商業(yè)地產(chǎn)業(yè)務(wù)多元化有助于提升房地產(chǎn)公司價值嗎？

商業(yè)地產(chǎn)業(yè)務(wù)多元化有助于提升房地產(chǎn)公司價值嗎？

幸麗霞劉紅霞

探討商業(yè)地產(chǎn)行業(yè)發(fā)展的制約因素以及商業(yè)地產(chǎn)運營的長期性和戰(zhàn)略性，對于政府有關(guān)房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)政策制定和企業(yè)經(jīng)營決策具有重要現(xiàn)實意義。商業(yè)地產(chǎn)業(yè)務(wù)多元化對房地產(chǎn)上市公司價值的影響，可通過對2007-2016年滬深兩市上市房地產(chǎn)公司的數(shù)據(jù)分析得出。結(jié)果顯示，房地產(chǎn)上市公司無論專注住宅地產(chǎn)還是商業(yè)地產(chǎn)，專業(yè)化運營程度越高，公司價值越大。在當(dāng)前融資環(huán)境和市場條件下，重資產(chǎn)運營模式致使商業(yè)地產(chǎn)經(jīng)營面臨兩難境地，專業(yè)化經(jīng)營下商業(yè)地產(chǎn)業(yè)務(wù)占比越高，公司價值越低。國有企業(yè)由于資源優(yōu)勢，住宅市場專業(yè)化經(jīng)營業(yè)績更高，在住宅市場政策調(diào)控頻繁的市場環(huán)境下，也更易于涉足商業(yè)地產(chǎn)業(yè)務(wù)經(jīng)營，但受制于轉(zhuǎn)型緩慢、運作效率和創(chuàng)新水平較低，專業(yè)化經(jīng)營下提升商業(yè)地產(chǎn)占比將導(dǎo)致其績效受損程度更大。

商業(yè)地產(chǎn); 公司價值; 國有企業(yè)

一 引 言

商業(yè)地產(chǎn)發(fā)展對于刺激消費、擴(kuò)大內(nèi)需、城市化進(jìn)程及更新已有商業(yè)設(shè)施、促進(jìn)房地產(chǎn)行業(yè)乃至國民經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定發(fā)展有著重要的現(xiàn)實意義(孫哲峰等，2012)[1]。由于特殊的歷史原因，我國房地產(chǎn)市場興起于居民住房制度改革，住宅商品房需求巨大，商業(yè)地產(chǎn)開發(fā)一直從屬于住宅商品房市場，且大多采取與住宅商品房類似的“開發(fā)-銷售-再開發(fā)”經(jīng)營模式，商業(yè)地產(chǎn)整體占比長期徘徊在20%左右的較低水平。近年來，伴隨著房地產(chǎn)投資過熱、房價居高不下、居民住房困難等問題日漸突出，政府部門針對住宅商品房市場的宏觀調(diào)控政策頻出，房地產(chǎn)企業(yè)開始反思業(yè)務(wù)發(fā)展模式，逐步調(diào)整經(jīng)營戰(zhàn)略，最突出的變化即是擴(kuò)大商業(yè)地產(chǎn)投資規(guī)模，促進(jìn)商業(yè)地產(chǎn)經(jīng)營業(yè)務(wù)快速發(fā)展。

商業(yè)地產(chǎn)經(jīng)營業(yè)務(wù)和住宅地產(chǎn)經(jīng)營業(yè)務(wù)具有顯著差異。商業(yè)地產(chǎn)經(jīng)營要求開發(fā)企業(yè)投入大規(guī)模、低成本的長期資金，經(jīng)營周期和資金回收期更長，對房地產(chǎn)上市公司的資金實力、融資能力和運營管理能力均提出了更高要求。專業(yè)化運營模式更有助于商業(yè)地產(chǎn)經(jīng)營主體實現(xiàn)協(xié)調(diào)發(fā)展和競爭力提升(王學(xué)東，2004)[2]。我國絕大部分房地產(chǎn)上市公司是從住宅地產(chǎn)業(yè)務(wù)向商業(yè)地產(chǎn)業(yè)務(wù)不斷拓展，呈現(xiàn)業(yè)務(wù)多元化趨勢。那么，這一業(yè)務(wù)多元化趨勢是否有助于增加企業(yè)價值？房地產(chǎn)上市公司呈現(xiàn)出的商業(yè)地產(chǎn)投資經(jīng)營熱情是否合乎理性？這一發(fā)展模式是否有助于促進(jìn)商業(yè)地產(chǎn)行業(yè)長期健康發(fā)展？

