股票流動性、股權(quán)分置改革與企業(yè)創(chuàng)新

股票流動性、股權(quán)分置改革與企業(yè)創(chuàng)新

杜金岷呂寒吳非

資本市場作為我國金融結(jié)構(gòu)體系中的重要組成部分，被賦予推動大眾創(chuàng)業(yè)、萬眾創(chuàng)新的重要使命。滬深兩市A股上市公司數(shù)據(jù)為實證研究股票流動性、企業(yè)股權(quán)分置改革對企業(yè)創(chuàng)新行為的影響及其發(fā)生機制提供了重要佐證。研究發(fā)現(xiàn)，高強度的股票流轉(zhuǎn)引致股價的較大波動，在缺乏有效信息披露的情況下強化市場的短期利益偏好函數(shù)，抑制企業(yè)創(chuàng)新行為；不同行業(yè)類別和不同產(chǎn)權(quán)屬性的企業(yè)，在相同股票流動性作用下，存在異質(zhì)性反應(yīng)模式。而股權(quán)分置改革條件下的股票流動性，逆轉(zhuǎn)原有的負面效應(yīng)，帶動企業(yè)真實創(chuàng)新能力發(fā)展。從而驗證了我國股權(quán)分置改革的有效性，同時為監(jiān)管層引導(dǎo)資本市場促進企業(yè)創(chuàng)新提供思路：通過建立差異性的股票流動性傳導(dǎo)機制，可以更有效地促進企業(yè)的實質(zhì)性創(chuàng)新。

股票流動性； 企業(yè)創(chuàng)新行為； 專利技術(shù)； 股權(quán)分置改革

2015年中央經(jīng)濟工作會議提出，將“堅持深入實施創(chuàng)新驅(qū)動發(fā)展戰(zhàn)略，推進大眾創(chuàng)業(yè)、萬眾創(chuàng)新，依靠改革創(chuàng)新加快新動能成長和傳統(tǒng)動能改造提升”確立為宏觀調(diào)控新戰(zhàn)略。作為中國金融結(jié)構(gòu)體系中的重要組成部分——資本市場更是被賦予推動萬眾創(chuàng)新的重要使命。資本市場推動創(chuàng)新的機制如何，已成為經(jīng)濟新常態(tài)下越來越受學(xué)者關(guān)注的問題。股票流動性是資本市場發(fā)揮作用的關(guān)鍵渠道，推動資本市場促進創(chuàng)新，離不開對股票流動性功能的重視。股票流動性能很好地折射出資本市場的運營質(zhì)量，它反映了一定時間內(nèi)完成交易所需要的時間或成本，或者完成一個合意的交易量所導(dǎo)致的市場價格波動程度。由此不難判斷，股票流動性的高低將對上市企業(yè)的經(jīng)營決策路徑產(chǎn)生明顯影響。鑒于此，本文研究股票流動性對企業(yè)創(chuàng)新行為的作用機制，不僅有利于豐富微觀市場結(jié)構(gòu)的主體研究，也有利于加深對市場與企業(yè)創(chuàng)新互動模式的學(xué)術(shù)討論。

一 文獻述評

作為市場主體微觀結(jié)構(gòu)的重大命題，股票流動性的企業(yè)創(chuàng)新投入效應(yīng)卻沒有引起學(xué)理界的足夠重視。大多數(shù)學(xué)者雖就股票流動性問題形成了一系列洞見深刻的研究成果，但多集中在股票流動性對企業(yè)的資本決策路徑(Lipson 和 Mortal，2009[1]；陳輝等，2010[2])、股票流動性對資產(chǎn)定價的影響(Pástor和Stambaugh，2003)[3]、公司治理結(jié)構(gòu)和資本配置效率(熊家財和蘇冬蔚，2014)[4]等領(lǐng)域。對于股票流動性如何影響企業(yè)創(chuàng)新行為這一重大問題，依舊所知不多。事實上，股票流動性至少可以從兩個方面?zhèn)鲗?dǎo)至企業(yè)創(chuàng)新發(fā)展。一是借助企業(yè)信息傳遞結(jié)構(gòu)來分析流動性之于企業(yè)創(chuàng)新的傳導(dǎo)機制(Stein，1988)[5]；二是直接考察市場微觀結(jié)構(gòu)變遷對企業(yè)創(chuàng)新行為選擇偏好的影響，進而分析這種情境下的創(chuàng)新差異化(黎文靖和鄭曼妮，2016)[6]。

