儲蓄率、金融市場發(fā)展對M2/GDP的影響
——基于國別面板數據的實證研究

張軼龍， 陳 儀

儲蓄率、金融市場發(fā)展對M2/GDP的影響
——基于國別面板數據的實證研究

張軼龍， 陳 儀

基于多國面板數據，運用國別固定效應模型，實證研究儲蓄率和金融市場發(fā)展程度對M2/GDP的影響機制，可為橫向解釋不同經濟體M2/GDP的差異提供一個分析框架。研究表明，儲蓄率對M2/GDP的影響因金融市場發(fā)展程度的不同而異，金融市場發(fā)展程度越高，儲蓄率對M2/GDP的正向影響越??；特別地，對于金融市場高度成熟的國家，儲蓄率可對M2/GDP具有負向影響。此外，金融市場發(fā)展對M2/GDP具有正向影響，影響程度因儲蓄率的不同而異，儲蓄率越高，金融市場發(fā)展對M2/GDP的正向影響越小。長期居高不下的儲蓄率水平，以及不斷發(fā)展但尚不成熟的金融市場，是導致中國M2/GDP持續(xù)高位運行的重要原因。

M2/GDP 儲蓄率 金融市場發(fā)展

一、引 言

長期以來，M2/GDP一直受到學界和社會各界的高度關注，一度被視作衡量金融發(fā)展、金融深化、經濟貨幣化等的重要指標。然而近年來，通過M2/GDP簡單比較不同經濟體貨幣條件、通貨膨脹壓力、金融市場發(fā)展程度等經濟指標的做法在國內外學界一直存有爭議，其嚴謹性和科學性備受質疑。一方面，各國M2/GDP差距懸殊(見圖1)；另一方面，一系列經驗事實表明，僅簡單通過各國M2/GDP水平來比較其金融發(fā)展、金融深化、經濟貨幣化程度等經濟發(fā)展指標已難以令人信服。比如，據世界銀行WDI數據，2015年中國的M2/GDP高達203.1%，而美國僅為89.9%，但諸多經驗事實顯然不允許我們通過簡單比較兩國的M2/GDP就推定中國的金融深化程度優(yōu)于美國。究竟是什么原因導致各國M2/GDP相差懸殊？M2/GDP究竟能反映何種經濟指標特征？可見，對M2/GDP決定機制的研究具有重要的理論意義和實踐價值。我們亟需對決定各國M2/GDP的一般性原因作進一步深入研究，從而能夠同時從國別橫向和時間縱向的角度客觀審視和比較各國的M2/GDP水平。

圖1 2015年部分國家的M2/GDP(單位：%)*本文各統(tǒng)計圖數據均來源于世界銀行WDI數據庫。

與此同時， M2/GDP在中國長期為社會各界高度關注，特別是近年來伴隨著M2/GDP的持續(xù)高漲，“貨幣超發(fā)嚴重”“超額貨幣供給嚴重”“通貨膨脹風險加大”等言論甚囂塵上。然而，近20年來，中國不但始終沒有發(fā)生所謂的嚴重通貨膨脹，相反還在一些年份經歷了通貨緊縮(見圖2)，這一曾被Mckinnon(1994)稱為“中國之謎”的現象也引起了學界的高度關注。事實上，“中國之謎”并非個案，美國在20世紀50年代到70年代也曾出現過類似現象，Goldfeld(1976)稱之為“貨幣消失之謎”(Missing money)?？梢?，“貨幣消失之謎”并非某國的獨有現象，且該現象同M2/GDP的決定機制和變化規(guī)律密切相關。對各國M2/GDP決定因素作一般性研究，進而從一般到特殊，能夠幫助我們更好地分析和理解中國M2/GDP持續(xù)高位運行以及產生“貨幣消失之謎”的原因。

圖2 中國的M2/GDP和CPI通貨膨脹率(單位：%)

有關M2/GDP決定機制的討論在學術界從未間斷。事實上，由經典的費雪方程式MV=PY，若以M2代表M，GDP代表PY，則M2/GDP比率即為貨幣流通速度的倒數。因此，從這一角度看，M2/GDP上升、M2貨幣流通速度下降以及“貨幣消失之謎”，實質上是同一問題的不同表述。為方便行文，下文將主要以M2/GDP進行表述。

