我國(guó)項(xiàng)目收益?zhèn)l(fā)行規(guī)模及其對(duì)基礎(chǔ)建設(shè)投資的影響
——基于全國(guó)地方政府債務(wù)審計(jì)結(jié)果

■鄒力宏

我國(guó)項(xiàng)目收益?zhèn)l(fā)行規(guī)模及其對(duì)基礎(chǔ)建設(shè)投資的影響
——基于全國(guó)地方政府債務(wù)審計(jì)結(jié)果

■鄒力宏

在規(guī)范和清理地方政府債務(wù)的背景下，對(duì)地方政府的舉債行為財(cái)政部出臺(tái)了一系列的新規(guī)①《關(guān)于進(jìn)一步規(guī)范地方政府舉債融資行為的通知》（財(cái)預(yù)[2017]50號(hào)）；《關(guān)于堅(jiān)決制止地方以政府購(gòu)買(mǎi)服務(wù)名義違法違規(guī)融資的通知》（財(cái)預(yù)[2017]87號(hào)文）等。，總的要求是地方政府不能再隨意向銀行借貸，而要在預(yù)算的約束下，對(duì)公益性或非公益性的地方建設(shè)項(xiàng)目，主要通過(guò)發(fā)行債券的方式進(jìn)行融資。這一制度既約束了地方政府的借貸行為，又為地方政府的舉債開(kāi)了正門(mén)，但債券發(fā)行實(shí)行限額的管理。為此，作為全社會(huì)基建投資中重要組成的政府投資，由間接融資的信貸轉(zhuǎn)變?yōu)橹苯尤谫Y的債券，是否會(huì)產(chǎn)生基建投資的缺口，應(yīng)關(guān)注的問(wèn)題。本文從新試點(diǎn)的項(xiàng)目收益?zhèn)陌l(fā)行與使用規(guī)則入手，根據(jù)地方政府現(xiàn)有的債務(wù)存量與結(jié)構(gòu)和發(fā)展要求，分析研究其對(duì)我國(guó)基建投資總量的影響以及其發(fā)行的規(guī)模與潛力。

財(cái)政新規(guī)；項(xiàng)目收益?zhèn)?；償債?zhǔn)備金；債券保險(xiǎn)；政府債務(wù)

2017年5月16日，財(cái)政部和國(guó)土資源部聯(lián)合印發(fā)《地方政府土地儲(chǔ)備專(zhuān)項(xiàng)債券管理辦法（試行）》（財(cái)預(yù)〔2017〕62號(hào)）。6月29日，財(cái)政部與交運(yùn)輸部聯(lián)合印發(fā)關(guān)于《地方政府收費(fèi)公路專(zhuān)項(xiàng)債券管理辦法（試行）》的通知（財(cái)預(yù)〔2017〕97號(hào)）。即在現(xiàn)有的地方政府專(zhuān)項(xiàng)債科目中，下設(shè)了兩個(gè)平級(jí)的子科目，反映地方政府土地儲(chǔ)備專(zhuān)項(xiàng)債券和地方政府收費(fèi)公路專(zhuān)項(xiàng)債券。土地儲(chǔ)備和收費(fèi)公路債券的試點(diǎn)是對(duì)地方政府專(zhuān)項(xiàng)債券制度改革的一次嘗試。隨著試點(diǎn)的范圍擴(kuò)大，未來(lái)將獲審批更多品種，為此，作為全社會(huì)基建投資中重要組成的政府投資，由間接融資的信貸轉(zhuǎn)變?yōu)橹苯尤谫Y的債券，是否對(duì)基建投資產(chǎn)生缺口以及其發(fā)行規(guī)模與潛力，應(yīng)是關(guān)注的問(wèn)題。

一、出臺(tái)土地儲(chǔ)備專(zhuān)項(xiàng)債券試點(diǎn)辦法是發(fā)展的必然

專(zhuān)項(xiàng)債對(duì)應(yīng)的是有一定收益的公益性事業(yè)項(xiàng)目，納入政府性基金預(yù)算管理，以對(duì)應(yīng)的政府性基金或?qū)ｍ?xiàng)收入償還，在土地收儲(chǔ)領(lǐng)域進(jìn)行專(zhuān)項(xiàng)債券首個(gè)發(fā)行試點(diǎn)，有其必然。

