中國(guó)影子銀行體系的演進(jìn)歷程、潛在風(fēng)險(xiǎn)與發(fā)展方向

文/王喆 張明 劉士達(dá)

中國(guó)影子銀行體系的演進(jìn)歷程、潛在風(fēng)險(xiǎn)與發(fā)展方向

文/王喆 張明 劉士達(dá)

近年來(lái)，隨著金融市場(chǎng)化的不斷推進(jìn)，金融業(yè)產(chǎn)出占GDP的比重呈現(xiàn)持續(xù)上升趨勢(shì)。事實(shí)上，金融體系的擴(kuò)張與影子銀行的快速發(fā)展密不可分。影子銀行通過(guò)理財(cái)、同業(yè)業(yè)務(wù)顯著地?cái)U(kuò)張了商業(yè)銀行的資產(chǎn)負(fù)債表，延長(zhǎng)了金融機(jī)構(gòu)之間的信用鏈條。然而，隨著金融持續(xù)加杠桿，影子銀行風(fēng)險(xiǎn)也在金融系統(tǒng)內(nèi)部快速積累，如何防范金融風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)成為亟待解決的問(wèn)題。2017年4月25日，習(xí)近平總書(shū)記強(qiáng)調(diào)維護(hù)金融安全對(duì)于國(guó)家安全的重要性，并提出深化金融改革、加強(qiáng)金融監(jiān)管等6項(xiàng)任務(wù)?！翱仫L(fēng)險(xiǎn)、去杠桿”已經(jīng)成為了當(dāng)前金融監(jiān)管的核心。2017年以來(lái)，宏觀審慎評(píng)估體系（MPA）正式實(shí)施將表外理財(cái)、同業(yè)負(fù)債等納入監(jiān)管范圍。一行三會(huì)相繼出臺(tái)一系列監(jiān)管文件，劍指金融監(jiān)管的薄弱領(lǐng)域，重點(diǎn)治理銀行理財(cái)、同業(yè)等業(yè)務(wù)中存在的市場(chǎng)亂象。全方位監(jiān)管政策的出臺(tái)預(yù)示著未來(lái)金融監(jiān)管的格局、對(duì)象和機(jī)制將迎來(lái)重大變革，當(dāng)前單純依靠監(jiān)管套利的影子銀行運(yùn)作模式面臨著嚴(yán)峻挑戰(zhàn)。

對(duì)迄今為止的影子銀行發(fā)展歷程的回顧有助于發(fā)現(xiàn)影子銀行演進(jìn)的規(guī)律和特征，并為未來(lái)的發(fā)展模式和風(fēng)險(xiǎn)防范提出有益建議?，F(xiàn)有文獻(xiàn)對(duì)中國(guó)影子銀行的模式演進(jìn)進(jìn)行了一些研究，例如，張明（2013）主要探討了銀行理財(cái)和銀信合作為代表的影子銀行模式，高海紅和高蓓（2014）重點(diǎn)對(duì)銀證合作進(jìn)行分析，鄭聯(lián)盛和張明（2014）、步艷紅（2014）等詳細(xì)梳理了同業(yè)代付、買(mǎi)入返售等同業(yè)業(yè)務(wù)模式的興起。然而，現(xiàn)有文獻(xiàn)僅側(cè)重對(duì)影子銀行某一模式的分析，對(duì)于2008年以來(lái)影子銀行的整體發(fā)展脈絡(luò)則研究較少，尤其是對(duì)2015年以來(lái)出現(xiàn)的同業(yè)存單、同業(yè)理財(cái)?shù)扔白鱼y行新形式還鮮有研究。