McKinnon(1994)*R. I. MaKinnon. Financial Growth and Macroeconomic Stability in China, 1978—1992: Implications for Russia and Other Transitional Economies. Journal of Comparative Economics, 1994, 18(3)： 438—469.、易綱(1996)*易綱：《中國的貨幣、銀行和金融市場》，第124—154頁，上海人民出版社1999年版。、Yi(1991)*G. Yi. The Monetization Process in China during the Economic Reform. China Economic Review, 1991, 2(1)：75—95.、Qin(1994)*D. Qin. Money Demand in China: The Effect of Economic Reform. Journal of Asian Economy, 1995, 5(2)： 253—271.等一系列文獻嘗試以貨幣化進程為視角對M2/GDP的高企加以解釋，認為高度貨幣化的經濟活動可吸收大量貨幣，導致新增貨幣未能轉化為通貨膨脹壓力，從而推升了M2/GDP。但是，這一理論顯然無法用于國家間的橫向比較。比如，一批歐美發(fā)達國家的貨幣化程度遠高于中國，但其M2/GDP的同期水平卻遠低于中國。

此后，一些學者將關注的目光轉向儲蓄率，指出儲蓄率的攀升是造成M2/GDP高企的一個主要原因。劉明志(2001)*劉明志：《中國的M2/GDP(1980—2000)：趨勢、水平和影響因素》，載《經濟研究》2001年第2期。、余永定(2002)*余永定：《M2/GDP的動態(tài)增長路徑》，載《世界經濟》2002年第12期。等通過對中國經濟數據的實證檢驗發(fā)現，中國的國民儲蓄率與M2/GDP呈同向變化，快速增長的居民儲蓄存款成為推高M2/GDP的最重要因素。秦朵(2002)的實證研究表明，中國的儲蓄與準貨幣供給之間存在著相當穩(wěn)定的關系，城鄉(xiāng)儲蓄的高增長引發(fā)了準貨幣的增長，繼而提升了M2/GDP。*秦朵：《居民儲蓄——準貨幣之主源》，載《經濟學(季刊)》2002年第1期。沿著這一思路，李斌和伍戈(2014)對中國、美國、澳大利亞等12個經濟體1999—2011年的面板數據進行了實證檢驗，發(fā)現儲蓄率能夠對M2/GDP產生顯著的正向影響。*李斌、伍戈：《信用創(chuàng)造、貨幣供求與經濟結構》，第289—290頁，中國金融出版社2014年版。不難發(fā)現，已有關于儲蓄率對M2/GDP影響的研究多基于中國一國的實證數據。盡管這能在一定程度上揭示儲蓄率與M2/GDP的正向關系，但相關結論缺乏適用于國別橫向比較的一般性和可靠性。

與此同時，金融市場發(fā)展對M2/GDP的影響也廣受學界關注。一方面，一些研究認為金融市場發(fā)展將使M2/GDP下降。Bordo和Jonung(1986)通過對多國數據的實證研究發(fā)現，金融創(chuàng)新程度的提升可降低M2/GDP。*M. D. Bordo, L. Jonung. The Global Velocity Curve 1952—1982. NBER Working Paper, November1986.Friedman 和Schwartz(1982)通過對比英美兩國相關數據指出，由于美國的金融市場體系更加成熟和健全，因此美國M2/GDP的下降速度比英國更快。*M. Friedman, A. J. Schwartz. Monetary Trends in the United States and the United Kingdom: Their Relation to Income, Prices, and Interest Rates 1867—1975. University of Chicago Press, 1982:305—341.易行健(2004)基于中國的實證數據指出，股票市場的發(fā)展與擴張表現出了極強的資產替代效應和交易效應，從而減少了對廣義貨幣的需求，使M2/GDP下降。*易行?。骸蛾P于中國股票市場對貨幣需求總量與結構影響的分析》，載《經濟科學》2004年第6期。Akinlo(2012)*A. E. Akinlo. Financial Development and the Velocity of Money in Nigeria: An Empirical Analysis. Review of Finance and Banking, 2012, 4(2):97—113.，Khan and Gill(2013)*R. A. Khan, A. R. Gill. Velocity of Money in Pakistan: Time Series Analysis. Actual Problems of Economics, 2013, 140(2)： 396—403.等也通過對尼日利亞、巴基斯坦等國的實證研究提供了金融市場發(fā)展對M2/GDP負向影響的證據。另一方面，也有一些學者持相反觀點。包括Field (1984)*A. J. Field. Asset Exchanges and the Transactions Demand for Money 1919-29. American Economic Review, 1984, 74(1)： 43—59.、Wenninger & Radecki(1986)*J. Wenninger, L. J. Radecki. Financial Transactions and the Demand for M1. Federal Reserve Bank of New York Quarterly Review, 1986, 11(Sum)： 24—29.、Palley(1995)*T. I. Palley. The Demand for Money and Non-GDP Transactions. Economics Letters, 1995, 48(2)： 145—154.、趙留彥等(2013)*趙留彥、趙巖、陳瑛：《金融交易與貨幣流通速度的波動》，載《國際金融研究》2013年第4期。在內的一系列文獻指出，股票市場交易額的增加將導致M2/GDP提高。此外，石建民(2001)*石建民：《股票市場、貨幣需求與總量經濟：一般均衡分析》，載《經濟研究》2001年第5期。、艾洪德和范南(2002)*艾洪德、范南：《中國貨幣流通速度影響因素的經驗分析》，載《世界經濟》2002年第8期。、Akhtaruzzaman(2008)*M. Akhtaruzzaman. Financial Development and Velocity of Money in Bangladesh: A Vector Auto-Regression Analysis. Working Paper, 2008.等也從不同角度證實了金融市場發(fā)展程度的提高將促升M2/GDP。同時，Friedman(1988)認為股票市場發(fā)展具有財富效應、資產組合效應、交易效應和替代效應，前三者可增加貨幣需求，但替代效應則將減少貨幣需求，因此理論上無法確定股票市場發(fā)展對M2/GDP的影響。*M. Friedman. Money and the Stock Market. Journal of Political Economy, 1988, 96(2)： 221—245.可見，目前學界在金融市場發(fā)展對M2/GDP影響這一問題上仍存有爭議，需要我們通過一般性的研究作進一步的探究。

