股票發(fā)行注冊制與核準(zhǔn)制下保薦制度的協(xié)調(diào)

溫家佳

股票發(fā)行注冊制與核準(zhǔn)制下保薦制度的協(xié)調(diào)

溫家佳

股票發(fā)行注冊制是大勢所趨，是完善我國金融市場體系的重要舉措，但不能簡單地因為保薦制是在核準(zhǔn)制的時間段內(nèi)引進的制度就否認保薦制在注冊制下的價值，保薦制與核準(zhǔn)制是兩個范疇，保薦制應(yīng)與注冊制相協(xié)調(diào)，從而促進我國金融體制的發(fā)展完善。

股票發(fā)行；注冊制；核準(zhǔn)制；保薦制

一、引言

十八屆三中全會指出，完善金融市場體系，建立健全多層次資本市場體系，推進股票發(fā)行注冊制改革。2015年12月，全國人大常委會決定授權(quán)國務(wù)院實施股票發(fā)行注冊制改革，計劃從2016年3月1日起，兩年內(nèi)實施。自此，正式拉開了我國股票發(fā)行注冊制改革的帷幕。

我國在2004年以保薦制代替通道制，到如今，保薦制已經(jīng)在我國運行了十多年。保薦制對我國證券市場發(fā)展的作用不容忽視，但近些年發(fā)生的“平安證券事件”“綠大地事件”“江蘇瓊花”等事件，也說明了保薦制度存在相當(dāng)多的問題，亟待解決。

目前正值我國注冊制改革的關(guān)鍵時期，注冊制的大背景下是保留還是廢除亦或改良核準(zhǔn)制下的保薦制，成為討論的熱點。

二、我國股票發(fā)行從核準(zhǔn)制過度到注冊制的必要性

當(dāng)時，針對我國證券市場起步晚并處于發(fā)展初期的特殊情況，在股票發(fā)行監(jiān)管上我國選擇了核準(zhǔn)制。但經(jīng)過十多年的發(fā)展，核準(zhǔn)制現(xiàn)已不能完全適應(yīng)我國證券市場的發(fā)展水平。

第一，股票發(fā)行核準(zhǔn)制抬高了市場準(zhǔn)入門檻，加大了發(fā)行成本，降低了發(fā)行效率。在我國現(xiàn)行核準(zhǔn)制下，不僅達不到法律規(guī)定條件的公司不能進入市場，就算符合了法定條件，在眾多公司排隊等待審批情況下，仍有大量公司不能獲得IPO資格，因而上市公司的“殼”成為一項稀缺資源。

第二，發(fā)行企業(yè)存在過度包裝和造假的現(xiàn)象，上市公司質(zhì)量不能保證。核準(zhǔn)制下核準(zhǔn)通過就意味著獲得了政府的保證。但實踐中上市公司往往以IPO造假欺詐應(yīng)對審查，且讓審查機構(gòu)在短時間內(nèi)了解一家公司本身也不合理，上市公司的質(zhì)量不能得到保證。核準(zhǔn)制一方面助長了投資者的依賴心理，將通過核準(zhǔn)的發(fā)行人當(dāng)然地視為高質(zhì)量和“潛力股”的公司，不僅放心購買而且還“爭搶”其發(fā)行的股票，另一方面也降低了市場對信息披露真實性的關(guān)切度，減少了對信息披露的甄別和監(jiān)督。

第三，股票發(fā)行核準(zhǔn)制造成了權(quán)力“尋租”，誘發(fā)了IPO泡沫。股票發(fā)行核準(zhǔn)制下，發(fā)行審查機構(gòu)既有權(quán)制定規(guī)則，又有權(quán)決定哪些企業(yè)可以發(fā)行，審查機構(gòu)既充當(dāng)裁判員，又充當(dāng)運動員，這種機制本身就為腐敗提供了土壤。IPO發(fā)審環(huán)節(jié)的權(quán)力尋租墊高了發(fā)行人的發(fā)行成本，容易誘使發(fā)行人拔高發(fā)行價格。