本文致力于分析中國(guó)影子銀行體系的發(fā)展動(dòng)因和演進(jìn)邏輯，全面梳理2008年以來(lái)的影子銀行模式演變，對(duì)2013年前后不同階段的發(fā)展變化進(jìn)行比較，重點(diǎn)研究2013年以來(lái)出現(xiàn)的同業(yè)鏈條、委外投資等新形式，并從不同角度來(lái)評(píng)估影子銀行體系的潛在風(fēng)險(xiǎn)。鑒于以商業(yè)銀行為主導(dǎo)的金融機(jī)構(gòu)系統(tǒng)影子銀行占據(jù)主導(dǎo)地位，而民間金融占比較小且較難觀測(cè)，本文將以金融系統(tǒng)的影子銀行活動(dòng)作為研究對(duì)象，梳理2008年后中國(guó)式影子銀行的演進(jìn)邏輯、發(fā)展脈絡(luò)和潛在風(fēng)險(xiǎn)。

中國(guó)式影子銀行的界定及演進(jìn)邏輯

2007年，美國(guó)太平洋資產(chǎn)管理公司的執(zhí)行董事麥考利（McCulley）最早提出了影子銀行的概念。之后許多機(jī)構(gòu)和學(xué)者對(duì)影子銀行的內(nèi)涵進(jìn)行了各種闡釋。達(dá)成的基本共識(shí)是，影子銀行應(yīng)具備以下三個(gè)要素：一是位于傳統(tǒng)銀行的業(yè)務(wù)或體系之外（實(shí)體特征）；二是發(fā)揮信用中介功能（本質(zhì)特征）；三是進(jìn)行監(jiān)管套利（風(fēng)險(xiǎn)特征）。

“銀行中心化”是中國(guó)式影子銀行的主要特征，銀行資產(chǎn)負(fù)債表內(nèi)外具有信用中介功能的業(yè)務(wù)或產(chǎn)品構(gòu)成影子銀行的主體。中國(guó)式影子銀行發(fā)展的基本邏輯為：商業(yè)銀行繞過(guò)傳統(tǒng)存貸業(yè)務(wù)，利用資產(chǎn)負(fù)債表內(nèi)外的其他項(xiàng)目進(jìn)行業(yè)務(wù)創(chuàng)新，并通過(guò)與非銀行金融機(jī)構(gòu)開(kāi)展合作來(lái)達(dá)到信用擴(kuò)張的目的。

利潤(rùn)驅(qū)動(dòng)和規(guī)避監(jiān)管是中國(guó)影子銀行演進(jìn)的兩大原動(dòng)力。其中，利潤(rùn)驅(qū)動(dòng)是影子銀行發(fā)展的基本動(dòng)因，資產(chǎn)收益率輪動(dòng)決定了影子銀行最終的資金投向。2009年之后，房地產(chǎn)行業(yè)、地方融資平臺(tái)以及廣大中小企業(yè)的融資需求是當(dāng)時(shí)影子銀行發(fā)展的重要?jiǎng)恿Γ◤埫鳎?013）。2013年之后，實(shí)體經(jīng)濟(jì)進(jìn)入下行通道，非標(biāo)投資的監(jiān)管也日趨嚴(yán)格，導(dǎo)致銀行投資非標(biāo)投資的成本上升而收益率下降；但是股票、債券市場(chǎng)等標(biāo)準(zhǔn)化資產(chǎn)收益率相繼提高，以至于標(biāo)準(zhǔn)化資產(chǎn)轉(zhuǎn)而成為影子銀行的投資重點(diǎn)。

規(guī)避監(jiān)管是影子銀行發(fā)展的直接動(dòng)因，監(jiān)管套利是中國(guó)影子銀行產(chǎn)品創(chuàng)新的主要方式。一方面，商業(yè)銀行的信貸投放受到存貸比、風(fēng)險(xiǎn)資本計(jì)提、資本充足率等一系列監(jiān)管指標(biāo)的限制，當(dāng)居民投資需求增加以及貨幣政策較為寬松時(shí)，充足的資金供給使得銀行有動(dòng)力繞過(guò)監(jiān)管、從其他渠道發(fā)放貸款；另一方面，長(zhǎng)期以來(lái)，商業(yè)銀行面臨利率管制，依靠固定的存貸利差獲得規(guī)模收益，而隨著利率市場(chǎng)化的推進(jìn)，存貸利差不再是穩(wěn)定的收入來(lái)源，銀行具有更強(qiáng)的動(dòng)機(jī)去通過(guò)發(fā)展中間、表外業(yè)務(wù)以提高收益。