1.安排土地儲(chǔ)備專(zhuān)項(xiàng)債券的首選試點(diǎn)有實(shí)踐基礎(chǔ)。2015年以來(lái)，多個(gè)地方發(fā)行地方政府專(zhuān)項(xiàng)債券，對(duì)募集資金的投向就包含了土地儲(chǔ)備業(yè)務(wù)，如，2016年第二批天津市政府專(zhuān)項(xiàng)債券信息披露文件中說(shuō)“新增專(zhuān)項(xiàng)債券用于天津市土地收儲(chǔ)項(xiàng)目”，并且“本次專(zhuān)項(xiàng)債券償債來(lái)源全部為國(guó)有土地使用權(quán)出讓收入”。可以說(shuō)土地儲(chǔ)備專(zhuān)項(xiàng)債券的首選試點(diǎn)發(fā)行有其前期各地的實(shí)踐基礎(chǔ)。

2.地方國(guó)有土地使用權(quán)出讓收入占比最高。土地儲(chǔ)備專(zhuān)項(xiàng)債券的償債資金來(lái)源為土地出讓收入，即國(guó)有土地使用權(quán)出讓收入和國(guó)有土地收益基金收入，近年來(lái)，這兩項(xiàng)收入在37項(xiàng)政府性基金收入細(xì)項(xiàng)中占比分別高達(dá)78.7%和2.7%，位列第一和第三名②數(shù)據(jù)來(lái)源：wind資訊金融終端。。土地出讓收入在地方政府的基金收入中占比超過(guò)80%，是名副其實(shí)的地方政府基金收入的第一來(lái)源。

3.土地儲(chǔ)備政策管理最為嚴(yán)格。2016年2月，財(cái)政部、國(guó)土資源部、人民銀行、銀監(jiān)會(huì)四部委聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于規(guī)范土地儲(chǔ)備和資金管理等相關(guān)問(wèn)題的通知》（財(cái)綜[2016]4號(hào)），進(jìn)一步對(duì)土地儲(chǔ)備機(jī)構(gòu)進(jìn)行規(guī)范，規(guī)定每個(gè)縣級(jí)以上（含縣級(jí)）法定行政區(qū)原則上只能設(shè)置一個(gè)土地儲(chǔ)備機(jī)構(gòu)，土地儲(chǔ)備工作只能由納入名錄管理的土地儲(chǔ)備機(jī)構(gòu)承擔(dān)，各類(lèi)城投公司等其他機(jī)構(gòu)一律不得再?gòu)氖滦略鐾恋貎?chǔ)備工作。也就是說(shuō)土地儲(chǔ)備專(zhuān)項(xiàng)債的資金只能由土地儲(chǔ)備機(jī)構(gòu)專(zhuān)用。

4.土地儲(chǔ)備機(jī)構(gòu)融資亟須“開(kāi)前門(mén)”。財(cái)綜[2016]4號(hào)文，規(guī)定各地不得再向銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)舉借土地儲(chǔ)備貸款。土地儲(chǔ)備機(jī)構(gòu)新增土地儲(chǔ)備項(xiàng)目所需資金，應(yīng)當(dāng)嚴(yán)格按照規(guī)定納入政府性基金預(yù)算，從國(guó)有土地收益基金、土地出讓收入和其他財(cái)政資金中統(tǒng)籌安排，不足部分在國(guó)家核定的債務(wù)限額內(nèi)通過(guò)省級(jí)政府代發(fā)地方政府債券籌集資金解決。首先以土地儲(chǔ)備作為創(chuàng)新試點(diǎn)，也是為土地儲(chǔ)備機(jī)構(gòu)融資更好地“開(kāi)前門(mén)”。

二、項(xiàng)目收益?zhèn)圏c(diǎn)發(fā)行與使用的規(guī)定

為完善地方政府專(zhuān)項(xiàng)債券（以下簡(jiǎn)稱(chēng)專(zhuān)項(xiàng)債券）管理，著力發(fā)展實(shí)現(xiàn)項(xiàng)目收益與融資自求平衡的專(zhuān)項(xiàng)債券品種，加快建立專(zhuān)項(xiàng)債券與項(xiàng)目資產(chǎn)、收益相對(duì)應(yīng)的制度，打造立足國(guó)情的地方政府“市政項(xiàng)目收益?zhèn)保?月2日財(cái)政部印發(fā)《關(guān)于試點(diǎn)發(fā)展項(xiàng)目收益與融資自求平衡的地方政府專(zhuān)項(xiàng)債券品種的通知》(財(cái)預(yù)[2017]89號(hào))，對(duì)項(xiàng)目收益?zhèn)墓芾斫o予了規(guī)范，其有以下主要內(nèi)容：

