企業(yè)財(cái)務(wù)能力與并購支付方式研究

王新紅+唐雪琪

【摘 要】 并購支付方式的選擇作為并購交易過程中的重要環(huán)節(jié)，會(huì)直接影響交易的成敗。以2013—2015年滬深A(yù)股上市公司發(fā)生的并購交易為研究樣本，運(yùn)用因子分析法從償債能力、盈利能力、營運(yùn)能力和發(fā)展能力四個(gè)方面構(gòu)建財(cái)務(wù)能力評價(jià)體系來衡量財(cái)務(wù)能力，然后實(shí)證檢驗(yàn)企業(yè)的財(cái)務(wù)能力對并購支付方式選擇的影響。研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)的財(cái)務(wù)能力越高，越有可能采用現(xiàn)金進(jìn)行支付。說明企業(yè)經(jīng)營業(yè)績較好，通過自身經(jīng)營獲得的現(xiàn)金流比較充足時(shí)，會(huì)優(yōu)先選擇現(xiàn)金進(jìn)行支付，減少并購過程中的不確定性，提高并購成功的概率。研究結(jié)果從財(cái)務(wù)角度豐富了并購支付方式的相關(guān)文獻(xiàn)，并且為我國企業(yè)在并購過程中合理選擇支付方式提供了參考依據(jù)。

【關(guān)鍵詞】 并購； 財(cái)務(wù)能力； 因子分析； 現(xiàn)金流； 并購支付方式

【中圖分類號】 F275 【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】 A 【文章編號】 1004-5937（2017）24-0045-05

一、引言

近年來，我國企業(yè)之間的并購活動(dòng)日益增多，并購規(guī)模正在不斷壯大。但是受政策監(jiān)管加強(qiáng)等因素的影響，2016年并購市場規(guī)模在2015年的基礎(chǔ)上有所下降。從投中集團(tuán)發(fā)布的數(shù)據(jù)可以看出，2016年中國并購市場完成了4 010起交易案例，同比下降23.41%，完成交易規(guī)模2 532.6億美元，同比下降26.00%。從具體完成交易的行業(yè)分布來看，互聯(lián)網(wǎng)、IT、制造業(yè)交易完成的交易案例數(shù)量最多，分別為529起、515起、487起，各占比14.20%、13.83%、13.07%。雖然2016年并購市場規(guī)模在2015年的基礎(chǔ)上有所下降，但是總體的規(guī)模還是很大，并購已經(jīng)成為了企業(yè)優(yōu)化資源配置和尋求擴(kuò)張機(jī)遇的重要途徑。為了進(jìn)一步完善并購市場，加強(qiáng)并購重組監(jiān)管，規(guī)范企業(yè)的并購重組行為，證監(jiān)會(huì)在2016年9月對《上市公司重大資產(chǎn)重組辦法》進(jìn)行了修訂。并購是企業(yè)的一種大額投資行為，涉及的交易金額較多，在并購交易中，支付方式的選擇將直接影響到并購成本的高低以及并購能否順利完成，還可能會(huì)對企業(yè)的所有權(quán)結(jié)構(gòu)以及隨后的財(cái)務(wù)政策等產(chǎn)生重要的影響，因此企業(yè)需要根據(jù)內(nèi)外部環(huán)境恰當(dāng)?shù)厝ミx擇支付方式。

財(cái)務(wù)能力是企業(yè)能力體系中重要的組成部分，它是一種可以施加于財(cái)務(wù)可控資源的作用力，主要由償債能力、獲利能力、營運(yùn)能力和發(fā)展能力四個(gè)方面組成。它也是企業(yè)整體經(jīng)營活動(dòng)的財(cái)務(wù)綜合體現(xiàn)，可以反映出企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績，能夠影響企業(yè)未來的發(fā)展。而在并購交易中，它是否會(huì)對支付方式的選擇產(chǎn)生影響值得探討?；诖?，本文以滬、深A(yù)股上市公司2013—2015年發(fā)生的并購為樣本，系統(tǒng)考察企業(yè)的財(cái)務(wù)能力與并購支付方式之間的關(guān)系。

