我國做空機制對證券市場發(fā)展影響的研究

梁振宇

[摘要]當(dāng)市場存在做空機制，當(dāng)股票價格的上漲過度偏離其實際價值時，空頭就會尋找時機進行做空打壓，多空雙方不斷尋找市場差價，使得股票的價格經(jīng)常圍繞其價值波動，避免形成一邊倒的局勢，正是這樣，在成熟股票市場，做空機制往往被看成是市場良性健康的保證。如2008年美國次貸危機，次貸危機爆發(fā)后，美國股市雖處漩渦中心，但依然走勢穩(wěn)健，振幅在25%以內(nèi)，而中國三大指數(shù)的振幅均達到了90%，而中國出臺做空機制后，2015年我國面對過度杠桿而爆發(fā)的股市危機造成的股市波動較2008年幅度要小，這其中做空機制起到了對沖穩(wěn)定的重要作用。

[關(guān)鍵詞]做空機制 融資融券 股指期貨 證券市場

中國的股票市場在改革開放的大環(huán)境下起步，自20世紀(jì)90年代初滬深兩地交易市場成立以來，我國股票市場取得了長足的發(fā)展。據(jù)中國上市公司市值管理研究中心統(tǒng)計，截止2016年末，滬深兩市A股總市值達50.77萬億元，成為僅次于美國的全球第二大市場。股票市場的平穩(wěn)運行取決于做多做空機制的協(xié)調(diào)發(fā)展，2010年1月8日，中國證監(jiān)會宣布，國務(wù)院同意推行股指期貨及融資融券業(yè)務(wù)，三個月后，融資融券及股指期貨業(yè)務(wù)正式開展，這表明完善我國金融衍生品市場的建設(shè)又上了一個新臺階，而這距離2006年9月8日中國金融期貨交易所成立已三年有余，這正說明我國在推進做空機制上的前瞻，謹(jǐn)慎及其重要性。

1目前世界及我國證券市場做空的主要方式

1.1世界發(fā)達資本市場主要做空形式

目前在發(fā)達資本市場，如美國股市，已經(jīng)形成包括融券賣空，個股期貨與期權(quán)，股指期貨與期權(quán)等工具在內(nèi)的五種做空機制。除了融券賣空是直接借入股票賣出外，其他做空工具都是以標(biāo)準(zhǔn)合同形式約定投資者在未來一段時間賣出個股或股指的義務(wù)或權(quán)利。從對股票價格的直接影響上來看，融券賣空的沖擊力是最大的。因此，融券賣空雖然歷史久遠(yuǎn)，但限制最多。

1.2我國目前主要的做空形式有融券賣空和股指期貨

2010年3月31日我國啟動融資融券業(yè)務(wù)試點，從此我國市場結(jié)束了原來只能單向做多的局面，逐步引入做空機制對參與我國證券市場的個人和機構(gòu)投資者都帶來重大的改變。由于一些政策限制，我國公募基金長期需保持高倉位運行，但在原來單向市場中無法對風(fēng)險進行有效規(guī)避，反而加劇市場的波動，做空機制的推出，使得大量機構(gòu)投資能運用投資工具對系統(tǒng)性和個股風(fēng)險做有效的對沖規(guī)避，更好的堅持長期投資的價值理念，而對于普通個人投資者也提供了解和接觸更先進的市場機制的機會。

2我國證券做空機制的相關(guān)法律體制情況

2.1做空機制相關(guān)法律有待完善

我國目前尚沒有完善的關(guān)于證券市場做空機制的法律，但是存在以2010年1月22日證監(jiān)會發(fā)布了《融資融券的指導(dǎo)意見》和《中國金融期貨交易所結(jié)算細(xì)則》為代表的一系列旨在規(guī)范我國資本市場做空機制的法規(guī)和意見。

2.2做空機制要與法律及經(jīng)濟體制相適應(yīng)