1.依法安排專(zhuān)項(xiàng)債券規(guī)模、嚴(yán)格執(zhí)行法定限額管理。地方政府專(zhuān)項(xiàng)債務(wù)余額不得突破專(zhuān)項(xiàng)債務(wù)限額，各地試點(diǎn)分類(lèi)發(fā)行專(zhuān)項(xiàng)債券的規(guī)模，在本地區(qū)專(zhuān)項(xiàng)債務(wù)限額內(nèi)統(tǒng)籌安排。除土地儲(chǔ)備、收費(fèi)公路實(shí)行額度管理外，在各地新增專(zhuān)項(xiàng)債務(wù)限額內(nèi)，可自行選擇重點(diǎn)項(xiàng)目試點(diǎn)分類(lèi)發(fā)行專(zhuān)項(xiàng)債券。市縣級(jí)政府確需舉借相關(guān)專(zhuān)項(xiàng)債務(wù)的，依法由省級(jí)政府代為分類(lèi)發(fā)行專(zhuān)項(xiàng)債券、轉(zhuǎn)貸市縣使用。專(zhuān)項(xiàng)債券可以對(duì)應(yīng)單一項(xiàng)目發(fā)行，也可以對(duì)應(yīng)同一地區(qū)多個(gè)項(xiàng)目集合發(fā)行。

2.發(fā)行方案由各省政府自定，要求方案科學(xué)。方案要重點(diǎn)明確專(zhuān)項(xiàng)債券對(duì)應(yīng)的項(xiàng)目概況、項(xiàng)目預(yù)期收益和融資平衡方案、分年度融資計(jì)劃、年度擬發(fā)行專(zhuān)項(xiàng)債券規(guī)模和期限、發(fā)行計(jì)劃安排等事項(xiàng)。分類(lèi)發(fā)行專(zhuān)項(xiàng)債券建設(shè)的項(xiàng)目，應(yīng)當(dāng)能夠產(chǎn)生持續(xù)穩(wěn)定的反映為政府性基金收入或?qū)ｍ?xiàng)收入的現(xiàn)金流收入，且現(xiàn)金流收入應(yīng)當(dāng)能夠完全覆蓋專(zhuān)項(xiàng)債券還本付息的規(guī)模。

3.嚴(yán)格項(xiàng)目?jī)攤?zé)任、強(qiáng)化對(duì)應(yīng)資產(chǎn)管理。專(zhuān)項(xiàng)債券對(duì)應(yīng)的項(xiàng)目取得的政府性基金或?qū)ｍ?xiàng)收入，應(yīng)當(dāng)按照該項(xiàng)目對(duì)應(yīng)的專(zhuān)項(xiàng)債券余額統(tǒng)籌安排資金，專(zhuān)門(mén)用于償還到期債券本金，不得通過(guò)其他項(xiàng)目對(duì)應(yīng)的項(xiàng)目收益償還到期債券本金。因項(xiàng)目取得的政府性基金或?qū)ｍ?xiàng)收入暫時(shí)難以實(shí)現(xiàn)，不能償還到期債券本金時(shí)，可在專(zhuān)項(xiàng)債務(wù)限額內(nèi)發(fā)行相關(guān)專(zhuān)項(xiàng)債券周轉(zhuǎn)償還，項(xiàng)目收入實(shí)現(xiàn)后予以歸還。省級(jí)財(cái)政部門(mén)應(yīng)當(dāng)按照財(cái)政部統(tǒng)一要求同步組織建立專(zhuān)項(xiàng)債券對(duì)應(yīng)資產(chǎn)的統(tǒng)計(jì)報(bào)告制度，并會(huì)同行業(yè)主管部門(mén)、項(xiàng)目單位等加強(qiáng)專(zhuān)項(xiàng)債券項(xiàng)目對(duì)應(yīng)資產(chǎn)管理，嚴(yán)禁將專(zhuān)項(xiàng)債券對(duì)應(yīng)的資產(chǎn)用于為融資平臺(tái)公司等企業(yè)融資提供任何形式的擔(dān)保。