本文基于多國面板數據，運用國別固定效應模型，實證研究了儲蓄率和金融市場發(fā)展對M2/GDP的影響機制。研究表明，儲蓄率對M2/GDP的影響因金融市場發(fā)展程度的不同而異，金融市場發(fā)展程度越高，儲蓄率對M2/GDP的正向影響越??；特別地，對于金融市場高度成熟的國家，儲蓄率可對M2/GDP具有負向影響。此外，金融市場發(fā)展對M2/GDP具有正向影響，影響程度因儲蓄率的不同而異，儲蓄率越高，金融市場發(fā)展對M2/GDP的正向影響越小。本文的貢獻主要包括以下三方面。第一，基于國別面板數據對M2/GDP的決定機制進行了更為一般和客觀的研究。第二，引入儲蓄率和金融市場發(fā)展程度指標的交叉項，論證了不同金融市場發(fā)展程度下，一國儲蓄率對M2/GDP的不同影響，同時一國M2/GDP受金融市場發(fā)展的影響與該國儲蓄率密切相關；在此基礎上，針對一國儲蓄率和金融市場發(fā)展對M2/GDP的影響機制，提供了可靠的實證證據，為橫向解釋不同經濟體M2/GDP的差異提供了一個分析框架。第三，從儲蓄率和金融市場發(fā)展的視角對中國M2/GDP持續(xù)高漲的原因進行了系統(tǒng)深入的梳理和分析，提出了相應的政策建議。

后文內容安排如下：第二部分介紹了本文的研究設計，對實證研究的理論假設、模型設定、數據指標選取等進行了詳細闡述和說明；第三部分報告并分析了本文的一系列實證檢驗結果；第四部分基于本文的結論和中國的實情，系統(tǒng)分析了中國M2/GDP持續(xù)高速增長的原因；第五部分對本文主要結論進行了總結并提出了相應的政策建議。

二、研究設計

(一)理論假設

1.儲蓄率對M2/GDP的決定機制

M2/GDP的變化反映了一個經濟體貨幣增速與GDP增速的不一致性。換言之，當一個經濟體的貨幣增速快于GDP增速，就會引起M2/GDP的上升，反之亦然。貨幣增速快于GDP增速意味著一方面貨幣持續(xù)增發(fā)，但另一方面，新增貨幣未能有效進入實體經濟領域，這提示我們應當對貨幣的基本職能進行全面審視和考量。事實上，當貨幣發(fā)揮其流通手段和支付手段的職能時，貨幣以交易媒介的形式進入實體經濟流通領域，這類貨幣的增發(fā)將有效帶動GDP的增長；然而，當貨幣發(fā)揮其價值貯藏的職能時，它將作為社會財富的一般代表被保存起來，退出流通領域，從而使這類貨幣“沉淀”，無法有效帶動GDP的增長。

基于這一考慮，我們似乎有理由推測一國儲蓄率的變化將對該國M2/GDP產生正向影響。這里的“儲蓄”指宏觀經濟學意義上的儲蓄，即全部收入與消費的差額；“儲蓄率”即指一國總儲蓄與GDP的比值。作出上述推測的依據在于，一國儲蓄率的升高往往伴隨著新增貨幣中承擔價值貯藏職能部分的增加，從而引起M2/GDP的升高。

