我國(guó)短期國(guó)際資本流動(dòng)影響因素的實(shí)證分析

辛向榮

[摘要]隨著世界各國(guó)家日益頻繁的交流，國(guó)際經(jīng)濟(jì)一體化趨勢(shì)日益凸顯。國(guó)際資本在此環(huán)境下大顯身手，以更大的規(guī)模和更快的速度流動(dòng)在國(guó)際金融市場(chǎng)中，為國(guó)家間的經(jīng)濟(jì)聯(lián)系建立的重要的紐帶。作為世界上最大的發(fā)展中國(guó)家之一，我國(guó)在近幾十年來取得了令世界矚目的發(fā)展速度。大量國(guó)外短期資本的流入，為中國(guó)經(jīng)濟(jì)帶來蓬勃發(fā)展的同時(shí)，也留下一定風(fēng)險(xiǎn)。國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)的流動(dòng)性過熱等問題，都使我們必須分析國(guó)外短期資本流入的影響因素。

[關(guān)鍵詞]國(guó)際資本；資本流動(dòng)；實(shí)證分析

一、引言

隨著國(guó)際經(jīng)濟(jì)一體化趨勢(shì)的日益凸顯，資本為國(guó)家間的經(jīng)濟(jì)聯(lián)系建立了重要的紐帶。但歷史表明，全球爆發(fā)的金融危機(jī)與短期的巨額資本流入有密切的聯(lián)系。

對(duì)于國(guó)際資本流動(dòng)，在教材的界定是：資本在國(guó)際間轉(zhuǎn)移。國(guó)外學(xué)者Dombusch在1980年以“國(guó)內(nèi)外債券間的可替代，并可對(duì)所希望的投資組合進(jìn)行隨時(shí)調(diào)整”來描述國(guó)際資本流動(dòng)，而1997年，Krugman從貿(mào)易的角度來看國(guó)際資本流動(dòng)，將它比作“當(dāng)前消費(fèi)與未來消費(fèi)之間的一種國(guó)際貿(mào)易。國(guó)外學(xué)者Charles·P·Kindleberger首次提出從投資者的意圖這個(gè)角度來區(qū)分長(zhǎng)期和短期跨境資本，而曲鳳杰指出短期資本流動(dòng)的主要風(fēng)險(xiǎn)在于其流動(dòng)方向突然改變給宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定帶來威脅，他對(duì)國(guó)際資本流動(dòng)的定義是借貸期限在一年以內(nèi)的資本流動(dòng)和隨時(shí)可能改變方向的資本流動(dòng)。

本文認(rèn)為，以資本流動(dòng)的動(dòng)機(jī)來劃分長(zhǎng)期資本和短期資本更具有現(xiàn)實(shí)意義。相對(duì)于普通的資本而言，短期的、投機(jī)性強(qiáng)的資本風(fēng)險(xiǎn)更大，而且這些資本多為隱蔽性強(qiáng)的非正規(guī)渠道流動(dòng)的資本，是國(guó)際資本流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)的主要來源，是監(jiān)管的重點(diǎn)。

二、我國(guó)資本流動(dòng)的現(xiàn)狀

我國(guó)自改革開放以來運(yùn)用“雙缺口”模型，出臺(tái)大量的優(yōu)惠政策吸引外資涌入，發(fā)展外向型經(jīng)濟(jì)，增長(zhǎng)動(dòng)力主要依靠對(duì)外貿(mào)易，這造成我國(guó)出現(xiàn)國(guó)際收支平衡表的兩大項(xiàng)目——經(jīng)常項(xiàng)目及資本項(xiàng)目的雙順差現(xiàn)象，再加上我國(guó)特殊管理理念和結(jié)構(gòu)，導(dǎo)致我國(guó)的短期資本流動(dòng)呈現(xiàn)出我國(guó)獨(dú)特的特點(diǎn)，如圖1、圖2所示?？偨Y(jié)如下。

