• <tr id="yyy80"></tr>
  • <sup id="yyy80"></sup>
  • <tfoot id="yyy80"><noscript id="yyy80"></noscript></tfoot>
  • 99热精品在线国产_美女午夜性视频免费_国产精品国产高清国产av_av欧美777_自拍偷自拍亚洲精品老妇_亚洲熟女精品中文字幕_www日本黄色视频网_国产精品野战在线观看 ?

    我國環(huán)境保護(hù)基金績效分析

    2017-11-17 10:37:37史燕平劉玻君馬倩倩
    當(dāng)代經(jīng)濟(jì)管理 2017年11期

    史燕平 劉玻君 馬倩倩

    摘 要 近年來,由于政府和公眾對環(huán)境問題的日益關(guān)注,以環(huán)境保護(hù)為目的的投資機(jī)會增多,我國基金市場上的環(huán)保主題基金(即綠色共同基金)也得到投資者越來越多的關(guān)注。文章主要通過對比我國環(huán)境保護(hù)基金和其他社會責(zé)任投資基金、傳統(tǒng)共同基金,研究綠色共同基金的投資績效?;贑APM理論和Fama-French三因素模型,發(fā)現(xiàn)在2015年至2016年期間,我國綠色共同基金的投資績效與其他社會責(zé)任投資基金、傳統(tǒng)共同基金的表現(xiàn)對比并無顯著差異。

    關(guān)鍵詞 社會責(zé)任投資基金;綠色共同基金;績效評估

    [中圖分類號]F832.48 [文獻(xiàn)標(biāo)識碼] A [文章編號]1673-0461(2017)11-0093-05

    一、引 言

    日益嚴(yán)峻的環(huán)境污染、氣候變化等問題讓公眾越來越重視環(huán)境問題,同時政府也開始探索更加高效、和諧、持續(xù)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展模式。2016年9月,G20杭州峰會首次將“綠色金融”納入會議主題,低能耗、高效益的綠色經(jīng)濟(jì)成為各國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型方向。我國“十三五”規(guī)劃中提出要構(gòu)建綠色金融體系,其中重要的一部分是要發(fā)展綠色基金。在此背景下,以環(huán)境保護(hù)為目的的投資機(jī)會增多,我國基金市場上,環(huán)保主題基金成為近期投資熱點。截止2016年末,我國公募基金市場上共有環(huán)保主題基金44支;同時,2016年三季度重倉持有節(jié)能環(huán)保概念股的基金共計350支。在環(huán)保主題基金快速發(fā)展的同時,應(yīng)該對環(huán)保主題基金的投資表現(xiàn)進(jìn)行合理地評價,尤其是通過與市場上其他社會責(zé)任基金以及傳統(tǒng)共同基金的投機(jī)效益做比較,來研究我國的環(huán)保主題基金其投資績效相比其他基金是否具有明顯特征。

    綠色共同基金,也可稱為環(huán)境保護(hù)基金,通常是指以環(huán)境保護(hù)為目的、投資于環(huán)境友好型企業(yè)的共同基金,是社會責(zé)任投資基金的一種。社會責(zé)任投資基金在分析、選擇基金投資目標(biāo)時,除了考慮財務(wù)準(zhǔn)則外,還需要綜合考慮社會、環(huán)境以及道德準(zhǔn)則。本文中,將基于環(huán)境保護(hù)準(zhǔn)則分析此類特殊的社會責(zé)任投資基金——綠色共同基金。

    對于社會責(zé)任投資基金,Hamilton等(1993)[1]試圖回答一個關(guān)鍵的問題:“社會責(zé)任投資在有益于社會的同時,能否有優(yōu)異的投資表現(xiàn)?”通過比較社會責(zé)任投資組合和傳統(tǒng)共同基金的投資表現(xiàn),他們發(fā)現(xiàn)共有三種可能結(jié)果。第一種是社會責(zé)任投資組合和傳統(tǒng)共同基金的預(yù)期收益相同,說明對投資包含的社會責(zé)任沒有進(jìn)行定價,投資者進(jìn)行社會責(zé)任投資時不需要為該投資包含的社會責(zé)任進(jìn)行額外支付。第二種可能性是社會責(zé)任投資組合的預(yù)期回報低于傳統(tǒng)共同基金的預(yù)期回報,這意味著市場對社會責(zé)任投資所負(fù)擔(dān)的社會責(zé)任進(jìn)行了定價,社會責(zé)任投資有一定程度的投資約束。最后一種可能性是,同傳統(tǒng)共同基金的預(yù)期回報相比,社會責(zé)任投資組合有更高的預(yù)期回報,即“有益于社會的同時投資表現(xiàn)優(yōu)異”。本文將基于我國基金市場的情況探究綠色共同基金的投資表現(xiàn),試圖從環(huán)境保護(hù)基金的角度回答該問題。

    綠色共同基金的投資績效有可能明顯不同于其他社會責(zé)任投資基金或者傳統(tǒng)共同基金的投資績效,源于以下三個原因。首先,隨著環(huán)境保護(hù)意識的增強(qiáng),政府、企業(yè)和一些投資者意識到,追求可持續(xù)發(fā)展且有利于環(huán)境保護(hù)的企業(yè)有很好的發(fā)展前景,投資于這些企業(yè)可以獲得獲利機(jī)會,也就是說,投資者們預(yù)期通過投資環(huán)境保護(hù)基金有可能獲取較高投資回報。此外,分析環(huán)境保護(hù)基金的投資績效時,不能忽視行業(yè)因素。環(huán)境保護(hù)基金投資行業(yè)配置中,側(cè)重配置水利、可再生能源和燃?xì)獾群铜h(huán)保相關(guān)行業(yè),一些行業(yè)(比如金融業(yè)和房地產(chǎn)業(yè))則配置較少,而且綠色共同基金的投資組合很有可能高度關(guān)注某些特定行業(yè),因此該類基金的投資表現(xiàn)與其他共同基金比較可能存在顯著偏差。綠色共同基金、社會責(zé)任投資基金以及傳統(tǒng)共同基金投資組合中,很可能存在行業(yè)配置的差異,應(yīng)該予以考慮。最后,根據(jù)投資組合理論,綠色基金和社會責(zé)任投資基金的投資約束可能會導(dǎo)致基金回報較低。