我國的社會經(jīng)濟體制限制，金融衍生品市場、外匯市場并未完全放開，在風(fēng)險市場投資者目前只能選擇股市、期市，所以在一定程度上促使了我國證券二級市場容易極端化發(fā)展。中國股市真正意義上才二十七年的歷史，法律伴隨著市場問題的凸顯在摸索中不斷完善，普通股民和機構(gòu)的不平等仍然明顯的存在，對投資者的保護仍然力度不夠。股市中的諸多矛盾很大程度上是由于經(jīng)濟體制的雙重性所致。

2.3做空機制能促進我國相關(guān)法律的完善

中國證券市場的歷史發(fā)展在本質(zhì)上不同于發(fā)達的市場經(jīng)濟國家，由于政治經(jīng)濟體制的區(qū)別，我國不能照搬西方的模式，要結(jié)合我國國情，進行適合我國自身發(fā)展方向推進與探索。由于我國資本市場不僅需自身發(fā)展壯大，還肩負(fù)協(xié)助國企改革的使命，自然要在市場實際運行中一步一步改進，而不能一蹴而就。

3總結(jié)做空機制的作用及意義

3.1做空的機制積極作用

一是有利于證券市場監(jiān)管的科學(xué)化。引入做空機制后，監(jiān)管當(dāng)局多了一項調(diào)控的政策工具，可以通過做空交易機制的規(guī)則來確保股票市場的良性運行，讓做空者去打擊市場中的過度投資行為，使市場本身產(chǎn)生對惡性炒作的抑制力量。

二是有利于維持股票市場的平穩(wěn)運行，降低市場風(fēng)險。當(dāng)市場存在做空機制，當(dāng)股票價格的上漲過度偏離其實際價值時，空頭就會尋找時機進行做空打壓，多空雙方不斷尋找市場差價，使得股票的價格經(jīng)常圍繞其價價值波動，避免形成一邊倒的局勢，正是這樣，在成熟股票市場，做空機制往往被看成是市場良性健康的保證。如2008年美國次貸危機，次貸危機爆發(fā)后，美國股市雖處漩渦中心，但依然走勢穩(wěn)健，振幅在25%以內(nèi)，而中國三大指數(shù)的振幅均達到了90%，而中國出臺做空機制后，2015年我國面對過度杠桿而爆發(fā)的股市危機造成的股市波動較2008年幅度要小，這其中做空機制起到了對沖穩(wěn)定的重要作用。

3.2做空機制的消極作用

一是做空機制短期有助漲助跌影響。做空機制短期是對市場回調(diào)速度和程度有所影響，導(dǎo)致市場拋售加劇，而會出現(xiàn)投資者出于平倉的壓力而減倉的現(xiàn)象。而經(jīng)過六年的歷程發(fā)現(xiàn)，大部分中國內(nèi)地的投資者仍習(xí)慣“做多”的市場游戲規(guī)則，特別是2015年的杠桿牛，就是大量投資者利用融資買入而引起的，而面對后來的暴跌，大多數(shù)投資者仍無所適從，所以做空機制的投資者教育，可能還需要一個適應(yīng)的過程，無論從操作上還是心理上，都需要轉(zhuǎn)變。因此，做空機制給散戶帶來的傷害可能比之前的更大。

二是做空機制擴大機構(gòu)與個人投資者差距。普通個人投資者的資金和持券量都較小，而且缺乏專業(yè)的知識結(jié)構(gòu)，做空機制只適合于機構(gòu)投資者以及少量專業(yè)的個人投資者（融資融券準(zhǔn)入門檻不低于50萬），所以在下跌的行情中機構(gòu)可以獲利但散戶卻不能。對機構(gòu)投資者而言更能利用做空工具平伏波動。

三是普通投資者更多選擇被動持股。很多普通投資者不會執(zhí)行止損操作，而是被動持有股票，但不進行風(fēng)險對沖，而做空機制的推出使得證券交易更容易被操縱。保證金制度本身所具有的杠桿效應(yīng)可以使機構(gòu)或券商的資金在市場當(dāng)中被放大，因此控盤的能力進一步加強，而普通投資者的信用風(fēng)險卻增加。當(dāng)機構(gòu)主力通過強行打壓，使得部分普通投資者強行平倉或關(guān)閉其信用賬戶時，普通投資者就只能被清洗出局，而無法在行情變好時回到市場。endprint