二、文獻(xiàn)綜述

并購活動(dòng)可以使企業(yè)實(shí)現(xiàn)戰(zhàn)略擴(kuò)張、達(dá)到規(guī)模經(jīng)濟(jì)以及優(yōu)化資源配置，提高企業(yè)的競爭力。而并購支付方式的選擇作為并購交易過程中的重要環(huán)節(jié)，會(huì)直接影響交易的成敗，因此并購支付方式的選擇是并購雙方關(guān)注的重要問題。而影響并購支付方式的因素比較多，學(xué)者主要從企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況、公司治理、未來的投資機(jī)會(huì)，還有并購交易特征等方面對并購支付方式的選擇進(jìn)行了探討。

關(guān)于并購支付方式的選擇，張晶等[1]從主并企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)的角度進(jìn)行研究，結(jié)果表明當(dāng)?shù)谝淮蠊蓶|持股比例位于20%到60%的水平時(shí)，傾向于采用現(xiàn)金支付方式，而當(dāng)持股比例較低或較高時(shí)則選擇股票支付方式的可能性較大。當(dāng)主并企業(yè)的管理層持股比例較高時(shí)，傾向于選擇現(xiàn)金支付方式。謝紀(jì)剛等[2]認(rèn)為主并企業(yè)現(xiàn)金持有量越多，選擇現(xiàn)金進(jìn)行支付的可能性越大。蘇文兵等[3]從信息不對稱角度進(jìn)行研究，表明當(dāng)交易雙方的相對規(guī)模越小，信息不對稱就越小，此時(shí)主并企業(yè)采用現(xiàn)金支付的可能性越大。徐虹等[4]從銀企關(guān)系的角度進(jìn)行研究，結(jié)果表明擁有良好銀企關(guān)系的企業(yè)采用現(xiàn)金進(jìn)行支付的可能性更大，而對于銀企關(guān)系的兩種不同形態(tài)，相比于企業(yè)持股銀行，企業(yè)高管的銀行背景更加傾向于采用現(xiàn)金進(jìn)行支付。秦鳳鳴等[5]從信用評級的角度進(jìn)行研究，結(jié)果表明，具有信用評級和評級較高的企業(yè)在并購時(shí)更傾向于選擇現(xiàn)金支付方式。

財(cái)務(wù)能力是企業(yè)能力體系中重要的組成部分，對企業(yè)的發(fā)展起著很大的推動(dòng)作用，它會(huì)直接反映企業(yè)獲利能力的強(qiáng)弱，影響內(nèi)部資金的多少。學(xué)者采用不同的財(cái)務(wù)指標(biāo)探討了支付方式選擇的問題。Faccio et al.[6]的研究表明，企業(yè)的債務(wù)融資能力越強(qiáng)，越有可能采用現(xiàn)金支付方式。Hovakimian et al.[7]運(yùn)用有形資產(chǎn)衡量企業(yè)的債務(wù)能力，研究表明，企業(yè)的有形資產(chǎn)越多，債務(wù)容量越大，選擇現(xiàn)金支付方式的可能性越大。孫世攀等[8]運(yùn)用資產(chǎn)負(fù)債率、流動(dòng)比率和現(xiàn)金負(fù)債率三個(gè)指標(biāo)對債務(wù)容量進(jìn)行衡量，研究表明企業(yè)的債務(wù)容量與現(xiàn)金支付呈正相關(guān)關(guān)系。李井林等[9]、謝紀(jì)剛等[2]、葛偉杰等[10]認(rèn)為與非融資約束的主并公司相比，存在融資約束的主并公司采用股票進(jìn)行支付的可能性更大。李雙燕等[11]采用財(cái)務(wù)杠桿對債務(wù)融資約束進(jìn)行衡量，結(jié)果表明債務(wù)融資約束與現(xiàn)金支付呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。但是蘇文兵等[3]研究結(jié)果表明財(cái)務(wù)杠桿對并購支付方式?jīng)]有顯著影響。王曉[12]運(yùn)用總資產(chǎn)凈利率、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、營業(yè)收入增長率三個(gè)指標(biāo)分別衡量企業(yè)的盈利能力、營運(yùn)能力和發(fā)展能力。研究發(fā)現(xiàn)，隨著總資產(chǎn)凈利率、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的增加，企業(yè)在并購過程中采用現(xiàn)金支付的可能性增大。而營業(yè)收入增長率較大的企業(yè)傾向于采用股票支付方式。張改清[13]發(fā)現(xiàn)盈利能力與支付方式選擇沒有顯著影響。陳潔等[14]運(yùn)用營業(yè)收入增長率衡量營運(yùn)能力，研究表明營業(yè)收入增長率與現(xiàn)金支付呈正相關(guān)。