4.重點(diǎn)領(lǐng)域先行先試、債券信息要公開(kāi)。2017年優(yōu)先選擇土地儲(chǔ)備、政府收費(fèi)公路兩個(gè)領(lǐng)域在全國(guó)范圍內(nèi)開(kāi)展試點(diǎn)。同時(shí)，鼓勵(lì)有條件的地方積極探索在有一定收益的公益性事業(yè)領(lǐng)域分類(lèi)發(fā)行專(zhuān)項(xiàng)債券，以對(duì)應(yīng)的政府性基金或?qū)ｍ?xiàng)收入償還，項(xiàng)目成熟一個(gè)、推進(jìn)一個(gè)。分類(lèi)發(fā)行專(zhuān)項(xiàng)債券的地方政府應(yīng)當(dāng)及時(shí)披露專(zhuān)項(xiàng)債券及其項(xiàng)目信息。項(xiàng)目信息包括但不限以下內(nèi)容：項(xiàng)目概況、項(xiàng)目預(yù)期收益和融資平衡方案、專(zhuān)項(xiàng)債券規(guī)模和期限、發(fā)行計(jì)劃安排、還本付息等信息，以及項(xiàng)目進(jìn)度、專(zhuān)項(xiàng)債券資金使用情況等信息。

除此，文件還對(duì)專(zhuān)項(xiàng)債券實(shí)施方案的內(nèi)容、專(zhuān)項(xiàng)債券募集資金的管理進(jìn)行了規(guī)范和強(qiáng)調(diào)。專(zhuān)項(xiàng)債券實(shí)施方案要求有：項(xiàng)目的主要內(nèi)容；項(xiàng)目重大經(jīng)濟(jì)社會(huì)效益分析；項(xiàng)目投資額、自有資本金及資本金到位情況、已有融資情況、項(xiàng)目建設(shè)計(jì)劃及現(xiàn)狀；項(xiàng)目預(yù)期收益涉及的相關(guān)收費(fèi)政策內(nèi)容、收費(fèi)政策合法合規(guī)依據(jù)、覆蓋群體分布、預(yù)計(jì)產(chǎn)生反映為政府性基金收入或?qū)ｍ?xiàng)收入的穩(wěn)定現(xiàn)金流收益規(guī)模分析；項(xiàng)目預(yù)期收益、支出以及融資平衡情況；項(xiàng)目融資計(jì)劃，包括項(xiàng)目發(fā)行地方政府專(zhuān)項(xiàng)債券募集資金計(jì)劃、分年專(zhuān)項(xiàng)債券發(fā)行規(guī)模和期限安排、專(zhuān)項(xiàng)債券投資者保護(hù)措施；潛在影響項(xiàng)目收益和融資平衡結(jié)果的各種風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估等內(nèi)容。對(duì)專(zhuān)項(xiàng)債券募集資金的管理辦法著重強(qiáng)調(diào)了要遵照《地方政府專(zhuān)項(xiàng)債務(wù)預(yù)算管理辦法》（財(cái)預(yù)〔2016〕155號(hào)）、《地方政府土地儲(chǔ)備專(zhuān)項(xiàng)債券管理辦法（試行）》（財(cái)預(yù)〔2017〕62號(hào)）等制定要求。

三、我國(guó)項(xiàng)目收益?zhèn)瘜?duì)基建投資總量的影響

同專(zhuān)項(xiàng)債一樣，項(xiàng)目收益?zhèn)彩堑胤秸断蚧A(chǔ)設(shè)施建設(shè)領(lǐng)域的主要資金來(lái)源。從我國(guó)審計(jì)署近年對(duì)全國(guó)各省市各級(jí)政府的債務(wù)投向的審計(jì)調(diào)查數(shù)據(jù)來(lái)看，我國(guó)地方政府債務(wù)中土地儲(chǔ)備和道路交通運(yùn)輸是占比較大的領(lǐng)域，我們將此二項(xiàng)地方政府債務(wù)投向作為專(zhuān)項(xiàng)債務(wù)中主要的項(xiàng)目收益?zhèn)鶃?lái)看待，在此前提下，分析其在債務(wù)創(chuàng)新試點(diǎn)的條件下的規(guī)模大小、可發(fā)行規(guī)模以及在基建投資中專(zhuān)項(xiàng)債對(duì)GDP增長(zhǎng)的替代影響。