金融創(chuàng)新與金融監(jiān)管的博弈貫穿于中國(guó)式影子銀行發(fā)展的全過(guò)程。從迄今為止重要監(jiān)管政策的演變過(guò)程中，可以看到金融監(jiān)管對(duì)影子銀行金融創(chuàng)新的影響。影子銀行的模式演變往往經(jīng)歷了興起—擴(kuò)張-收縮的過(guò)程：一種影子銀行模式的興起往往是根據(jù)現(xiàn)有監(jiān)管政策進(jìn)行的市場(chǎng)化選擇，而隨著業(yè)務(wù)規(guī)模不斷擴(kuò)大、金融風(fēng)險(xiǎn)逐漸積累，監(jiān)管層通常會(huì)出臺(tái)政策來(lái)規(guī)范現(xiàn)有模式，導(dǎo)致原有的套利空間消失。而出于尋求利潤(rùn)的動(dòng)機(jī)，金融機(jī)構(gòu)又會(huì)創(chuàng)造出新的影子銀行模式。

中國(guó)式影子銀行的發(fā)展歷程和模式演進(jìn)

迄今為止，中國(guó)式影子銀行的發(fā)展主要經(jīng)歷了兩個(gè)階段，我們將從銀行的資產(chǎn)負(fù)債端、非銀金融機(jī)構(gòu)渠道端以及最終標(biāo)的資產(chǎn)端三個(gè)維度，來(lái)對(duì)影子銀行的模式演進(jìn)展開(kāi)分析。

第一個(gè)階段是2008年至2013年，“理財(cái)產(chǎn)品-通道業(yè)務(wù)-非標(biāo)資產(chǎn)”是影子銀行的主要模式。這一時(shí)期的最大特征為，以各類(lèi)通道業(yè)務(wù)為中介，將理財(cái)資金投資于信貸等非標(biāo)資產(chǎn)?？傮w而言，銀信、銀證、銀基、銀保等合作模式均具有“通道”性質(zhì)，即由非銀行金融機(jī)構(gòu)基于其設(shè)立的產(chǎn)品——信托或資產(chǎn)管理計(jì)劃，作為吸收理財(cái)資金并投向標(biāo)的資產(chǎn)的通道載體，具體的通道主體根據(jù)監(jiān)管政策變化不斷演變。另外通道業(yè)務(wù)還發(fā)展為不同金融機(jī)構(gòu)相互組合、不同產(chǎn)品相互嵌套的創(chuàng)新模式，如銀證信合作、銀信基合作等，結(jié)構(gòu)不斷復(fù)雜化還伴有杠桿操作。

從銀行資產(chǎn)負(fù)債端來(lái)看，這一時(shí)期理財(cái)業(yè)務(wù)興起，成為影子銀行資金募集的主要方式。由于理財(cái)產(chǎn)品的收益率與銀行存款利率相比較高，因此成為存款的重要替代品。2005年，銀監(jiān)會(huì)發(fā)布《商業(yè)銀行個(gè)人理財(cái)業(yè)務(wù)管理暫行辦法》，標(biāo)志著銀行理財(cái)業(yè)務(wù)正式開(kāi)啟。2008年之后，銀行理財(cái)業(yè)務(wù)進(jìn)入快速擴(kuò)張階段。到2016年底，理財(cái)資金余額上升至29.05萬(wàn)億元。