第一，短期國(guó)際資本流動(dòng)規(guī)模激增，方向多變。

第二，短期國(guó)際資本流動(dòng)的非正常渠道較多，隱蔽性較強(qiáng)。

其中，短期國(guó)際資本對(duì)我國(guó)的影響有兩個(gè)方面：第一，對(duì)經(jīng)濟(jì)的正效應(yīng)，主要有短期國(guó)際資本的流入能夠很好的緩解我國(guó)資本不足的問題，并且短期國(guó)際資本的流入勢(shì)必會(huì)促進(jìn)我國(guó)資本市場(chǎng)的繁榮，加速推進(jìn)我國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展。第二，對(duì)經(jīng)濟(jì)的負(fù)效應(yīng)，主要是短期國(guó)際資本的流入會(huì)推高我國(guó)的通貨膨脹水平，其次短期國(guó)際資本的大量涌人使得在外匯市場(chǎng)上人民幣的需求大幅上升，會(huì)加大人民幣升值壓力，提高我國(guó)外匯市場(chǎng)的潛在風(fēng)險(xiǎn)。并且短期國(guó)際資本流入我國(guó)之后，若沒有分散進(jìn)入正常的資本市場(chǎng)，而是畸形的大量投入到某一個(gè)小的資本市場(chǎng)，則會(huì)導(dǎo)致資本市場(chǎng)出現(xiàn)嚴(yán)重價(jià)格泡沫，引發(fā)經(jīng)濟(jì)危機(jī)。

三、我國(guó)短期國(guó)際資本流動(dòng)影響因素及實(shí)證分析

（一）模型和計(jì)量方法的選擇

在模型的選擇和計(jì)量方法的運(yùn)用上，因?yàn)楸疚奶骄康氖俏覈?guó)短期國(guó)際資本流動(dòng)的影響因素，數(shù)據(jù)的屬性基本屬于宏觀經(jīng)濟(jì)層面的經(jīng)濟(jì)變量，這些經(jīng)濟(jì)變量的特點(diǎn)使給我們建立理想模型造成了一定的限制，所以本文利用月度數(shù)據(jù)進(jìn)行分析。本文中在檢驗(yàn)國(guó)際短期資本流動(dòng)影響因素的長(zhǎng)期關(guān)系時(shí)采用協(xié)整的方法，首先對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn)，符合條件后用Johansen檢驗(yàn)的方法得到長(zhǎng)期協(xié)整關(guān)系，觀察長(zhǎng)期影響，若并不符合建立協(xié)整方程的一般條件則建立我短期資本流動(dòng)影響的多因素方程：SC=F（EX，GROW，INDEX，R，REP，C）。其中，SC：我國(guó)國(guó)際每期資本流動(dòng)的月度額EX：人民幣相對(duì)于美元的月度升值率，GROW：我國(guó)工業(yè)增加值的月度數(shù)據(jù)，數(shù)據(jù)缺失月份由前后兩月的加權(quán)平均代替，INDEX代表我國(guó)上證綜指的月度收益率數(shù)據(jù)，R：7天的SHBIOR利率與美國(guó)相應(yīng)的聯(lián)邦基金基準(zhǔn)利率之間的差額，REP：上海及深證券交易所股票總市值的月度增長(zhǎng)率。驗(yàn)證短期中我國(guó)短期國(guó)際資本流動(dòng)影響因素則是采用由以上變量組成的VAR的多方程動(dòng)態(tài)系統(tǒng)，在對(duì)建立的VAR模型作相應(yīng)的穩(wěn)定性檢驗(yàn)，獲得理想模型之后，再運(yùn)用脈沖分析和方差分解具體分析各影響因素。

（二）計(jì)量結(jié)果及分析

1.變量的平穩(wěn)性檢驗(yàn)

