我國“PE+上市公司”型并購基金的發(fā)展現(xiàn)狀及問題分析

□ （云南財經(jīng)大學(xué)云南昆明 650221）

近年來，隨著我國經(jīng)濟(jì)增速放緩，政府主動適應(yīng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展新常態(tài)，積極推進(jìn)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整優(yōu)化升級。上市公司僅靠主業(yè)驅(qū)動市值增長乏力，并購創(chuàng)新成為不少上市公司轉(zhuǎn)型升級的重要抓手。2011年硅谷天堂和大康牧業(yè)首創(chuàng)以“PE+上市公司”的模式成立并購基金，因其高效率、互利共贏的巧妙設(shè)計令市場矚目。2013年IPO停擺的行業(yè)寒冬更令一些PE機構(gòu)意識到單一退出渠道危機四伏。因此更多的PE機構(gòu)開始選擇與上市公司攜手成立并購基金，通過新的合作方式建立多元化退出通道。“PE+上市公司”型并購基金的興起，是金融資本與產(chǎn)業(yè)資本在經(jīng)濟(jì)新常態(tài)下的創(chuàng)新融合方式，但其在展現(xiàn)出強大生命力的同時也暴露出許多問題。本文針對并購基金的發(fā)展現(xiàn)狀，分析存在的問題并提出相應(yīng)的解決對策，對支持引導(dǎo)上市公司并購整合產(chǎn)業(yè)資源，實現(xiàn)轉(zhuǎn)型升級意義重大。

一、“PE+上市公司”型并購基金的發(fā)展現(xiàn)狀

對并購活動而言，標(biāo)的企業(yè)的篩選評估環(huán)節(jié)十分重要?！癙E+上市公司”模式下PE機構(gòu)參與到上市公司的并購事件之中，憑借其對行業(yè)分析、項目判斷的豐富經(jīng)驗，幫助上市公司深度挖掘行業(yè)領(lǐng)域的優(yōu)質(zhì)資源，傳統(tǒng)的并購模式被改變。上市公司通過外部融資、放大杠桿提高了資本運作效率，減輕了并購初期的現(xiàn)金流壓力。待標(biāo)的企業(yè)被并購基金培育成熟，再由上市公司優(yōu)先收購，有效降低了上市公司并購前期的項目風(fēng)險，也在一定程度上鎖定了PE機構(gòu)的退出渠道和收益。從整體上來說，“PE+上市公司”型并購基金是憑借上市公司平臺和PE專業(yè)團(tuán)隊，圍繞上市公司發(fā)展戰(zhàn)略及業(yè)務(wù)布局，實現(xiàn)上市公司、PE、投資人三方共贏的創(chuàng)新并購交易模式。

（一）主要運作模式。目前的“PE+上市公司”型并購基金與2011年硅谷天堂初創(chuàng)的模式相比，架構(gòu)更加復(fù)雜、參與方式更加多樣。總體來看，PE機構(gòu)與上市公司的合作模式主要有三種。第一，PE機構(gòu)與上市公司或其關(guān)聯(lián)方共同設(shè)立并購基金，這是目前最普遍、最基本的模式。并購基金一般由PE機構(gòu)擔(dān)任一般合伙人（GP），上市公司擔(dān)任有限合伙人（LP），二者各少量出資。其他資金由PE機構(gòu)負(fù)責(zé)從其他投資者處募集，從而達(dá)到擴大杠桿、提高資金利用效率的目的。第二，PE機構(gòu)投資入股上市公司。在第一種模式的基礎(chǔ)上，PE機構(gòu)通過二級市場舉牌或定向增發(fā)等方式成為上市公司的戰(zhàn)略投資者或重要股東。PE機構(gòu)不僅能獲得并購項目上市的增值收益，還可享有上市公司股價升值的收益。該模式下二者的利益捆綁更為緊密，雙方的主動性也更強。例如PE機構(gòu)通過定增持股上市公司后有規(guī)定的持股期限，后續(xù)并購項目的成敗直接關(guān)乎PE機構(gòu)的成本收益，因此可以激發(fā)PE機構(gòu)協(xié)助推進(jìn)并購項目的熱情。PE機構(gòu)躋身上市公司股東也成為近年來較為頻繁的動作。第三，PE機構(gòu)僅作為并購顧問與上市公司共同簽訂戰(zhàn)略合作協(xié)議。這是雙方較淺層次的合作，通過簽訂戰(zhàn)略合作框架協(xié)議，PE機構(gòu)對上市公司進(jìn)行市值管理、并購重組等服務(wù)。該合作方式比前兩種模式對雙方的約束力更弱，合作協(xié)議可隨時解除。