目前，國內(nèi)外一些學(xué)者已逐步深入對股票流動性與企業(yè)創(chuàng)新模式的交叉研究，并積累了一定的研究成果。從國外相關(guān)理論發(fā)展路徑來看，股票流動性對企業(yè)創(chuàng)新研發(fā)的作用機制可以從委托-代理理論、信息不對稱理論和融資成本結(jié)構(gòu)三個維度進行詮釋。在“股票流動性-企業(yè)創(chuàng)新”的代理理論框架中，股票流動性會擾動企業(yè)經(jīng)營者的代理行為，進而改變公司的經(jīng)營路徑偏好。具體而言，可以分為兩個視角：第一，對于惡意收購理論，早期代表當(dāng)屬Kyle和Vila(1991)[7]，其研究認為，惡意收購者可以通過較高的流動性遮掩其交易目的，讓企業(yè)管理層難以察覺。一方面，企業(yè)經(jīng)營者面對高頻交易，要分出相當(dāng)精力提防惡意收購；另一方面，高頻交易中滲入了強烈的短期預(yù)期，從而使得企業(yè)經(jīng)營者不愿意增加企業(yè)創(chuàng)新投入。其邏輯結(jié)果是，高流動性的接管威脅塑成了企業(yè)經(jīng)營者的“短視”偏好(Graham et al.，2004)[8]，更加注重短期的經(jīng)營績效，而具備中長期性質(zhì)的科研開發(fā)則面臨顯著減損。將其提煉為可實證檢驗的假說，即是股票高流動性折損了高管創(chuàng)新投入的意愿，抑制了創(chuàng)新投入行為偏好。第二，較高的股票流動性可為股東有效監(jiān)督企業(yè)提供便利，進而使股東更加注重長期發(fā)展(如研發(fā))成為可能。易言之，流動性越高，大股東更愿意積極監(jiān)督企業(yè)的經(jīng)營運轉(zhuǎn)，以便在提升股份價值之后順利出售(Maug，1998)[9]。該框架下，股東是積極且理性的，愿意支付相應(yīng)的監(jiān)管成本以換取后期的成本增益可能。但這種具有濃厚新古典學(xué)派氣息的經(jīng)濟思維與現(xiàn)實并不相符，Bhide(1993)[10]的看法是，現(xiàn)實資本市場中的非理性行為同“羊群效應(yīng)”疊加，極有可能使得股東對企業(yè)做出較差的經(jīng)濟預(yù)期判斷后，實施資本撤離手段，這對企業(yè)經(jīng)營無疑是一個重大打擊，更不用說維系有效、持續(xù)的研發(fā)投入了。由此，高流動性帶來了低研發(fā)的隱憂。如此演繹的邏輯推論具有濃重的悲觀色彩：較成熟的股票等資本市場(具備高流動性特質(zhì))無法達到促進創(chuàng)新研發(fā)的初衷。為此，Admati和Pfleiderer(2009)[11]提出了一個扭轉(zhuǎn)這種境況的解決機制，即將企業(yè)經(jīng)營者的績效評定標準與股價掛鉤，在股票高流動性的框架下，股東持有的股份在退出時所要支付的成本就相對較小，如企業(yè)經(jīng)營管理者出現(xiàn)管理不善等行為，就會產(chǎn)生如Bhide(1993)[10]所言的資本抽離，其結(jié)果是股價跳水，企業(yè)經(jīng)營者的收益也遭受打擊。鑒于此，企業(yè)經(jīng)營者致力于提高競爭力，強化研發(fā)投入，也就成為邏輯使然了。

在信息理論框架中，股票價格被賦予了一定的有效信息，這種信息會對企業(yè)投資決策甚至經(jīng)營績效產(chǎn)生影響，而股票流動性則決定了股票價格中這種有效信息的富含程度。為此，Grossman和Stiglitz(1980)[12]構(gòu)建了一個理論框架，論證股票市場可以協(xié)調(diào)匯總那些不同投資者間的私有信息，較高的股票流動性能為吸納這些異質(zhì)性信息并進行有效傳遞塑造條件。在這種情況下，資源更容易被配置到經(jīng)濟潛能最高的項目中來(這必然要求提高研發(fā)水平)。與Kyle和Vila(1991)[7]的觀點相類似，Holmstr?m和Tirole(1993)[13]同樣認為高流動性易隱藏關(guān)鍵信息，但同時注意到這種偽裝的私有信息所隱含的高邊際價值，指出投資者更愿意去搜尋這種信息以做出對自己有利的投資決策，從而強化了注入市場的信息流，也優(yōu)化了企業(yè)股價的信息含量分析，這對于企業(yè)而言同樣是一種監(jiān)督。當(dāng)然也必須承認，這種對高流動性股票信息進行榨取的行為如果過分地“孤軍深入”，同樣會使得企業(yè)股票信息價值滑入邊際效益遞減的區(qū)間(Grossman和Stiglitz，1980)[12]。對于其中的“雙刃效應(yīng)”及機理，學(xué)者尚未形成一致意見。

在信息理論框架下，股票的高流動性意味著私有信息的深度挖掘，信息不對稱程度的明顯降低，相應(yīng)信息搜索成本和交易成本削減(Butler，2005)[14]。Brown和Petersen(2011)[15]認為，高股票流動性降低了外部資金籌集的成本，使公司更容易將資源集中于創(chuàng)新研發(fā)上，對于中小型企業(yè)進行研發(fā)投入更是能起到顯著的正面作用；其次，較高的股票流動性會產(chǎn)生高的公司估值，降低交易成本，激勵大型企業(yè)通過并購活動來推動中小企業(yè)創(chuàng)新。Phillips和Zhdanov(2012)[16]也持有類似的觀點，其研究認為，當(dāng)股票流動性較高時，研發(fā)的投資回報率較高，因為投資者會給由研發(fā)帶來的未來現(xiàn)金流以更高的估值，促使企業(yè)進行創(chuàng)新。