但是，我們認為一國儲蓄率對M2/GDP的這一影響不可絕對而言，其具體影響與該國金融市場發(fā)展程度密切相關。對于一個金融市場發(fā)展程度低的國家來說，當微觀經濟個體普遍傾向于儲蓄時，儲蓄率提高，同時金融產品的稀缺和單一、金融市場體系和監(jiān)管的不成熟和不健全、直接融資渠道的堵塞、國民專業(yè)知識的匱乏等一系列因素將迫使大量儲蓄流入銀行體系，形成數量龐大的銀行存款，因其無法進入流通領域，從而成為大量“沉淀貨幣”，推升M2/GDP。然而，對于一個金融市場發(fā)展程度高的國家來說，多元化的金融產品和融資渠道、成熟健全的金融市場運行機制可使微觀經濟個體儲蓄能夠通過股票市場、債券市場等渠道，以直接融資等方式順暢地流入實體經濟，從而使貨幣得以發(fā)揮其流通支付手段的職能，減小因儲蓄率增加而對M2/GDP產生的正向影響。甚至特別地，對于金融市場高度成熟的國家，儲蓄率可對M2/GDP比率產生負向影響。

據此，我們提出假設一：

假設一 儲蓄率對M2/GDP的影響因金融市場發(fā)展程度的不同而異，金融市場發(fā)展程度越高，儲蓄率對M2/GDP的正向影響越小。特別地，對于金融市場高度成熟的國家，儲蓄率可對M2/GDP具有負向影響。

2.金融市場發(fā)展程度對M2/GDP的決定機制

麥金農(1989)*[美]麥金農：《經濟發(fā)展中的貨幣與資本》(中譯本)，第62—75頁，盧驄譯，上海三聯書店1989年版。、Field(1984)、石建民(2001)等論著通過多種研究方法，從不同角度論證了金融市場發(fā)展的貨幣需求效應。事實上，金融市場的發(fā)展伴隨著資產交易的增長，而貨幣是資產交易的重要媒介，因此，貨幣需求進而貨幣供給將隨金融市場的發(fā)展而提高。與此同時，出于非正常風險偏好、時間偏好、金融市場不成熟等多方面原因，金融市場發(fā)展對實體經濟的刺激作用具有一定的滯后性，資金較長時間滯留在股市之內、游離于實體經濟之外，甚至存在金融市場逆向吸收實體經濟資金的可能性，從而導致實體經濟流動性短缺或流動性成本升高, 實體經濟活動水平下降。在上述兩方面原因的共同作用下，金融市場發(fā)展程度的提高將使貨幣供應增速超過GDP增速，從而促升M2/GDP。

同時我們認為，相較于低儲蓄率國家，高儲蓄率國家因金融市場發(fā)展而面對的貨幣需求效應較小。這是因為對于一個高儲蓄率國家來說，以儲蓄助力金融市場發(fā)展的潛力更大。面對因金融市場發(fā)展而衍生出的交易貨幣需求，高儲蓄率給該國以不增加貨幣供應、不吸收實體經濟資金而滿足其貨幣需求增量的可能。

據此，我們提出假設二：

假設二 金融市場發(fā)展對M2/GDP具有正向影響，影響程度因儲蓄率的不同而異，儲蓄率越高，金融市場發(fā)展對M2/GDP的正向影響越小。

(二)模型設定

為檢驗儲蓄率和金融市場發(fā)展程度對M2/GDP的影響，本文使用如下面板數據固定效應模型進行實證分析：

(M2/GDP)i,t=α0+α1svi,t-1+α2fdi,t-1+α3svi,t-1*fdi,t-1+ui+εi,t

(Ⅰ)

其中，下標i代表國別，t代表時間；被解釋變量M2/GDP即為M2/GDP水平；解釋變量sv為儲蓄率水平，fd為金融市場發(fā)展程度，sv*fd為儲蓄率水平與金融市場發(fā)展程度的交叉項，ui為i國的國別固定效應，ε為隨機擾動項。為更好地避免內生性，各解釋變量均滯后一期。

在這一實證模型下，儲蓄率對M2/GDP的偏效應為βsv= ?(M2/GDP)/ ?(sv) =α1+α3fdi,t-1，金融市場發(fā)展程度對M2/GDP的偏效應為βfd= ?(M2/GDP)/ ?(fd) =α2+α3svi,t-1，若假設一和假設二成立，則α1和α2均為一顯著大于0或不顯著的系數，α3為一顯著小于0的系數。

此外，已有相關文獻指出利率、通貨膨脹率、收入變動等國內經濟變量，城鎮(zhèn)化進程等國內社會變量以及匯率變動等開放經濟變量也可對一國的M2/GDP產生影響。因此，為提高實證分析的可靠性，本文引入利率(ir)、通貨膨脹率(inf)、收入變化率(inc)、城鎮(zhèn)化速率(urb)以及匯率變化率(exc)作為控制變量。同樣地，為更好地避免內生性，各控制變量均滯后一期?；诖?，上述固定效應模型擴充為：