上述主要是從財(cái)務(wù)能力的四個(gè)方面分別對并購支付方式的影響進(jìn)行了研究，鮮見將四方面統(tǒng)一研究的文獻(xiàn)，而且償債能力、盈利能力和發(fā)展能力對并購支付方式的影響學(xué)者沒有得出一致的結(jié)論。因此本文將財(cái)務(wù)能力作為一個(gè)整體，實(shí)證分析它對并購支付方式的影響，以期從財(cái)務(wù)角度進(jìn)一步探究對并購支付方式的影響。

三、理論分析與研究假設(shè)

企業(yè)完成并購需要支付大量的現(xiàn)金或者其他資產(chǎn)，而并購之后依然需要強(qiáng)有力的資金去支撐企業(yè)的整合，這可以看出并購支付方式的選擇會(huì)受到企業(yè)財(cái)務(wù)能力的影響。根據(jù)信號傳遞理論，在企業(yè)并購過程中，管理者使用不同的支付工具進(jìn)行支付會(huì)向市場中的投資者傳遞出不同的信息。如果采用股票進(jìn)行支付，對于上市的企業(yè)傳遞給投資者的是股票有被市場高估的可能，對投資者不利，會(huì)導(dǎo)致主并企業(yè)股價(jià)下降，即使主并企業(yè)是比較成熟的企業(yè)，也可能傳遞出目前有較好的投資機(jī)會(huì)，但是缺乏充足的資金；如果采用現(xiàn)金進(jìn)行支付，對于上市的企業(yè)傳遞給投資者的是企業(yè)股票可能被市場低估，這對投資者是利好的信號，將促使主并企業(yè)的股價(jià)上漲，同時(shí)也可以反映出企業(yè)自身的經(jīng)營狀況較好，現(xiàn)金流比較充足?；谛盘杺鬟f理論，如果企業(yè)有大量的資金，會(huì)優(yōu)先選擇使用現(xiàn)金來進(jìn)行支付，這樣可以向市場傳遞出利好的信號，有利于企業(yè)的發(fā)展。而財(cái)務(wù)能力可以直接反映出企業(yè)整體的經(jīng)營業(yè)績，體現(xiàn)出獲利能力的強(qiáng)弱以及內(nèi)部現(xiàn)金流是否充足。財(cái)務(wù)能力越高，企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績越好，此時(shí)充足的內(nèi)部現(xiàn)金流可以為并購提供資金支持。endprint

據(jù)此，提出假設(shè)1。

H1：主并企業(yè)的財(cái)務(wù)能力越高，越有可能采用現(xiàn)金進(jìn)行支付。

四、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選取與數(shù)據(jù)來源

本文以2013—2015年滬深A(yù)股上市公司發(fā)生的并購事件為樣本。并購相關(guān)數(shù)據(jù)、財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)、公司治理數(shù)據(jù)都來自CSMAR數(shù)據(jù)庫。為了控制極端值對回歸結(jié)果的影響，對相關(guān)變量在1%水平上進(jìn)行了縮尾處理。本文的數(shù)據(jù)處理主要使用了Excel、SPSS 19.0軟件。