    目前相關(guān)研究主要有兩種不同結(jié)論,一種認(rèn)為環(huán)境保護(hù)基金的投資收益明顯低于其他社會責(zé)任投資基金或者傳統(tǒng)基金的收益。White[2]等(1995)首次將美國基金市場上的環(huán)境保護(hù)基金同社會責(zé)任投資基金和傳統(tǒng)共同基金進(jìn)行了對比。他們發(fā)現(xiàn),投資環(huán)境保護(hù)基金所獲得的風(fēng)險調(diào)整后收益低于對比組基金的投資收益,不論是基于整個美國基金市場(以S&P 500指數(shù)為基準(zhǔn)),或是基于美國社會責(zé)任指數(shù)(以Domini 400社會指數(shù)為基準(zhǔn))。Chang 等(2012)[3]將具有相同晨星評級的綠色共同基金和傳統(tǒng)共同基金對比,發(fā)現(xiàn)雖然基金風(fēng)險相同但綠色共同基金收益較低,同時綠色基金的風(fēng)險調(diào)整后收益表現(xiàn)不及傳統(tǒng)基金。

    另外一些研究發(fā)現(xiàn),環(huán)境保護(hù)基金與其他社會責(zé)任投資基金和傳統(tǒng)共同基金相比,其投資績效并無明顯差異。M'Zali 等(1998)[4]使用夏普指數(shù)、特雷諾指數(shù)對加拿大和美國的環(huán)境保護(hù)基金、社會共同基金進(jìn)行了研究,主要觀察了這些基金的收益和風(fēng)險。研究發(fā)現(xiàn),加拿大或美國的環(huán)?;鸷蜕鐣餐鹜緡渌餐饘Ρ?,投資表現(xiàn)無明顯差異,既沒有優(yōu)于市場,也沒有低于整個基金市場。Munoz等(2014)[5]首先將綠色基金分為兩類,一類是以國內(nèi)資產(chǎn)為投資目標(biāo),另一類則具有全球化投資目標(biāo)。然后他們分析了美國和歐洲基金市場上的107支綠色基金,分析發(fā)現(xiàn)綠色共同基金并沒有比其他社會責(zé)任投資基金或傳統(tǒng)共同基金表現(xiàn)得差。其次,就這些基金在金融危機(jī)期間的管理能力而言,美國綠色基金管理者在危機(jī)期間實現(xiàn)了更優(yōu)異的表現(xiàn),而歐洲市場上的管理者則與之相反。此外,Mallett等(2014)[6]基于參數(shù)檢驗和非參數(shù)檢驗研究了綠色共同基金、其他社會責(zé)任投資基金和指數(shù)基金的投資表現(xiàn)。他們發(fā)現(xiàn)在綠色共同基金與社會責(zé)任投資基金、指數(shù)基金相比,不存在明顯的投資表現(xiàn)差異。

    還有一些研究發(fā)現(xiàn),不同研究期間得到的結(jié)論不同。Climent等(2011)[7]使用CAPM模型研究發(fā)現(xiàn),1987~2009年間美國基金市場上環(huán)境保護(hù)基金的投資表現(xiàn)不及具有相同特征的傳統(tǒng)基金。然而,在較近的2001~2009年間,綠色共同基金其風(fēng)險調(diào)整后收益沒有顯著地不同于其他的社會責(zé)任投資基金和傳統(tǒng)共同基金。此外,如果用環(huán)保指數(shù)代表整個市場表現(xiàn)然后對比這些基金的投資績效,他們發(fā)現(xiàn)基金收益間并無顯著的差異。Ibilunle等(2015)[8]用Carhart四因子模型對比分析了歐洲的綠色共同基金、黑色共同基金(主要投資于化石燃料和自然資源的共同基金)和傳統(tǒng)共同基金的財務(wù)表現(xiàn)。他們發(fā)現(xiàn),這些綠色共同基金的表現(xiàn)顯著地不及傳統(tǒng)共同基金,但在1991~2014年間,風(fēng)險調(diào)整后的收益表現(xiàn)與黑色共同基金比較并無顯著差別。同時,環(huán)境友好型投資與小盤股股票、成長型股票顯著相關(guān)。endprint

    國內(nèi)與環(huán)境保護(hù)投資相關(guān)學(xué)術(shù)研究中,謝會麗等人(2016)[9]基于Fama-French三因子模型分析了我國環(huán)境主題基金的績效及其持續(xù)性。他們發(fā)現(xiàn)我國市場總體走勢、大盤股股票和高成長型股票對綠色共同基金的績效有顯著影響。這些基金大多數(shù)可以獲得超額收益,但并不顯著,這意味著我國綠色共同基金投資可持續(xù)性較低、投資效率并不高,本期業(yè)績較好基金下一期表現(xiàn)不一定好,反之亦然。

    本文以CAPM資本資產(chǎn)定價模型為基礎(chǔ),通過與其他社會責(zé)任投資基金和傳統(tǒng)共同基金進(jìn)行比較,對我國市場上的綠色共同基金的投資表現(xiàn)進(jìn)行分析。在對比基金績效時,我們不應(yīng)該忽略一些重要的基金特征(例如所選基金的規(guī)模、成立年限、投資目標(biāo)、基金管理人以及管理風(fēng)格等等),在同社會責(zé)任投資基金、傳統(tǒng)共同基金進(jìn)行比較時,這些基金特性的差異可能會帶來分析結(jié)果的偏差。為了避免產(chǎn)生這樣的誤差,在基金對比時本文使用配對設(shè)計,即以主要的非實驗因素作為配比條件,選取具有某些共同特征的社會責(zé)任投資基金、傳統(tǒng)共同基金和綠色共同基金進(jìn)行配對分析。我國市場上的綠色共同基金和其他社會責(zé)任投資基金發(fā)展相對較晚,大部分綠色共同基金是在近幾年間成立的,因此,本文主要關(guān)注我國綠色共同基金2015~2016年間的投資績效。