從非銀金融機(jī)構(gòu)渠道端來(lái)看，銀信、銀證等通道類(lèi)業(yè)務(wù)占主導(dǎo)。隨著監(jiān)管政策重點(diǎn)的變化，銀行與其他金融機(jī)構(gòu)的合作經(jīng)歷了不同形式。在2011年前，銀信合作是通道業(yè)務(wù)的主要形式，信貸資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓、信托貸款等理財(cái)產(chǎn)品先后興起。在2012年，隨著對(duì)銀信合作的監(jiān)管漸嚴(yán)，銀證合作成為替代形式并出現(xiàn)爆炸性增長(zhǎng)。之后銀行的合作對(duì)象逐漸走向多元化，銀基合作、銀保合作等都成為銀行通道業(yè)務(wù)的載體。由于非銀金融機(jī)構(gòu)僅通過(guò)信托計(jì)劃、資管計(jì)劃開(kāi)展通道業(yè)務(wù)，并沒(méi)有發(fā)揮真正的資產(chǎn)管理功能。

從最終標(biāo)的資產(chǎn)端來(lái)看，在這一時(shí)期銀行理財(cái)資金的最終投資標(biāo)的主要為非標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)資產(chǎn)（簡(jiǎn)稱(chēng)非標(biāo)資產(chǎn)）。非標(biāo)資產(chǎn)是金融系統(tǒng)為實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資的主要方式，在2009年后“四萬(wàn)億”催生的投資浪潮中，由于較高的回報(bào)率和政府隱形擔(dān)保的存在，大量資金繞過(guò)銀行的貸存比等監(jiān)管限制，以通道理財(cái)?shù)姆绞搅魅肓说胤饺谫Y平臺(tái)和房地產(chǎn)行業(yè)。2013年銀監(jiān)會(huì)發(fā)布的8號(hào)文，對(duì)理財(cái)資金通過(guò)通道業(yè)務(wù)投向非標(biāo)資產(chǎn)進(jìn)行了全面限制，套利空間的收窄導(dǎo)致影子銀行更多地通過(guò)表內(nèi)同業(yè)等同業(yè)科目騰挪的方式來(lái)規(guī)避監(jiān)管、進(jìn)行信貸投放。

第二個(gè)階段是2013年至2016年：同業(yè)業(yè)務(wù)成為影子銀行發(fā)展的主要形式，尤其在2014年后，“同業(yè)業(yè)務(wù)-委外投資-債券等標(biāo)準(zhǔn)化資產(chǎn)”成為主流模式。同業(yè)業(yè)務(wù)創(chuàng)新是這一時(shí)期影子銀行發(fā)展的最大特征。在2014年之前，仍通過(guò)同業(yè)代付、買(mǎi)入返售等方式將銀行資金投向非標(biāo)資產(chǎn)，達(dá)到變相信貸投放的目的。隨著非標(biāo)基礎(chǔ)資產(chǎn)收益率下降和全面監(jiān)管同業(yè)業(yè)務(wù)的127號(hào)文件出臺(tái)，2014年之后，銀行主要通過(guò)應(yīng)收款項(xiàng)類(lèi)投資非標(biāo)資產(chǎn)，然而這已不是主要的資金流向。同業(yè)存單、同業(yè)理財(cái)?shù)呐d起形成的“同業(yè)鏈條—委外投資—標(biāo)準(zhǔn)化資產(chǎn) （債券）” 模式成為2014年之后的主導(dǎo)型模式。

從銀行資產(chǎn)負(fù)債端來(lái)看，同業(yè)業(yè)務(wù)創(chuàng)新為主導(dǎo)，同業(yè)與理財(cái)業(yè)務(wù)相互交織。從8號(hào)文開(kāi)始，通過(guò)理財(cái)業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)表外融資的途徑難以實(shí)現(xiàn)，影子銀行的金融創(chuàng)新重點(diǎn)不得不回歸表內(nèi)。在2013年以前，同業(yè)代付業(yè)務(wù)是最主要的同業(yè)影子銀行模式，隨著同業(yè)代付的套利空間收窄，該業(yè)務(wù)在2012年下半年之后的規(guī)模逐漸萎縮。2013年至2014年，信托受益權(quán)、票據(jù)等買(mǎi)入返售業(yè)務(wù)成為投資非標(biāo)資產(chǎn)的主要形式，在實(shí)踐中逐漸發(fā)展出兩方協(xié)議、三方協(xié)議以及假丙方三方等模式。在2014年127號(hào)文出臺(tái)后，通過(guò)買(mǎi)入返售業(yè)務(wù)投向非標(biāo)資產(chǎn)的路徑被打斷，應(yīng)收款項(xiàng)類(lèi)投資作為替代途徑得到快速發(fā)展，主要投資于理財(cái)產(chǎn)品、信托受益權(quán)、資產(chǎn)管理計(jì)劃等非標(biāo)資產(chǎn)。與此同時(shí)，同業(yè)業(yè)務(wù)進(jìn)入創(chuàng)新高峰期，2014年后同業(yè)存單、同業(yè)理財(cái)?shù)呐d起促進(jìn)了銀行負(fù)債來(lái)源的多樣化，銀行和銀行、銀行和非銀行機(jī)構(gòu)形成了“同業(yè)存單—同業(yè)理財(cái)—委外投資”的同業(yè)鏈條。

