交易規(guī)則缺陷與主體行為偏差
——對2015年股市震蕩的再反思

周 文

（湖北經(jīng)濟(jì)學(xué)院 金融學(xué)院，湖北 武漢 430205）

交易規(guī)則缺陷與主體行為偏差
——對2015年股市震蕩的再反思

周 文

（湖北經(jīng)濟(jì)學(xué)院 金融學(xué)院，湖北 武漢 430205）

因交易規(guī)則缺陷導(dǎo)致市場機(jī)會不公平和不平衡市場勢力的行為偏差是2015年股市震蕩的重要原因。為防范單一規(guī)則缺陷，應(yīng)慎重地制定或變更規(guī)則，在程序上加以完善。為防范多規(guī)則匹配缺陷，應(yīng)加強(qiáng)規(guī)則制定的系統(tǒng)性。為有效規(guī)制市場主體違法交易行為，應(yīng)不斷完善金融法規(guī)，加大執(zhí)法力度。

證券市場；交易規(guī)則；行為偏差

一、引言

從2014年7月到2015年6月，中國股市持續(xù)大幅上漲，漲幅約150%，而從2015年6月到2015年8月，中國股市大幅下跌約40%，對于中國股市此輪震蕩，李琨（2015）認(rèn)為，股市下跌的元兇不是宏觀經(jīng)濟(jì)，也不是中國金融基本面出了問題。那到底原因何在？賈康和蘇京春（2015）認(rèn)為此輪股市震蕩的原因在于投資者行為非理性、大量資金高杠桿投機(jī)、政府盡職框架不成熟以及金融當(dāng)局“市場分工監(jiān)管”框架協(xié)調(diào)低效。易憲榮（2015）認(rèn)為此輪股市震蕩的原因在于政府參與和市場干預(yù)過多、功能要求過多、中國股市投資者不成熟、政府監(jiān)管滯后、主流媒體推波助瀾、中國股市的市場條件、股市制度安排不成熟等。

客觀分析這些原因，政府參與和市場干預(yù)過多、投資者非理性、市場監(jiān)管協(xié)調(diào)低效、股市不成熟并非是近年來出現(xiàn)的新情況，融資融券、股指期貨也分別于2010年開始試點、推出，即便是場外配資，據(jù)媒體介紹，早在2007年在東南沿海等地有所發(fā)展，只不過是在2014年與計算機(jī)系統(tǒng)結(jié)合在一起，才在全國范圍內(nèi)迅猛擴(kuò)展開來。為什么前些年股市沒有出現(xiàn)如此劇烈的震蕩？高善文（2015）從流動性的角度觀察，認(rèn)為漲跌停板制度（以及過隨意的股票停牌制度）和透明度要求與杠桿交易制度不兼容，是形成此次股市震蕩的關(guān)鍵原因。這一觀點直接指出了當(dāng)前證券交易多項規(guī)則之間不匹配的缺陷，但除了這一具體缺陷之外，還有沒有其他交易規(guī)則的缺陷？本文擬以2015年股市震蕩為例探討交易規(guī)則缺陷是如何通過影響市場主體交易行為造成股市震蕩的。

二、交易規(guī)則缺陷引發(fā)市場異常波動的作用機(jī)制

交易規(guī)則是交易市場的重要組成部分，如果交易規(guī)則存在缺陷，很容易引發(fā)市場異常波動，其作用機(jī)制如圖1所示。

如圖1所示，某市場包含若干子市場，各子市場針對本市場的交易對象制定交易規(guī)則，容易造成兩個方面的規(guī)則缺陷：其一，單一規(guī)則缺陷，即子市場制定的規(guī)則本身存在一些缺陷；其二，多規(guī)則匹配缺陷，即從全市場視角觀察不同子市場制定的交易規(guī)則，可能存在規(guī)則銜接和匹配方面的問題。