    二、數(shù) 據(jù)

    本文通過與其他社會責(zé)任投資基金和傳統(tǒng)共同基金的配對樣本進(jìn)行對比來估計我國綠色共同基金績效,配比條件為基金成立期限、樣本期期末的基金規(guī)模、投資目標(biāo)。對每支綠色共同基金選出四支具有相同配比條件的傳統(tǒng)共同基金,然后用這四支傳統(tǒng)共同基金構(gòu)造一個等權(quán)重投資組合。然而,由于我國社會責(zé)任投資發(fā)展較晚,市場上其他社會責(zé)任投資基金數(shù)量不及綠色基金數(shù)量,無法進(jìn)行配對分析,因此選取了市場上現(xiàn)有的所有其他社會責(zé)任投資基金作為比較對象。選取多支基金同綠色基金進(jìn)行配對是為了消除共同基金的成立年限、規(guī)模等可能引起的誤差。文中原始數(shù)據(jù)均來源于國泰安數(shù)據(jù)庫,數(shù)據(jù)期限是2015.01~2016.12。

    (一)共同基金數(shù)據(jù)

    文中的共同基金樣本由我國市場上的開放式綠色共同基金、其他社會責(zé)任投資基金和傳統(tǒng)共同基金構(gòu)成,樣本中排除了債券型基金、保本型基金、指數(shù)基金、機(jī)構(gòu)基金以及成立期限少于兩年的基金。如果綠色共同基金為分級基金,則只選取資產(chǎn)最多基金層級。本文主要數(shù)據(jù)來源于國泰安共同基金數(shù)據(jù)庫,選取了基金收益的月度數(shù)據(jù)。計算基金凈資產(chǎn)收益時,為考慮分紅,我們采用風(fēng)險調(diào)整后的凈資產(chǎn)收益。

    在樣本期期末,共選出了15支我國開放式環(huán)境保護(hù)基金,僅有3支其他社會責(zé)任投資基金。15支環(huán)?;鹬兄挥?支成立期限超過兩年,最終選入研究樣本中,分別是:天治低碳經(jīng)濟(jì)、中海環(huán)保新能源、華安生態(tài)優(yōu)先、鵬華環(huán)保產(chǎn)業(yè)、華寶興業(yè)生態(tài)中國、長盛生態(tài)環(huán)境主題、匯添富環(huán)保行業(yè)、富國低碳環(huán)保。

    為研究綠色共同基金和其他社會責(zé)任投資基金、傳統(tǒng)共同基金可能存在的收益差異,本文在對綠色基金績效進(jìn)行比較時使用了配對設(shè)計,配比條件包括基金成立年限、樣本期期末的基金規(guī)模和投資目標(biāo)。對應(yīng)樣本中的每支綠色共同基金,我們配對選出了四支具有相同特征的傳統(tǒng)共同基金。最終樣本中包含8支綠色共同基金、3支其他社會責(zé)任投資基金以及32支配對后的傳統(tǒng)共同基金,這些基金均為積極管理、可零售的股票型或者偏股混合型基金,然后了分別構(gòu)造了3個等權(quán)重基金投資組合。

    表1統(tǒng)計了3個基金投資組合收益的基本數(shù)據(jù)??偟膩砜矗瑯颖酒陂g3個投資組合平均收益均為正,社會責(zé)任投資基金組合收益最高(2.19%)。綠色共同基金的平均收益略高于傳統(tǒng)基金組合的平均收益(1.85%與1.78%),但比社會責(zé)任投資基金的平均收益低0.34%。對比基金收益的標(biāo)準(zhǔn)差,社會責(zé)任投資基金的收益波動最大(12.03%),傳統(tǒng)共同基金收益最低且收益率波動最?。?.18%),綠色共同基金處于中間(11.53%)。

    (二)比較基準(zhǔn)

    如上文所述,本文使用Fama和French(1993)[10]提出的3因素模型,需以我國整個金融市場為基礎(chǔ)獲取以下影響因素:①市場因素:超額市場收益;②規(guī)模因素:小盤股組合與大盤股組合的收益率差異;③價值因素:高賬面市值比組合和低賬面市值比組合的收益率差異。樣本期期間的三因素數(shù)據(jù)均來源于國泰安數(shù)據(jù)庫。

    三、方 法

    為研究以環(huán)境保護(hù)為目的投資的投資回報是否與其他投資回報有明顯差異,本文檢驗了綠色共同基金的收益及風(fēng)險特征,并與具有相同特征的其他社會責(zé)任投資基金、傳統(tǒng)共同基金進(jìn)行了對比。通過將3組等權(quán)重投資組合的時間序列收益回歸處理,我們得到了3類基金的投資表現(xiàn)。本文以央行發(fā)布的3個月定期存款基準(zhǔn)利率為無風(fēng)險收益率,投資組合超額收益的計算以該利率為基準(zhǔn)。

    風(fēng)險調(diào)整收益是其中一種評估投資表現(xiàn)的標(biāo)準(zhǔn),還有一些其他衡量投資績效的指標(biāo)。其中,最重要的有Treynor (1965)[11], Sharpe (1966)[12] 和 Jensen (1968)[13]指標(biāo)。Jensen提出的?琢指標(biāo)可以用來衡量基金的超常表現(xiàn),若?琢>0,則表示該基金取得超額收益,績效高于市場一般水平;若?琢=0,則表示該基金未能獲得超額收益,與市場一般表現(xiàn)持平;而若?琢<0,則表示該基金業(yè)績表現(xiàn)較差。