（一）我國(guó)項(xiàng)目收益?zhèn)拇媪恳?guī)模與發(fā)行潛力

項(xiàng)目收益?zhèn)菍?zhuān)項(xiàng)債項(xiàng)下的子項(xiàng)。2014年以來(lái)國(guó)家對(duì)地方政府的舉債行為進(jìn)行規(guī)范與清理。并對(duì)地方政府債做出了類(lèi)別的劃分，如一般地方債、地方專(zhuān)項(xiàng)債的劃分。但卻沒(méi)有對(duì)項(xiàng)目收益?zhèn)龀鰟澐郑皇墙衲陜蓚€(gè)地方項(xiàng)目收益?zhèn)脑圏c(diǎn)，才使我們認(rèn)識(shí)到對(duì)地方項(xiàng)目收益?zhèn)拇媪恳?guī)模與其債券發(fā)行潛力要有一個(gè)新的認(rèn)識(shí)。

1.我國(guó)項(xiàng)目收益?zhèn)拇媪恳?guī)模。根據(jù)國(guó)家審計(jì)署2011年和2014年對(duì)全國(guó)地方政府債務(wù)的調(diào)查與審計(jì)結(jié)果的數(shù)據(jù)，對(duì)其中可能帶來(lái)收益的政府負(fù)有償還責(zé)任的債務(wù)進(jìn)行估算，把它作為項(xiàng)目收益?zhèn)囊?guī)?；A(chǔ)。對(duì)2013年底的數(shù)據(jù)估算采用月度平均增量來(lái)測(cè)算，再對(duì)照財(cái)政部對(duì)2014年地方債務(wù)劃分的結(jié)果，如表1?；耍贸鑫覈?guó)項(xiàng)目收益?zhèn)鶆?wù)的總量在地方政府負(fù)有償還責(zé)任的債務(wù)中總量的比例為30%～35%；按此比例，推算2014年～2017年地方債務(wù)總量中可歸為項(xiàng)目收益?zhèn)鶆?wù)及其在2014年后財(cái)政部劃分的專(zhuān)項(xiàng)債務(wù)中的規(guī)模與占比，如表2。

表1 2010年、2013年6月全國(guó)地方政府性債務(wù)余額（億元、%）

表2 2014～2017年地方政府債務(wù)中分類(lèi)規(guī)模與占比（萬(wàn)億元、%）

如表2所示，2017年我國(guó)地方政府負(fù)有償還責(zé)任的債務(wù)總量中，屬于項(xiàng)目收益類(lèi)的債務(wù)約為5.64萬(wàn)億元～6.58萬(wàn)億元，占當(dāng)年全部地方政府債務(wù)總量的30%～35%，占當(dāng)年地方政府專(zhuān)項(xiàng)債務(wù)的73.43%～85.68%。如將其轉(zhuǎn)換為債券，則其占我國(guó)現(xiàn)有國(guó)債和地方債公開(kāi)發(fā)行債券余額的13.2%，在全部債券里的比例較少。

隨著項(xiàng)目收益?zhèn)l(fā)行的試點(diǎn)成功，在當(dāng)前地方政府債務(wù)中專(zhuān)項(xiàng)債券分類(lèi)的基礎(chǔ)上，如全部劃轉(zhuǎn)為各類(lèi)項(xiàng)目收益?zhèn)?018年地方政府項(xiàng)目收益?zhèn)鶆?wù)以它在全部地方政府債券中的占比仍為30%～35%來(lái)計(jì)算，則2018年地方政府項(xiàng)目收益?zhèn)鲩L(zhǎng)速度為9.51%～9.66%，項(xiàng)目收益?zhèn)略隽繛?300億元～5900億元，在財(cái)政部核定的8000地方政府專(zhuān)項(xiàng)債券規(guī)模內(nèi)，2018年全年可發(fā)行的項(xiàng)目收益?zhèn)栽谙揞~內(nèi)，多余2700億元～2100億元的限額，則可發(fā)行其他專(zhuān)項(xiàng)債券。但我們認(rèn)為項(xiàng)目收益?zhèn)耐瞥霾皇且徊降轿?，可能要幾年才能完成，因?yàn)槟壳斑€要對(duì)專(zhuān)項(xiàng)債務(wù)作一些細(xì)分，如土地收儲(chǔ)、公路收費(fèi)債等。