(M2/GDP)i,t=α0+α1svi,t-1+α2fdi,t-1+α3svi,t-1*fdi,t-1+α4iri,t-1+α5infi,t-1+α6inci,t-1+α7urbi,t-1+α8exci,t-1+ui+εi,t

(Ⅱ)

(三)數據指標選取

1．樣本國和時間跨度。本文選取阿根廷、澳大利亞、英國、美國等17個高收入國家，中國、巴西、毛里求斯等13個中高收入國家，印度、肯尼亞、摩洛哥等九個中低收入國家，共計39個國家1995—2012年的面板數據進行實證分析。全部樣本國詳見表1，表2報告了各變量的描述性統(tǒng)計分析結果。

2．M2/GDP(M2/GDP)。M2/GDP是本文的被解釋變量，為確保統(tǒng)計口徑一致，各國數據均來自世界銀行WDI(World Development Indicators)數據庫，單位為%。這里的廣義貨幣M2指銀行外貨幣，除中央政府外的活期存款，除中央政府外的居民定期、儲蓄和外幣存款，銀行和旅行支票，以及其他票據(如存單和商業(yè)票據)之和。

表1 樣本國一覽表(按三位國家代碼排序)

注：國家收入水平劃分以世界銀行WDI數據庫(2016)為依據。

3．儲蓄率(sr)。儲蓄率選用各國歷年總儲蓄與GDP的比值數據，來自WDI數據庫，單位為%。這里的總儲蓄指國民總收入與總消費額之差，加凈轉移支付。

4．金融市場發(fā)展程度(fd)。選擇恰當的指標以衡量各國歷年的金融市場發(fā)展程度對本文的實證研究至關重。我們在參照Demirgü?-Kunt和Levine(2001)*A. Demirgü?-Kunt, R. Levine. Financial Structure and Economic Growth: A Cross-Country Comparison of Banks, Markets, and Development. MIT Press, 2001：299—345.對金融市場發(fā)展衡量指標的定義與分類，同時參考盛雯雯(2014)*盛雯雯：《金融發(fā)展與國際貿易比較優(yōu)勢》，載《世界經濟》2014年第7期。和馬野馳等(2015)*馬野馳、于珊、姜曉琴：《金融市場發(fā)展、外匯儲備積累與經濟增長——基于國別(地區(qū))門限面板模型的分析》，載《經濟問題》2015年第6期。對各國金融市場發(fā)展數據選取方式的基礎上，使用股票市場資本化與GDP的比值數據代表金融市場發(fā)展程度指標。一般來講，該比值能夠體現一國股票市場的發(fā)展水平，進而反映該國的金融

市場發(fā)展程度。該數據來自世界銀行FDS(Financial Development and Structure)數據庫，單位為%。

5．控制變量。利率(ir)使用世界銀行發(fā)布的各國年貸款利率數據;通貨膨脹率(inf)使用以 GDP 平減指數衡量的年通貨膨脹率數據；收入變化率(inc)使用基于購買力平價的人均國民總收入(GNI)的年增長率數據；城鎮(zhèn)化速率(urb)使用城鎮(zhèn)人口占總人口比率的年增長率數據；匯率變化率(exc)使用官方匯率(相當于1美元的本幣單位)的年增長率數據。ir、inf數據以及人均GNI、城鎮(zhèn)人口占總人口比率和官方匯率的基礎數據均來自WDI數據庫，inc、urb、exc為根據基礎數據自行計算得到，數據單位均為%。

表2 變量描述性統(tǒng)計分析

三、實證結果

(一)全樣本國實證檢驗結果

全樣本國面板數據的實證檢驗結果詳見表3。注意到表3最后一行F檢驗的p值均為0.00，故可認為固定效應模型明顯優(yōu)于混合回歸，應該允許每個國家擁有自己的國別效應截距項。此外，通過豪斯曼檢驗發(fā)現，固定效應模型也優(yōu)于隨機效應模型，證實了本文選擇固定效應模型進行實證分析的可靠性。

1.儲蓄率對M2/GDP水平的影響

經實證檢驗，模型(I)和(II)中的α1為一具有高度顯著性的正系數，α3為一具有高度顯著性的負系數，注意到儲蓄率對M2/GDP的偏效應為βsv= ?(M2/GDP)/ ?(sv) =α1+α3fdi,t-1，從而證實了儲蓄率對M2/GDP的影響因金融市場發(fā)展程度的不同而異，金融市場發(fā)展程度越高，儲蓄率對M2/GDP的正向影響越?。惶貏e地，對于金融市場高度成熟的國家，儲蓄率可對M2/GDP具有負向影響，本文假設一成立。