    四、結(jié) 果

    表2匯總了用公式1計算出的綠色共同基金、社會責(zé)任投資基金和傳統(tǒng)共同基金投資組合的投資表現(xiàn)。計算出每個投資組合的Jensen ?琢指數(shù)的同時,為了突出比較,估算了綠色基金組合與另外兩個組合之間投資表現(xiàn)的差異,即用綠色基金組合的收益分別減去社會責(zé)任投資基金組合和傳統(tǒng)共同基金組合的收益構(gòu)成兩個新的組合。這些組合可以幫助我們更直觀地觀察不同投資方式引起的收益和風(fēng)險的差異。因此,若綠色共同基金與社會責(zé)任投資基金、傳統(tǒng)共同基金之間存在風(fēng)險調(diào)整收益差異,則可以表明這些差異來源于環(huán)境友好型投資策略。endprint

    從表2可以得出以下一些結(jié)論。第一,回歸結(jié)果表明綠色共同基金與社會責(zé)任投資基金的投資表現(xiàn)相比并無顯著性差異(?琢指數(shù)不顯著),同樣,綠色基金與傳統(tǒng)共同基金間表現(xiàn)也無顯著差別。第二,市場因素的回歸系數(shù)表明三個投資組合均與市場整體表現(xiàn)顯著性相關(guān),且與傳統(tǒng)共同基金相比,綠色共同基金對市場的表現(xiàn)更加敏感。

    表3是3個投資組合基于Fama-French(1997)3因素模型估算的結(jié)果。首先注意到,相較于CAPM單因素模型,3因素模型下調(diào)整后的R2均增加了,這說明多因素模型能更好地解釋基金投資組合的表現(xiàn)。第二,綠色共同基金組合與傳統(tǒng)共同基金組合回歸得到的值小于0且在1%的顯著性水平上顯著,表明這兩個基金組合的投資業(yè)績明顯低于市場一般水平,但這兩個投資組合的表現(xiàn)并無顯著差別,同樣,綠色基金與社會責(zé)任投資基金的業(yè)績表現(xiàn)也無明顯差異。第三,從市場因素可以看出,3個投資組合的市場因素?茁回歸系數(shù)均顯著性大于0,這說明了3個組合的基金投資表現(xiàn)與整體市場走勢呈顯著性正相關(guān);且與傳統(tǒng)共同基金相比,綠色基金收益與市場的相關(guān)性更強(qiáng),市場對綠色共同基金的收益影響更加顯著,這與單因素模型中的結(jié)果一致,但社會責(zé)任投資基金的收益對市場的敏感性比綠色基金更強(qiáng)。第四,綠色共同基金與傳統(tǒng)共同基金的規(guī)模因素回歸系數(shù)顯著大于0,說明這兩個基金組合傾向于投資小盤股,基金組合的收益大多受小盤股的影響。第五,價值因數(shù)的回歸系數(shù)均顯著性小于0說明三個基金組合都傾向于投資成長型股票,組合收益受成長型股票影響更多,而且綠色共同基金組合收益比傳統(tǒng)共同基金組合收益受到成長型股票的影響更大。

    五、結(jié) 論

    本文探討了我國施行環(huán)境友好型投資策略的共同基金其收益是否受到投資策略約束的影響。首先,理論上,環(huán)境保護(hù)基金和其他社會責(zé)任投資基金可能存在更高風(fēng)險,因為這些基金被限制了投資股票的類別和數(shù)量。然而,根據(jù)本文分析,我國綠色共同基金風(fēng)險調(diào)整后的收益與其他社會責(zé)任投資基金或者傳統(tǒng)共同基金的收益相比,并沒有顯著的差異。主要原因可能是我國綠色共同基金的投資約束并不嚴(yán)格,綠色基金的投資范圍和策略與傳統(tǒng)共同基金相似,沒有很大差別。環(huán)境保護(hù)基金的基金經(jīng)理可以靈活地在股票市場上進(jìn)行投資,一些基金經(jīng)理為了追求高業(yè)績,將環(huán)境保護(hù)基金大量投資于一些對環(huán)境無明顯益處的行業(yè)和企業(yè)。這也意味著不同綠色共同基金之間投資回報差別較大,但綠色共同基金構(gòu)成的投資組合其平均投資績效與其他基金組合相比并無顯著差別。其次,我國股票市場的波動性也對綠色共同基金的表現(xiàn)有很大影響,原因是我國環(huán)境保護(hù)基金多為股票型基金或者偏股混合型基金,主要投資于股票市場?;谝陨显颍?015~2016兩年間,我國綠色共同基金的投資績效與其他社會責(zé)任投資基金、傳統(tǒng)共同基金的績效相比,并無顯著差異。

    當(dāng)然,很有必要將分析擴(kuò)展到其他時間段或者其他以環(huán)境保護(hù)為主要投資目的的投資中,進(jìn)一步分析環(huán)境保護(hù)基金的投資表現(xiàn)是否受到投資約束的影響,或者是否受到市場波動的影響。類似的,可以用不同的市場指數(shù)或者行業(yè)指數(shù)來代表市場整體走勢,更加全面地進(jìn)行比較。

    總的來說,基金過去的業(yè)績表現(xiàn)并不能完全預(yù)測基金的未來表現(xiàn)。隨著我國環(huán)境友好型企業(yè)的快速發(fā)展以及政府和投資者越來越重視以環(huán)境保護(hù)為目的的投資,此類投資將會越來越多,基金管理者和投資者對環(huán)境保護(hù)基金的投資經(jīng)驗也會隨之增加,未來環(huán)境保護(hù)基金的投資表現(xiàn)很可能會明顯優(yōu)于傳統(tǒng)共同基金。

    [參考文獻(xiàn)]

    [1] Hamilton.S., H. Jo ,M. Statman.Doing Well While Doing Good? The Investment Performance of Socially Responsible Mutual Funds[J].Financial Analysts Journa ,1993,49(6):62-66.