（二）主要特點。

1.“PE+上市公司”型并購基金已衍生出多種形式。根據(jù)上市公司與PE機構(gòu)合作方式的不同，可分為上市公司與PE機構(gòu)直接合作發(fā)起設(shè)立并購基金、上市公司子公司聯(lián)合PE機構(gòu)發(fā)起設(shè)立并購基金、上市公司及關(guān)聯(lián)方與PE機構(gòu)設(shè)立并購基金、上市公司與PE機構(gòu)子公司合作設(shè)立并購基金。不同的合作方式在流程設(shè)置、收益分配、風(fēng)險承擔(dān)等方面各有不同。按照合作過程中上市公司對于所設(shè)立并購基金的參與程度，“PE+上市公司”型并購基金可分為輕度參與和深度參與兩種。輕度參與類型下，上市公司在發(fā)起設(shè)立的并購基金中擔(dān)任有限合伙人（LP）角色，而外部PE機構(gòu)則擔(dān)任普通合伙人（GP）并負(fù)責(zé)并購基金的管理。目前，大多數(shù)“PE+上市公司”型并購基金的案例均采用該類型。深度參與類型下，上市公司首先會與PE機構(gòu)共同出資設(shè)立一家基金管理公司。在發(fā)起設(shè)立并購基金時，上市公司和其他投資者作為有限合伙人（LP）一同出資，前期成立的基金管理公司將作為普通合伙人（GP）負(fù)責(zé)基金管理工作。該模式下上市公司不再局限于原先單純的有限合伙人（LP）角色，而是在投資決策、投后管理上擁有更深的參與度與更強的話語權(quán)。

2.“PE+上市公司”型并購基金數(shù)目驟增，運營存在困境。2017年8月證監(jiān)會公布的數(shù)據(jù)顯示，2013—2016年我國上市公司并購重組交易額年均增長率為41.14%，位列全球第二。當(dāng)并購重組成為資本市場支持實體經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重要方式，上市公司并購基金也開始急速擴張。東方財富Choice數(shù)據(jù)顯示，2017年1—8月，已經(jīng)有231家上市公司公告稱設(shè)立了并購基金，總規(guī)模約為5 089.43億元。根據(jù)清科研究中心的數(shù)據(jù)統(tǒng)計，2006—2015年我國本土并購基金共成立418支，依據(jù)披露募資規(guī)模的327支，可以計算出募資總金額約為1 829.92億元。對比2017年數(shù)據(jù)可以發(fā)現(xiàn)，我國并購基金在數(shù)目及規(guī)模上都急劇上升，越來越多的上市公司選擇與PE機構(gòu)合作設(shè)立并購基金。

然而 “PE+上市公司”型并購基金的實際操作絕非易事。2015年，大康牧業(yè)因股權(quán)轉(zhuǎn)讓合同糾紛被昔日合作伙伴天堂硅谷訴至法庭。這樁被譽為“PE+上市公司”教科書式的并購模板，事隔幾年卻因收購承諾糾紛而對簿公堂。這反映出了在實踐中PE機構(gòu)與上市公司的合作困境。對于合作模式不成熟的并購基金，一旦上市公司改變發(fā)展戰(zhàn)略，很可能引發(fā)合作失敗。實際上，市面上已有不少并購基金面臨著運營困境，有的最終選擇了終止合作。格林美在2017年5月宣布終止其擬參投的2個產(chǎn)業(yè)基金項目、1個并購基金項目。關(guān)于終止的原因格林美表示是因為基金遲遲未能成立，出于控制資金使用風(fēng)險的考慮不得已而為之?；乜纯梢园l(fā)現(xiàn)該協(xié)議簽署于2014年，距3年的投資期已不到半年，此時終止協(xié)議應(yīng)屬無奈之舉。在上市公司爭相聯(lián)合PE機構(gòu)設(shè)立并購基金的同時，由于優(yōu)質(zhì)項目稀少、政策監(jiān)管趨嚴(yán)等原因?qū)е虏①徎鸬膶嶋H運營并不理想，在籌資、投資和退出三階段都面臨著考驗。