2.我國(guó)土地收益項(xiàng)債券的發(fā)行潛力。按新的規(guī)定，項(xiàng)目收益?zhèn)殞?duì)應(yīng)著有一定收入來(lái)源的項(xiàng)目，發(fā)行債券才可能有償還的保證。就土地儲(chǔ)備而言，1999～2016年這十八年，全國(guó)土地出讓收入總額約27.29萬(wàn)億元，年均1.57萬(wàn)億元，年均增加2173億元。2016年全國(guó)國(guó)有土地使用權(quán)出讓收入為3.7456萬(wàn)億元，比上年增加4888億元，全部為地方國(guó)有土地使用權(quán)出讓的收入，占全部基金收入比重為88%。從近五年的情況來(lái)看，2011年～2016年我國(guó)國(guó)有土地使用權(quán)出讓金收入分別比上年增加4661、-4084、15712、-10354、4882億元，年均增加1665億元①數(shù)據(jù)來(lái)源：wind資訊金融終端，作者整理。。據(jù)此，估計(jì)我國(guó)土地儲(chǔ)備專(zhuān)項(xiàng)債務(wù)每年可新增1600億元～2100億元的發(fā)行規(guī)模。我們估計(jì)2017年土地儲(chǔ)備專(zhuān)項(xiàng)債券的規(guī)模限額為1500億元左右。

3.2017年我國(guó)項(xiàng)目收益?zhèn)瘜?duì)GDP增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)。自2017年5月16日，財(cái)政部和國(guó)土資源部聯(lián)合印發(fā)《地方政府土地儲(chǔ)備專(zhuān)項(xiàng)債券管理辦法（試行）》，6月29日，財(cái)政部與交通運(yùn)輸部聯(lián)合印發(fā)關(guān)于《地方政府收費(fèi)公路專(zhuān)項(xiàng)債券管理辦法（試行）》的通知以來(lái)，陸續(xù)有多個(gè)省、市發(fā)行土地儲(chǔ)備專(zhuān)項(xiàng)債券或收費(fèi)公路專(zhuān)項(xiàng)債券。到8月30日，全國(guó)地方債發(fā)行了2.9萬(wàn)億元，其中新增地方債券發(fā)行接近1.2萬(wàn)億，置換債券發(fā)行約1.7萬(wàn)億元②數(shù)據(jù)來(lái)源；新浪財(cái)經(jīng)(https:/finace.com.cn)，《前八個(gè)月地方債發(fā)行總額3.18萬(wàn)億元》。。就2017年新增債券③2017年地方債新增規(guī)模1.63萬(wàn)億元，其中一般債8300億元，專(zhuān)項(xiàng)債8000萬(wàn)億元。發(fā)行情況來(lái)看，以此節(jié)奏在今年剩下4個(gè)月的時(shí)間內(nèi)還有4300億元的新增規(guī)模要發(fā)行，如不出意外，應(yīng)該沒(méi)有問(wèn)題。就2017年項(xiàng)目收益?zhèn)圏c(diǎn)發(fā)行量來(lái)看，截止到8月30日，多個(gè)省、市共發(fā)行土地儲(chǔ)備專(zhuān)項(xiàng)債券和收費(fèi)公路專(zhuān)項(xiàng)債券合計(jì)1034億元，其中土地儲(chǔ)備650億元，公路收費(fèi)384億元。公路收費(fèi)債券完成全年限額750億元的51.2%，土地儲(chǔ)備債完成全年限額1500億元④由于土地儲(chǔ)備收益?zhèn)?xiàng)限額數(shù)據(jù)缺失，知道地方公路收費(fèi)債項(xiàng)2017年限額為750億元的前提下，我們假定2017年土地儲(chǔ)備收益?zhèn)?xiàng)限額1500億元！的43.3%。1034億元項(xiàng)目收益?zhèn)?，占?dāng)前已發(fā)行新增量1.2萬(wàn)億元的8.6%，占當(dāng)年新增專(zhuān)項(xiàng)債券規(guī)模8000億元的12.9%。按我們對(duì)2017年GDP保持6.5%的增長(zhǎng)水平所需固定資產(chǎn)總量63.55萬(wàn)億萬(wàn)的情景下（見(jiàn)表4），那么全年土地儲(chǔ)備與收費(fèi)公路兩項(xiàng)項(xiàng)目收益?zhèn)Y金2250億元，所形成的資本對(duì)GDP增長(zhǎng)影響為0.287個(gè)百分點(diǎn)，如果2017年新增專(zhuān)項(xiàng)債券規(guī)模8000億元全部為項(xiàng)目收益?zhèn)?，則對(duì)2007年GDP增長(zhǎng)影響為1.021個(gè)百分點(diǎn)。