相反，實行股票發(fā)行注冊制，股票發(fā)行會更加市場化，公司上市門檻大大降低，更多的公司將會躋身于IPO和上市公司的行列，大量公司排隊等待IPO的“堰塞湖”現(xiàn)象將從根本上改觀，現(xiàn)行上市公司的“殼資源”、“殼價格”也就不復(fù)存在。

從制度經(jīng)濟學(xué)角度來講，一個國家和地區(qū)的股票發(fā)行制度總是隨著經(jīng)濟和金融的發(fā)展而不斷演化。我國股票發(fā)行監(jiān)管制度的歷次改革，從額度管理到指標(biāo)管理，從通道制到保薦制，無不體現(xiàn)了股票發(fā)行制度與經(jīng)濟發(fā)展的與時俱進，而此次從核準(zhǔn)制到注冊制的改革也是加快我國資本市場市場化進程的必然要求。

三、注冊制下保薦制度的存廢之爭

保薦制是在核準(zhǔn)制的股票發(fā)行監(jiān)管制度下，為保護投資者的利益，解決發(fā)行人與投資者之間的信息不對稱問題，參考境外監(jiān)管制度，并結(jié)合我國實際國情而選擇的制度。因此，保薦制常常被認為屬于核準(zhǔn)制的范疇，保薦制帶著核準(zhǔn)制的烙印。所以，提倡注冊制改革的過程中，很多人認為保薦制度不再有存在的必要，應(yīng)徹底廢除。那么保薦制與注冊制是否真的存在不可調(diào)和的矛盾？

首先，核準(zhǔn)制與注冊制并不是完全相互獨立的，二者區(qū)分的實質(zhì)是股票的發(fā)行由政府決定還是市場決定。僅僅因為保薦制是在核準(zhǔn)制背景下誕生的制度就認為其不能存在于注冊制下顯然是錯誤的觀點，況且核準(zhǔn)制與注冊制的內(nèi)容是股票發(fā)行上市的決定權(quán)歸屬，與保薦制屬于不同的領(lǐng)域。

其次，與國際上很多成熟資本市場的國家相比，保薦制在我國實施的時間遠遠較短，加上我國目前社會誠信狀況整體上還較差，因此，從國外引入的保薦制對我國來說其本質(zhì)只是保薦業(yè)務(wù)。保薦制在我國還需要很長時間的發(fā)展。

最后，保薦制下保薦機構(gòu)為發(fā)行人提供服務(wù)以實現(xiàn)自身利益，同時保薦機構(gòu)又要規(guī)范發(fā)行人的信息披露，所以，保薦機構(gòu)既是服務(wù)者又是規(guī)范者，在市場競爭中，角色的重合使保薦制本身就存在利益沖突。而在成熟的注冊制市場中，保薦機構(gòu)有效規(guī)范發(fā)行人，其推薦的股票價值就會上升，保薦機構(gòu)也就會因其服務(wù)而獲利，如此良性循環(huán)，規(guī)范者與服務(wù)者角色的作用相互促進。但我國目前實行的是核準(zhǔn)制，中國證監(jiān)會監(jiān)管股票的發(fā)行，廣大投資者會將證監(jiān)會的實質(zhì)審核看作政府信用背書，保薦機構(gòu)也就喪失了通過有效規(guī)范發(fā)行者而獲利的動力。因此，保薦制與核準(zhǔn)制也存在一定的邏輯沖突。

綜上，注冊制與保薦制二者之間并不存在沖突關(guān)系，相反，能夠真正發(fā)揮保薦制作用的環(huán)境應(yīng)是注冊制。當(dāng)然，我國保薦制存在的問題也不容小視，應(yīng)抓住此次注冊制改革的契機，根據(jù)注冊制改革的具體要求，調(diào)整保薦制的相關(guān)內(nèi)容，使其與注冊制能夠相互協(xié)調(diào)，讓其在注冊制下發(fā)展完善。