表3 全樣本國的實證分析結果

注：括號中的數值是標準誤差；***、**、*分別表示在1%、5%、10%的顯著性水平下通過顯著性檢驗。

為了更好地理解上述結論，我們以英國和孟加拉國進行舉例對比。1995—2012年間，英國的股票市場資本化占GDP的比例均值為125.97%，而孟加拉國僅為9.94%。若基于表3模型(5)的參數和上述均值計算，英國和孟加拉國的儲蓄率偏效應分別為-0.031和0.546，此即以1995—2012年金融市場發(fā)展程度的平均水平看，兩國儲蓄率變化對M2/GDP的影響是截然相反的。英國以其高度成熟的金融市場使儲蓄率負向影響M2/GDP，而在孟加拉國，儲蓄率的變化則將對M2/GDP產生顯著的正向影響。圖3反映了英國(1970—2015年)和孟加拉國(1976—2015年)M2/GDP與儲蓄率之間的上述關系。

圖3 英國和孟加拉國的 M2/GDP與儲蓄率

2.金融市場發(fā)展程度對M2/GDP水平的影響

經實證檢驗，模型(I)和(II)中的α2為一具有高度顯著性的正系數，α3為一具有高度顯著性的負系數，注意到金融市場發(fā)展程度對M2/GDP的偏效應為βfd= ?(M2/GDP)/ ?(fd) =α2+α3fdi,t-1，從而證實了金融市場發(fā)展對M2/GDP的影響因儲蓄率的不同而異，儲蓄率越高，金融市場發(fā)展對M2/GDP的正向影響越小。據此，本文假設二成立。

然而，不同于儲蓄率，金融市場發(fā)展對M2/GDP尚不存在負向影響的可能。事實上，若基于表3模型(5)的參數計算，只有儲蓄率達68.5%以上，金融市場發(fā)展對M2/GDP的偏效應才可小于0。在本文全部39個樣本國1995—2012年的平均儲蓄率中，新加坡以46.85%位列第一；雖然科威特在2006年曾出現過64.7%的最高觀測值，但也未能達到βfd<0所需的儲蓄率水平。這表明，盡管儲蓄率的提高能夠在一定程度上減弱金融市場發(fā)展的貨幣需求效應，但卻無法完全消除這一效應，金融市場發(fā)展對M2/GDP具有正向影響。

(二)兩類國家的實證檢驗結果

近年來的一系列文獻成果和經驗事實均表明，高收入國家往往具有更為多元的金融產品和融資渠道，其金融市場更為成熟和健全。與之相對，一些中等收入國家長期難以實現國民經濟的發(fā)展和進步，甚至陷于“中等收入陷阱”之中，其中一個很重要的原因就是該國金融市場的發(fā)展水平難以滿足經濟社會發(fā)展的要求，居民儲蓄傳導機制不健全，大量貨幣沉淀在銀行體系之中?；诖耍瑸楦玫靥骄績π盥逝c金融市場發(fā)展對不同類別國家M2/GDP的影響，本文分別針對高收入國家和中等收入國家(含中高收入國家及中低收入國家)進行了實證分析，兩類樣本國詳見表1，實證檢驗結果詳見表4。

表4 高收入國家和中等收入國家的實證分析結果

注：括號中的數值是標準誤差；***、**、*分別表示在1%、5%、10%的顯著性水平下通過顯著性檢驗。

表4的實證結果表明，對于高收入國家，儲蓄率偏效應βsv=α1+α3fdi,t-1中的α1不顯著，即無法拒絕α1=0的假設，而α3顯著小于0，因此，βsv<0；對于中等收入國家，α1顯著大于零，而α3顯著小于0，即金融市場發(fā)展程度越高，儲蓄率對M2/GDP的正向影響越小。進一步地，對于α1≥0和α3<0兩個系數，中等收入國家均明顯大于高收入國家?？紤]到高收入國家金融市場普遍較為成熟的經驗事實，兩組間的這一系數差異直觀表明了儲蓄率對M2/GDP的影響因金融市場發(fā)展水平而異。在一個成熟的金融市場環(huán)境中，新增儲蓄能夠通過資本市場以直接融資等方式進入實體經濟，從而不會正向影響M2/GDP，甚至可能有負向影響；而在一個運行不成熟、監(jiān)管不健全的金融市場環(huán)境中，向實體經濟傳導渠道的嚴重不暢，將使新增儲蓄大量沉淀在銀行體系和資本市場中，從而對M2/GDP產生顯著的正向影響?；谏鲜隹紤]，表4的結論證實了本文假設一成立。

此外，對于兩類國家，金融市場發(fā)展的偏效應βfd=α2+α3svi,t-1均有α2>0和α3<0，從而證實本文假設二成立。進一步地，對于系數α2>0，高等收入國家明顯大于中等收入國家，表明前者的金融市場發(fā)展具有更強的貨幣需求效應。我們認為，成熟金融市場與實體經濟的緊密聯系，正是產生這一現象的原因所在。