為了避免出現(xiàn)實(shí)證上的偽回歸現(xiàn)象，首先需要對(duì)各個(gè)變量的時(shí)間序列數(shù)據(jù)做平穩(wěn)檢驗(yàn)。本文采用ADF檢驗(yàn)法對(duì)各變量的時(shí)間序列數(shù)據(jù)做單位根檢驗(yàn)判斷其平穩(wěn)結(jié)束。變量的時(shí)間序列均是平穩(wěn)序列，運(yùn)用多元回歸的方法檢驗(yàn)并對(duì)模型的整體殘差做ADF檢驗(yàn)，同時(shí)對(duì)殘差做其他的穩(wěn)定性檢驗(yàn)，以防止出現(xiàn)偽回歸的現(xiàn)象以上檢測(cè)證明模型的殘差并不具有單位根性質(zhì)，是平穩(wěn)序列。從整個(gè)模型的參數(shù)來看，雖然整個(gè)回歸結(jié)果的擬合優(yōu)度不太理想，但是整體數(shù)值反映模型基本合意。方向基本與預(yù)測(cè)一致。匯率預(yù)期的上升即人民幣匯率升值預(yù)期對(duì)我國(guó)的國(guó)際短期資本流動(dòng)有負(fù)的影響，我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展速度、資本市場(chǎng)的回報(bào)率、資本市場(chǎng)的開放程度和實(shí)際利差則對(duì)國(guó)際短期資流動(dòng)有不同程度的正影響，正影響當(dāng)中，經(jīng)濟(jì)發(fā)展速度和實(shí)際利差的影響則相對(duì)較小。

2.Granger因果檢驗(yàn)

平穩(wěn)性檢驗(yàn)僅僅只討論解釋變量與被解釋變量之間的相關(guān)關(guān)系，而GRANGE因果關(guān)系檢驗(yàn)則在某種程度上可以揭示它們之間在統(tǒng)計(jì)上的因果關(guān)系。檢驗(yàn)結(jié)果可知，在10%的顯著水平下，EX與SC存在互為GRANGE因果關(guān)系，sc是INDEX、GROW這兩個(gè)影響因素的GRANGE因，而不是SC的GRANGE因，另外，我們還可以得知REP和R與SC之間互不為GRANGE因果。

3.VAR模型的設(shè)定

本文采用多變量的向量自回歸模型（VAR模型）來估計(jì)在短期內(nèi)各變量之間的影響因素。

根據(jù)檢驗(yàn)結(jié)果顯示，最佳滯后階數(shù)為一階。重新調(diào)整VAR模型。該VAR模型的特征根根據(jù)VAR模型的構(gòu)建要求，應(yīng)該全部處在-1到1之間，現(xiàn)對(duì)VAR（1）模型的特征根進(jìn)行檢驗(yàn)得到的結(jié)果如圖3所示。

從圖中的檢驗(yàn)結(jié)果可知，該VAR（1）模型的特征根全部落在單位圓內(nèi)，特征根的值滿足模型的要求。并對(duì)VAR（1）模型的殘差分布作異方差的帶交叉項(xiàng)的WHITE檢驗(yàn)、序列自相關(guān)的LM檢驗(yàn)以及正態(tài)性檢驗(yàn)，總體來說，本文認(rèn)為該VAR模型殘差性質(zhì)良好，符合模型的要求。在考察完基本的VAR模型估計(jì)結(jié)果之后，本文采用VAR模型中的脈沖響應(yīng)分析和方差分解分析進(jìn)一步考察模型各解釋變量對(duì)被解釋變量的影響關(guān)系。

結(jié)果如圖4所示。

四、結(jié)論

本文對(duì)于傳統(tǒng)金融理論的繼承拓展的同時(shí)，結(jié)合中國(guó)經(jīng)濟(jì)的具體運(yùn)行狀況進(jìn)行了一些實(shí)證分析，找出影響我國(guó)短期國(guó)際資本流動(dòng)的特殊因素和規(guī)律，得到如下方面結(jié)論：就模型變量的檢驗(yàn)來說，6個(gè)變量在不進(jìn)行差分的情況下皆通過了5%水平的ADF檢驗(yàn)，可以認(rèn)為6個(gè)變量的時(shí)間序列都屬于平穩(wěn)序列，模型的殘差并不具有單位根性質(zhì)，是平穩(wěn)序列。對(duì)sc的有影響的幾個(gè)因素中，EX對(duì)SC的預(yù)測(cè)效果最強(qiáng)，INDEX和GROW這兩個(gè)因素僅僅體現(xiàn)出是SC的GRANGE果，R CPI與SC的GRANGE檢驗(yàn)顯示出這兩者之間沒有統(tǒng)計(jì)意義上的GRANGE因果關(guān)系，并且在5%的顯著水平下，SC準(zhǔn)則、HQ法以及FRE法都認(rèn)為構(gòu)建一階VAR模型為最佳模型。endprint