研究樣本按照以下標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行了篩選：（1）僅研究全部用現(xiàn)金或股票作為支付方式的并購樣本；（2）按照CSMAR中國上市公司并購重組研究數(shù)據(jù)庫中的重組類型分類，僅研究資產(chǎn)收購、吸收合并和股權(quán)轉(zhuǎn)讓；（3）只保留交易成功的并購樣本；（4）由于金融業(yè)公司財(cái)務(wù)指標(biāo)具有特殊性，剔除了金融業(yè)的公司；（5）同一家上市公司在同一年度進(jìn)行了多次并購交易，僅保留并購交易總價(jià)最大的一次交易；（6）剔除交易金額低于8 000萬元的樣本，從而確保該項(xiàng)并購交易對主并公司來說比較重要；（7）剔除當(dāng)年上市的公司以及ST公司發(fā)生的并購事件；（8）只保留交易地位為買方的樣本；（9）剔除相關(guān)信息披露不完全的樣本；經(jīng)過上述篩選，最終得到1 144個(gè)有效樣本。

（二）變量定義

1.被解釋變量：并購支付方式。本文僅研究現(xiàn)金支付和股票支付，若是在并購交易中使用現(xiàn)金進(jìn)行支付就取值為1，使用股票進(jìn)行支付就取值為0。

2.解釋變量：財(cái)務(wù)能力。本文按照償債能力、盈利能力、營運(yùn)能力和發(fā)展能力四個(gè)方面選取了具有代表性的11個(gè)財(cái)務(wù)指標(biāo)作為研究對象，運(yùn)用因子分析法來構(gòu)建相對全面的財(cái)務(wù)能力評價(jià)體系，將企業(yè)財(cái)務(wù)能力綜合得分作為財(cái)務(wù)能力的衡量指標(biāo)。財(cái)務(wù)指標(biāo)具體如表1所示。

3.控制變量：由于影響并購支付方式的因素比較多，借鑒已有的研究，本文選取關(guān)聯(lián)并購屬性、公司規(guī)模、相對交易規(guī)模、并購類型、第一大股東持股比例作為控制變量。各變量的具體定義如表2所示。

（三）模型構(gòu)建

由于被解釋變量并購支付方式是二值虛擬變量，因此采用Logistic回歸模型分析財(cái)務(wù)能力對主并企業(yè)并購支付方式選擇的影響。

Logit（Payment）=α+β1FC+β2Related+β3Size+β4Resize+β5Top1+ε

其中α、β1、β2、β3、β4、β5分別為模型的回歸系數(shù)。

（四）財(cái)務(wù)能力度量

按照償債能力、盈利能力、營運(yùn)能力和發(fā)展能力四個(gè)方面選取了具有代表性的11個(gè)財(cái)務(wù)指標(biāo)作為研究對象，運(yùn)用因子分析法來構(gòu)建相對全面的財(cái)務(wù)能力評價(jià)體系，將企業(yè)財(cái)務(wù)能力綜合得分作為財(cái)務(wù)能力的衡量指標(biāo)。首先用該方法來構(gòu)建2012年的財(cái)務(wù)能力評價(jià)體系，計(jì)算出財(cái)務(wù)能力綜合得分。

1.標(biāo)準(zhǔn)化處理

為了消除各個(gè)財(cái)務(wù)指標(biāo)之間由于量綱、數(shù)量級等的差異對結(jié)果的影響，首先對所有財(cái)務(wù)指標(biāo)進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化處理，標(biāo)準(zhǔn)化處理的公式為：

其中，Xj和Sj分別表示第j個(gè)財(cái)務(wù)指標(biāo)變量的平均值和標(biāo)準(zhǔn)差。

2.KMO值與Bartlett's球形檢驗(yàn)

需要使用KMO檢驗(yàn)與Bartlett's球形檢驗(yàn)來研究所選取的財(cái)務(wù)指標(biāo)數(shù)據(jù)是否適合進(jìn)行因子分析。由表3可以看出，Bartlett's球形檢驗(yàn)的Sig值為0.00，小于0.05；KMO值為0.671，大于0.6，表明所選取的財(cái)務(wù)指標(biāo)數(shù)據(jù)滿足因子分析的使用條件。

3.因子命名

根據(jù)因子分析得出公因子的特征值、方差貢獻(xiàn)率和累計(jì)方差貢獻(xiàn)率，從而提取出4個(gè)特征值大于1的公因子。當(dāng)公因子為4個(gè)時(shí)，累計(jì)方差貢獻(xiàn)率達(dá)到82.196%，說明這四個(gè)公因子可以反映原有財(cái)務(wù)指標(biāo)的大部分信息，因子分析效果比較好。