表32017 年地方政府債月度發(fā)行進(jìn)程（含新增和置換，億元）

表42017 年我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)對(duì)固定資產(chǎn)需求的測(cè)算表（單位：萬(wàn)億、%）

四、結(jié)論與建議

從當(dāng)前的發(fā)行情況看，盡管試點(diǎn)的兩個(gè)專(zhuān)項(xiàng)收益?zhèn)l(fā)行量不多，但卻是推進(jìn)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革、健全規(guī)范地方政府舉債融資機(jī)制的重要舉措。89號(hào)文不僅明確了不同專(zhuān)項(xiàng)債券對(duì)應(yīng)項(xiàng)目的償債資金來(lái)源，且要實(shí)現(xiàn)不同類(lèi)型項(xiàng)目收益?zhèn)摹胺忾]”運(yùn)行管理。在實(shí)際的操作層面，面對(duì)項(xiàng)目收益?zhèn)Y金的“封閉”運(yùn)行要求，地方政府對(duì)此債券發(fā)行量的考量，既要涉及到項(xiàng)目對(duì)資金承載能力，也要考慮項(xiàng)目未來(lái)收益對(duì)債券償還情況的分析，再也不能“拆東補(bǔ)西”的資金騰挪，使地方政府需更加謹(jǐn)慎操作，如同信貸責(zé)任追究一樣，還有適應(yīng)學(xué)會(huì)一個(gè)過(guò)程。從有利于鎖定風(fēng)險(xiǎn)范圍、防范化解地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和切實(shí)保護(hù)投資者合法權(quán)益看，我們建議：

1.建立項(xiàng)目收益?zhèn)墓芾眢w系和架構(gòu)，舉債科學(xué)化。項(xiàng)目收益?zhèn)瘜?duì)地方政府而言是一個(gè)新的領(lǐng)域，不能再存在多頭管理、權(quán)責(zé)不清的局面，各級(jí)地方政府都要建立項(xiàng)目收益?zhèn)芾砑軜?gòu)，強(qiáng)化對(duì)地方政府項(xiàng)目收益?zhèn)募s束和管理。其內(nèi)容涉及負(fù)責(zé)審定本級(jí)政府項(xiàng)目收益?zhèn)芾砉ぷ鞯姆结?、政策和?guī)章制度，審定政府債務(wù)的規(guī)模結(jié)構(gòu)、舉債投向和風(fēng)險(xiǎn)控制目標(biāo)，決定政府項(xiàng)目收益?zhèn)芾砉ぷ髦械闹匾獙?duì)策和措施，監(jiān)督債務(wù)資金使用和償還等。

2.建立償債準(zhǔn)備金制度，防范債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。為避免出現(xiàn)地方政府無(wú)法及時(shí)償還項(xiàng)目收益?zhèn)狡诘膬陡丁?duì)購(gòu)買(mǎi)者造成的損害，以及引起的債市波動(dòng)，應(yīng)該建立償債準(zhǔn)備金制度，償債準(zhǔn)備金數(shù)額為還本付息總額的100%～120%或者是發(fā)行價(jià)值的10%。償債準(zhǔn)備金來(lái)自于發(fā)行溢價(jià)收入、發(fā)債人提供的資本貢獻(xiàn)、投資項(xiàng)目收益或信用證收益。

3.合理地控制發(fā)債規(guī)模，促進(jìn)項(xiàng)目收益?zhèn)耙患?jí)市”健康運(yùn)行。一是地方政府要對(duì)存量債務(wù)總量、結(jié)構(gòu)、期限、還債高峰，以及新增債務(wù)的資金來(lái)源、項(xiàng)目收益情況、發(fā)行量等進(jìn)行全面的分析和決策，才能合理確定發(fā)債規(guī)模，并在一般債券和項(xiàng)目收益?zhèn)g進(jìn)行合理的搭配。這些控制指標(biāo)主要包括資產(chǎn)負(fù)債率和債務(wù)率、政府債券在總債務(wù)中的比例、項(xiàng)目收益?zhèn)囝~與GDP比例或占地方政府財(cái)政收入的比例等。二是中央債券監(jiān)管機(jī)構(gòu)有必要根據(jù)發(fā)行地方債的地方政府債務(wù)狀況，建立地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的監(jiān)測(cè)預(yù)警體系。