本文運用2007-2016年房地產(chǎn)上市公司商業(yè)地產(chǎn)經(jīng)營數(shù)據(jù)進(jìn)行實證分析，嘗試思考以上問題，發(fā)現(xiàn)我國商業(yè)地產(chǎn)專業(yè)化經(jīng)營程度整體較低，住宅地產(chǎn)業(yè)務(wù)仍占據(jù)主導(dǎo)位置，房地產(chǎn)上市公司投資商業(yè)地產(chǎn)缺乏理性。由于商業(yè)地產(chǎn)經(jīng)營依賴于較強(qiáng)的運營管理能力，業(yè)務(wù)專業(yè)化程度越高，公司價值越高；在當(dāng)前融資渠道不通暢、市場退出機(jī)制不健全的條件下，拓展商業(yè)地產(chǎn)業(yè)務(wù)導(dǎo)致公司價值受損，專業(yè)化經(jīng)營下商業(yè)地產(chǎn)占比越高，公司價值越低；相比民營企業(yè)，國有企業(yè)由于自身資源優(yōu)勢，具有更高的業(yè)務(wù)專業(yè)化運營績效，在住宅市場調(diào)控政策頻出的環(huán)境下也更易于涉足商業(yè)地產(chǎn)業(yè)務(wù)，然而受制于整體運作效率較低、市場轉(zhuǎn)型緩慢和創(chuàng)新不足，國有股權(quán)專業(yè)化經(jīng)營商業(yè)地產(chǎn)占比越高，公司價值受損程度更大。為此，政府應(yīng)積極創(chuàng)造條件引入REITS等商業(yè)地產(chǎn)經(jīng)營模式，緩解房地產(chǎn)上市公司業(yè)務(wù)發(fā)展的兩難境地；房地產(chǎn)上市公司應(yīng)統(tǒng)籌謀劃企業(yè)戰(zhàn)略定位，采取專業(yè)化經(jīng)營策略；國有企業(yè)發(fā)展商業(yè)地產(chǎn)業(yè)務(wù)，應(yīng)重視轉(zhuǎn)變經(jīng)營理念，加強(qiáng)自身運營能力建設(shè)。

本文的主要貢獻(xiàn)在于：(1)盡管以往文獻(xiàn)針對業(yè)務(wù)多元化對房地產(chǎn)上市公司價值影響進(jìn)行了探討，但這些研究多關(guān)注房地產(chǎn)銷售業(yè)務(wù)向物業(yè)管理、租賃業(yè)務(wù)拓展，較少結(jié)合我國特定制度背景下住宅商品房市場面臨行業(yè)整合、房地產(chǎn)上市公司進(jìn)入經(jīng)營戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型、商業(yè)地產(chǎn)成為投資熱點并快速增長的現(xiàn)實情況。本文著重關(guān)注商業(yè)地產(chǎn)業(yè)務(wù)領(lǐng)域，有助于豐富相關(guān)文獻(xiàn)研究。(2)學(xué)者們從多個角度研究了輕資產(chǎn)運營戰(zhàn)略對公司經(jīng)營管理和價值提升的積極作用，但針對商業(yè)地產(chǎn)輕資產(chǎn)運營的研究不多。本文揭示了當(dāng)前融資渠道不暢、市場退出機(jī)制不完善的情況下，房地產(chǎn)上市公司面臨的商業(yè)地產(chǎn)專業(yè)化經(jīng)營與輕資產(chǎn)運營兩難選擇，能夠為政府制定房地產(chǎn)行業(yè)相關(guān)政策提供理論參考。(3)商業(yè)地產(chǎn)經(jīng)營具有長期性和戰(zhàn)略性，當(dāng)前市場環(huán)境下房地產(chǎn)企業(yè)存在盲目擴(kuò)展商業(yè)地產(chǎn)經(jīng)營業(yè)務(wù)的現(xiàn)象，本文研究對于房地產(chǎn)上市公司尤其是國有企業(yè)有現(xiàn)實意義。

其余部分內(nèi)容安排為：第二部分是制度背景、文獻(xiàn)回顧與研究假設(shè)；第三部分介紹樣本選取、變量定義和模型設(shè)計；第四部分是實證檢驗結(jié)果與分析；最后對全文進(jìn)行總結(jié)并提出政策建議。

二 制度背景、文獻(xiàn)回顧與研究假設(shè)

(一)制度背景

我國自1998年正式實施住房分配貨幣化改革以來，房地產(chǎn)業(yè)歷經(jīng)十余年黃金發(fā)展期，已經(jīng)成為國民經(jīng)濟(jì)的支柱產(chǎn)業(yè)和主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)之一。住宅商品房需求巨大，高額利潤驅(qū)使房地產(chǎn)投資熱情高漲，房地產(chǎn)行業(yè)發(fā)展愈發(fā)缺乏理性。因此，2005年以來，國家針對住宅商品房市場頻繁出臺宏觀調(diào)控政策，整體上呈現(xiàn)緊縮與寬松交替的特點(如表1)。

表1 2005-2016年房地產(chǎn)行業(yè)宏觀調(diào)控政策一覽表

宏觀調(diào)控政策雖然主要針對住宅商品房市場，但是對商業(yè)地產(chǎn)發(fā)展同樣存在顯著影響。第一，業(yè)務(wù)發(fā)展具有明顯的政策特點，隨著調(diào)控政策收緊和放寬，商業(yè)地產(chǎn)投資規(guī)模亦呈現(xiàn)收縮和擴(kuò)張的趨勢；第二，整體來看，商業(yè)地產(chǎn)投資占比擴(kuò)大，投資占比(當(dāng)年商業(yè)地產(chǎn)投資額/當(dāng)年商品房市場投資總額)和新增投資占比(當(dāng)年商業(yè)地產(chǎn)新增投資額/當(dāng)年商品房市場新增投資總額)均呈現(xiàn)快速上升態(tài)勢。據(jù)國家統(tǒng)計局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，商業(yè)地產(chǎn)投資占比由2007年的15%上升至2015年的22%；新增投資額占比由2007年的9%上升至2014年的40%，2015年新增投資占比更是達(dá)到88%，商業(yè)地產(chǎn)成為近年來增長最快的行業(yè)之一(如圖1)；第三，從公司微觀層面分析，商業(yè)地產(chǎn)經(jīng)營業(yè)務(wù)快速發(fā)展，2007-2016年開展商業(yè)地產(chǎn)經(jīng)營業(yè)務(wù)的房地產(chǎn)上市公司占比逐年增加，商業(yè)地產(chǎn)年均投資實現(xiàn)正增長的公司占比由30%上升至60%左右(圖2)。

