(yè)通過(guò)間接融資的成本也勢(shì)必水漲船高。資產(chǎn)證券化這一金融創(chuàng)新產(chǎn)品通過(guò)票據(jù)未來(lái)利益的流入設(shè)立專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃，不僅減少了中小企業(yè)融資成本，帶動(dòng)了中介機(jī)構(gòu)的服務(wù)業(yè)務(wù)發(fā)展，也讓投資者多了一種高收益、低風(fēng)險(xiǎn)證券的選擇。

但是縱觀票據(jù)資管融資模式演化進(jìn)程，從“票據(jù)轉(zhuǎn)讓模式”演化至“票據(jù)收益權(quán)轉(zhuǎn)讓+票據(jù)抵押模式”、“應(yīng)收賬款+票據(jù)抵押模式”，雖然規(guī)避了《票據(jù)法》第10條關(guān)于真實(shí)交易背景限制的法律風(fēng)險(xiǎn)，卻帶來(lái)了諸如票據(jù)收益權(quán)轉(zhuǎn)讓效力、票據(jù)質(zhì)押協(xié)議效力不確定法律風(fēng)險(xiǎn)，這種拆分票據(jù)權(quán)益方式使整個(gè)票據(jù)資管融資模式更加復(fù)雜、更加不透明，加劇了信用風(fēng)險(xiǎn)及道德風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題。為了規(guī)避《票據(jù)法》第10條這一與票據(jù)法無(wú)因性相違背的法律規(guī)定，原始權(quán)益人的融資成本大大增加，也導(dǎo)致了許多采取“票據(jù)轉(zhuǎn)讓模式”本沒(méi)有的法律風(fēng)險(xiǎn)及一般風(fēng)險(xiǎn)。

我國(guó)學(xué)者就《票據(jù)法》第10條是否該刪除或修改的討論一直在持續(xù)。之所以引起爭(zhēng)論是因?yàn)槠渚驼鎸?shí)交易條件的限制與票據(jù)本身的無(wú)因性相違背。支持刪除該條規(guī)定的學(xué)者認(rèn)為，票據(jù)的無(wú)因性是指票據(jù)基礎(chǔ)關(guān)系不能影響票據(jù)行為關(guān)系的法律效力（李偉群，2005），而《票據(jù)法》第10條將票據(jù)的真實(shí)交易作為限制票據(jù)轉(zhuǎn)讓效力，明顯違背票據(jù)無(wú)因性且與市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)基本原則相背離。這不僅造成《票據(jù)法》自身邏輯難以自洽①《票據(jù)法》第4條、第13條、第22條都體現(xiàn)了無(wú)因性，與第10條體現(xiàn)的有因性相矛盾。，更使票據(jù)法喪失了存在價(jià)值。支持《票據(jù)法》第10條的學(xué)者認(rèn)為一味強(qiáng)調(diào)票據(jù)無(wú)因性不利于票據(jù)交易制度的發(fā)展和完善，票據(jù)作為一種信用支付工具必須在民事活動(dòng)中遵守誠(chéng)實(shí)守信原則，為了杜絕商業(yè)欺詐、投機(jī)等破壞市場(chǎng)秩序行為有必要在票據(jù)流轉(zhuǎn)環(huán)節(jié)規(guī)定真實(shí)交易限制。要在追求經(jīng)濟(jì)效率的同時(shí)兼顧票據(jù)流通安全（劉宏華，2007）。

筆者認(rèn)為，我國(guó)《票據(jù)法》應(yīng)該堅(jiān)守?zé)o因性原則，刪除第10條關(guān)于真實(shí)交易背景的限制。肯定基于非真實(shí)交易基礎(chǔ)上票據(jù)資管模式融資的合法性。但這并不是說(shuō)作者認(rèn)為票據(jù)流動(dòng)安全不重要，而是立法要符合市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展規(guī)律，票據(jù)流動(dòng)安全完全可以通過(guò)其他方式予以解決。另一方面，上海票據(jù)交易所的成立可以有效降低票據(jù)欺詐風(fēng)險(xiǎn)，解決刪除《票據(jù)法》第10條的顧慮。上海票據(jù)交易所集票據(jù)交易、登記托管、清算結(jié)算、信息服務(wù)等功能于一身，可以有效提高票據(jù)交易市場(chǎng)透明度和交易效率，防范票據(jù)業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。根據(jù)電子商業(yè)匯票系統(tǒng)和中國(guó)票據(jù)交易系統(tǒng)數(shù)據(jù)，2017年1月1日至2017年6月30日，票交所電子和紙質(zhì)商業(yè)匯票共達(dá)成承兌業(yè)務(wù)402.66萬(wàn)筆，金額6.4萬(wàn)億；辦理貼現(xiàn)業(yè)務(wù)68.61萬(wàn)筆，金額3.35萬(wàn)億；辦理轉(zhuǎn)貼現(xiàn)業(yè)務(wù)210.64萬(wàn)筆，金額22.89萬(wàn)億；辦理質(zhì)押式回購(gòu)業(yè)務(wù)20.27萬(wàn)筆，金額3.53萬(wàn)億（張末冬，2017）。隨著紙質(zhì)票據(jù)電子化、票據(jù)集中票據(jù)交易所流通，《票據(jù)法》第10條為了防范票據(jù)欺詐的初衷?xún)r(jià)值已然不大，在此背景下，刪除《票據(jù)法》第10條關(guān)于真實(shí)交易背景的限制并不會(huì)對(duì)票據(jù)流動(dòng)安全造成很大影響，而對(duì)推動(dòng)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展、完善《票據(jù)法》自身邏輯體系、肯定票據(jù)資管融資下“票據(jù)轉(zhuǎn)讓模式”合法性具有重要意義。

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D912.28；F830.9

A

1006-169X（2017）10-0058-08

10.19622/j.cnki.cn36-1005/f.2017.10.008

上海市法學(xué)會(huì)2017年度招標(biāo)課題“票據(jù)融資創(chuàng)新的法律問(wèn)題研究”。

杜凱，華東政法大學(xué)經(jīng)濟(jì)法學(xué)院碩士研究生。（上海200042）