4.健全相關(guān)配套機(jī)制，構(gòu)建合理有效的監(jiān)管體系。除了公開(kāi)、完善的信息披露制度可發(fā)揮對(duì)地方政府債券市場(chǎng)健康發(fā)展和有效的市場(chǎng)監(jiān)督約束外，還要在引入信用評(píng)級(jí)制度的同時(shí)，推動(dòng)征信機(jī)構(gòu)等金融中介機(jī)構(gòu)參與，豐富地方政府債務(wù)監(jiān)督措施。還強(qiáng)調(diào)在發(fā)行項(xiàng)目收益?zhèn)耐瑫r(shí)還要配套具有法律效用的文書(shū)。由于地方政府的人事變動(dòng)相對(duì)頻繁，地方政府在發(fā)行債券時(shí)要出具法律文書(shū)，明示承擔(dān)相關(guān)的法律責(zé)任等。還要在一定程度上培育廣泛的社會(huì)監(jiān)管，使地方政府通過(guò)項(xiàng)目收益?zhèn)鶆?wù)籌集的資金在使用范圍上受到嚴(yán)格的監(jiān)督，避免將債券資金挪著他用或用于高風(fēng)險(xiǎn)的項(xiàng)目。

5.構(gòu)建信用增進(jìn)制度和債券保險(xiǎn)制度、提高債券的信用等級(jí)。地方項(xiàng)目收益?zhèn)?，因地方政府的?shí)力不同、項(xiàng)目收益來(lái)源的不確定性，而有可能表現(xiàn)不同的信用等級(jí)，而信用等級(jí)的提高需求信用增進(jìn)制度。債券保險(xiǎn)是債券信用增進(jìn)的獨(dú)有方式，主要是指?jìng)l(fā)行機(jī)構(gòu)在規(guī)定的日期內(nèi)，實(shí)際未能支付到期的本金和利息時(shí)，保險(xiǎn)公司承諾償還債券本金和利息。對(duì)地方債特別是對(duì)項(xiàng)目收益?zhèn)?，由于債券?xiàng)目收益的不穩(wěn)定性，進(jìn)行投保有利于及時(shí)處理項(xiàng)目收益?zhèn)黧w違約事件，維護(hù)債市的穩(wěn)定。

[1]財(cái)政部、國(guó)土資源部、中國(guó)人民銀行、銀監(jiān)會(huì).關(guān)于規(guī)范土地儲(chǔ)備和資金管理等相關(guān)問(wèn)題的通知[EB/OL].http://zhs.mof.gov.cn/zhengwuxinxi/zhengce fabu/201602/t20160222_1763007.html，2016-2-2.

[2]財(cái)政部.關(guān)于試點(diǎn)發(fā)展項(xiàng)目收益與融資自求平衡的地方政府專(zhuān)項(xiàng)債券品種的通知[EB/OL].http://www.mof.gov.cn/mofhome/yusuansi/zhuantilanmu/dfzgl/zcfg/201707/t20170724_2656632.html，2017-6-2.

[3]財(cái)經(jīng)網(wǎng).中國(guó)地方政府性債務(wù)截至2010年底超10萬(wàn)億元[EB/OL].http://money.163.com/11/0627/11/77I7LMRU00253B0H.html，2011-06-27.

[4]中國(guó)新聞網(wǎng).審計(jì)署發(fā)布全國(guó)政府性債務(wù)審計(jì)結(jié)果[EB/OL].http://www.chinanews.com/gn/2013/12-30/5680119.shtml，2013-12-30.

[5]陳杰，顧巧明.美國(guó)市政債券市場(chǎng)監(jiān)管經(jīng)驗(yàn)與啟示[J].管理現(xiàn)代化，2013，（2）：120～122.

[6]中國(guó)人民銀行連云港市中心支行課題組.美國(guó)市政債券市場(chǎng)發(fā)展、監(jiān)管及對(duì)我國(guó)的啟示[J].金融縱橫，2016，（8）：64～69.

F283；F832.0

A

1006-169X（2017）10-0089-05

10.19622/j.cnki.cn36-1005/f.2017.10.014

鄒力宏，中國(guó)人民銀行撫州市中心支行，碩士研究生，高級(jí)經(jīng)濟(jì)師，研究方向?yàn)榻?jīng)濟(jì)與金融。（江西撫州344000）