    [2] White.M. A..The Performance of Environmental Mutual Funds in the United States and Germany: Is There Economic Hope for Green Investors? [J]. Research in Corporate Social Performance and Policy supplement, 1995(1):323-344.

    [3] Chang, C. E., W, A. Nelson , H. D. Witte.. Do Green Mutual Funds Perform Well? [J]. Management Research Review ,2012( 35): 693-708.

    [4] M'Zali. B. , M.F. Turcotte.The Financial Performance of Canadian and American Environmental and Social Mutual Funds[C].Proceedings of 7th International Meeting of The Greening of Industry Network Research and Policy for a Sustainable Future,1998

    [5] Munoz.F., M. Vargas , I. Marco.Environmental Mutual Funds: Financial Performance and Managerial Abilities[J]. Journal of Business Ethics,2014(124):551-569.

    [6] Mallett.J.F. ,S. Michelson. Green Investing, Socially Responsible Investing, or Index Funds[DB/OL]. https://www.researchgate.net/publication/228457413,2014.

    [7] Climent. F. ,P. Soriano. Green and Good? The Investment Performance of US Environmental Mutual Funds [J]. Journal of Business Ethics ,2011(103):275-287.

    [8] Ibikunle.G. , T. Steffen.European Green Mutual Fund Performance: A Comparative Analysis with their Conventional and Black Peers[J]. Journal of Business Ethics, 2015.

    [9] 謝會麗,張超慧,金輝.我國環(huán)保主題基金績效及其持續(xù)性分析——基于 Fama-French 三因素模型[J].生產(chǎn)力研究,2016(4):55-59.

    [10] Fama.E. F. ,K. R. French.Common Risk Factors in the Returns on Bonds and Stocks[J]. Journal of Financial Economics,1993(33): 3-56.

    [11] Treynor. J. L..How to Rate Management of Investment Funds[J].Harvard Business Review ,1965,43(1):63-75.

    [12] Sharpe.W.Mutual Fund Performance[J]. Journal of Business,1966,39(1):119-138.

    [13] Jensen. M..The Performance of Mutual Funds in the Period 1945-1964[J]. Journal of Finance, 1968,23(2):389-415.endprint