圖1：交易規(guī)則缺陷引發(fā)市場異常波動作用機(jī)制圖

這兩方面的缺陷會導(dǎo)致市場交易的低效率。具體而言，單一規(guī)則的缺陷將導(dǎo)致市場主體交易成本變動，有可能導(dǎo)致所有主體的合規(guī)交易成本上升或違規(guī)交易成本下降，也有可能導(dǎo)致不同的交易主體的交易成本存在較大差異。而多規(guī)則匹配缺陷則可能制造跨子市場套利機(jī)會，由于不同子市場交易規(guī)則不能很好地銜接或匹配，而各子市場間的交易之間可能存在千絲萬縷的聯(lián)系，市場主體會努力地在多個子市場中尋找跨市場套利機(jī)會，即便在一個子市場上虧損，只要在另一個子市場上獲益更多，也是有利可圖的。

不論是市場主體交易成本變動，還是市場存在跨市套利機(jī)會，市場主體的行為將發(fā)生偏差。如果機(jī)會是均等的，這種偏差將表現(xiàn)為市場主體一致性的行為變動；如果機(jī)會是不均等的，這種偏差將表現(xiàn)為不同主體的行為分化。

如果是一致性的行為變化，在某一時間段將推動市場交易價格在一個方向上較大幅度波動，出現(xiàn)過度上漲或下跌；如果是不同主體的行為分化，部分主體將利用市場勢力同時多市場操作，竭盡所能獲取套利收益。無論是哪一種情形，市場都將出現(xiàn)異常波動。

三、2015年股市震蕩背后的交易規(guī)則缺陷和主體行為偏差

2015年股市震蕩突出反映了我國金融市場的規(guī)則缺陷問題，既存在單一規(guī)則缺陷，也存在多規(guī)則匹配缺陷。

（一）單一規(guī)則缺陷：交易主體資格歧視

在融資融券和股指期貨主體資格方面，規(guī)則制定部門基于減少非理性交易的良好出發(fā)點事實上造成了主體資格歧視，就單個規(guī)則而言，是存在缺陷的。

在融資融券的主體資格方面，按照2015年7月修訂的《證券公司融資融券業(yè)務(wù)管理辦法》第三章第十二條項定“從事證券交易時間不足半年、缺乏風(fēng)險承擔(dān)能力、最近20個交易日日均證券類資產(chǎn)低于50萬元或者有重大違約記錄的客戶”不能獲得證券公司的融資融券，同時規(guī)定“專業(yè)機(jī)構(gòu)投資者參與融資、融券，可不受前款從事證券交易時間、證券類資產(chǎn)的條件限制”，換言之，只要是沒有重大違約記錄的專業(yè)機(jī)構(gòu)投資者參與融資融券幾乎沒有限制，而一般投資者首先要有50萬元的20個交易日日均證券類資產(chǎn)，從事證券交易時間還要達(dá)到半年，還需面臨證券公司的是否具備風(fēng)險承擔(dān)能力的考查。對一般投資者規(guī)定嚴(yán)一些，其目的是減少這些投資者的非理性交易，但這個規(guī)定卻把那些資產(chǎn)額不足50萬元以及交易不足半年、沒能通過證券公司考查、又想要進(jìn)行融資融券交易的一般投資者驅(qū)逐到場外進(jìn)行配資交易，結(jié)果只是把風(fēng)險從證券公司轉(zhuǎn)移到場外機(jī)構(gòu)，對股票市場整體而言，風(fēng)險并沒有降低。

在股指期貨交易主體資格方面，自2013年8月30日起實施的《金融期貨投資者適當(dāng)性制度實施辦法》把客戶區(qū)分為一般客戶和特殊單位客戶，特殊單位客戶是指證券公司、基金管理公司、信托公司、銀行和其他金融機(jī)構(gòu)，以及社會保障類公司、合格境外機(jī)構(gòu)投資者等，期貨公司會員可以為這些特殊單位客戶申請開立交易編碼，而對一般客戶，申請開立交易編碼需要保證金賬戶資金余額不低于50萬元，相關(guān)業(yè)務(wù)人員通過金融期貨相關(guān)測試，具有累計10個交易日、20筆以上金融期貨仿真交易成效記錄或者最近三年具有10筆以上期貨交易成交記錄。做出這種有差別規(guī)定的目的依然減少一般客戶的非理性交易，控制交易風(fēng)險，但一個客觀的結(jié)果是進(jìn)行期貨交易的大多是那些特殊單位客戶或資金量大、知識豐富、經(jīng)驗老到的一般客戶，其他投資者事實上被這一規(guī)定排除在股指期貨交易市場之外。