綜合上述理論文獻，值得思考的問題是，國外研究文獻是否可以簡單地挪移至中國的資本市場情境中？國外理論與實踐經(jīng)驗賴以成立的條件在中國資本市場制度框架中是否存在？其理論和實證經(jīng)驗在詮釋中國資本市場流動性與企業(yè)創(chuàng)新之間的理論關(guān)系上是否有效？中國的股票市場環(huán)境同國外市場迥異，一個最大的區(qū)別在于中國股市的二元股權(quán)結(jié)構(gòu)：非流通股和流通股的并存擾亂了正常路徑下的股票流動渠道和作用機制，這也意味著國外的經(jīng)驗理論存在與中國不相適應(yīng)的一面。應(yīng)當(dāng)說，此次改革是中國證券市場變遷歷程中最重要的制度性變革，股權(quán)分置改革的推行調(diào)和了資本市場各方的行動收益函數(shù)。在國外文獻中，股票流動性對于企業(yè)創(chuàng)新行為的影響，仁智參半。在中國如何？在股權(quán)分置改革之前，流動性在非流通中存在著二元股權(quán)結(jié)構(gòu)的噪音干擾，在股權(quán)分置改革之后，這種效應(yīng)是否發(fā)生了變化？在這樣一種特定的制度背景下，股票流動性同股權(quán)分置改革的疊加會對企業(yè)創(chuàng)新行為的選擇產(chǎn)生何種效應(yīng)仍沒有得到清晰的刻畫，現(xiàn)在僅僅知道的是，股權(quán)分置改革會影響股票流動性進而對市場的信息注入、監(jiān)督乃至運營成本產(chǎn)生影響，其最終帶來的創(chuàng)新效應(yīng)卻不得而知。由此，對國外的理論進行再審視是十分必要的，如何在分析中尋找并嵌入“中國元素”是必須要注意的問題。本文在研究中，一方面深入拓展中國資本市場的股票流動性之于企業(yè)創(chuàng)新的效應(yīng)和傳導(dǎo)路徑，也力圖通過股權(quán)分置改革的視角為股票流動性影響企業(yè)創(chuàng)新行為選擇提供新證據(jù)。

二 以企業(yè)創(chuàng)新為被解釋變量的研究設(shè)計

(一)數(shù)據(jù)說明

企業(yè)創(chuàng)新能力可從發(fā)明專利角度衡量。發(fā)明專利創(chuàng)新從申請到獲準一般需要較長時間。因此，較為臨近年度專利數(shù)量的統(tǒng)計通常會被低估，這被稱為“截尾偏誤”(Hall et al.，2005[17]；Seru，2014[18])。為了消除此類誤差，專利數(shù)據(jù)的統(tǒng)計年限截至2010年*特別值得說明的是，中國的專利法律文本在2010年做出了重大修訂，在此時間節(jié)點前后的專利數(shù)據(jù)可能不存在有效的連續(xù)性，但如若采用2011年后的數(shù)據(jù)樣本，剔除“截尾偏誤”的干擾后又會面臨有效樣本稀少的問題。有鑒于此，采用2010年(含)之前的數(shù)據(jù)，應(yīng)是合適選擇。。為了匹配專利數(shù)據(jù)，參照周煊等(2012)[19]、黎文靖和鄭曼妮(2016)[6]的數(shù)據(jù)處理手法，本文選取2001-2010年滬深兩市A股上市公司作為研究對象，刪除了金融類企業(yè)、ST類企業(yè)中股東權(quán)益為負數(shù)的企業(yè)和成立期少于3年的企業(yè)，刪除了IPO當(dāng)年數(shù)據(jù)和發(fā)生并購當(dāng)年數(shù)據(jù)，為了克服離群值的影響，對數(shù)據(jù)整體進行1%的Winsorize處理。最終得到的樣本有9976個觀察值，專利數(shù)據(jù)來自國泰安數(shù)據(jù)庫，企業(yè)財務(wù)數(shù)據(jù)來自國泰安和Wind數(shù)據(jù)庫。

(二)變量定義

1.被解釋變量

企業(yè)創(chuàng)新行為?，F(xiàn)有研究文獻通過兩種路徑來捕捉企業(yè)的創(chuàng)新研發(fā)行為：一是R&D研發(fā)支出；二是企業(yè)專利狀況。Fang et al.(2014)[20]認為，在上述兩種手段中，企業(yè)的專利研發(fā)狀況可能是一個較為理想的選擇。R&D研發(fā)支出僅僅測度了企業(yè)的投入，而無法對企業(yè)創(chuàng)新的質(zhì)量和績效進行評估，而這恰恰才是企業(yè)的核心競爭力所在。對此，本文借鑒周煊等(2012)[19]、Hall和Harhoff(2012)[21]等學(xué)者的研究，構(gòu)建了三組衡量企業(yè)創(chuàng)新能力的指標：(1)企業(yè)的專利總數(shù)(pat)；(2)企業(yè)的實質(zhì)性發(fā)明專利創(chuàng)新總數(shù)(i)；(3)非實質(zhì)性創(chuàng)新專利(外觀設(shè)計和實用新型設(shè)計)總數(shù)(ud)。

2.核心解釋變量

(2)股權(quán)分置改革狀況。對于企業(yè)是否執(zhí)行了股權(quán)分置改革，本文采用虛擬變量dum來進行測量，定義公司股權(quán)改革當(dāng)年及以后的年度為1，完成之前年度為0。

3.控制變量

參考Fang et al.(2014)[20]、黎文靖和鄭曼妮(2016)[6]等的做法，本文在考察股票流動性和股權(quán)分置改革對企業(yè)創(chuàng)新行為影響的同時，控制了總市值(mv)、人均資本密集度(kl)、總資產(chǎn)(s)、杠桿率(lev)和賬面市值比(qt)等財務(wù)指標。變量的描述性統(tǒng)計詳見表1。