四、核準(zhǔn)制下保薦制度存在的問題

（一）保薦人及保薦代表人的準(zhǔn)入問題

第一，對保薦人的資格要求缺乏可操作性。根據(jù)我國現(xiàn)行法律，證券公司申請保薦人必須具有完善的公司治理結(jié)構(gòu)、內(nèi)部控制制度以及符合規(guī)定的風(fēng)險控制指標(biāo)，并且，證券公司保薦業(yè)務(wù)部門要具有健全的業(yè)務(wù)規(guī)程、內(nèi)部風(fēng)險評估和控制系統(tǒng)以及合理的內(nèi)部職能機構(gòu)。這里所使用的是“完善”“健全”“合理”等這樣抽象的詞語，缺乏具體的標(biāo)準(zhǔn)，在實踐中操作極其困難，證監(jiān)會等主管部門的自由裁量權(quán)過大。

第二，保薦代表人的選拔方式不合理。根據(jù)證監(jiān)會2009年修訂的保薦代表人條件，要求申請者具有3年以上的保薦相關(guān)業(yè)務(wù)經(jīng)歷，最近3年內(nèi)在境內(nèi)證券發(fā)行項目中擔(dān)任過項目協(xié)辦人，并要通過證監(jiān)會認可的保薦代表人能力考試。報考條件嚴(yán)苛，考試內(nèi)容較難，因此考試通過率低，保薦代表人資源稀缺，導(dǎo)致保薦代表人壟斷行業(yè)，保薦代表人被稱為“金領(lǐng)中的金領(lǐng)”。

（二）保薦人的督導(dǎo)責(zé)任期限較短

根據(jù)我國的規(guī)定，保薦人的督導(dǎo)責(zé)任期限為證券上市后2至3個會計年度。而現(xiàn)階段我國證券市場上缺乏良好的誠信環(huán)境，且短期內(nèi)難以改變，這就需要保薦人對上市公司進行長期督導(dǎo)。相對于我國證券市場違法違規(guī)行為盛行的現(xiàn)實情況，我國保薦人的責(zé)任期限顯得過短，這不利于證券市場的健康發(fā)展。

（三）保薦主體之間責(zé)任界定不清

第一，保薦人與保薦代表人的責(zé)任界限不清。為了更好保障投資者利益，我國實行的是“雙保制”，要求保薦人和保薦代表人都要承擔(dān)保薦責(zé)任，但保薦人和保薦代表人之間具體如何劃分責(zé)任卻并不明確。一方面，保薦代表人作為保薦機構(gòu)的代表，是對上市公司進行調(diào)查、審核、督導(dǎo)和幫助的實際操作者，實踐中都過度強化了其對外責(zé)任。另一方面，由于目前我國保薦代表人比較稀缺，各保薦人都爭搶優(yōu)質(zhì)的保薦代表人，保薦代表人跳槽頻繁，由此引起的損失由作為雇主的保薦人承擔(dān)。這樣不明確的責(zé)任界限，實際上已經(jīng)使保薦人和保薦代表人共同承擔(dān)責(zé)任的“雙保制”變成了由其一方承擔(dān)責(zé)任的“單保制”。

第二，保薦人與發(fā)行人、承銷商的責(zé)任界限不清。在我國目前的體制下，發(fā)行公司成功上市后保薦人才可獲利，這就使得二者利益捆綁在一起，因此，二者為實現(xiàn)上市目的而常常相互包庇，或是保薦人只“薦而不?！薄２⑶?，在我國，根據(jù)《證券發(fā)行上市保薦業(yè)務(wù)管理辦法》（下稱《管理辦法》）第6條的規(guī)定，證券發(fā)行的主承銷商可以由該保薦機構(gòu)擔(dān)任，也可由其他具有保薦機構(gòu)資格的債權(quán)公司與該保薦機構(gòu)共同擔(dān)任，即保薦人與承銷商可以合二為一。所以，保薦人與發(fā)行人的利益捆綁、保薦人與承銷商的角色混同，都加大了區(qū)分保薦人與發(fā)行人、承銷商責(zé)任的難度。