3.存在大量僵尸基金。根據(jù)私募通統(tǒng)計數(shù)據(jù)，截至2016年12月31日，“PE+上市公司”型并購基金數(shù)量共計300余支，目標(biāo)規(guī)?？傆? 000多億元人民幣。然而這其中不乏一些夸大募資金額，再無實質(zhì)性進(jìn)展的并購基金。清科研究中心發(fā)布的 《2016中國并購基金報告》統(tǒng)計了2014年1月—2016年6月我國并購基金的設(shè)立情況，結(jié)果表明342家A股上市公司公告設(shè)立了466支并購基金，但僅有287支實際成立，擱淺比率達(dá)62%。并購基金在助力產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級的同時，也存在著盲目設(shè)立、虛多實少的現(xiàn)象，一些基金自公告之日起便進(jìn)展緩慢，另一些甚至從未投出過任何項目，徹底淪為“空殼”。“僵尸基金”的成因復(fù)雜，一方面源自資源稀缺、投資機會的減少，另一方面與上市公司跟風(fēng)炒作的行為有關(guān)。但最核心的原因則是基金管理運作機制的不成熟、不合理以及上市公司與PE機構(gòu)雙方的利益沖突。

二、“PE+上市公司”型并購基金存在的問題

（一）注重短期利益博弈股價，滋生內(nèi)部交易。上市公司設(shè)立并購基金傳遞出多方合作整合產(chǎn)業(yè)鏈的意圖，帶來了投資者對上市公司未來價值提升的預(yù)期，因此常受到二級市場的追捧。但目前市場上部分并購基金違背了設(shè)立初衷，單純追逐市場熱點炒作概念，并沒有實質(zhì)性的方案規(guī)劃。這種博弈股價的行為盡管在短期內(nèi)可以刺激股價上漲，但從長期來看不僅損害了上市公司的長遠(yuǎn)發(fā)展目標(biāo)，也使得并購基金本身存在很大風(fēng)險。升級版“PE+上市公司”模式的優(yōu)勢在于PE機構(gòu)持股上市公司從而深度介入并購活動與其密切配合，但這也為內(nèi)幕交易、利益輸送等問題的滋生提供了溫床。2016年行業(yè)標(biāo)桿硅谷天堂被曝出其子公司浙江天堂硅谷內(nèi)部工作人員及其客戶、親屬因內(nèi)幕交易而受到處罰的消息，所利用的內(nèi)部信息正是在與上市公司的合作中取得的。該案引發(fā)了資本市場的極大震動。在與上市公司的合作過程中，PE機構(gòu)及其工作人員會了解到上市公司的一些內(nèi)幕信息，如企業(yè)未來的并購標(biāo)的、選擇方向等，因此容易滋生內(nèi)幕交易、市場操縱、利益輸送等問題。

（二）PE機構(gòu)存在退出風(fēng)險。“PE+上市公司”模式的一大亮點是鎖定了PE機構(gòu)的退出渠道，但隨著2017年5月27日《上市公司股東、董監(jiān)高減持股份的若干規(guī)定》的發(fā)布以及并購項目審批日趨嚴(yán)格，PE機構(gòu)的退出壓力進(jìn)一步加大。如果找不到有價值的并購標(biāo)的，不能實現(xiàn)資源整合后的價值提升，PE機構(gòu)便無法實現(xiàn)順利退出。即便尋得優(yōu)質(zhì)標(biāo)的培育后進(jìn)入退出程序，也依然危機四伏。標(biāo)的企業(yè)經(jīng)過管理培育實現(xiàn)盈利后，由上市公司優(yōu)先收購。然而經(jīng)過并購基金的投后管理整合，待上市公司收購時標(biāo)的企業(yè)的估值可能會與收購初期相距甚遠(yuǎn)，這意味著相比直接收購，上市公司需要付出更高的成本。并購基金中上市公司原本出資不多，收購時要耗費巨資獲得標(biāo)的企業(yè)的股權(quán)，如果標(biāo)的企業(yè)的整合效果達(dá)不到上市公司的預(yù)期，回購糾紛在所難免。