表1 描述性統(tǒng)計

三 實證結(jié)果及經(jīng)濟解釋

(一)模型檢驗

在正式回歸之前，本文進行了如下檢驗*囿于篇幅，本文并沒有報告相關(guān)的檢驗結(jié)果，有興趣的讀者可向作者索取。：(1)異方差檢驗，相應(yīng)的P值=0.0000，有著強烈異方差存在的證據(jù)；(2)Pearson和Spearman相關(guān)性檢驗，沒有發(fā)現(xiàn)嚴重的共線性問題；(3)為了處理模型中無法測度的個體差異可能與其他變量存在關(guān)聯(lián)從而引發(fā)內(nèi)生性問題，通常的處理手段是，采用去組間均值得到固定效應(yīng)模型(FE)，從而剔除模型中非時變個體差異；如果個體差異與模型其他解釋變量無關(guān)，則可采用隨機效應(yīng)模型(RE)。為此，本文在固定效應(yīng)和隨機效應(yīng)模型之間進行了Hausman檢驗，檢驗結(jié)果顯示，用固定效應(yīng)方法得到的結(jié)果更穩(wěn)?。?4)在探索性回歸測試中，本文對模型中的年度虛擬變量的聯(lián)合顯著性進行了檢驗，數(shù)據(jù)結(jié)果強烈拒絕“無時間固定效應(yīng)”的原假設(shè)(P值=0.0000)，即應(yīng)當(dāng)在模型中考慮時間固定效應(yīng)。故本文在此采用了雙向固定效應(yīng)模型(Two-way Fixed Effects)。綜上，本文對企業(yè)代碼進行聚類分析(Cluster)，并采用了穩(wěn)健標準誤技術(shù)對面板數(shù)據(jù)模型進行校準。

(二)實證結(jié)果及經(jīng)濟解釋

在回歸基準方程M(1)-M(3)中，L.illiq的回歸系數(shù)都為正值，且在1%的水平上顯著，表明在中國的資本市場上，企業(yè)股票流動性增加的結(jié)果是其各類專利數(shù)量的明顯減少。上述現(xiàn)象的出現(xiàn)與中國股票資本市場的不完善有關(guān)。一方面，資本市場的投資者并不具備足夠的理性和投資素養(yǎng)，股票的高流動性降低了投資者拋售股票的成本，“用腳投票”的情況甚為常見，以至于投資利益的短期偏好盛行，從而逼迫企業(yè)經(jīng)營者也不得不注重短期的經(jīng)營績效，中長期的創(chuàng)新研發(fā)行為受到了明顯抑制；另一方面，Holmstr?m和Tirole(1993)[13]的“股票流動性促進投資者監(jiān)督最終推動企業(yè)創(chuàng)新”假說并不簡單適合現(xiàn)有的中國情境。在其框架中，股票市場是高度有效的。但實際中，投資者協(xié)調(diào)匯總相關(guān)私有信息的能力存在邊界，對于中國的股票市場而言，更是如此。信息傳遞渠道的阻滯現(xiàn)象長期存在，投資者即便愿意，也無法有效地、低成本地搜尋到相關(guān)有效信息作為決策的依據(jù)。如此一來，企業(yè)股價的信息含量難以有效改善，無法形成對企業(yè)的監(jiān)督行為，那么在經(jīng)營活動中出現(xiàn)了明顯的短期目標函數(shù)，從而降低企業(yè)的創(chuàng)新力度也就不難理解了。特別值得一提的是，盡管西方理論中的“惡意收購說”可以解釋股票流動性之于企業(yè)創(chuàng)新的減損現(xiàn)象，但從中國實踐來看，依賴高流動性進行遮掩并收購標靶企業(yè)的案例十分罕見，在中國的資本市場中似乎談不上所謂的惡意收購?fù){，從這個角度所塑成的企業(yè)短期利益偏好與中國的現(xiàn)實基礎(chǔ)并不切合。

盡管從整體上來看，基準回歸的計量結(jié)果似乎得出了一個令人悲觀的結(jié)論，股票流動性越高，所帶來的卻是企業(yè)創(chuàng)新的減少。但必須承認的是，中國企業(yè)行業(yè)和產(chǎn)權(quán)屬性迥異，這會導(dǎo)致回歸結(jié)果出現(xiàn)非常明顯的系統(tǒng)性誤差，不同行業(yè)間、不同企業(yè)產(chǎn)權(quán)屬性之間的異質(zhì)性極有可能被遮掩，由此所得出的實證結(jié)果可能不足夠準確。易言之，國有企業(yè)作為國民經(jīng)濟的支柱體系，在中國各大重要戰(zhàn)略行業(yè)中都占據(jù)著舉足輕重的地位，更容易獲得國家的扶持，且在創(chuàng)新上更具規(guī)模經(jīng)濟的支撐，然而其也飽受創(chuàng)新能動性低的詬病。而高新技術(shù)行業(yè)作為知識密集型行業(yè)，其宗旨在于通過前沿技術(shù)的研發(fā)來占據(jù)市場份額，這兩類企業(yè)的創(chuàng)新研發(fā)作用渠道可能存在一定的差異。由此，通過對企業(yè)的進一步分類，有利于更詳盡地考察股票流動性之于企業(yè)創(chuàng)新行為的作用機制，本文按照企業(yè)是否屬于高新技術(shù)企業(yè)和企業(yè)的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)劃分組別，并重復(fù)M(1)-M(3)的計量分析。

表2 股票流動性與企業(yè)創(chuàng)新行為選擇

(續(xù)上表)