用F1、F2、F3和F4分別表示這四個(gè)公因子，運(yùn)用方差最大法對因子載荷矩陣實(shí)施標(biāo)準(zhǔn)化正交旋轉(zhuǎn)，使得公因子容易進(jìn)行解釋。由表4旋轉(zhuǎn)后的因子載荷矩陣看出：在第一個(gè)公因子F1上有較高載荷的都是體現(xiàn)盈利能力的指標(biāo)，因此將F1命名為盈利能力因子。在第二個(gè)公因子F2上有較高載荷的都是體現(xiàn)償債能力的指標(biāo)，因此將F2命名為償債能力因子。在第三個(gè)公因子F3上有較高載荷的都是體現(xiàn)營運(yùn)能力的指標(biāo)，因此將F3命名為營運(yùn)能力因子。在第四個(gè)公因子F4上有較高載荷的都是體現(xiàn)發(fā)展能力的指標(biāo)，因此將F4命名為發(fā)展能力因子。

4.因子得分與財(cái)務(wù)能力總得分

由因子得分系數(shù)矩陣能夠得到每個(gè)公因子的得分，四個(gè)公因子的得分函數(shù)分別為：

F1=-0.052X1-0.048X2-0.033X3+0.324X4+0.310X5+0.244X6+0.278X7+0.020X8+0.013X9-0.091X10-0.010X11

F2=0.356X1+0.364X2+0.344X3-0.059X4-0.008X5-0.019X6-0.054X7+0.086X8+0.045X9+0.011X10+0.022X11

F3=0.047X1+0.065X2+0.059X3+0.043X4+0.030X5-0.161X6+0.058X7+0.529X8+0.497X9+0.025X10+0.004X11

F4=0.025X1+0.024X2-0.003X3-0.032X4-0.023X5-0.052X6-1.36E-4X7+0.011X8+0.001X9+0.768X10+0.587X11

根據(jù)各個(gè)公因子的得分，再將旋轉(zhuǎn)后的各公因子對應(yīng)的方差貢獻(xiàn)率作為權(quán)數(shù)，計(jì)算出因子加權(quán)綜合得分，公式為：

其中，F(xiàn)表示財(cái)務(wù)能力綜合得分，F(xiàn)i表示第i個(gè)公因子的得分，Ui表示第i個(gè)公因子旋轉(zhuǎn)后對應(yīng)的方差貢獻(xiàn)率，U表示累計(jì)方差貢獻(xiàn)率。

因此，2012年的企業(yè)財(cái)務(wù)能力綜合得分公式為：endprint

F=（28.360F1+26.445F2+17.342F3+10.049F4）/82.196

運(yùn)用同樣的方法，得出2013年的企業(yè)財(cái)務(wù)能力綜合得分公式為：

F=（28.479F1+26.767F2+16.330F3+10.529F4）/82.105

2014年的企業(yè)財(cái)務(wù)能力綜合得分公式為：

F=（28.798F1+26.529F2+16.950F3+9.756F4）/82.033

將企業(yè)財(cái)務(wù)能力綜合得分作為財(cái)務(wù)能力的衡量指標(biāo)，用滯后一期的財(cái)務(wù)能力來研究對并購支付方式的影響。

五、實(shí)證結(jié)果與分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

首先對模型中的所有變量進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)分析。由表5可知，并購支付方式的均值為0.77，說明現(xiàn)金支付方式占77%，這體現(xiàn)出我國主要還是以現(xiàn)金支付方式為主，股票支付方式采用的比較少。企業(yè)的財(cái)務(wù)能力是將財(cái)務(wù)能力綜合得分作為衡量指標(biāo)，原始數(shù)據(jù)進(jìn)行過標(biāo)準(zhǔn)化處理后，其均值為0，并且極大值為2.2124，極小值為-1.6436，標(biāo)準(zhǔn)差為0.5319，說明企業(yè)之間的財(cái)務(wù)能力是有差別的。