圖1 全國商業(yè)地產(chǎn)投資變化趨勢

圖2 房地產(chǎn)上市公司商業(yè)地產(chǎn)投資變化趨勢

(二)文獻(xiàn)回顧與研究假設(shè)

1.多元化與房地產(chǎn)上市公司價值

有關(guān)多元化與專業(yè)化對公司價值的影響是公司財務(wù)領(lǐng)域的研究熱點，但尚未形成一致意見。一類觀點基于內(nèi)部資本市場有效理論，認(rèn)為多元化經(jīng)營有助于提升企業(yè)價值(Weston,1970[3]；Williamson,1986[4]；Gertner et al.,1994[5]；Stein,1997[6]；蘇冬蔚，2005[7])；一類觀點認(rèn)為內(nèi)部資本市場缺乏效率(Stulz,1990[8]；Scharfstein和Stein,2000[9])，或者代理問題嚴(yán)重(May,1995[10]；Dennis et al.,1997[11]；Aggarwal和Samwick,2003[12]；張純和高吟，2010[13])，專業(yè)化經(jīng)營更加有助于增加企業(yè)價值，且得到實際經(jīng)營活動證實(Comment和Jarrell,1995)[14]；一類觀點認(rèn)為多元化經(jīng)營本身是中性的，只要符合公司價值最大化行為決策(金曉斌和陳代云，2002)[15]。另有學(xué)者認(rèn)為可能是內(nèi)生性問題影響了研究結(jié)論，如Campa和Kedia(2002)[16]發(fā)現(xiàn)多元化折價是由于選取的樣本企業(yè)價值本身已經(jīng)低于專業(yè)化企業(yè)；Maksimovic和PhilliPs(2002)[17]發(fā)現(xiàn)由于多元化企業(yè)內(nèi)規(guī)模小于行業(yè)平均水平的經(jīng)營單元生產(chǎn)率較低，從而導(dǎo)致企業(yè)價值折損。針對房地產(chǎn)企業(yè)，銀河(2012)[18]基于房地產(chǎn)上市公司股價的市場表現(xiàn)，對比分析了開展商業(yè)地產(chǎn)經(jīng)營業(yè)務(wù)的房地產(chǎn)上市公司和純銷售模式的房地產(chǎn)上市公司在股票收益率、波動性、超額收益率以及系統(tǒng)性風(fēng)險等方面的差異，得出房地產(chǎn)公司應(yīng)集中投資住宅商品房市場以降低機(jī)會成本、獲取高額收益。楊東進(jìn)和鄧吉(2013)[19]采用收入的赫芬達(dá)爾指數(shù)衡量滬深兩市房地產(chǎn)上市公司多元化水平，研究發(fā)現(xiàn)業(yè)務(wù)多元化會削弱企業(yè)績效水平。

如上所述，相對于住宅地產(chǎn)經(jīng)營業(yè)務(wù)“開發(fā)-銷售-再開發(fā)”的資金高周轉(zhuǎn)盈利模式，商業(yè)地產(chǎn)經(jīng)營回收期長、資產(chǎn)占用較大。因此，專業(yè)化程度較高的商業(yè)地產(chǎn)經(jīng)營公司能夠集中優(yōu)質(zhì)資源培育較強(qiáng)的運營管理能力，真正享有長期穩(wěn)定的租金回報；而對于專業(yè)化程度較低的公司，更大程度上會由于資源配備不足和管理能力滯后，導(dǎo)致資金占用、機(jī)會成本增加和公司價值受損。因此，房地產(chǎn)上市公司無論專注住宅市場或商業(yè)地產(chǎn)，專業(yè)化運營將有助于提升公司價值。本文提出研究假設(shè)1。