這兩個規(guī)則關(guān)于主體資格的規(guī)定，事實上造成了市場分割，卻并沒有有效降低交易風(fēng)險，對參與場外配資的個人客戶而言，要求更為苛刻，風(fēng)險暴露可能性更高，同時，這些客戶又不具備參加股指期貨交易資格，不能有效利用股指期貨交易來規(guī)避風(fēng)險，在很大程度上，交易風(fēng)險在更高的水平上積聚。

（二）多規(guī)則匹配缺陷：股票和股指期貨交易機(jī)制不匹配

股票現(xiàn)貨市場和股指期貨市場的交易機(jī)制設(shè)計也存在缺陷，這為部分機(jī)構(gòu)客戶和高資產(chǎn)個人客戶創(chuàng)造了套利機(jī)會。

第一，股指期貨保證金比例較低，各期貨品種合約表中規(guī)定的最低保證金比例是8%，在2015年7月8日以前，實際交易中的保證金比例多為10%，這一比例遠(yuǎn)低于當(dāng)時《滬、深交易所融資融券交易試點實施細(xì)則》規(guī)定的50%的融資融券保證金比例。此后，中國金融期貨交易所多次上調(diào)股指期貨保證金比例，到2015年9月，非套期保值持倉交易保證金提高到40%，套期保值持倉交易保證金提高到20%，滬、深交易所也于11月13日對融資融券實施細(xì)則進(jìn)行修改，將融資保證金比例由原規(guī)定不得低于50%調(diào)高至不得低于100%，即股指期貨交易最低杠桿由原來的10倍下降到2.5倍，而融資融券交易杠桿由原來的2倍降到1倍，但總體上融資融券交易和股指期貨交易的杠桿倍數(shù)依然存在較大差異。這種杠桿倍數(shù)的差異會刺激少數(shù)機(jī)構(gòu)投資者跨市操縱投機(jī)——融入或融資買入標(biāo)的指數(shù)成份股，賣出這些股票打壓股指的同時在股票期貨市場上做空——即便現(xiàn)貨市場上有所虧損，在期貨市場上將會數(shù)倍盈利。

第二，股指期貨、ETF基金和融資融券T+0交易①與現(xiàn)貨市場上的T+1交易機(jī)制不一致，部分機(jī)構(gòu)投資者可以在期貨市場上利用小幅度的波動高頻交易規(guī)避風(fēng)險，部分機(jī)構(gòu)投資者采用“股指期貨—ETF—成份股現(xiàn)貨”方式三級套利（劉偉和沈春根，2016），而大多數(shù)一般投資者則無法通過參與股指期貨交易來避險，更不用談跨市套利。

（三）交易規(guī)則缺陷導(dǎo)致的主體行為偏差

在股票市場和股指期貨市場上的交易主體資格和市場交易機(jī)制方面的差異帶來的實際后果是：特殊機(jī)構(gòu)投資者和少數(shù)資金量大、交易經(jīng)驗豐富的一般投資者可以更便利地融資融券和進(jìn)行股指期貨交易，可以相對自由地選擇做多或做空，而大部分一般投資者則只能通過場外配資在股票市場上做多，更進(jìn)一步地，少數(shù)具有資金優(yōu)勢的投資者則可以利用這種市場機(jī)會的不公平來操縱投機(jī)獲利——制造和利用趨勢，在股票市場和股指期貨市場跨市套利。