第三，保薦人與其他中介機構(gòu)的責(zé)任不清。在公司上市過程中，需要如會計師事務(wù)所、律師事務(wù)所、資產(chǎn)評估機構(gòu)等這樣的中介機構(gòu)的參與。根據(jù)《管理辦法》第7條的規(guī)定，保薦人需要對這些中介機構(gòu)出具的文件進行實質(zhì)審查保薦。然而，這些中介機構(gòu)比保薦人具有更高的專業(yè)性，本應(yīng)該負有獨立的責(zé)任。保薦人的審查保薦責(zé)任加大了保薦人的責(zé)任，模糊了保薦人與中介機構(gòu)之間的責(zé)任劃分。

（四）保薦人的違法成本遠低于違法收益

我國關(guān)于保薦人的法律責(zé)任以行政責(zé)任為主，缺乏民事賠償責(zé)任，且責(zé)任形式多為“冷靜處理”、“暫停保薦機構(gòu)資格”或者“撤銷保薦代表人資格”等，這樣輕微的處罰力度與保薦人違規(guī)所得的巨額利益形成強烈的反差，這無疑加大了保薦人違規(guī)操作的可能性，體現(xiàn)出經(jīng)濟學(xué)中的“成本效益”原理。根據(jù)我國《證券法》26條和29條的規(guī)定，投資者利益受損后，可以侵權(quán)責(zé)任為請求權(quán)基礎(chǔ)向保薦人提出損害賠償。但根據(jù)2003年的《關(guān)于審理證券市場因虛假陳述引發(fā)的民事賠償案件的若干規(guī)定》，投資者提起民事訴訟必須具備前置條件，即具有政府相關(guān)部門的行政處罰決定或法院的刑事處罰文書，因此，投資者對保薦人和發(fā)行人的民事賠償請求實際上很難實現(xiàn)。

五、注冊制下保薦制度的改革方向

（一）完善保薦人和保薦代表人的準(zhǔn)入機制

第一，證券公司申請保薦人資格，對其注冊資本和凈資本額的要求以及擁有保薦代表人數(shù)量的要求，要根據(jù)我國證券市場的發(fā)展水平來規(guī)定。同時，保薦人的準(zhǔn)入條件還應(yīng)包括對公司治理、內(nèi)部控制、風(fēng)險控制等的規(guī)定，這方面可以借助數(shù)據(jù)分析等方式，制定具體可操作的標(biāo)準(zhǔn)，而非僅僅是“完善”“健全”“合理”等抽象的標(biāo)準(zhǔn)。

第二，我國目前的保薦代表人準(zhǔn)入制度側(cè)重考核申請者的專業(yè)功底，忽視了對保薦代表人能力的全面衡量，而將申請者的工作經(jīng)驗和實際工作能力作為考核的衡量指標(biāo)也是有必要的。此外，還應(yīng)考核申請者的誠信道德水平，并結(jié)合誠信系統(tǒng)的建設(shè)，以保證選出真正合適的保薦代表人。

另外，在保薦人和保薦代表人的準(zhǔn)入機制中，還應(yīng)多多建立類似我國保薦代表人年檢制度這樣的動態(tài)評價制度，以長期保證保薦人與保薦代表人的質(zhì)量。

（二）延長保薦人的督導(dǎo)期限

英國AIM市場采用“終身保薦制”，此方法要求保薦人對所保薦的項目終身負責(zé)，這有利于保薦人職業(yè)道德素質(zhì)的提高。根據(jù)我國證券市場的現(xiàn)實發(fā)展情況，我國應(yīng)延長保薦人的督導(dǎo)期限，但具體期限的長短要取決于上市公司的規(guī)范運作情況。