Model：FE全樣本：基準回歸M(1)lnpatM(2)lniM(3)lnud分組樣本(行業(yè))非高新技術(shù)行業(yè)M(4)lnpatM(5)lniM(6)lnud高新技術(shù)行業(yè)M(7)lnpatM(8)lniM(9)lnud分組樣本(企業(yè)產(chǎn)權(quán)屬性)民營企業(yè)M(10)lnpatM(11)lniM(12)lnud國有企業(yè)M(13)lnpatM(14)lniM(15)lnudLtobin-0027??-0025??-0018?-0032???-0025??-0022??0010-00040012-0017-0024?-0009-0029-0024-0021(-216)(-245)(-172)(-260)(-250)(-218)(024)(-013)(035)(-111)(-180)(-072)(-155)(-162)(-129)Llev-357e-4-508e-4650e-4-518e-4-315e-4430e-4259e-3835e-4352e-3000100010002-0001-00020460e-4(-030)(-055)(059)(-042)(-036)(039)(078)(029)(106)(084)(110)(102)(-062)(-129)(030)Lroa-0003-0003-0001-0005??-0004??-00030011?00050014??-0001-00040001-0005-0003-0003(-121)(-154)(-046)(-209)(-207)(-161)(168)(093)(222)(-056)(-148)(041)(-130)(-095)(-088)Lqt00430041?002800450032?004000710122117e-40082?0064?0065?002100310004(156)(189)(108)(162)(174)(149)(078)(124)(000)(195)(191)(173)(057)(107)(013)＿cons-1438??-0955??-1022?-1807???-1155??-1439???0077-00000674-1464?-1259?-1153-1010-0413-0701(-226)(-198)(-180)(-296)(-253)(-267)(003)(-000)(032)(-180)(-179)(-160)(-103)(-059)(-079)時間效應(yīng)YESYESYESYESYESYESYESYESYESYESYESYESYESYESYESN859385938593699469946994159915991599306630663066525452545254R20092 0107 0056 0076 0088 0043 0186021401460091 0095 0056 0096 0118 0061

注：***、**和*分別代表1%、5%和10%的顯著性水平；括號內(nèi)為穩(wěn)健t統(tǒng)計量。下文同。

在表2的分組樣本(行業(yè))中，非高新技術(shù)企業(yè)組在三個創(chuàng)新行為指標上，L.illiq指標都顯著為正，這表明股票流動性對非高新技術(shù)企業(yè)的創(chuàng)新行為仍具有很強的抑制作用。這可能是因為，非高新技術(shù)企業(yè)本身就沒有過多的創(chuàng)新研發(fā)需求，為了契合市場上投資者的短期偏好，非高新技術(shù)企業(yè)很容易下調(diào)專利創(chuàng)新研發(fā)水平(模型M(4)-M(6))。但對于高新技術(shù)企業(yè)而言，情況發(fā)生了變化，盡管從系數(shù)符號來看，L.illiq在三個組別中(模型M(7)-M(9))都為正值，但僅在模型M(9)中通過了10%的顯著性檢驗。這暗含著高新技術(shù)企業(yè)和非高新技術(shù)企業(yè)在受到股票流動性的影響下出現(xiàn)了創(chuàng)新行為分化的端倪：較高的股票流動性抑制了高新技術(shù)企業(yè)的非實質(zhì)性創(chuàng)新(lnud)，這說明：一方面，高股票流動性帶來的信息涌入幫助企業(yè)判斷研發(fā)項目的可行性和盈利性，并提高了自身的選擇能力；另一方面，高股票流動性所帶來的盈利導(dǎo)向要求高新技術(shù)企業(yè)只能更加注重創(chuàng)新能力的養(yǎng)成，那些低端創(chuàng)新專利自然不在高新技術(shù)企業(yè)所考慮的范圍之內(nèi)。但本文并沒有發(fā)現(xiàn)股票流動性高對該類型企業(yè)下的實質(zhì)性創(chuàng)新(lni)乃至創(chuàng)新總量(lnpat)產(chǎn)生統(tǒng)計顯著的影響。這表明，對于高新技術(shù)企業(yè)而言，想要在市場競爭中勝出，則必須強化自身的創(chuàng)新能力，加之這一類型企業(yè)的財務(wù)制度、信息傳遞較為齊備，且更具有高增長的經(jīng)濟潛能，因此股票市場上的投資者更愿意對其形成較為有效的監(jiān)督，影響非高新技術(shù)企業(yè)的短期利益偏好在此處面臨弱化趨勢。在此情境下，高新技術(shù)企業(yè)降低了對非實質(zhì)性(或低經(jīng)濟潛能)創(chuàng)新專利的依賴，但可能由于實質(zhì)性創(chuàng)新專利具有不確定性、風(fēng)險性、長期性和人力資本密集性等特征，在資本市場仍多有缺憾的情況下想要顯著提升企業(yè)的實質(zhì)性創(chuàng)新能力還有很長的路要走，因此在模型中尚未展現(xiàn)出強勁的創(chuàng)新動能。