（三）投資主體的利益沖突。PE機構(gòu)在時間和收益率上都有著自己的逐利本性，無論是IPO退出還是并購?fù)顺龆夹枰@得相應(yīng)的溢價，這種溢價往往體現(xiàn)為上市公司收購時的高估值。并購基金投資后，PE機構(gòu)作為股東對標(biāo)的企業(yè)的價值評估有著重要的影響力。但由于其對投資收益有自己的訴求，因而可能會背離上市公司的目標(biāo)，與上市公司產(chǎn)生利益沖突。投后管理中PE機構(gòu)更有機會察覺到企業(yè)內(nèi)部潛在的問題與風(fēng)險。但為了順利退出、縮短投資周期，PE機構(gòu)可能會隱匿這些風(fēng)險點。此外，上市公司與PE機構(gòu)的持久合作也是一個難點?！癙E+上市公司”模式的核心在于聚合產(chǎn)業(yè)資源與PE機構(gòu)的專業(yè)運作，滿足上市公司長期的戰(zhàn)略需求，標(biāo)的企業(yè)的長遠(yuǎn)發(fā)展和持續(xù)收益是其關(guān)注點。PE機構(gòu)追求的目標(biāo)則是所培育項目的順利接收以及高額溢價退出。這是二者合作的起點，也是二者的沖突所在。某些情況下PE機構(gòu)可能會為了實現(xiàn)自身的短期利益而背離合作初衷，從而與上市公司在投資方向、進(jìn)程節(jié)奏等問題上產(chǎn)生分歧。如果不能有效緩解利益沖突，彼此失去信任，將會導(dǎo)致基金運作問題頻發(fā)，價值提升淪為空談。

（四）業(yè)績承諾存在風(fēng)險。由于標(biāo)的企業(yè)的管理層要比PE機構(gòu)及上市公司都更加了解企業(yè)自身的經(jīng)營情況，上市公司在并購時往往會通過與標(biāo)的企業(yè)的大股東簽訂業(yè)績承諾來緩解信息不對稱風(fēng)險。但業(yè)績承諾本身也是有風(fēng)險的?，F(xiàn)實中標(biāo)的企業(yè)“愿賭不服輸”的業(yè)績承諾淪為一紙空談的案例數(shù)不勝數(shù)，由于標(biāo)的企業(yè)大股東拖延甚至拒絕履行承諾而造成的訴訟事件更是層出不窮。上市公司關(guān)注的是并購整合后的長期利潤，標(biāo)的企業(yè)卻可能為了實現(xiàn)承諾業(yè)績而任性擴張、業(yè)績造假、操縱利潤。這些行為都給上市公司帶來了風(fēng)險。

三、對策與建議

（一）監(jiān)管層面。不夠理性的市場環(huán)境極易導(dǎo)致并購基金單純逐利。并購基金健康高效的發(fā)展需要法律法規(guī)體系的引導(dǎo)支持。首先，針對“PE+上市公司”模式滋生了內(nèi)幕交易、利益輸送等問題，監(jiān)管部門需明確劃定觸及內(nèi)幕交易、市場操縱等不正當(dāng)交易行為的法律紅線，制定相應(yīng)的監(jiān)管處罰措施。加強“事前”監(jiān)管，兼顧“事中”“事后”監(jiān)管。進(jìn)行嚴(yán)格的“事前”審批，設(shè)立準(zhǔn)入門檻，防患于未然。其次，監(jiān)管部門需要完善并購基金相關(guān)的信息披露制度。目前上市公司對于設(shè)立并購基金的信息披露程度較低，表述較為籠統(tǒng)，加之交易結(jié)構(gòu)繁復(fù)，使得利益關(guān)系更加隱蔽。相關(guān)部門應(yīng)針對“PE+上市公司”交易模式制定明確的信息披露制度，保障上市公司中小股東的知情權(quán)與合法權(quán)益，從而達(dá)到規(guī)范并購基金治理的目的。最后，應(yīng)針對“PE+上市公司”交易模式的特殊性細(xì)化監(jiān)管規(guī)則、流程。同時可考慮設(shè)立獨立的主導(dǎo)監(jiān)管部門，在集中統(tǒng)一的監(jiān)管架構(gòu)下引導(dǎo)、帶動相關(guān)部門和行業(yè)協(xié)會進(jìn)行多部門、多層級的聯(lián)合監(jiān)督約束。