從非銀金融機(jī)構(gòu)渠道端來(lái)看，銀行的委外投資是這一時(shí)期銀行與非銀金融機(jī)構(gòu)合作的主要形式。銀行的委外業(yè)務(wù)從2015年開(kāi)始出現(xiàn)快速擴(kuò)張，最初是由于許多中小銀行不具備資產(chǎn)管理能力，只能將資金委托外部專(zhuān)業(yè)機(jī)構(gòu)進(jìn)行管理。隨著債券市場(chǎng)的興起，委外業(yè)務(wù)成為銀行為了加杠桿、提高投資收益率而普遍采用的方式。根據(jù)申萬(wàn)宏源研究，2015年，包括理財(cái)和自營(yíng)資金的委外規(guī)模約為16.69萬(wàn)億元，并且以股份制銀行和城商行為主力。

從最終標(biāo)的資產(chǎn)端來(lái)看，這一時(shí)期的最終標(biāo)的以標(biāo)準(zhǔn)化資產(chǎn)為主。由于實(shí)體經(jīng)濟(jì)的增速放緩，以及對(duì)非標(biāo)資產(chǎn)的嚴(yán)格監(jiān)管，信貸類(lèi)基礎(chǔ)資產(chǎn)的收益率走低，銀行理財(cái)、同業(yè)資金逐漸向股票和債券等標(biāo)準(zhǔn)化資產(chǎn)轉(zhuǎn)移，在2014年下半年至2015年上半年，銀行理財(cái)?shù)荣Y金通過(guò)各種傘形信托、結(jié)構(gòu)化證券產(chǎn)品投向股市。之后股市暴跌，債券市場(chǎng)繼而成為理財(cái)、同業(yè)等影子銀行資金最主要的標(biāo)的資產(chǎn)。根據(jù)《中國(guó)銀行業(yè)理財(cái)市場(chǎng)年度報(bào)告》的統(tǒng)計(jì)，2016年上半年僅理財(cái)資金投資債券類(lèi)資產(chǎn)的比重就達(dá)到40.4%。

當(dāng)前中國(guó)影子銀行體系的潛在風(fēng)險(xiǎn)

自2008年以來(lái)，以商業(yè)銀行為主導(dǎo)的中國(guó)影子銀行系統(tǒng)蓬勃發(fā)展。在這一過(guò)程中，影子產(chǎn)品向結(jié)構(gòu)化、復(fù)雜化發(fā)展，在促進(jìn)金融市場(chǎng)發(fā)展的同時(shí)，相關(guān)金融風(fēng)險(xiǎn)也在不斷積累，成為當(dāng)前影響中國(guó)銀行業(yè)健康發(fā)展的重要風(fēng)險(xiǎn)來(lái)源。具體而言，當(dāng)前中國(guó)影子銀行體系面臨如下潛在風(fēng)險(xiǎn)：