在分組樣本(產(chǎn)權(quán)屬性)中，民營企業(yè)在高流動性條件下更愿意降低非實質(zhì)性專利創(chuàng)新偏好(在模型M(12)中，L.illiq在10%顯著性水平下為正)。這可能是因為股票投資者對這類規(guī)模較小、層級簡單的企業(yè)更容易形成監(jiān)督，以至于民營企業(yè)經(jīng)營者在監(jiān)督壓力環(huán)境下會減少那些經(jīng)濟潛能較低的專利創(chuàng)新(如非實質(zhì)的外觀設(shè)計創(chuàng)新等)，從而將有限的資金集中到經(jīng)濟效益最高的項目中。但對民營企業(yè)組實質(zhì)性創(chuàng)新未能顯著改善的原因，可能和高新技術(shù)企業(yè)所面臨的情況相似：實質(zhì)性創(chuàng)新所需要的高投入難以達成。當(dāng)將研究注意力轉(zhuǎn)向國有企業(yè)，就會發(fā)現(xiàn)情況出現(xiàn)明顯惡化：在三個組別的創(chuàng)新模型中，股票流動性指標都在一個較高的顯著性水平上為正，這意味著高股票流動性嚴重阻滯了國有企業(yè)創(chuàng)新動能。就吳延兵(2012)[23]看來，國有企業(yè)經(jīng)營管理者的短期在職收益和技術(shù)創(chuàng)新的長期性存在錯配現(xiàn)象，從而引致了國有企業(yè)嚴重的創(chuàng)新效率損失問題。更何況，國有企業(yè)對特定行業(yè)的壟斷也形成并維系了長期穩(wěn)定的利潤流，本身就十分缺乏專利創(chuàng)新的激勵。于是，國有企業(yè)經(jīng)營者更注重短期的經(jīng)營績效，在高股票流動性的情景下，國有企業(yè)經(jīng)營者更會將注意力集中在穩(wěn)定乃至推高股價估值上，從而對專利技術(shù)創(chuàng)新投入形成了明顯的擠出效應(yīng)。

表3 股票流動性、股權(quán)分置改革與企業(yè)創(chuàng)新行為選擇

(續(xù)上表)

Model：FE全樣本：基準回歸M(1)lnpatM(2)lniM(3)lnud分組樣本(行業(yè))非高新技術(shù)行業(yè)M(4)lnpatM(5)lniM(6)lnud高新技術(shù)行業(yè)M(7)lnpatM(8)lniM(9)lnud分組樣本(企業(yè)產(chǎn)權(quán)屬性)民營企業(yè)M(10)lnpatM(11)lniM(12)lnud國有企業(yè)M(13)lnpatM(14)lniM(15)lnud＿cons-1419??-0923?-1016?-1704???-1096??-1399??039103020875-1496?-1332?-1153-1367-0741-0937(-223)(-192)(-179)(-272)(-237)(-252)(017)(017)(041)(-186)(-191)(-160)(-144)(-110)(-109)時間效應(yīng)YESYESYESYESYESYESYESYESYESYESYESYESYESYESYESN859385938593699469946994159915991599306630663066525452545254R20092 0108 0056 0077 0089 0044 018702150149 009100960057 0097 0119 0061

在表3的回歸中，本文將股權(quán)分置改革變量及其與股票流動性指標的交互項納入模型框架。以探討這種股票市場重大制度變革條件下，股票流動性對企業(yè)創(chuàng)新的效應(yīng)是否發(fā)生了變化？在基準回歸中，股票流動性指標L.illiq依舊表現(xiàn)出了對創(chuàng)新的顯著抑制作用(三個指標為正且都通過了1%的顯著性檢驗)，但其與股權(quán)分置改革啞變量的交互項中，則發(fā)生了轉(zhuǎn)變*值得一提的是，縱觀表3的回歸檢驗，股權(quán)分置改革變量L.dum都無法通過顯著性檢驗。這說明，在影響企業(yè)創(chuàng)新能力的問題上，股權(quán)分置改革并不是直接影響因素，而是通過與某些因素的交互傳導(dǎo)(如股票流動性)來發(fā)生效力的。另外，由于L.dum沒有統(tǒng)計學(xué)上的顯著性差異，故在后文求解股權(quán)分置改革的股票流動性總效應(yīng)時并沒有將其包括在內(nèi)。：在模型M(2)中，交互項指標L.illiqdum在1%的水平下顯著為負，意味著股權(quán)分置改革下的股票流動性顯著地提升了企業(yè)的“真實”創(chuàng)新能力，也提升了企業(yè)的整體專利創(chuàng)新水平(M(1))，即便考慮到單項股票流動性指標的不利影響，股權(quán)分置改革后的股票流動性總效應(yīng)對于實質(zhì)性專利創(chuàng)新活動的促進作用依舊穩(wěn)健。可以判斷，暫不論股權(quán)分置改革所能帶來的其他正面效應(yīng)，單就企業(yè)創(chuàng)新而言，股權(quán)分置改革下的市場流動性的確扮演了一個較為正面的角色。其可能的原因在于，股權(quán)分置改革較好地擬合了非流通股股東與流通股股東之間的利益函數(shù)，大股東為了獲取更具持久性和穩(wěn)定性的收益，會采取更有利于企業(yè)長期發(fā)展的經(jīng)營投資決策，而不再是簡單地對企業(yè)進行“掏空”，企業(yè)治理水平得到明顯的提升(廖理等，2008)[24]。此外，股權(quán)分置改革打通流通股與非流通股之間的隔閡后，信息流轉(zhuǎn)狀況也大為改觀，從而降低了企業(yè)的信息不對稱程度，這也為外界合理監(jiān)督企業(yè)運營提供了便利條件。如上述演繹，企業(yè)增加實質(zhì)性創(chuàng)新強度，并降低對非實質(zhì)性專利創(chuàng)新活動的偏好，也就成為邏輯使然了。