（二）上市公司層面。著眼于價值提升的并購?fù)顿Y才有可能在經(jīng)濟(jì)新常態(tài)下使企業(yè)獲得長足發(fā)展。上市公司應(yīng)始終堅持價值投資，借助PE機構(gòu)的專業(yè)支持，深入挖掘標(biāo)的企業(yè)運營潛在的增長點，調(diào)整協(xié)同產(chǎn)業(yè)鏈；完善并購基金的設(shè)計方案，改善合作機制，嚴(yán)格篩選把控項目質(zhì)量；著眼長遠(yuǎn)發(fā)展，避免成為“僵尸基金”。進(jìn)一步加深與PE機構(gòu)的合作，充分運用PE機構(gòu)的行業(yè)分析能力深化企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略，制定合理的長期規(guī)劃、并購策略，真正提升企業(yè)價值。在與PE機構(gòu)的利益沖突上，應(yīng)在基金發(fā)起設(shè)立時通過協(xié)議明確權(quán)利責(zé)任、決策機制、回購條件等問題。努力協(xié)調(diào)平衡并購發(fā)展需求與PE機構(gòu)獲利之間的關(guān)系。大部分上市公司對于“PE+上市公司”型并購基金模式，在管理分工、投資決策、退出約定等關(guān)鍵方面經(jīng)驗不足。因此，可以綜合參考市場上較為成功且具備典型意義的案例的合作模式，依照具體的市場環(huán)境和企業(yè)狀況制定適合的合作方案。針對業(yè)績承諾，上市公司和PE機構(gòu)應(yīng)杜絕業(yè)績承諾濫用，合理設(shè)置業(yè)績承諾條款，正確發(fā)揮業(yè)績承諾的激勵與風(fēng)險降低作用。要充分意識到過高的業(yè)績承諾可能帶來的危害，過于依賴業(yè)績承諾而忽視項目盡調(diào)的重要性反而會加大并購的風(fēng)險和不確定性。上市公司應(yīng)當(dāng)理性客觀地對待業(yè)績承諾，將其視為降低投資風(fēng)險的補充手段而非主要措施。

（三）PE機構(gòu)層面。PE機構(gòu)應(yīng)當(dāng)與上市公司合作完善并購基金的管理機制。在并購基金項目的篩選評議過程中可以聘請外部的行業(yè)專家、法律顧問以及投資并購領(lǐng)域的專業(yè)人士等組成投資項目審議的外部意見組，作為獨立的外部機構(gòu)。該機構(gòu)可以參與投資事項的審議討論，并持續(xù)為并購基金的投向選擇與投后管理提供建議。在規(guī)避退出風(fēng)險上，PE機構(gòu)在尋找合作上市公司時，可以考慮選取一些轉(zhuǎn)型愿望迫切、力圖發(fā)展布局產(chǎn)業(yè)鏈等并購意愿較為強烈的對象，從而有助于進(jìn)一步深化合作談判，提升被投項目退出的確定性。此外，上市公司的財務(wù)、經(jīng)營狀況等也應(yīng)納入合作考量范疇。如上市公司擁有較強的融資能力及深刻的行業(yè)認(rèn)識，對其而言最主要的問題是如何發(fā)現(xiàn)和找到合適的并購對象。此時，PE機構(gòu)就可憑借其投資的專業(yè)性和系統(tǒng)性與上市公司形成優(yōu)勢互補?！癙E+上市公司”模式能否成功取決于并購基金是否可以發(fā)現(xiàn)成長潛力巨大的并購標(biāo)的，因此，專業(yè)人才的培育引進(jìn)也十分重要。并購交易案例通常涉及廣泛，一支專業(yè)的團(tuán)隊需要法律、財務(wù)、金融等多個領(lǐng)域的專業(yè)知識和管理經(jīng)驗。建設(shè)專業(yè)隊伍應(yīng)當(dāng)積極引進(jìn)海外并購人才以獲得先進(jìn)的管理經(jīng)驗，更要注重在實踐中培養(yǎng)一批了解我國市場又具有世界先進(jìn)理念的本土人才。