H1：專業(yè)化程度越高，房地產(chǎn)上市公司價值越大。

麥肯錫公司基于波特的價值鏈分析理論，提倡公司采用輕資產(chǎn)運營戰(zhàn)略，即在資源有限的條件下，通過杠桿利用外界資源，減少自有資本投入，集中自身核心資源和競爭優(yōu)勢，提高企業(yè)的贏利能力。Sohn et al.(2013)[20]針對美國過去幾十年中賓館連鎖店這類商業(yè)地產(chǎn)，研究發(fā)現(xiàn)采取輕資產(chǎn)戰(zhàn)略對降低盈利波動性、提升公司盈利能力和公司價值市場溢價等十分有效。在美國等發(fā)達(dá)市場國家，基本形成了以REITS信托融資為核心，傳統(tǒng)融資渠道為基礎(chǔ)，ABS項目融資等創(chuàng)新工具為輔助的多元化商業(yè)地產(chǎn)融資模式(張浩，2010)[21]，實現(xiàn)了資金融通、業(yè)務(wù)發(fā)展和資產(chǎn)退出的良性循環(huán)。然而，在我國當(dāng)前的市場環(huán)境下，REITS等國際運作成熟的商業(yè)地產(chǎn)運營模式尚未真正引入，商業(yè)地產(chǎn)經(jīng)營業(yè)務(wù)發(fā)展必然導(dǎo)致持有規(guī)模不斷增大，房地產(chǎn)上市公司輕資產(chǎn)運營戰(zhàn)略難以成行，投資商業(yè)地產(chǎn)面臨兩難選擇。黃偉庭(2006)[22]提出，我國商業(yè)地產(chǎn)市場面臨兩大主要障礙：一是房地產(chǎn)企業(yè)經(jīng)營商業(yè)地產(chǎn)將由于資金占用過大導(dǎo)致資金鏈斷裂風(fēng)險陡增；二是商業(yè)地產(chǎn)投資價值高昂，運營資金需求較大，房地產(chǎn)企業(yè)難以通過及時出售回收資金。因此，對于住宅地產(chǎn)經(jīng)營業(yè)務(wù)專業(yè)化程度較高的房地產(chǎn)上市公司，拓展商業(yè)地產(chǎn)經(jīng)營業(yè)務(wù)將降低專業(yè)化水平、增大機(jī)會成本，損害公司價值；對于商業(yè)地產(chǎn)經(jīng)營業(yè)務(wù)專業(yè)化程度較高的房地產(chǎn)上市公司，繼續(xù)擴(kuò)大商業(yè)地產(chǎn)經(jīng)營業(yè)務(wù)將不可避免形成重資產(chǎn)模式，同樣導(dǎo)致公司價值受損?；诖?，現(xiàn)階段我國房地產(chǎn)上市公司拓展商業(yè)地產(chǎn)業(yè)務(wù)將降低公司價值。本文提出研究假設(shè)2。

H2：專業(yè)化經(jīng)營下商業(yè)地產(chǎn)業(yè)務(wù)占比越高，房地產(chǎn)上市公司價值降低。

2.國有股權(quán)、多元化與房地產(chǎn)上市公司價值

現(xiàn)有文獻(xiàn)針對國有股權(quán)對經(jīng)營績效的影響進(jìn)行了大量研究。大多認(rèn)為國有企業(yè)代理成本高昂(張維迎，1999[23]；Zhou和Wang,2000[24]；平新喬等，2003[25])、生產(chǎn)效率較低(姚洋，1998[26]；劉小玄，2000[27])。但是，針對房地產(chǎn)上市公司的研究表明，國有股權(quán)屬性并沒有導(dǎo)致企業(yè)績效降低，相反，我國國有房地產(chǎn)企業(yè)通常擁有超過一般企業(yè)的資源優(yōu)勢，從而擁有較好的績效(張紅等，2015)[28]。比如，國有企業(yè)在獲取銀行貸款以及開發(fā)用地上，具有民營企業(yè)無法比擬的政治優(yōu)勢，對于住宅地產(chǎn)業(yè)務(wù)專業(yè)化程度較高的企業(yè)，流動資金和開發(fā)項目高周轉(zhuǎn)，國有股權(quán)將有助于企業(yè)價值增加。同時，近年來住宅市場調(diào)控政策頻出，國有股權(quán)屬性更易于依托其資源優(yōu)勢迅速涉足商業(yè)地產(chǎn)市場，提高公司應(yīng)對外部環(huán)境變化的能力。然而，在我國現(xiàn)有商業(yè)地產(chǎn)運營制度和機(jī)制下，重資產(chǎn)模式帶來的資金及其周轉(zhuǎn)壓力仍然是國有企業(yè)面對的巨大難題。國有企業(yè)由于公共股權(quán)屬性，創(chuàng)新具有較大不確定性和長期性，導(dǎo)致其難以通過公司治理結(jié)構(gòu)改善創(chuàng)新激勵，創(chuàng)新效率損失大于生產(chǎn)效率損失(吳延兵，2012)[29]。因此，在創(chuàng)新運營模式和機(jī)制建設(shè)上的后勁乏力，使國有企業(yè)很難更有效地開發(fā)運營商業(yè)地產(chǎn)，并可能因此喪失住宅商品市場，產(chǎn)生機(jī)會成本。本文提出假設(shè)3。

H3：相比民營企業(yè)，國有房地產(chǎn)上市公司專業(yè)化經(jīng)營下商業(yè)地產(chǎn)業(yè)務(wù)占比越高，公司價值越低。

三 研究設(shè)計

(一)樣本選取和數(shù)據(jù)處理

自2007年開始，我國上市公司執(zhí)行新會計準(zhǔn)則，持有出租模式運營的商業(yè)地產(chǎn)經(jīng)營業(yè)務(wù)通過“投資性房地產(chǎn)”科目核算和披露，考慮到數(shù)據(jù)可獲得性，本文選取2007-2016年滬深兩市房地產(chǎn)行業(yè)上市公司作為研究樣本。在此基礎(chǔ)上，剔除資不抵債和變量值缺失的觀測值，最終獲得989個觀測值；為避免極端值影響，對所有連續(xù)變量進(jìn)行1%水平的縮尾處理。本文的數(shù)據(jù)均來源于國泰安數(shù)據(jù)庫(CSMAR)，數(shù)據(jù)處理使用Stata13.0軟件。