3.3做空的機制的意義

一是做空機制可以吸收大量投機風(fēng)險。做空機制只是給投資者提供一個風(fēng)險對沖的工具，既不能減少市場的內(nèi)幕交易和市場操縱行為，也不能減少投資者的其他非理性行為，內(nèi)幕交易和操縱行為需要執(zhí)法者嚴(yán)厲打擊，而非理性行為需要加強投資者教育。據(jù)統(tǒng)計，全球金融期貨合約投機和套利合約超過80%，只有20%不到的是套期保值。國外經(jīng)驗表明，期貨市場的交易量遠(yuǎn)高于股票市場。

二是做空機制可防御市場系統(tǒng)性風(fēng)險。如1997年亞洲金融風(fēng)暴，就是國際炒家通過股市，匯市，期市三方面立體做空亞洲國家，嚴(yán)重影響了泰國、馬來西亞、菲律賓、韓國等國家經(jīng)濟的平穩(wěn)發(fā)展，我國香港和臺灣地區(qū)也受到國際炒家的瘋狂做空，而香港在特區(qū)政府的積極反擊和中國政府的支持下才逃過一劫，當(dāng)時中國內(nèi)地金融體系相對封閉，受到的影響也相對較少，但從長遠(yuǎn)來看，做空機制通過金融工具的進行風(fēng)險釋放，在一定程度上穩(wěn)定了證券市場長效發(fā)展。而今，面對日益成熟開放的我國金融市場，金融市場的穩(wěn)定，不僅關(guān)系到各市場參與者，作為綜合國力重要的表現(xiàn)，各大國都在不斷完善自己金融市場體系，以在金融領(lǐng)域取得相應(yīng)的優(yōu)勢地位，金融領(lǐng)域的國際間的競爭，也必將受到各國的重視。

4結(jié)合國際及我國國情分析展望未來做空機制的發(fā)展

4.1堅定信心，毫不動搖地推進金融期貨市場建設(shè)

美國金融市場發(fā)展的過度，尤其是場外產(chǎn)品濫用，脫離了市場監(jiān)管范圍最終釀成風(fēng)險，但我國金融市場創(chuàng)新還有待提高，雖然曾遇到過2015年那樣大幅波動的情況，但不能因此而否定做空機制的作用，而要總結(jié)反思，應(yīng)該如何完善做空機制，并讓其發(fā)揮更大的作用，更需要不斷壯大，以適應(yīng)未來金融市場開放后，來自國際間的競爭。

4.2在金融創(chuàng)新與風(fēng)險防控中找到平衡點

2008年的金融危機及2011年的歐債危機，以及2015年我國證券市場的大幅波動，都讓我們意識到在進行金融創(chuàng)新的同時，需加強風(fēng)險防范和制度建設(shè)及執(zhí)行，嚴(yán)厲打擊擾亂市場秩序的違法違規(guī)現(xiàn)象，讓市場更有效的運行。

4.3與我國國情結(jié)合完善做空機制

國際金融發(fā)展史表明，投機性過強的金融工具最終將會退出歷史舞臺，因此，融資融券，股指期貨市場建設(shè)，必須與我國實際相結(jié)合，逐步推進，并不斷做好投資者教育工作，才能實現(xiàn)順利開展和平穩(wěn)過渡。

綜上所述，做空機制的形成并不會改變證券市場長期的發(fā)展方向，但會降低市場的大幅波動的可能性，在控制風(fēng)險的前提下穩(wěn)步推進做空機制發(fā)展能有效促進我國證券市場穩(wěn)定的可持續(xù)發(fā)展。而在我國證券市場日益成熟與開放的過程中，世界各國，特別是各世界經(jīng)濟大國都在積極完善自身金融體系的情況下，我們必須穩(wěn)步推進做空機制的完善，才能為未來適應(yīng)全球化的競爭做好充分的準(zhǔn)備并打下堅實的基礎(chǔ)。endprint