（三）理清保薦制度相關(guān)主體之間的責(zé)任界限

第一，明晰保薦人與保薦代表人的責(zé)任界限。保薦人與保薦代表人之間是雇主與雇員的關(guān)系，保薦機構(gòu)作為雇主必然要對外承擔(dān)獨立責(zé)任，這就與“雙保制”下保薦人和保薦代表人都承擔(dān)責(zé)任的要求相矛盾。因此要將二者責(zé)任劃分清楚，可以適用侵權(quán)責(zé)任法中對雇傭關(guān)系的相關(guān)規(guī)定，由保薦機構(gòu)對外承擔(dān)責(zé)任后，再向有過錯的保薦代表人追償，并根據(jù)過錯程度劃清二者各自具體的責(zé)任比重。

第二，厘清保薦人與主承銷商的責(zé)任。針對我國目前保薦人與主承銷商合二為一的情況，可以借鑒香港地區(qū)的做法，即讓保薦人負責(zé)盡職調(diào)查，讓承銷商負責(zé)商業(yè)運作，二者各司其職。此外，合理區(qū)分保薦費用與承銷費用。保薦人與承銷商合謀的根本原因是保薦費與承銷費的混同。目前，我國保薦人只有在保薦對象成功上市后才能獲得保薦與承銷費用，并且基本上不區(qū)分保薦費和承銷費。為了徹底打破保薦人與承銷商合謀的局面，使二者各盡其責(zé)，需要合理地分離保薦費與承銷費。首先，注冊制下的保薦制應(yīng)明確劃分“保薦費”和“承銷費”，保薦費用至少不低于總收費的50%；其次，保薦費用的收取不應(yīng)再與上市成功與否掛鉤，而是根據(jù)保薦業(yè)務(wù)的工作總量、工作時間以及工作質(zhì)量等因素來確定保薦費用的多少，這樣才能充分體現(xiàn)保薦工作的價值，使保薦制度發(fā)揮作用。

第三，明確保薦主體與發(fā)行人、其他中介機構(gòu)之間的責(zé)任。保薦人職責(zé)過重，并不利于保薦制度功能的發(fā)揮。可以將保薦人的一些法律責(zé)任，合理分配給發(fā)行人、律師事務(wù)所和會計師事務(wù)所等責(zé)任主體，這方面國外有很多做法值得借鑒，比如美國的“什錦”保薦人制度、馬來西亞的“接力”保薦制度、香港地區(qū)的三分制度。①“什錦”保薦人制度：即美國納斯達克保薦人制度，承銷商、做市商和分析師所提供的市場服務(wù)實際上執(zhí)行了保薦人的研究支持職能，“什錦”保薦人制度的亮點是“強制性的法人治理結(jié)構(gòu)”、“理事專業(yè)指導(dǎo)計劃”以及交易所向所有上市公司提供的“理事專業(yè)指導(dǎo)計劃”?！敖恿Α北Ｋ]人制：申請上市公司在申請階段和上市后的一年內(nèi)，聘請其主承銷商為保薦人，上市滿一年后，公司可以聘請其他合格的中介機構(gòu)繼續(xù)擔(dān)任公司的保薦人，后者的最短期限是五年。香港的三分制度，是指將保薦人的角色一分為三，保薦人承擔(dān)對新申請人上市前的推薦和輔導(dǎo)責(zé)任。再比如合規(guī)顧問制度，讓合規(guī)顧問承擔(dān)對發(fā)行人上市后的持續(xù)協(xié)助和督導(dǎo)責(zé)任，獨立財務(wù)顧問制度，讓財務(wù)顧問承擔(dān)對發(fā)行人重大交易或安排的審查責(zé)任等。讓更具有專業(yè)性的中介機構(gòu)在其專業(yè)領(lǐng)域分解保薦人的部分職責(zé)，高效利用專業(yè)資源，才可使保薦人有更多的精力和時間提升其本身的工作效率與質(zhì)量。