在行業(yè)分組樣本中，交互項指標都為負值，意味著股權(quán)分置改革下的股票流動性對高新技術(shù)行業(yè)和非高新技術(shù)行業(yè)都有著較為積極的創(chuàng)新促進作用，但具體來看，回歸系數(shù)并非都通過了顯著性檢驗。其中，交互項對高新技術(shù)企業(yè)實質(zhì)性專利創(chuàng)新的促進作用得不到統(tǒng)計結(jié)果的驗證(M(8))。本文認為，股權(quán)分置改革后的股票流動性理應(yīng)是有創(chuàng)新促進作用的。特別地，為了企業(yè)的長期發(fā)展，實質(zhì)性專利創(chuàng)新更能得到各方支持。但高新技術(shù)企業(yè)本身就旨在發(fā)展那些具備長期利潤潛能的高新技術(shù)，其實質(zhì)性專利創(chuàng)新已經(jīng)處在一個較高水平的階段，此時的外部刺激已然面臨邊際效益遞減區(qū)間，以至于在計量結(jié)果中找不到股權(quán)分置與股票流動性交互項下促進企業(yè)實質(zhì)創(chuàng)新的證據(jù)。按照此邏輯，非實質(zhì)性專利創(chuàng)新之于高新技術(shù)企業(yè)而言并非核心業(yè)務(wù)，其專利數(shù)量水平相對較低，以至于在交互項的影響下，股票流動性對創(chuàng)新的總效應(yīng)呈現(xiàn)出一定的積極作用(M(9))。對于非高新技術(shù)企業(yè)而言，模型M(5)的交互項在1%水平上顯著地促進了非高新技術(shù)企業(yè)的實質(zhì)性專利創(chuàng)新行為，即便扣除了股票流動性單項式L.illiq的影響(0.060)，其總效應(yīng)依舊釋放出較強的創(chuàng)新動能(-0.167+0.060=-0.107)。這說明，在股權(quán)分置改革和股票流動性的交互沖擊下，衍生出了長期發(fā)展、提升利潤水平的需求，加之本身的實質(zhì)性創(chuàng)新程度較低，此時的外部刺激則有著明顯的創(chuàng)新促進功效。當(dāng)然，本文所發(fā)現(xiàn)的樂觀結(jié)果并不僅于此。在表3模型M(4)和M(6)中，L.illiq+L.illiqdum的系數(shù)和為正值，意味著股權(quán)分置改革后的股票流動性降低了非實質(zhì)性創(chuàng)新活動，并抑制了整體創(chuàng)新水平。與此成鮮明對比的是實質(zhì)性專利創(chuàng)新活動的提升(模型M(5))。可以斷定，股權(quán)分置改革后的股票流動性，為非高新技術(shù)企業(yè)結(jié)構(gòu)性的創(chuàng)新動能優(yōu)化提供了相當(dāng)?shù)闹С?，引?dǎo)企業(yè)對低端創(chuàng)新進行“去產(chǎn)能”處理，對高端創(chuàng)新則起到了促進作用，其結(jié)果是，促進非高新技術(shù)企業(yè)的創(chuàng)新專利由以“量”優(yōu)先到以“質(zhì)”取勝的轉(zhuǎn)變。

在產(chǎn)權(quán)屬性分組樣本中，股權(quán)分置改革與股票流動性的交互項在10%的顯著性水平下提高了民營企業(yè)、國有企業(yè)的實質(zhì)創(chuàng)新能力。盡管這算不上是強烈的證據(jù)，但依舊為優(yōu)化股票流動性作用于企業(yè)的創(chuàng)新提供了新渠道。國有企業(yè)的層級結(jié)構(gòu)復(fù)雜、代理鏈條過長、所有者缺位、監(jiān)督不足等問題由來已久(白重恩等，2005)[25]，股權(quán)分置改革的施行，已中和抵消原有的流動性負面效應(yīng)，甚至展現(xiàn)出了提升創(chuàng)新動能的趨勢。但必須注意的是，國有企業(yè)股權(quán)分置改革下的創(chuàng)新效應(yīng)有被顯著抵減的現(xiàn)象：在表3模型M(13)-M(15)中，盡管實質(zhì)性專利創(chuàng)新下的交互項指標L.illiqdum通過了顯著性檢驗(M(14))，但股票流動性指標L.illiq對企業(yè)創(chuàng)新行為的抑制作用并沒有得到有效改觀*模型M(3)中，L.illiq顯著為正(0.110)，而L.illiqdum并不顯著，股權(quán)分置改革下的股票流動性總效應(yīng)(0.110)對于低水平的創(chuàng)新活動產(chǎn)生了顯著的抑制效果。，這無疑會抵消一部分創(chuàng)新激勵。而對于民營企業(yè)，股權(quán)分置改革所帶來的流動性效應(yīng)對于企業(yè)創(chuàng)新而言變化績效更為顯著，單純股票流動性對創(chuàng)新的負面作用也不甚強烈。當(dāng)然，隨著國有企業(yè)治理結(jié)構(gòu)逐步優(yōu)化完善后，股票流動性對企業(yè)創(chuàng)新的正向作用會逐漸釋放。

四 結(jié)論與政策建議

本文以2001-2010年滬深兩市A股上市公司為研究對象，考察股票流動性與企業(yè)創(chuàng)新之間的關(guān)系以及股權(quán)分置改革和企業(yè)行業(yè)、產(chǎn)權(quán)屬性對兩者關(guān)系的影響。研究發(fā)現(xiàn)，股票流動性越高，企業(yè)的創(chuàng)新效應(yīng)越低。這表明，在中國的新興資本市場上，股票流動性塑成了短期利益偏好，由此抑制了企業(yè)的創(chuàng)新產(chǎn)出。但這種抑制作用在不同行業(yè)和不同產(chǎn)權(quán)屬性的企業(yè)中表現(xiàn)出一定的異質(zhì)性：在非高新技術(shù)企業(yè)組別中，股票流動性的抑制作用明顯，而高新技術(shù)企業(yè)則擺脫了“高流動性陷阱”；在企業(yè)產(chǎn)權(quán)屬性組別中，國有企業(yè)在高股票流動性下顯著缺乏創(chuàng)新激勵，而民營企業(yè)則有了明顯改觀。