(二)變量定義和研究模型

1.被解釋變量

公司價值(VALUE)：實證研究中廣泛采用的公司價值衡量指標(biāo)包括會計業(yè)績指標(biāo)(如資產(chǎn)收益率ROA、凈資產(chǎn)收益率ROE等)和市場業(yè)績指標(biāo)(如托賓Q值、股票年收益率等)。兩類指標(biāo)各有利弊，會計業(yè)績指標(biāo)綜合性強(qiáng)，主要反映公司短期業(yè)績表現(xiàn)，但易受會計核算方法和公司盈余管理的影響；市場業(yè)績指標(biāo)在一定程度上反映了公司業(yè)績的預(yù)期表現(xiàn)和長期價值，但在我國資本市場尚不完善的情況下，易受股市系統(tǒng)性波動影響。綜合考慮，本文采用市場業(yè)績指標(biāo)托賓Q值和會計業(yè)績指標(biāo)資產(chǎn)收益率ROA、凈資產(chǎn)收益率ROE衡量公司價值。

2.解釋變量

業(yè)務(wù)多元化綜合指數(shù)(SPECIALINDEX)：本文借鑒常用的業(yè)務(wù)多元化與專業(yè)化衡量方法——經(jīng)營收入的赫芬達(dá)爾指數(shù)，考慮到房地產(chǎn)行業(yè)以房屋、建筑物作為經(jīng)營對象，不同業(yè)務(wù)經(jīng)營模式的資產(chǎn)價值流轉(zhuǎn)差異巨大，如采用銷售模式經(jīng)營商業(yè)地產(chǎn)，價值一次性完成流轉(zhuǎn)與補(bǔ)償，而采用持有出租模式則需要在相當(dāng)長時期內(nèi)才可以完成價值補(bǔ)償，如果繼續(xù)以不同業(yè)務(wù)的年度營業(yè)收入占比衡量將會產(chǎn)生較大偏誤。因此，本文采用各類業(yè)務(wù)平均資產(chǎn)占比計算業(yè)務(wù)專業(yè)化綜合指數(shù)，商業(yè)地產(chǎn)出租業(yè)務(wù)、商業(yè)地產(chǎn)自營業(yè)務(wù)、商業(yè)地產(chǎn)和住宅地產(chǎn)銷售業(yè)務(wù)平均資產(chǎn)分別采用投資性房地產(chǎn)、固定資產(chǎn)和存貨資產(chǎn)年均余額衡量。物業(yè)管理服務(wù)是房地產(chǎn)上市公司普遍涉足的一項經(jīng)營業(yè)務(wù)，但考慮到該類業(yè)務(wù)并不涉及較大資產(chǎn)占用，計算業(yè)務(wù)多元化綜合指數(shù)時不予考慮。業(yè)務(wù)多元化綜合指數(shù)位于0-1之間，數(shù)值越接近1，專業(yè)化程度越高，越接近0多元化程度越高。

商業(yè)地產(chǎn)經(jīng)營業(yè)務(wù)占比(SPECIALPST)：為了考察商業(yè)地產(chǎn)持有出租業(yè)務(wù)對房地產(chǎn)上市公司價值的影響，本文采用商業(yè)地產(chǎn)持有出租業(yè)務(wù)相對于房地產(chǎn)銷售業(yè)務(wù)的比重衡量。

國有股權(quán)(SOE)：借鑒常用的國有股權(quán)與民營股權(quán)分類方法，定義SOE為0-1變量，國有股權(quán)占比20%以上賦值1，其余賦值0。

3.控制變量

參考以往的研究文獻(xiàn)(張翼等，2005[30]；張紅等，2015[28])，本文將股權(quán)集中度(FIRST)、資產(chǎn)規(guī)模(SIZE)、資產(chǎn)負(fù)債率(LEV)、成長性(GROWTH)、現(xiàn)金流水平(CASH)和上市年限(LISTYR)等企業(yè)特征變量納入回歸模型。

表2 變量代碼、名稱及定義

(三)回歸模型

為了檢驗本文的研究假設(shè)，分別建立模型(1)-模型(3)。若模型(1)中系數(shù)α1顯著為正，則表明假設(shè)1成立，專業(yè)化經(jīng)營程度越高，房地產(chǎn)上市公司價值越大。若模型(2)中交乘項SPECIAINDEX×SPEIALPST的系數(shù)顯著為負(fù)，則證明假設(shè)2成立，專業(yè)化經(jīng)營下商業(yè)地產(chǎn)業(yè)務(wù)占比越高，房地產(chǎn)上市公司價值降低。若模型(3)中交乘項SPECIALIDEX×SOE×SPECIALPST的系數(shù)顯著為負(fù)，則證實假設(shè)3成立，即相比民營企業(yè)，國有房地產(chǎn)上市公司專業(yè)化經(jīng)營下，商業(yè)地產(chǎn)業(yè)務(wù)占比越高，公司價值越低。

VALUE=α0+α1×SPECIALINDEX+CONTROLS+ε

(1)

VALUE=α0+α1×SPECIALINDEX+α2×SPECIALPST+α3×SPECIALINDEX×SPECIALPST+

CONTROLS+ε

(2)

VALUE=α0+α1×SPECIALINDEX+α2×SOE+α3×SPECIALINDEX×SOE+α4×SPECIALPST+

α5×SPECIALPST×SOE+α6×SPECIAINDEX×SPECIALPST×SOE+CONTROLS+ε

(3)