（四）強化保薦責(zé)任的立法完善與執(zhí)法力度

注冊制下股票發(fā)行的監(jiān)管放在事后監(jiān)督。在美國這樣成熟的資本市場，注冊制有嚴(yán)格退市、大規(guī)模做空、集團訴訟三重防護，發(fā)行前端貌似不加設(shè)防，卻無IPO數(shù)量泛濫和質(zhì)量低劣之虞。我國證券市場的國情比較特殊，注冊制改革下的事后監(jiān)督制度不能完全模仿美國的三大防護措施。結(jié)合我國具體情況，相關(guān)部門已經(jīng)開始重視嚴(yán)格的退市制度，目前我國還不具備大規(guī)模做空機制的成熟條件，而以集團訴訟為代表的法律救濟制度在我國可行但尚不健全。所以，注冊制改革后，對股票欺詐發(fā)行的行為，我國在行政責(zé)任上已經(jīng)有了較全面的規(guī)定，而民事責(zé)任方面，《證券法》要對責(zé)任主體、責(zé)任范圍、免責(zé)抗辯理由等事項作出明確的規(guī)定，使法院在實際判案中，對如何區(qū)分發(fā)行人和保薦機構(gòu)以及承銷機構(gòu)、主承銷商與分銷商、會計師和律師事務(wù)所以及其他中介機構(gòu)的各自責(zé)任范圍，對如何適用免責(zé)抗辯事由有法可依。刑事責(zé)任方面，《刑法》已經(jīng)規(guī)定了股份有限公司、有限責(zé)任公司欺詐發(fā)行股票債券罪，同時也對會計師、資產(chǎn)評估師等專業(yè)機構(gòu)實施違法行為時應(yīng)承擔(dān)的刑事責(zé)任進行了規(guī)定，但也要對保薦人所應(yīng)承擔(dān)的刑事責(zé)任有具體的規(guī)定。也就是說，我國應(yīng)當(dāng)從民事、刑事責(zé)任兩方面設(shè)立具有實操性的、詳細的保薦業(yè)務(wù)的民事、刑事責(zé)任體系，確定性的免責(zé)抗辯理由以及具體的舉證責(zé)任的分配原則。

另外，針對保薦人巨額的違規(guī)收益，我國應(yīng)加大處罰力度，可采用懲罰性賠償制度，提高違法成本，威懾違法行為，并嚴(yán)格執(zhí)法，營建證券市場上違法必究的法治環(huán)境，從而保障注冊制下的保薦制不再被扭曲，使其應(yīng)有的功能得到發(fā)揮。

六、結(jié)論

股票發(fā)行注冊制改革是完善我國多層次資本市場、適應(yīng)我國資本市場市場化的必然選擇，而真正適合保薦制度發(fā)展的土壤也正是注冊制的環(huán)境，因此，注冊制改革不但不應(yīng)廢除，反而應(yīng)針對核準(zhǔn)制下保薦制度存在的不足，調(diào)整保薦制度，使其與注冊制相互協(xié)調(diào)。要完善保薦人和保薦人代表人的準(zhǔn)入機制，延長保薦人的督導(dǎo)期限，理清保薦人與保薦代表人、發(fā)行人、承銷商以及其他中介機構(gòu)的責(zé)任界限，并在保薦責(zé)任方面完善立法、加強執(zhí)法。

[1]孫國茂.從根本上改變股票發(fā)行制度[J].理論學(xué)刊,2014，(03):50.

[2]周彩霞、翟金娟.保薦人制度在中國股市蛻變?yōu)閷ぷ庵频慕?jīng)濟學(xué)分析[J].南京理工大學(xué)學(xué)報（社會科學(xué)版）,2013，(01):86—92.

[3]王嘯.真正注冊制無IPO泛濫之憂[J].上海證券報,2015-1-15（第A01版）.

[4]奚曉明.完善與注冊制配套的民事責(zé)任制度 [J].證券時報, 2014-12-29（第A02版）.

[5]陳思遠.香港保薦制度最新修改對內(nèi)地投資銀行業(yè)的啟示[J].證券市場導(dǎo)報,2014，(02):16.

F830.91

A

1008-4428（2017）08-109-03

溫家佳，女，安徽合肥人，華東政法大學(xué)經(jīng)濟法學(xué)院碩士研究生，研究方向：經(jīng)濟法。