（二）相關(guān)性分析

采用Spearman相關(guān)系數(shù)對模型中的變量進(jìn)行相關(guān)性分析。由表6可以看出財(cái)務(wù)能力與現(xiàn)金支付方式顯著正相關(guān)，通過5%的顯著性檢驗(yàn)，可以體現(xiàn)出隨著財(cái)務(wù)能力的提高，主并企業(yè)采用現(xiàn)金支付方式的可能性增大，初步驗(yàn)證了本文的研究假設(shè)，而且第一大股東持股比例、公司規(guī)模均與現(xiàn)金支付方式顯著正相關(guān)，關(guān)聯(lián)交易、相對交易規(guī)模以及并購類型中的股權(quán)標(biāo)的物與現(xiàn)金支付方式呈現(xiàn)出顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系。另外，解釋變量與控制變量之間的相關(guān)系數(shù)均比較低，說明各變量之間的多重共線性較弱。

（三）回歸分析

本文運(yùn)用SPSS 19.0軟件研究財(cái)務(wù)能力對并購支付方式的影響。通過表7的回歸結(jié)果可以看出-2對數(shù)似然值為903.402，Cox & Snell R方為0.254，Nagelkerke R方為0.384，說明模型擬合效果較好。財(cái)務(wù)能力的回歸系數(shù)為0.393，P值為0.020，在5%的水平上顯著，表明隨著主并企業(yè)財(cái)務(wù)能力的提高，在并購時(shí)更傾向于使用現(xiàn)金進(jìn)行支付，假設(shè)1得到驗(yàn)證。同時(shí)也可以看出公司規(guī)模的回歸系數(shù)在1%的水平上與現(xiàn)金支付方式顯著正相關(guān)，第一大股東持股比例的回歸系數(shù)在10%的水平上與現(xiàn)金支付方式顯著正相關(guān)，而關(guān)聯(lián)交易、相對交易規(guī)模、并購類型中的股權(quán)標(biāo)的物均與現(xiàn)金支付方式在1%的水平上顯著負(fù)相關(guān)。

六、研究結(jié)論與建議

本文以2013—2015年滬深A(yù)股上市公司并購重組事件為研究樣本，探討了企業(yè)財(cái)務(wù)能力對并購支付方式選擇的影響。研究結(jié)果表明主并企業(yè)財(cái)務(wù)能力越高，越有可能采用現(xiàn)金進(jìn)行支付，假設(shè)得到驗(yàn)證。當(dāng)企業(yè)財(cái)務(wù)能力較高時(shí)，說明企業(yè)經(jīng)營業(yè)績好，自身獲利能力強(qiáng)，現(xiàn)金流較為充足，因此在并購時(shí)更愿意采用現(xiàn)金來進(jìn)行支付。

我國的資本市場不完善，市場環(huán)境容易發(fā)生變化，當(dāng)企業(yè)通過自身經(jīng)營獲得的現(xiàn)金流比較充足時(shí)，會(huì)優(yōu)先選擇從內(nèi)部進(jìn)行融資，從而減少對外源融資的依賴。我國上市公司的主要特點(diǎn)是股權(quán)高度集中，大股東持股比例較高，在這種模式下，控股股東維持控制權(quán)就可以獲取控制權(quán)私利，為了防止控制權(quán)被稀釋造成自己的利益受到損失，控股股東傾向于采用現(xiàn)金進(jìn)行支付，從而減少并購過程中的不確定性，使并購交易能夠順利完成。同時(shí)與股票支付相比，用現(xiàn)金進(jìn)行支付，交易程序較為簡單，能夠減少?zèng)Q策時(shí)間，縮短并購周期，提高并購的效率。

為促進(jìn)企業(yè)之間并購的發(fā)展，從企業(yè)與政府兩個(gè)方面提出建議：第一，需要增強(qiáng)企業(yè)的財(cái)務(wù)能力。企業(yè)需要根據(jù)自身情況建立較為合理的資本結(jié)構(gòu)，發(fā)揮財(cái)務(wù)杠桿的調(diào)節(jié)作用。同時(shí)要維持較高的盈利能力，為企業(yè)發(fā)起并購提供資金來源。而且需要合理利用企業(yè)資源，使得企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績得到提高，加強(qiáng)運(yùn)營能力與發(fā)展能力。企業(yè)綜合財(cái)務(wù)能力得到提高后，當(dāng)有投資機(jī)會(huì)降臨時(shí)可以及時(shí)抓住機(jī)遇，從而實(shí)現(xiàn)更好的發(fā)展。