四、中國的情況

長期以來，中國的M2/GDP持續(xù)高速增長，從1977年的26.41%到2015年的203.10%，中國M2/GDP增幅高達669.03%，平均年增長率達5.76%，M2/GDP均值水平遠高于大多數國家(見圖4)。

圖4 1995—2012年部分國家M2/GDP年均值(單位：%)

另一方面，自20世紀90年代以來，中國的儲蓄率一直遠高于世界大多數國家同期水平，特別是2000—2010年間，隨著經濟社會的迅速發(fā)展，中國儲蓄率水平同步快速增長，從1982年的35.50%，到2000年的36.46%，再到2010年的51.50%，中國儲蓄率均值水平遠高于其他主要經濟體(見圖5)。與此同時，盡管中國的金融市場自20世紀90年代以來持續(xù)快速發(fā)展，但與發(fā)達經濟體仍有很大差距，金融市場運行規(guī)則和監(jiān)管體系仍不成熟、不健全(見圖6)。

圖5 1995—2012年部分國家儲蓄率年均值(單位：%)

圖6 1995—2012年部分國家股票市場資本化比重年均值(單位：%)

基于上述研究結論和述經驗事實，下文對中國M2/GDP持續(xù)高速增長的原因作以分析。

當新增貨幣被派生出來時，或是被消費,或是被儲蓄，分別體現了貨幣的交易媒介職能和貯藏手段職能。具體到中國，新增貨幣中用于貯藏的貨幣增速很可能超過用于交易的貨幣增速。事實上，改革開放后中國由計劃經濟向市場經濟轉軌的過程，伴隨著教育、醫(yī)療、住房、養(yǎng)老等多方面的市場化改革，原有計劃經濟下的各種福利保障隨即消失，加之中國社會保障體系尚不健全、房地產市場價格波動劇烈等一系列因素的存在，微觀經濟個體的預防性儲蓄動機增強。此外，伴隨著中國經濟社會的高速發(fā)展，財富效應、收入效應等也會加大經濟個體的儲蓄意愿，但中國居民金融理財專業(yè)知識不強，且進入資本市場的準入門檻較高，使得新增貨幣中用于承擔貯藏手段的貨幣多于承擔交易媒介的貨幣，從而導致儲蓄率不斷提高?？紤]到M1主要承擔貨幣的交易媒介職能，準貨幣(M2-M1)主要承擔貯藏手段職能，我們可通過M1/M2指標觀察貨幣結構的變化(見圖7)，中國M1/M2的下降性趨勢支持了上述分析的可靠性。在圖8中，新增貨幣致儲蓄率升高的傳導過程示意為過程①。

圖7 1990—2015年中國的M1/M2指標變化

進一步地，根據本文結論，在不同金融市場發(fā)展水平下，儲蓄率對M2/GDP的影響不同。目前，中國金融市場尚不成熟、發(fā)展水平較低，金融產品的單一、融資渠道的狹窄、居民金融知識的匱乏和非理性風險偏好等因素的存在，使得微觀經濟個體更傾向于將新增儲蓄存放于銀行體系之中。在信用貨幣時代，這部分“沉淀貨幣”因其無法有效支持實體經濟發(fā)展，將顯著提升M2/GDP水平。在圖8中，儲蓄率升高致M2/GDP增大的傳導過程示意為過程②—④。

此外，另有一部分新增儲蓄將流入金融市場，根據前文結論，這部分儲蓄能夠減弱但無法消除金融市場發(fā)展的貨幣需求效應?；谶@一考慮，我們有理由認為中國金融市場近年來的持續(xù)發(fā)展也對M2/GDP產生了正向影響。在圖8中，金融市場發(fā)展致M2/GDP升高的傳導過程示意為過程⑤—⑦。

圖8 中國的M2/GDP、儲蓄率和金融市場發(fā)展

五、總結和政策建議

本文研究表明，儲蓄率對M2/GDP的影響因金融市場發(fā)展程度的不同而異，金融市場發(fā)展程度越高，儲蓄率對M2/GDP的正向影響越??；特別地，對于金融市場高度成熟的國家，儲蓄率可對M2/GDP具有負向影響。此外，金融市場發(fā)展對M2/GDP具有正向影響，影響程度因儲蓄率的不同而異，儲蓄率越高，金融市場發(fā)展對M2/GDP的正向影響越小。

根據本文的分析，長期居高不下的儲蓄率水平，以及不斷發(fā)展但尚不成熟的金融市場是導致中國M2/GDP持續(xù)快速增長的兩個重要原因?；诖?，我們建議從以下兩方面著手合理控制中國M2/GDP過快上漲。