進一步地，股權(quán)分置改革在很大程度上克服了中國資本市場發(fā)展的體制機制障礙，并扭轉(zhuǎn)了股票流動性對企業(yè)創(chuàng)新的折損效應(yīng)，從而在一定程度上實現(xiàn)了改革最初預(yù)期的提高企業(yè)運營績效的目的。本文的實證研究也證實了這一點：股票流動性之于非高新技術(shù)企業(yè)的創(chuàng)新作用出現(xiàn)了逆轉(zhuǎn)，從而促進了真實創(chuàng)新能力的形成；對于民營企業(yè)和國有企業(yè)而言，股票流動性同樣起到了積極的促進作用。但值得注意的是，上市企業(yè)委托-代理鏈條過長等問題在股權(quán)分置改革后仍然存在，所有者缺位的國有企業(yè)更是如此。因此，股權(quán)分置改革對股票流動性的傳導(dǎo)機制仍存在著巨大的改進空間，如全流通使得大股東作為新的投資群體進入二級市場，并利用自身的信息優(yōu)勢進一步強化自身利益。在后股權(quán)分置改革階段，還應(yīng)針對上市企業(yè)的屬性差異及存在問題，強化制度建構(gòu)并匹配相應(yīng)的具體措施，由此方能達到促進創(chuàng)新的合意效果。

第一，強化信息披露制度。信息不對稱是導(dǎo)致股票流動性阻滯企業(yè)創(chuàng)新動能增長的重要原因，而有效的信息披露則能夠明顯中和乃至扭轉(zhuǎn)這種負面效應(yīng)。由于中國資本市場的上市企業(yè)信息披露水平相對較低，想要有效提高企業(yè)的創(chuàng)新層次，就必須加強信息披露監(jiān)管。第二，完善企業(yè)內(nèi)部的激勵機制。股權(quán)分置改革后的股價成為上市企業(yè)價值判斷的基礎(chǔ)性依據(jù)，管理層和股東具備了共同的治理目標導(dǎo)向，可深入推行股票期權(quán)激勵機制，這將使得企業(yè)的發(fā)展更加定位于時間軸遠期現(xiàn)金流而非當(dāng)前收益，從而進一步增加企業(yè)的長期發(fā)展投入(如創(chuàng)新研發(fā))。第三，應(yīng)實行差異性的政策供給，厘清不同行業(yè)屬性、企業(yè)產(chǎn)權(quán)屬性的股票流動性作用渠道，建立結(jié)構(gòu)性的股票流動性創(chuàng)新傳導(dǎo)機制，避免簡單的“一刀切政策”縮小企業(yè)創(chuàng)新的推進空間。如對于民營企業(yè)，應(yīng)有針對性地引導(dǎo)股票流動性來降低企業(yè)的融資成本，而國有企業(yè)則應(yīng)更注重企業(yè)股東和經(jīng)營者之間利益函數(shù)的緊密結(jié)合；對于高新技術(shù)企業(yè)而言，股票流動性主要應(yīng)解決企業(yè)的創(chuàng)新激勵問題(如通過股票期權(quán)方式提高創(chuàng)新積極性)等。因此，如何改良和優(yōu)化現(xiàn)有股權(quán)分置改革，并根據(jù)創(chuàng)新的難度和深度進行差異化甄別和引導(dǎo)，成為推動企業(yè)創(chuàng)新的應(yīng)有之義。

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StockLiquidity，SplitShareStructureReformandEnterpriseInnovation

DU Jin-min LV Han WU Fei

Based on the data of A-share listed companies in Shanghai and Shenzhen two cities, this paper empirically studies the impact of stock liquidity on corporate innovation behavior and its mechanism. The study found that the stock transfer of high strength leads to greater volatility in stock prices, the lack of effective information disclosure under the condition of strengthening the market short-term interests preference function, restrain enterprise innovation behavior; different industry categories and different property rights of enterprises, in the same stock liquidity under the effect of heterogeneity of response patterns. However, the stock liquidity under the condition of split share structure reform has reversed the original negative effect and promoted the real innovation capability of the enterprise. On the one hand, the effectiveness of the China share reform provides evidence; on the other hand, this also for regulators to guide the capital market to promote enterprise innovation provides ideas, through the establishment of the difference of the stock liquidity conduction mechanism, can effectively promote the innovation of enterprises.

stock liquidity； enterprise innovation behavior； patent technology； split share structure reform

10.14007/j.cnki.cjpl.2017.06.002

方式]楚永生, 于貞, 王云云. 人口老齡化“倒逼”產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級的動態(tài)效應(yīng)——基于中國30個省級制造業(yè)面板數(shù)據(jù)的空間計量分析[J]. 產(chǎn)經(jīng)評論, 8(6): 22-33.

2017-05-26

國家社會科學(xué)基金一般項目“股票流動性與企業(yè)創(chuàng)新研究”(項目編號：16BJY172，主持人：杜金岷)；廣東區(qū)域金融政策研究中心資助。

杜金岷，暨南大學(xué)經(jīng)濟學(xué)院教授、博士生導(dǎo)師，研究方向為公司金融；呂寒，暨南大學(xué)經(jīng)濟學(xué)院博士研究生，研究方向為公司金融；吳非，暨南大學(xué)經(jīng)濟學(xué)院博士研究生，廣東區(qū)域金融政策研究中心特約研究員，研究方向為公司金融。

F830.91

A

1674-8298(2017)06-0034-11

[責(zé)任編輯：陳 林]