第一，金融系統(tǒng)的整體風(fēng)險(xiǎn)上升。影子銀行的快速擴(kuò)張?jiān)斐闪嗣搶?shí)向虛的風(fēng)險(xiǎn)。金融業(yè)增加值規(guī)模占GDP的比重從2008年的5.7%持續(xù)上升至2016年的8.4%。金融業(yè)同比增速在2014年至2015年期間最高達(dá)到16%，明顯快于GDP同比增長(zhǎng)。近年來(lái)實(shí)體經(jīng)濟(jì)增速下降，而金融業(yè)市場(chǎng)化改革加快，進(jìn)一步吸引資金在金融系統(tǒng)內(nèi)部的空轉(zhuǎn)，脫實(shí)向虛的風(fēng)險(xiǎn)突出。此外，金融鏈條的加杠桿加劇了潛在風(fēng)險(xiǎn)。2013年前加杠桿的方式主要通過(guò)通道業(yè)務(wù)；在2013年后銀行通過(guò)延長(zhǎng)同業(yè)鏈條，進(jìn)行委外投資的方式來(lái)增加杠桿，而非銀金融機(jī)構(gòu)則創(chuàng)新出一系列結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品（如分級(jí)基金、傘形信托等），從而增加資金規(guī)模進(jìn)行杠桿化的投資。在杠桿率高企的背景下，一旦流動(dòng)性收緊，就可能爆發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

第二，與大型國(guó)有銀行相比，中小銀行面臨的風(fēng)險(xiǎn)更大。中小銀行的銀行理財(cái)規(guī)模，特別是同業(yè)理財(cái)產(chǎn)品在2015年后急劇擴(kuò)張。2015年底，股份制銀行的理財(cái)資金余額達(dá)到9.91萬(wàn)億元，超過(guò)國(guó)有大型銀行成為了理財(cái)產(chǎn)品最主要的發(fā)行機(jī)構(gòu)。此外，股份制銀行、城商行等中小銀行也是同業(yè)創(chuàng)新的主力，中小銀行的同業(yè)資產(chǎn)和負(fù)債規(guī)模都高于大型國(guó)有銀行。2015年之后，中小銀行熱衷的“同業(yè)存單—同業(yè)理財(cái)—委外投資”的鏈條最終將資金投向債券市場(chǎng)。在2016年底的債市大調(diào)整之后，同業(yè)存單發(fā)行利率和債券收益率之間的利率倒掛更加凸顯，一旦同業(yè)存單的高成本不能被覆蓋，那么首當(dāng)其沖的中小銀行就更容易遭受資金鏈條斷裂的沖擊。

第三，短期內(nèi)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)突出，中長(zhǎng)期內(nèi)信用風(fēng)險(xiǎn)凸顯。流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)主要是由期限錯(cuò)配所導(dǎo)致的。影子銀行的資金端為理財(cái)、同業(yè)等短期資金，而對(duì)接的是非標(biāo)等長(zhǎng)期資產(chǎn)，因此影子銀行需要依靠持續(xù)滾動(dòng)來(lái)應(yīng)對(duì)由期限錯(cuò)配導(dǎo)致的周期性流動(dòng)性壓力（張明，2013）。2013年和2016年兩次“錢(qián)荒”的爆發(fā)，與影子銀行的流動(dòng)性問(wèn)題不無(wú)關(guān)系。信用風(fēng)險(xiǎn)主要指影子銀行產(chǎn)品不能到期兌付的風(fēng)險(xiǎn)，需在中長(zhǎng)期內(nèi)加以警惕。這一風(fēng)險(xiǎn)的產(chǎn)生主要源自實(shí)體經(jīng)濟(jì)的波動(dòng)性。迄今為止信用風(fēng)險(xiǎn)還不明顯，原因則是剛性?xún)陡兜拇嬖凇?shí)際上，影子銀行產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)并未從銀行系統(tǒng)真正轉(zhuǎn)移出去，從而商業(yè)銀行很可能最終依然是真正的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)者。