    99久久精品热视频| 亚洲国产中文字幕在线视频| 天堂动漫精品| 一级黄色大片毛片| 美女大奶头视频| 男女做爰动态图高潮gif福利片| 变态另类丝袜制服| 黄频高清免费视频| 很黄的视频免费| 国产人伦9x9x在线观看| 亚洲va日本ⅴa欧美va伊人久久| 欧美三级亚洲精品| 国产蜜桃级精品一区二区三区| 国产精品爽爽va在线观看网站| 国产成人影院久久av| 精品无人区乱码1区二区| 一本精品99久久精品77| 国产精品99久久99久久久不卡| 日本五十路高清| 岛国视频午夜一区免费看| 欧美黑人巨大hd| 在线看三级毛片| 99精品在免费线老司机午夜| 国产高清视频在线播放一区| 巨乳人妻的诱惑在线观看| 欧美性猛交黑人性爽| 十八禁人妻一区二区| 精品午夜福利视频在线观看一区| 成人永久免费在线观看视频| 午夜福利在线在线| 久久久精品欧美日韩精品| 久久午夜亚洲精品久久| 亚洲av成人精品一区久久| 亚洲av五月六月丁香网| 人人妻,人人澡人人爽秒播| 99re在线观看精品视频| 香蕉丝袜av| 99在线视频只有这里精品首页| 亚洲国产中文字幕在线视频| av免费在线观看网站| 97人妻精品一区二区三区麻豆| 黄色视频不卡| 国产成人av教育| 国产探花在线观看一区二区| 日韩欧美 国产精品| 免费电影在线观看免费观看| 91国产中文字幕| 在线播放国产精品三级| 亚洲国产高清在线一区二区三| 色噜噜av男人的天堂激情| 日韩欧美免费精品| 亚洲欧美精品综合久久99| 国产午夜精品论理片| 亚洲精品在线观看二区| 叶爱在线成人免费视频播放| 特大巨黑吊av在线直播| 国产精品1区2区在线观看.| 在线视频色国产色| 黄频高清免费视频| 亚洲男人的天堂狠狠| 不卡av一区二区三区| 国产男靠女视频免费网站| 国产三级黄色录像| 无人区码免费观看不卡| 一级毛片女人18水好多| 国产爱豆传媒在线观看 | 麻豆国产97在线/欧美 | 国内久久婷婷六月综合欲色啪| 日韩国内少妇激情av| 男女午夜视频在线观看| 一夜夜www| 亚洲成a人片在线一区二区| 男男h啪啪无遮挡| 欧美一区二区精品小视频在线| 亚洲18禁久久av| 又大又爽又粗| 国内精品久久久久精免费| 一区二区三区激情视频| 老汉色av国产亚洲站长工具| 可以在线观看的亚洲视频| 精品一区二区三区av网在线观看| 国产午夜福利久久久久久| 国产精品,欧美在线| 日本a在线网址| 老司机午夜十八禁免费视频| 国产精品亚洲美女久久久| 国产精品亚洲一级av第二区| 国产高清激情床上av| 岛国视频午夜一区免费看| 男女床上黄色一级片免费看| 两性夫妻黄色片| 欧美一级a爱片免费观看看 | 一个人观看的视频www高清免费观看 | 亚洲中文字幕日韩| 欧美在线黄色| a在线观看视频网站| 亚洲成a人片在线一区二区| 欧美久久黑人一区二区| 精品福利观看| 久久人人精品亚洲av| 国产野战对白在线观看| 久久久久久国产a免费观看| 亚洲国产精品成人综合色| 亚洲欧美日韩高清专用| 天堂影院成人在线观看| 日韩欧美 国产精品| 两个人免费观看高清视频| 啪啪无遮挡十八禁网站| 三级毛片av免费| 在线国产一区二区在线| 日韩欧美精品v在线| 久久久水蜜桃国产精品网| 男女之事视频高清在线观看| 高清在线国产一区| 国产乱人伦免费视频| 午夜福利在线在线| 床上黄色一级片| 亚洲成人久久爱视频| 黄色丝袜av网址大全| 国产伦在线观看视频一区| 亚洲精品中文字幕在线视频| 午夜福利欧美成人| 国产伦人伦偷精品视频| 国产成人aa在线观看| 精品久久久久久久久久久久久| 韩国av一区二区三区四区| 欧美成人午夜精品| 久久精品aⅴ一区二区三区四区| 琪琪午夜伦伦电影理论片6080| 很黄的视频免费| 91大片在线观看| 两性午夜刺激爽爽歪歪视频在线观看 | 国产精品久久久久久亚洲av鲁大| 免费观看人在逋| av福利片在线| √禁漫天堂资源中文www| 9191精品国产免费久久| 午夜两性在线视频| 一区福利在线观看| 亚洲av第一区精品v没综合| 成人亚洲精品av一区二区| 久久国产精品人妻蜜桃| 老司机午夜十八禁免费视频| 亚洲欧美日韩东京热| 日韩免费av在线播放| 午夜福利免费观看在线| 别揉我奶头~嗯~啊~动态视频| √禁漫天堂资源中文www| 女人爽到高潮嗷嗷叫在线视频| 一级毛片高清免费大全| 12—13女人毛片做爰片一| 久久99热这里只有精品18| 日韩欧美免费精品| 国产精品亚洲av一区麻豆| 日日夜夜操网爽| 一边摸一边做爽爽视频免费| 久久精品国产清高在天天线| 日韩av在线大香蕉| 夜夜躁狠狠躁天天躁| 国产精品98久久久久久宅男小说| 美女午夜性视频免费| 午夜福利免费观看在线| 亚洲欧美激情综合另类| 麻豆一二三区av精品| 国产精品亚洲一级av第二区| 国产精品免费一区二区三区在线| 丝袜人妻中文字幕| 日韩欧美国产在线观看| 日本成人三级电影网站| 日韩精品青青久久久久久| 亚洲九九香蕉| 亚洲欧美激情综合另类| 精品久久久久久久久久久久久| 两性午夜刺激爽爽歪歪视频在线观看 | 丰满人妻一区二区三区视频av | 黑人欧美特级aaaaaa片| 在线观看免费视频日本深夜| 亚洲av成人av| 免费在线观看黄色视频的| 观看免费一级毛片| 成人特级黄色片久久久久久久| 99re在线观看精品视频| 一级片免费观看大全| 少妇的丰满在线观看| 亚洲 欧美一区二区三区| 久久久久久九九精品二区国产 | 色综合欧美亚洲国产小说| 中文字幕久久专区| 国产一区二区三区视频了| 久久精品国产亚洲av香蕉五月| 极品教师在线免费播放| 久久草成人影院| 一级毛片高清免费大全| 日韩欧美 国产精品| 久久人妻福利社区极品人妻图片| 欧美在线一区亚洲| 一卡2卡三卡四卡精品乱码亚洲| 99国产精品一区二区三区| 国产男靠女视频免费网站| 午夜福利免费观看在线| 久久久国产成人精品二区| 99国产精品99久久久久| 日韩欧美精品v在线| 亚洲成av人片免费观看| 