中國證券市場一直以來存在市場勢力不平衡問題，肖斌卿和王強(qiáng)松（2010）的研究表明，公募基金、券商自營、有資格的境外機(jī)構(gòu)投資者（QFII)和散戶中的大戶對市場有重要影響力，其交易行為不僅影響股價，還影響中小散戶的交易策略，是股市中的知情交易者，中小散戶則是噪音交易者，其角色是為知情交易者提供流動性。

如果本來就不平衡的市場勢力又獲得了交易規(guī)則缺陷導(dǎo)致的市場機(jī)會不公平“機(jī)遇”，知情交易者聯(lián)合操縱獲利的動機(jī)會在更大程度上被激發(fā)，其交易行為更具有侵略性，而廣大的噪聲交易者面臨的交易環(huán)境將更加險惡。這種行為偏差也已經(jīng)在市場數(shù)據(jù)中得到證實，劉偉和沈春根（2016）的研究表明，融資、融券余額均與同期股指期貨和ETF基金收盤價呈明顯線性相關(guān)關(guān)系，股指期貨與兩融業(yè)務(wù)標(biāo)的ETF基金之間的收盤價幾乎呈完全線性相關(guān)關(guān)系。場內(nèi)兩融業(yè)務(wù)、ETF基金和股指期貨交易的主體是機(jī)構(gòu)交易者，它們通過多市場、多環(huán)節(jié)的交易安排，憑借市場勢力優(yōu)勢，利用市場不公平的交易機(jī)會獲取超額利潤的目的是非常自然的，手法也是非常清晰的。這種因交易規(guī)則缺陷導(dǎo)致市場機(jī)會不公平和不平衡市場勢力的行為偏差是2015年股市震蕩的重要原因。

四、2015年股市大震蕩對金融交易規(guī)則制定的啟示

（一）單一規(guī)則缺陷防范：規(guī)則制定與變更應(yīng)慎重

隨著金融體制機(jī)制改革的不斷深入，中國金融市場不斷發(fā)展，優(yōu)化原有市場交易規(guī)則變更以及新規(guī)則的制定都不可避免。金融市場參與者眾、交易品種繁多、對新信息反應(yīng)靈敏，一個規(guī)則制定不完善，就會降低市場交易效率——要么功能打折扣，要么風(fēng)險迅速積累后暴露。因此，在新規(guī)則制定和對原規(guī)則進(jìn)行變更時，應(yīng)該非常慎重。例如，2015年4月，中國證券登記結(jié)算有限公司A股市場全面放開“一人一戶”限制，每位客戶可以最多開立20個A股賬戶和封閉式基金賬戶。其目的鼓勵證券公司之間的競爭，為客戶提供更好的服務(wù)，出發(fā)點不能說不好，但是這種變動是否真的有意義還值得商榷。此前一些試圖操縱股票的投資者還需要借他人身份證件開立“拖拉機(jī)賬戶”對敲來掩蓋“作莊”行為，“一人一戶”規(guī)則解禁后，大大降低了這些投資者的交易成本和風(fēng)險。再比如，自2016年1月1日，滬深兩市開始實施股指熔斷機(jī)制，規(guī)則制定者的初衷是穩(wěn)定市場預(yù)期，避免市場大幅波動，但在經(jīng)歷了1月4日和7日的4次熔斷后，自1月8日起又暫停實施。中國A股市場本來就有針對個股的漲跌停板制度，一支股票的漲停、跌停并不直接影響其他股票的交易，熔斷機(jī)制推出，股票指數(shù)觸發(fā)熔斷后，所有股票暫停交易，市場勢力強(qiáng)大的空方只需要現(xiàn)貨市場上打壓指數(shù)，觸發(fā)熔斷，就可以在期貨市場上鎖定收益，因為熔斷事實上剝奪多方在所有股票上的反擊機(jī)會。