(一)多措并舉將中國儲蓄率水平控制在合理區(qū)間

根據本文的結論，在保持其他因素不變的情況下，對儲蓄率增長的控制能夠有效減緩M2/GDP的增長速度。事實上，2010年以來在社會保障水平提升、消費轉型升級、人口結構變化、企業(yè)利潤縮減等多種因素的共同作用下，中國的儲蓄率水平已基本穩(wěn)定在49%上下，2013年以來更是逐年微弱降低。相信未來在供給側結構性改革對消費轉型升級的助力下，隨著醫(yī)療、教育、養(yǎng)老體系的不斷完善，中國儲蓄率過快上漲的可能性將變得較小。與此同時，我們也應清楚地認識到儲蓄率過快下降所暗藏的巨大風險，多措并舉將中國儲蓄率水平控制在合理區(qū)間。

(二)大力推進金融市場發(fā)展，建立健全金融市場運行規(guī)則和監(jiān)管體系

對于當今中國，試圖通過降低儲蓄率來抑制M2/GDP過快上漲的做法潛藏著巨大風險。因此，基于本文的討論，可大力推進金融市場發(fā)展，從而將中國M2/GDP增速有效控制在一合理區(qū)間。具體來講，應重點關注以下兩個方面。

第一，積極拓寬融資渠道，豐富金融產品，提高直接融資比重。

根據祁斌等(2013)*祁斌、查向陽：《直接融資和間接融資的國際比較》，載《新金融評論》2013年第6期。的測算，2012年高收入國家直接融資平均水平達70%左右，中等收入國家為70%左右，而中國僅為40%左右。從長遠看，提高直接融資比重，推動更多資金通過金融市場獲得高效配置，是一個成熟高效經濟體的必備特質。一方面，當前中國正處于供給側結構性改革，促進經濟發(fā)展方式提質增效的關鍵期，各行各業(yè)對直接融資的需求愈加迫切；另一方面，拓寬融資渠道，提高直接融資比重能夠有效緩解高儲蓄率對M2/GDP的正向影響，居民儲蓄得以通過多元化的金融產品和融資平臺有效支持實體經濟，這樣既可減少企業(yè)對商業(yè)銀行信貸的過度依賴，防止貨幣大量增發(fā)，也可有效帶動實體經濟發(fā)展，從而有效控制M2/GDP增速。值得欣慰的是，黨中央國務院已對此高度重視，在2017年4月中共中央政治局第四十次集體學習時，習近平總書記明確要求“疏通金融進入實體經濟的渠道，積極規(guī)范發(fā)展多層次資本市場，擴大直接融資”；2015—2017年的國務院《政府工作報告》均明確要求“提高直接融資比例”。接下來，可通過加快多層次資本市場建設、推動財富管理行業(yè)發(fā)展、加強直接融資的法治和誠信建設、探索以互聯網金融支持直接融資等一系列舉措，切實提升中國的直接融資水平。

第二，深化金融體系改革，完善市場運行規(guī)則，加強金融市場監(jiān)管。

中國現代金融市場始于20世紀90年代，發(fā)展歷史較短，目前運行規(guī)則和監(jiān)管體系還不夠成熟和完善，金融市場融資比例和效率較低。特別是近年來，隨著中國資本市場迅猛發(fā)展，一些問題也隨之出現：一些金融交易純粹出于投機炒作；一些資本大鱷呼風喚雨、對散戶“扒皮吸血”；一些所謂的分析師通過操縱金融市場信息謀取個人利益……這一系列問題導致中國金融市場與實體經濟相脫節(jié)，虛高的上市公司股指走勢與其實際價值背離，以致中國金融市場總量大但質量低，這不但會引起M2/GDP的過快上漲，更會在金融市場上形成巨大的系統(tǒng)性風險隱患。因此，深化中國金融體系改革，完善市場規(guī)則設計，加強監(jiān)管力度和效率，已是中國金融市場發(fā)展的當務之急。相信隨著中國金融市場發(fā)展愈加成熟，市場規(guī)則和監(jiān)管體系逐步完善，中國金融市場同實體經濟的聯系將日益緊密，從而防止資金在金融市場“空轉”，使金融市場能夠真正服務于實體經濟的發(fā)展。這不但有助于將M2/GDP增速有效控制在一合理區(qū)間，更能高效助力中國經濟轉型升級，在提質增效中促進中國經濟不斷健康發(fā)展。

2017-06-30

F822.2；F832.5

A

1000-5455(2017)06-0122-09

張軼龍，北京市人，北京大學經濟學院博士研究生；陳儀，湖北荊州人，經濟學博士，北京大學經濟學院副教授。)

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