国产精品一区二区免费欧美| 在线观看免费视频日本深夜| 国产av一区二区精品久久| 日韩av在线大香蕉| 精品日产1卡2卡| 欧美乱色亚洲激情| 亚洲国产精品999在线| 亚洲九九香蕉| 国内久久婷婷六月综合欲色啪| 欧美日韩瑟瑟在线播放| 在线观看一区二区三区| 中亚洲国语对白在线视频| svipshipincom国产片| 日韩精品中文字幕看吧| 香蕉av资源在线| www.www免费av| 美女扒开内裤让男人捅视频| 久久精品国产综合久久久| 两个人免费观看高清视频| 这个男人来自地球电影免费观看| 最新美女视频免费是黄的| 久热爱精品视频在线9| 久久精品aⅴ一区二区三区四区| 一级片免费观看大全| 国产高清videossex| 国产精品亚洲一级av第二区| АⅤ资源中文在线天堂| 黄色丝袜av网址大全| 亚洲人成网站在线播放欧美日韩| 欧美黑人欧美精品刺激| 欧美人与性动交α欧美精品济南到| 亚洲欧美日韩高清在线视频| 久久久久亚洲av毛片大全| 中文字幕熟女人妻在线| 欧美色欧美亚洲另类二区| 国产亚洲精品久久久久久毛片| 香蕉av资源在线| 一级片免费观看大全| 久久久久久久久免费视频了| 亚洲精品一区av在线观看| a级毛片在线看网站| 成人18禁高潮啪啪吃奶动态图| 亚洲国产高清在线一区二区三| 宅男免费午夜| 国产区一区二久久| 白带黄色成豆腐渣| 精品国产美女av久久久久小说| 操出白浆在线播放| 91在线观看av| 国产精品久久久av美女十八| 久9热在线精品视频| 欧美一级a爱片免费观看看 | 成在线人永久免费视频| 欧美中文日本在线观看视频| 不卡av一区二区三区| 亚洲国产看品久久| 99久久无色码亚洲精品果冻| 好看av亚洲va欧美ⅴa在| av天堂在线播放| 成在线人永久免费视频| 成年女人毛片免费观看观看9| 久久久久免费精品人妻一区二区| 色在线成人网| 人成视频在线观看免费观看| 色综合婷婷激情| 国产三级在线视频| 国产熟女午夜一区二区三区| 国产成人精品久久二区二区免费| 国产一区在线观看成人免费| 亚洲18禁久久av| 首页视频小说图片口味搜索| 国产人伦9x9x在线观看| 搡老岳熟女国产| 99久久无色码亚洲精品果冻| 熟妇人妻久久中文字幕3abv| 日韩欧美一区二区三区在线观看| 精品日产1卡2卡| 动漫黄色视频在线观看| www.999成人在线观看| 国产精品久久视频播放| 国产精品一区二区精品视频观看| 亚洲18禁久久av| 亚洲成a人片在线一区二区| 一区二区三区高清视频在线| 51午夜福利影视在线观看| 国产精品久久电影中文字幕| 一a级毛片在线观看| 色精品久久人妻99蜜桃| 日韩大尺度精品在线看网址| 丰满人妻一区二区三区视频av | 老司机深夜福利视频在线观看| 女人高潮潮喷娇喘18禁视频| 黄色视频不卡| 免费看十八禁软件| 精品欧美国产一区二区三| 亚洲一区高清亚洲精品| 国内精品久久久久精免费| 国语自产精品视频在线第100页| 在线a可以看的网站| 国产私拍福利视频在线观看| 日韩欧美免费精品| 狂野欧美白嫩少妇大欣赏| 国产成人啪精品午夜网站| 成人永久免费在线观看视频| 精品少妇一区二区三区视频日本电影| 在线永久观看黄色视频| 成人午夜高清在线视频| 欧美丝袜亚洲另类 | 97超级碰碰碰精品色视频在线观看| 无限看片的www在线观看| 久久亚洲精品不卡| 日韩欧美一区二区三区在线观看| 国产日本99.免费观看| 国产午夜精品论理片| 嫩草影视91久久| 日本a在线网址| 午夜久久久久精精品| 日韩免费av在线播放| 听说在线观看完整版免费高清| 无人区码免费观看不卡| 成人国产一区最新在线观看| 一级片免费观看大全| 国内精品久久久久精免费| 日韩欧美精品v在线| 国产精品久久视频播放| 曰老女人黄片| 国产精品日韩av在线免费观看| 最新美女视频免费是黄的| 久久久久亚洲av毛片大全| 日韩欧美免费精品| 啦啦啦观看免费观看视频高清| 2021天堂中文幕一二区在线观| 国产精品美女特级片免费视频播放器 | 99国产精品99久久久久| 欧美午夜高清在线| 老鸭窝网址在线观看| 欧美性长视频在线观看| 亚洲精品粉嫩美女一区| 狂野欧美激情性xxxx| 国产av在哪里看| 国产成人影院久久av| 久久久久国产一级毛片高清牌| 久久久久国产精品人妻aⅴ院| 欧美日韩亚洲综合一区二区三区_| 色尼玛亚洲综合影院| 久久久久久九九精品二区国产 | 高潮久久久久久久久久久不卡| 免费看a级黄色片| 日韩欧美免费精品| 国产精品乱码一区二三区的特点| 久久久水蜜桃国产精品网| 怎么达到女性高潮| 国产又色又爽无遮挡免费看| 别揉我奶头~嗯~啊~动态视频| 麻豆久久精品国产亚洲av| 欧美日韩乱码在线| 99热这里只有是精品50| 99精品欧美一区二区三区四区| 最新在线观看一区二区三区| 国产精品99久久99久久久不卡| 夜夜爽天天搞| 一级毛片高清免费大全| 精品久久久久久久毛片微露脸| 中文字幕最新亚洲高清| 亚洲精品在线观看二区| 在线看三级毛片| 精品不卡国产一区二区三区| 欧美日韩亚洲综合一区二区三区_| 欧美zozozo另类| 欧美中文综合在线视频| 国产免费男女视频| 亚洲国产精品sss在线观看| 看免费av毛片| 午夜两性在线视频| 岛国视频午夜一区免费看| 久久九九热精品免费| 免费在线观看日本一区| 在线十欧美十亚洲十日本专区| 亚洲乱码一区二区免费版| 欧美日韩亚洲综合一区二区三区_| 亚洲五月婷婷丁香| 两个人看的免费小视频| 99久久久亚洲精品蜜臀av| 性色av乱码一区二区三区2| 国产成人啪精品午夜网站| 亚洲一区二区三区色噜噜| 国产精品爽爽va在线观看网站| 最新在线观看一区二区三区| 午夜日韩欧美国产| 中文亚洲av片在线观看爽| av在线播放免费不卡| 俄罗斯特黄特色一大片| 丝袜人妻中文字幕| 丰满人妻熟妇乱又伦精品不卡| 在线观看舔阴道视频| 午夜免费观看网址| 天堂√8在线中文| 特大巨黑吊av在线直播| 精品电影一区二区在线| 