四 實證結(jié)果與分析

(一)變量描述性統(tǒng)計

表3列出了變量的描述性統(tǒng)計特征。由表3可見，房地產(chǎn)上市公司整體專業(yè)化程度較高，業(yè)務(wù)多元化綜合指數(shù)SPECIALINDEX均值和中位值分別為0.78和0.83，證實了前述我國特殊制度背景下房地產(chǎn)企業(yè)主要從事地產(chǎn)銷售業(yè)務(wù)的行業(yè)特點*多元化業(yè)務(wù)中存貨占比均值為74%，表明現(xiàn)階段絕大多數(shù)房地產(chǎn)上市公司仍以銷售模式為主經(jīng)營地產(chǎn)業(yè)務(wù)。。商業(yè)地產(chǎn)經(jīng)營專業(yè)化水平整體較低，商業(yè)地產(chǎn)業(yè)務(wù)占比SPEICIALPST均值17%。國有股權(quán)變量均值和中位值均較低，說明房地產(chǎn)上市公司中民營企業(yè)占比較高。資產(chǎn)負(fù)債率LEV較高，表明在銷售業(yè)務(wù)主導(dǎo)的情況下，房地產(chǎn)上市公司對于債務(wù)融資尤其是銀行信貸資金具有較大依賴性。

表3 變量描述性統(tǒng)計

按照多元化綜合指數(shù)中位值將樣本分為兩組，第一組多元化綜合指數(shù)大于中位值0.83，屬于專業(yè)化程度較高的子樣本；第二組多元化綜合指數(shù)小于中位值0.83，屬于多元化程度較高的子樣本。如表4所示，第一組的商業(yè)地產(chǎn)業(yè)務(wù)占比SPECIALPST顯著低于第二組，印證了目前商業(yè)地產(chǎn)專業(yè)化經(jīng)營水平整體較低。第一組的資產(chǎn)負(fù)債率顯著高于第二組，進(jìn)一步證實了銷售類地產(chǎn)經(jīng)營業(yè)務(wù)對于銀行債務(wù)融資依賴性更強(qiáng)，也表明當(dāng)前房地產(chǎn)上市公司融資結(jié)構(gòu)難以滿足商業(yè)地產(chǎn)經(jīng)營業(yè)務(wù)的發(fā)展需要。第一組相比第二組現(xiàn)金流水平更高，反映出商業(yè)地產(chǎn)經(jīng)營資金沉淀高的“重資產(chǎn)”特點。此外，第一組相比第二組具有更高的凈資產(chǎn)收益率(ROE)，說明拓展商業(yè)地產(chǎn)經(jīng)營業(yè)務(wù)不利于短期內(nèi)股東財富增加，但第一組總資產(chǎn)收益率(ROA)和托賓Q值略低于第二組。

表4 變量多元化程度分組檢驗

注：***p<0.01，**p<0.05，*p<0.1。

(二)多元回歸分析

1.業(yè)務(wù)專業(yè)化程度與房地產(chǎn)上市公司價值

表5為模型(1)的回歸結(jié)果。列(1)-(3)分別采用了不同的公司價值衡量變量，業(yè)務(wù)多元化綜合指數(shù)SPECIALINDEX的回歸系數(shù)在短期會計業(yè)績的回歸方程中均顯著為正，顯著性水平分別為1%和5%，假設(shè)1基本得到證實，即無論商業(yè)地產(chǎn)經(jīng)營業(yè)務(wù)或是住宅地產(chǎn)經(jīng)營業(yè)務(wù)，專業(yè)化水平越高，公司價值越大，反之亦然。

表5 業(yè)務(wù)專業(yè)化程度與房地產(chǎn)上市公司價值回歸分析結(jié)果

(續(xù)上表)

變量(1)ROE(2)ROA(3)TOBINQSOE-0011-00030208(-070)(-060)(115)FIRST0114???0038???-0272(403)(362)(-073)LEV-0108??-008???-1507???(-239)(-581)(-294)SIZE-0004-0005-0673???(-045)(-138)(-379)GROWTH0012???0004???-0027(475)(458)(-135)CASH0035???0013???0123(485)(467)(083)LISTYR000000000005(014)(061)(038)CONSTANT-0595???-0113???13680???(-519)(-293)(601)YearYYYObservations989989989ModelF1445 1558 1808 AdjR2025902650480

注：***p<0.01, **p<0.05, *p<0.1，所有方程均經(jīng)過公司層面Cluster調(diào)整。

表6為模型(2)的回歸結(jié)果。列(1)和列(2)中交乘項SPECIALINDEX×SPECIALPST的系數(shù)為負(fù)，且分別在5%和10%的水平上顯著，表明隨著專業(yè)化程度提高，提升商業(yè)地產(chǎn)業(yè)務(wù)占比將導(dǎo)致平均資產(chǎn)收益率ROA和平均凈資產(chǎn)收益率ROE降低，不利于房地產(chǎn)上市公司短期會計業(yè)績提升，假設(shè)2基本得到證實。

表6 商業(yè)地產(chǎn)業(yè)務(wù)占比、專業(yè)化程度與房地產(chǎn)上市公司價值回歸分析結(jié)果

(續(xù)上表)

變量(1)ROE(2)ROA(3)TOBINQSOE-0011-00020228(-072)(-035)(117)FIRST0113???0049???-0290(398)(281)(-077)LEV-0108??-0124???-1375???(-238)(-361)(-304)SIZE-00050001-0684???(-047)(011)(-378)GROWTH0011???0005???-0027(464)(273)(-149)CASH0034???0012??0122(479)(219)(083)LISTYR0000000003(015)(058)(025)CONSTANT-0632???-0234???13578???(-540)(-264)(574)YearYYYObservations989989989ModelF1308 1004 1772 AdjR2026401950485