監(jiān)管新規(guī)下影子銀行的發(fā)展方向

2016下半年以來(lái)，為應(yīng)對(duì)影子銀行的潛在風(fēng)險(xiǎn)，一行三會(huì)出臺(tái)了一系列監(jiān)管政策，這將對(duì)影子銀行體系的既有模式造成巨大挑戰(zhàn)。在監(jiān)管新規(guī)下，影子銀行可能出現(xiàn)以下發(fā)展趨勢(shì)：

第一，監(jiān)管的全面加強(qiáng)有望顯著壓縮銀行套利空間。目前去杠桿已經(jīng)成為金融監(jiān)管的顯性趨勢(shì)。一系列監(jiān)管政策的出臺(tái)，意味著今后影子銀行將進(jìn)入全面監(jiān)管的新時(shí)期，過(guò)度膨脹的理財(cái)和同業(yè)業(yè)務(wù)將受到控制。過(guò)去以商業(yè)銀行為主的影子銀行活動(dòng)仍處于依賴(lài)監(jiān)管體系不完全而進(jìn)行監(jiān)管套利的階段，創(chuàng)新成本低、可復(fù)制性高，且缺乏核心競(jìng)爭(zhēng)力。全面監(jiān)管時(shí)期的到來(lái)將使這種“粗放式”的影子銀行發(fā)展模式難以維系，影子銀行的創(chuàng)新有望向規(guī)范化、高級(jí)化方向發(fā)展。

第二，統(tǒng)一監(jiān)管格局下資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)去杠桿、促轉(zhuǎn)型趨勢(shì)明顯。在影子銀行的發(fā)展歷程中，非銀金融機(jī)構(gòu)的地位不斷上升，從與銀行合作中充當(dāng)被動(dòng)的通道，到委外投資中具有了主動(dòng)管理功能。然而，2015年以來(lái)，資產(chǎn)管理規(guī)模的過(guò)快發(fā)展也隱含著風(fēng)險(xiǎn)，隨著不同監(jiān)管機(jī)構(gòu)的協(xié)調(diào)配合加強(qiáng)，統(tǒng)一監(jiān)管與“大資管”趨勢(shì)逐漸顯現(xiàn)。過(guò)去非銀金融機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)主要依賴(lài)銀行通道進(jìn)行規(guī)模競(jìng)爭(zhēng)，未來(lái)的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)將依靠產(chǎn)品質(zhì)量的創(chuàng)新以及管理能力的提升，規(guī)范化、精細(xì)化將是資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的發(fā)展方向。

第三，不良資產(chǎn)證券化、信貸資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓、債轉(zhuǎn)股等有望成為影子銀行發(fā)展的新形式。2016年2月，不良資產(chǎn)證券化重啟，在工行、中行等6家大型銀行試點(diǎn)。根據(jù)聯(lián)合資信的統(tǒng)計(jì)，2016年不良資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的發(fā)行規(guī)模達(dá)到156.1億元。2017年的試點(diǎn)范圍可能進(jìn)一步擴(kuò)大至股份制銀行和城商行。此外，2016年4月銀監(jiān)會(huì)發(fā)布了82號(hào)文，意在規(guī)范銀行信貸資產(chǎn)受益權(quán)的轉(zhuǎn)讓行為。債轉(zhuǎn)股、地方債置換的推行也將成為處理不良資產(chǎn)、緩和影子銀行資產(chǎn)端風(fēng)險(xiǎn)的重要途徑。換言之，證券化將是緩解銀行資產(chǎn)質(zhì)量壓力，盤(pán)活存量資產(chǎn)的重要手段，也有望成為未來(lái)影子銀行產(chǎn)品創(chuàng)新的重要手段。

（王喆單位：中國(guó)政法大學(xué)商學(xué)院，張明單位：中國(guó)社會(huì)科學(xué)院世界經(jīng)濟(jì)與政治研究所，劉士達(dá)單位：清華大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院；摘自《國(guó)際經(jīng)濟(jì)評(píng)論》2017年第4期；原題為《從“通道”到“同業(yè)”——中國(guó)影子銀行體系的演進(jìn)歷程、潛在風(fēng)險(xiǎn)與發(fā)展方向》）