第二，政府需要簡化股票支付方式的審核程序，縮短審核批準(zhǔn)流程，使得企業(yè)使用股票進(jìn)行支付的并購時(shí)間能夠縮短，這樣企業(yè)在選擇支付方式時(shí)能根據(jù)自身財(cái)務(wù)狀況去選擇不同的方式進(jìn)行支付，無需過多考慮并購時(shí)間造成的差異。另外，我國企業(yè)的融資渠道尚不完善，當(dāng)企業(yè)內(nèi)部資金不足時(shí)，銀行貸款仍是企業(yè)主要的融資渠道，這會(huì)限制企業(yè)在并購時(shí)資金的可獲得性。因此需要?jiǎng)?chuàng)新融資工具，豐富并購融資渠道，從而緩解企業(yè)的外部融資約束，促進(jìn)我國并購市場的發(fā)展，充分發(fā)揮并購的資源配置作用。

【參考文獻(xiàn)】

[1] 張晶，張永安.主并方股權(quán)結(jié)構(gòu)與并購支付方式的選擇[J]. 金融理論與實(shí)踐，2011（6）：7-11.

[2] 謝紀(jì)剛，趙立彬. 融資約束，現(xiàn)金持有量與并購支付方式——來自中國資本市場的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)[J]. 北京交通大學(xué)學(xué)報(bào) （社會(huì)科學(xué)版），2014，13（3）：77.

[3] 蘇文兵，李心合，李運(yùn). 公司控制權(quán)，信息不對稱與并購支付方式[J]. 財(cái)經(jīng)論叢，2009（5）：67-73.

[4] 徐虹，林鐘高，王帥帥. 制度環(huán)境，銀企關(guān)系與企業(yè)并購支付方式[J]. 財(cái)經(jīng)理論與實(shí)踐，2015（6）：64-71.

[5] 秦鳳鳴，李明明. 信用評級與企業(yè)并購支付方式——基于上市公司的實(shí)證研究[J]. 金融論壇，2016，21（2）： 71-80.

[6] FACCIO M，MASULIS R W. The choice of payment method in European mergers and acquisitions[J]. The Journal of Finance，2005，60（3）：1345-1388.

[7] HOVAKIMIAN A，OPLER T，TITMAN S.The debt-equity choice[J].Journal of Financial and Quantitative Analysis，2001，36（1）：1-24.

[8] 孫世攀，趙息，李勝楠. 股權(quán)控制，債務(wù)容量與支付方式——來自我國企業(yè)并購的證據(jù)[J]. 會(huì)計(jì)研究，2013 （4）：52-57.

[9] 李井林，劉淑蓮，韓雪. 融資約束，支付方式與并購績效[J]. 山西財(cái)經(jīng)大學(xué)學(xué)報(bào)，2014（8）：114-124.

[10] 葛偉杰，張秋生，張自巧. 支付方式，融資約束與并購溢價(jià)研究[J]. 證券市場導(dǎo)報(bào)，2014（1）：40-47.

[11] 李雙燕，汪曉宇. 控制權(quán)稀釋威脅影響上市公司并購支付方式選擇嗎[J]. 當(dāng)代經(jīng)濟(jì)科學(xué)，2012 （3）： 58-66.

[12] 王曉. 我國上市公司并購支付方式的影響因素研究[D]. 華南理工大學(xué)碩士學(xué)位論文，2011.

[13] 張改清. 銀企關(guān)聯(lián)，財(cái)務(wù)彈性與并購支付方式分析[J]. 技術(shù)經(jīng)濟(jì)與管理研究，2016（8）：87-91.

[14] 陳潔，徐虹，林鐘高. 負(fù)債財(cái)務(wù)柔性，投資機(jī)會(huì)與并購支付方式[J].財(cái)會(huì)通訊，2015（9）：58-61.endprint