金融市場如果可以比較有效率地平穩(wěn)運行，只要不是必需，新規(guī)則的制定和原規(guī)則的變更還是應(yīng)該慎重一些，一旦原有的平衡被打破，市場爆發(fā)出來的沖擊力可能超出規(guī)則制定者的意料。這一點可以從2015年股市震蕩過程中和后續(xù)監(jiān)管部門的應(yīng)對措施得到佐證，不論是限制股指期貨空倉開倉量，提高股指期貨交易保證金比例，改變?nèi)谫Y融券規(guī)則，還是熔斷機(jī)制推出后又迅速暫停，均屬于對有缺陷規(guī)則的不斷修復(fù)。

如果必須對原規(guī)則進(jìn)行變更或制定新規(guī)則，建議在規(guī)則變更和制定程序上加以改進(jìn)，可以采用公開購買服務(wù)的方式，增加利用擬出臺新規(guī)則投機(jī)套利的模擬交易環(huán)節(jié)，獎勵利用擬出臺新規(guī)則獲利的模擬方，而不僅是向全社會征求意見。

（二）多規(guī)則匹配缺陷防范：規(guī)則制定應(yīng)具有系統(tǒng)性

金融系統(tǒng)是一個有機(jī)結(jié)構(gòu)，資金因為風(fēng)險、收益和流動性差異在子市場間不停流轉(zhuǎn)，客觀上把這些子市場連接成一個整體。2015年股市震蕩的一個重要教訓(xùn)是：如果繼續(xù)對當(dāng)前中國金融市場條塊分割、零敲碎打的規(guī)則設(shè)計模式不加以變革，難保在中國金融更加自由化、更加開放的未來，由于多規(guī)則匹配缺陷導(dǎo)致的某一子市場風(fēng)險集中暴露并迅速傳導(dǎo)至其他子市場，造成整個金融系統(tǒng)的大危機(jī)。

以前文提及的三份文件為例，《證券公司融資融券業(yè)務(wù)管理辦法》由中國證監(jiān)會制定，《滬、深交易所融資融券交易試點實施細(xì)則》由兩大交易所根據(jù)《證券公司融資融券業(yè)務(wù)管理辦法》制定，而《金融期貨投資者適當(dāng)性制度實施辦法》由中國金融期貨交易所制定，中國證監(jiān)會、滬深交易所和中國金融期貨交易所在制定相關(guān)制度時，可能低估了股票現(xiàn)貨市場與股指期貨市場之間的關(guān)聯(lián)性。

雖然有人強(qiáng)調(diào)推進(jìn)跨市場聯(lián)運監(jiān)管的必要性 （劉偉和沈春根，2016），但要全面、系統(tǒng)地推進(jìn)金融市場發(fā)展過程中的規(guī)則設(shè)計，當(dāng)務(wù)之急是優(yōu)化我國當(dāng)前金融業(yè)分業(yè)監(jiān)管制度，整合成立更宏觀系統(tǒng)的金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)。我國金融業(yè)分業(yè)監(jiān)管格局已成型多年，但金融業(yè)各業(yè)務(wù)領(lǐng)域具有內(nèi)在相通的特征，特別是近年來出現(xiàn)了一些跨領(lǐng)域的業(yè)務(wù)鏈創(chuàng)新（如傘形信托場外配資業(yè)務(wù)），分開來看，各領(lǐng)域業(yè)務(wù)合規(guī)安全，整體來看，該業(yè)務(wù)鏈條則有可能合作或借道繞過監(jiān)管，打擦邊球，同時，這些業(yè)務(wù)鏈的風(fēng)險只是在局部間不斷轉(zhuǎn)移，總體風(fēng)險卻沒有降低甚至不斷積聚放大。因此，對當(dāng)前的分業(yè)監(jiān)管格局進(jìn)行優(yōu)化、組建一個更為宏觀系統(tǒng)的金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)、成立獨立的部門系統(tǒng)性地進(jìn)行規(guī)則制定勢在必行。