注：***p<0.01, **p<0.05, *p<0.1，所有方程均經(jīng)過公司層面Cluster調(diào)整。

2.國有股權(quán)、專業(yè)化程度與房地產(chǎn)上市公司價值

表7為模型(3)的回歸結(jié)果，列(1)中交乘項SPEICALINDEX×SOE和SPEICALPST×SOE的回歸系數(shù)為正，且分別在5%和1%的水平顯著，表明國有企業(yè)專注住宅地產(chǎn)具有更高的凈資產(chǎn)收益率，并且更易于涉足商業(yè)地產(chǎn)經(jīng)營業(yè)務(wù)。交乘項SPECIALINEX×SOE×SECIALPST的回歸系數(shù)在5%的顯著性水平上為負(fù)，說明相比民營企業(yè)，國有房地產(chǎn)上市公司在專業(yè)化經(jīng)營下，商業(yè)地產(chǎn)占比越高，公司價值受損程度更高，假設(shè)3成立。

表7 國有股權(quán)、專業(yè)化程度與房地產(chǎn)上市公司價值回歸分析結(jié)果

(續(xù)上表)

變量(1)ROE(2)ROA(3)TOBINQSPECIALPST000500120519(027)(140)(136)SPECIALPST×SOE0650???0060-1142(287)(113)(-069)SPECIALINDEX×SOE×SPECIALPST-0705??-00610462(-262)(-089)(020)FIRST0116???0038???-0298(408)(360)(-078)LEV-0118??-0077???-1351???(-249)(-560)(-291)SIZE-0003-0005-0686???(-034)(-144)(-379)GROWTH0012???0004???-0027(484)(450)(-140)CASH0034???0013???0123(493)(492)(083)LISTYR000000000003(019)(054)(025)CONSTANT-0604???-0118???13487???(-541)(-315)(592)YearYYYObservations989989989ModelF1235 1308 1575AdjR2027402700486

注：***p<0.01, **p<0.05, *p<0.1，所有方程均經(jīng)過公司層面Cluster調(diào)整。

(三)穩(wěn)健性檢驗

本文按照中國房地產(chǎn)研究會、中國房地產(chǎn)業(yè)協(xié)會與中國房地產(chǎn)測評中心發(fā)布的《2016中國房地產(chǎn)上市公司測評研究報告》，對于2016房地產(chǎn)企業(yè)綜合實力100強(qiáng)中在滬深兩市上市的房地產(chǎn)企業(yè)采用相同的方法進(jìn)行回歸分析，研究結(jié)論一致。

表8 穩(wěn)健性檢驗

(續(xù)上表)

變量(1)(2)(3)ROEROEROESPECIALINDEX×SOE0294?(193)SPECIALPST0200??0092(216)(103)SPECIALPST×SOE0631??(252)SPECIALINDEX×SPECIALPST-0238??-0122(-219)(-117)SPECIALINDEX×SOE×SPECIALPST-0712??(-247)FIRST0116???0113???0120???(290)(277)(298)LEV-0185??-0191??-0213???(-259)(-259)(-283)SIZE001200100012(098)(088)(102)GROWTH0010???0010???0010???(496)(492)(493)CASH0032???0033???0033???(407)(407)(413)LISTYR000200010002(107)(090)(117)CONSTANT-0923???-0974???-0971???(-472)(-488)(-489)YearYYYObservations545545545ModelF1149 1053 921 AdjR2026402720284

注：***p<0.01, **p<0.05, *p<0.1，所有方程均經(jīng)過公司層面Cluster調(diào)整。

考慮到不同業(yè)務(wù)經(jīng)營模式的稅收影響不同，采用不同的增長性變量計算方法；鑒于住宅地產(chǎn)經(jīng)營企業(yè)對預(yù)售款等流動負(fù)債資金依賴較大，加入“流動負(fù)債占總負(fù)債比重”作為控制變量。加入以上控制變量后，研究結(jié)論均保持不變。