亚洲欧美一区二区三区黑人| 国产久久久一区二区三区| 久久久久久九九精品二区国产 | 变态另类丝袜制服| 两性夫妻黄色片| 两个人看的免费小视频| avwww免费| 色尼玛亚洲综合影院| 精品久久久久久,| 国产精华一区二区三区| 亚洲中文字幕一区二区三区有码在线看 | 亚洲色图av天堂| 宅男免费午夜| 18禁黄网站禁片午夜丰满| 国产av一区在线观看免费| 国产av又大| 精品第一国产精品| 麻豆成人av在线观看| 18禁国产床啪视频网站| 国产精品九九99| bbb黄色大片| 欧美日本视频| 美女大奶头视频| 国产成人av教育| 国产免费男女视频| 亚洲片人在线观看| www.www免费av| 一级毛片精品| 他把我摸到了高潮在线观看| 两性夫妻黄色片| 在线国产一区二区在线| 亚洲美女视频黄频| 国产单亲对白刺激| av中文乱码字幕在线| 两个人视频免费观看高清| 50天的宝宝边吃奶边哭怎么回事| 午夜福利欧美成人| 高清在线国产一区| 日本 av在线| 国产97色在线日韩免费| 99re在线观看精品视频| 国产单亲对白刺激| 亚洲全国av大片| 桃色一区二区三区在线观看| 波多野结衣高清无吗| 免费搜索国产男女视频| 色哟哟哟哟哟哟| 欧美黑人巨大hd| 亚洲中文字幕一区二区三区有码在线看 | 成人手机av| 男男h啪啪无遮挡| 国产真人三级小视频在线观看| 国产激情久久老熟女| 国产三级在线视频| 日本撒尿小便嘘嘘汇集6| 18禁观看日本| 男女之事视频高清在线观看| 三级男女做爰猛烈吃奶摸视频| 亚洲一码二码三码区别大吗| 国产成+人综合+亚洲专区| 久久香蕉国产精品| 亚洲自偷自拍图片 自拍| 久久久国产精品麻豆| 夜夜躁狠狠躁天天躁| 丰满人妻一区二区三区视频av | 日日夜夜操网爽| 亚洲美女视频黄频| 精品日产1卡2卡| 国产野战对白在线观看| e午夜精品久久久久久久| 亚洲国产精品合色在线| 国产亚洲av嫩草精品影院| 国产视频一区二区在线看| 日本a在线网址| 亚洲成人免费电影在线观看| 丝袜人妻中文字幕| 女同久久另类99精品国产91| 日日干狠狠操夜夜爽| 国产精品亚洲美女久久久| 免费在线观看完整版高清| 亚洲欧洲精品一区二区精品久久久| 亚洲国产看品久久| 一卡2卡三卡四卡精品乱码亚洲| 欧美黑人欧美精品刺激| 精品一区二区三区av网在线观看| 亚洲精品色激情综合| 日韩欧美在线二视频| 哪里可以看免费的av片| 50天的宝宝边吃奶边哭怎么回事| 五月玫瑰六月丁香| 熟女少妇亚洲综合色aaa.| 亚洲,欧美精品.| 成人18禁高潮啪啪吃奶动态图| 草草在线视频免费看| 欧美黄色淫秽网站| 国产精品久久久久久精品电影| 亚洲欧美日韩高清在线视频| 亚洲精品粉嫩美女一区| 国产精品国产高清国产av| 国产亚洲av嫩草精品影院| 日韩中文字幕欧美一区二区| 欧美色欧美亚洲另类二区| 99国产极品粉嫩在线观看| 亚洲男人的天堂狠狠| 日韩精品免费视频一区二区三区| 国产成人av激情在线播放| 国产精品,欧美在线| 中文字幕av在线有码专区| 久久久久久久午夜电影| 真人做人爱边吃奶动态| 欧美日韩乱码在线| 亚洲国产欧美网| 麻豆av在线久日| 久热爱精品视频在线9| 无人区码免费观看不卡| 久久久久久人人人人人| 91麻豆av在线| 欧美av亚洲av综合av国产av| 久久久精品大字幕| 91麻豆精品激情在线观看国产| 看片在线看免费视频| 亚洲国产欧洲综合997久久,| 在线十欧美十亚洲十日本专区| 18禁美女被吸乳视频| 亚洲成人免费电影在线观看| 毛片女人毛片| 手机成人av网站| 欧美日韩亚洲综合一区二区三区_| 亚洲专区字幕在线| 久久天堂一区二区三区四区| 国产熟女xx| 99国产综合亚洲精品| 成人永久免费在线观看视频| 我要搜黄色片| 日本黄大片高清| 好男人在线观看高清免费视频| 99久久久亚洲精品蜜臀av| 午夜福利在线观看吧| 91字幕亚洲| 99久久国产精品久久久| 色在线成人网| 50天的宝宝边吃奶边哭怎么回事| 变态另类丝袜制服| 日日摸夜夜添夜夜添小说| 亚洲一码二码三码区别大吗| av免费在线观看网站| 日韩高清综合在线| 在线a可以看的网站| av片东京热男人的天堂| 精品久久久久久,| 久久久国产成人精品二区| 天堂动漫精品| 真人做人爱边吃奶动态| 久久久久久大精品| 三级男女做爰猛烈吃奶摸视频| 嫁个100分男人电影在线观看| 欧美日韩黄片免| 国产精华一区二区三区| 日本五十路高清| e午夜精品久久久久久久| 国产三级在线视频| 日韩大尺度精品在线看网址| 久久精品国产清高在天天线| 亚洲人成网站高清观看| 免费高清视频大片| 91老司机精品| cao死你这个sao货| 亚洲精品一卡2卡三卡4卡5卡| 午夜福利在线观看吧| 人人妻人人澡欧美一区二区| 老司机福利观看| 日本五十路高清| 精品一区二区三区av网在线观看| 国产三级黄色录像| 日日夜夜操网爽| 性色av乱码一区二区三区2| 亚洲色图av天堂| 嫁个100分男人电影在线观看| 国产成人系列免费观看| √禁漫天堂资源中文www| 国产欧美日韩一区二区三| 人妻久久中文字幕网| 久久久久久大精品| netflix在线观看网站| 久久久久久大精品| 脱女人内裤的视频| 俄罗斯特黄特色一大片| 午夜精品一区二区三区免费看| 午夜福利在线在线| 丝袜人妻中文字幕| 狂野欧美白嫩少妇大欣赏| 久久久久久免费高清国产稀缺| 俄罗斯特黄特色一大片| 国产精品自产拍在线观看55亚洲| 欧美最黄视频在线播放免费| 波多野结衣高清作品| 一区二区三区国产精品乱码| 最近最新中文字幕大全免费视频| 妹子高潮喷水视频| 精品久久蜜臀av无| 麻豆国产97在线/欧美 | 午夜福利免费观看在线| 三级男女做爰猛烈吃奶摸视频| 99热6这里只有精品| 一进一出好大好爽视频| 亚洲av成人一区二区三| 高清毛片免费观看视频网站| 久久人人精品亚洲av| 久久久久久久久免费视频了| 欧美zozozo另类| 丁香六月欧美| 听说在线观看完整版免费高清|