（三）規(guī)制市場主體違法交易行為：完善金融法規(guī)，加大執(zhí)法力度

針對金融領(lǐng)域出現(xiàn)的一些明顯有違社會主義公平正義的新型交易行為，應(yīng)根據(jù)新情況逐漸完善相關(guān)法律法規(guī)，加強(qiáng)規(guī)制。在2015年股市震蕩過程中，“惡意做空”的提法之所以受到部分市場人士和法律人士的質(zhì)疑，就是因為不論是 《證券法》還是《期貨交易管理條例》中均沒有這一用語，結(jié)果對部分明顯違規(guī)交易的批評和懲處反而不是那么理直氣壯，這充分表明我國金融相關(guān)立法也應(yīng)該與時俱進(jìn)，不斷完善，并加大執(zhí)法力度，對那些濫用市場勢力，操縱市場以獲得不法利益的交易行為要建立監(jiān)控預(yù)警機(jī)制，加大調(diào)查取證的頻率，一旦發(fā)現(xiàn)應(yīng)及時依法嚴(yán)懲，以儆效尤。對于跨市操縱交易行為，有可能并不是一個機(jī)構(gòu)投資者所為，應(yīng)加大對關(guān)聯(lián)串謀、合作操縱的調(diào)查取證力度，嚴(yán)厲打擊。與此同時，還應(yīng)充分關(guān)注專業(yè)機(jī)構(gòu)投資者的道德風(fēng)險，比如受托人是否忠實勤勉地為委托人謀利？受托人是否存在犧牲委托人經(jīng)濟(jì)利益為自有或關(guān)聯(lián)資金反向操作牟利的行為？

五、結(jié)語

2015年股市震蕩的重要原因之一是交易規(guī)則缺陷導(dǎo)致原本就不平衡的市場勢力發(fā)生行為偏差。交易規(guī)則的缺陷既包括單一規(guī)則缺陷，也包括多規(guī)則相互不匹配的缺陷。為了維護(hù)金融交易的公平、穩(wěn)定、有序，必須有效防范交易規(guī)則缺陷。為防范單一規(guī)則缺陷，在對原規(guī)則進(jìn)行更改和制定新規(guī)則時，必須更加慎重，并在程序上加以完善；為防范多規(guī)則匹配缺陷，應(yīng)對當(dāng)前的分業(yè)監(jiān)管格局進(jìn)行優(yōu)化、成立一個獨立的部門系統(tǒng)性地進(jìn)行交易規(guī)則制定；為了規(guī)制市場主體違法交易行為，應(yīng)及時完善金融法規(guī)，加大執(zhí)法力度。

注 釋：

① 2015年8月3日，滬深交易所修改融資融券規(guī)則，將融券賣出和還券交易從“T+0”修改為“T+1”。

[1]高善文．關(guān)于股市震蕩、杠桿與流動性的反思[J]．金融市場研究，2015，（8）：88-90．

[2]李琨．宏觀面、金融基礎(chǔ)都向好，股市為何還下跌——導(dǎo)致投資者信心缺乏的原因及解決途徑[N]．中國經(jīng)濟(jì)周刊，2015-09-21．

[3]劉偉，沈春根．從本輪股市大幅震蕩行情再談高頻交易監(jiān)管[J]．經(jīng)濟(jì)體制改革，2016，（3）：137-143．

[4]賈康，蘇京春．本輪股市大震蕩的透視與反思[J]．全球化，2015，（9）：28-38．

[5]肖斌卿，王強(qiáng)松．股市震蕩中投資者交易行為研究[J]．證券市場導(dǎo)報，2010，（11）：67-71．

[6]易憲容．中國股市如何回歸常態(tài)——A股暴漲暴跌的原因及政府救退市之路徑[J]．探索與爭鳴，2015，（8）：87-93．

教育部人文社會科學(xué)研究青年基金項目“突發(fā)沖擊的產(chǎn)業(yè)間傳導(dǎo)與維持中國經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定的關(guān)鍵產(chǎn)業(yè)辨識及優(yōu)化管理研究”（12YJC790292）

周文（1978- ），男，湖北洪湖人，湖北經(jīng)濟(jì)學(xué)院副教授、博士，碩士生導(dǎo)師，主要從事產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)與金融市場研究。