五 研究結(jié)論及政策建議

本文以商業(yè)地產(chǎn)經(jīng)營為視角，探討了業(yè)務(wù)多元化發(fā)展對房地產(chǎn)上市公司價值的影響。得出如下結(jié)論：(1)2007-2016年，隨著房地產(chǎn)行業(yè)發(fā)展和宏觀調(diào)控政策出臺，房地產(chǎn)上市公司不同程度拓展了商業(yè)地產(chǎn)經(jīng)營業(yè)務(wù)，但商業(yè)地產(chǎn)運營專業(yè)化程度較低，業(yè)務(wù)發(fā)展呈現(xiàn)多元化趨勢。(2)商業(yè)地產(chǎn)經(jīng)營依賴于較強(qiáng)的運營管理能力，專業(yè)化運營程度越高，公司價值越高。當(dāng)前房地產(chǎn)上市公司拓展商業(yè)地產(chǎn)業(yè)務(wù)的投資熱情缺乏理性。(3)現(xiàn)階段融資渠道不暢、市場退出機(jī)制不完善，使房地產(chǎn)上市公司商業(yè)地產(chǎn)發(fā)展面臨兩難境地，專業(yè)化經(jīng)營下商業(yè)地產(chǎn)業(yè)務(wù)占比越高，公司價值下降。對于商業(yè)地產(chǎn)專業(yè)化程度較高的房地產(chǎn)上市公司，由于缺乏市場退出通道，業(yè)務(wù)發(fā)展和持有規(guī)模擴(kuò)大形成重資產(chǎn)模式，導(dǎo)致資產(chǎn)占用、資金周轉(zhuǎn)困難，公司價值受損；對于住宅地產(chǎn)專業(yè)化程度較高的房地產(chǎn)上市公司，拓展商業(yè)地產(chǎn)業(yè)務(wù)導(dǎo)致專業(yè)化程度降低和機(jī)會成本增加，公司價值同樣受到損害。(4)國有企業(yè)具有債務(wù)融資和土地獲取優(yōu)勢，專注住宅地產(chǎn)市場有助于提升公司業(yè)績，同時更易于涉足商業(yè)地產(chǎn)經(jīng)營。但是受制于市場轉(zhuǎn)型緩慢、運作效率和創(chuàng)新水平較低，專業(yè)化經(jīng)營下提升商業(yè)地產(chǎn)業(yè)務(wù)占比將損害公司業(yè)績。

基于此，本文提出如下政策建議：(1)政府應(yīng)加快REITS相關(guān)法律制度研究和宏觀調(diào)控部門間協(xié)調(diào)，為REITS在我國盡快推出奠定政策基礎(chǔ)。從發(fā)達(dá)國家的成功經(jīng)驗來看，REITS更加契合商業(yè)地產(chǎn)運營特征，是許多國家一致認(rèn)可的商業(yè)地產(chǎn)運營模式，借力REITS運營模式已成為必然選擇。(2)商業(yè)地產(chǎn)投資運營是一項長期性戰(zhàn)略決策，房地產(chǎn)上市公司應(yīng)綜合考慮戰(zhàn)略定位、資源配備和專業(yè)化人才培養(yǎng)，避免盲目入市。第一，高度重視運營能力培育，區(qū)別于傳統(tǒng)房地產(chǎn)銷售業(yè)務(wù)發(fā)展模式，注重招商運營、物業(yè)經(jīng)營等差異化核心能力建設(shè)；第二，對于商業(yè)地產(chǎn)持有規(guī)模較大且已經(jīng)培育形成專業(yè)管理優(yōu)勢的房地產(chǎn)上市公司，應(yīng)積極探索輕資產(chǎn)運營戰(zhàn)略，結(jié)合信托投資基金等資本運營手段，拓展融資渠道，釋放資產(chǎn)沉淀，突破業(yè)務(wù)發(fā)展瓶頸。(3)國有企業(yè)應(yīng)充分認(rèn)識到商業(yè)地產(chǎn)運營特點，在發(fā)揮自身融資優(yōu)勢和土地獲取優(yōu)勢的基礎(chǔ)上，重視商圈定位研究、精準(zhǔn)運維服務(wù)、專業(yè)系統(tǒng)研發(fā)和人才培養(yǎng)，完善公司內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)，提升市場化運作程度和效率，促進(jìn)商業(yè)地產(chǎn)經(jīng)營業(yè)務(wù)專業(yè)化發(fā)展和長期價值提升。

當(dāng)然，本文的研究樣本還可以進(jìn)一步拓展，如在香港上市的萬達(dá)集團(tuán)等專業(yè)化商業(yè)地產(chǎn)運營公司。其次，對于業(yè)務(wù)多元化綜合指數(shù)的計算，利用固定資產(chǎn)規(guī)模衡量商業(yè)地產(chǎn)自營業(yè)務(wù)存在一定誤差，但文中商業(yè)地產(chǎn)經(jīng)營業(yè)務(wù)占比剔除了這一因素以相互補(bǔ)充，因此不影響整體研究結(jié)論的可靠性。相關(guān)不足將在后續(xù)研究中繼續(xù)完善。

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DoesCommercialRealEstateImproveFirmValue?AViewofDiversificationbasedonChina’sStock-marketListedRealEstateCompanies

XING Li-xia LIU Hong-xia

This paper investigates the impact of commercial real estate investment on stock-market listed companies between 2007 and 2016. We find a statistically significant relation between diversification level and firm values, the lower the degree of diversification, the higher the value of the company. In the current market environment, companies face following dilemma, those with higher commercial real estate business accounts have a significantly lower firm values. Furthermore, state-owned enterprises have lower firm values in operating commercial real estate because of lower efficiency and innovation. This paper contributes not only to the theoretical research, also to the policy formulation of governments and the business strategy development of real estate companies.

commercial real estate; firm value; state-owned enterprise

10.14007/j.cnki.cjpl.2017.06.007

方式]李凱, 丁正良, 于冠一. 買方勢力對醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)利潤的空間溢出效應(yīng)[J]. 產(chǎn)經(jīng)評論, 8(6): 81-96.

2017-07-31

幸麗霞，中央財經(jīng)大學(xué)會計學(xué)院博士研究生，研究方向：公司金融與公司治理；劉紅霞，中央財經(jīng)大學(xué)會計學(xué)院教授、博士生導(dǎo)師，博士后合作導(dǎo)師，研究方向：財務(wù)風(fēng)險，公司治理等。

F293.3

A

1674-8298(2017)06-0097-13

[責(zé)任編輯：鄭筱婷]