我國環(huán)境保護(hù)基金績效分析

史燕平　劉玻君　馬倩倩

摘 要 近年來，由于政府和公眾對環(huán)境問題的日益關(guān)注，以環(huán)境保護(hù)為目的的投資機(jī)會增多，我國基金市場上的環(huán)保主題基金（即綠色共同基金）也得到投資者越來越多的關(guān)注。文章主要通過對比我國環(huán)境保護(hù)基金和其他社會責(zé)任投資基金、傳統(tǒng)共同基金，研究綠色共同基金的投資績效?；贑APM理論和Fama-French三因素模型，發(fā)現(xiàn)在2015年至2016年期間，我國綠色共同基金的投資績效與其他社會責(zé)任投資基金、傳統(tǒng)共同基金的表現(xiàn)對比并無顯著差異。

關(guān)鍵詞 社會責(zé)任投資基金；綠色共同基金；績效評估

[中圖分類號]F832.48 [文獻(xiàn)標(biāo)識碼] A [文章編號]1673-0461（2017）11-0093-05

一、引 言

日益嚴(yán)峻的環(huán)境污染、氣候變化等問題讓公眾越來越重視環(huán)境問題，同時政府也開始探索更加高效、和諧、持續(xù)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展模式。2016年9月，G20杭州峰會首次將“綠色金融”納入會議主題，低能耗、高效益的綠色經(jīng)濟(jì)成為各國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型方向。我國“十三五”規(guī)劃中提出要構(gòu)建綠色金融體系，其中重要的一部分是要發(fā)展綠色基金。在此背景下，以環(huán)境保護(hù)為目的的投資機(jī)會增多，我國基金市場上，環(huán)保主題基金成為近期投資熱點(diǎn)。截止2016年末，我國公募基金市場上共有環(huán)保主題基金44支；同時，2016年三季度重倉持有節(jié)能環(huán)保概念股的基金共計350支。在環(huán)保主題基金快速發(fā)展的同時，應(yīng)該對環(huán)保主題基金的投資表現(xiàn)進(jìn)行合理地評價，尤其是通過與市場上其他社會責(zé)任基金以及傳統(tǒng)共同基金的投機(jī)效益做比較，來研究我國的環(huán)保主題基金其投資績效相比其他基金是否具有明顯特征。

綠色共同基金，也可稱為環(huán)境保護(hù)基金，通常是指以環(huán)境保護(hù)為目的、投資于環(huán)境友好型企業(yè)的共同基金，是社會責(zé)任投資基金的一種。社會責(zé)任投資基金在分析、選擇基金投資目標(biāo)時，除了考慮財務(wù)準(zhǔn)則外，還需要綜合考慮社會、環(huán)境以及道德準(zhǔn)則。本文中，將基于環(huán)境保護(hù)準(zhǔn)則分析此類特殊的社會責(zé)任投資基金——綠色共同基金。

對于社會責(zé)任投資基金，Hamilton等（1993）[1]試圖回答一個關(guān)鍵的問題：“社會責(zé)任投資在有益于社會的同時，能否有優(yōu)異的投資表現(xiàn)？”通過比較社會責(zé)任投資組合和傳統(tǒng)共同基金的投資表現(xiàn)，他們發(fā)現(xiàn)共有三種可能結(jié)果。第一種是社會責(zé)任投資組合和傳統(tǒng)共同基金的預(yù)期收益相同，說明對投資包含的社會責(zé)任沒有進(jìn)行定價，投資者進(jìn)行社會責(zé)任投資時不需要為該投資包含的社會責(zé)任進(jìn)行額外支付。第二種可能性是社會責(zé)任投資組合的預(yù)期回報低于傳統(tǒng)共同基金的預(yù)期回報，這意味著市場對社會責(zé)任投資所負(fù)擔(dān)的社會責(zé)任進(jìn)行了定價，社會責(zé)任投資有一定程度的投資約束。最后一種可能性是，同傳統(tǒng)共同基金的預(yù)期回報相比，社會責(zé)任投資組合有更高的預(yù)期回報，即“有益于社會的同時投資表現(xiàn)優(yōu)異”。本文將基于我國基金市場的情況探究綠色共同基金的投資表現(xiàn)，試圖從環(huán)境保護(hù)基金的角度回答該問題。

綠色共同基金的投資績效有可能明顯不同于其他社會責(zé)任投資基金或者傳統(tǒng)共同基金的投資績效，源于以下三個原因。首先，隨著環(huán)境保護(hù)意識的增強(qiáng)，政府、企業(yè)和一些投資者意識到，追求可持續(xù)發(fā)展且有利于環(huán)境保護(hù)的企業(yè)有很好的發(fā)展前景，投資于這些企業(yè)可以獲得獲利機(jī)會，也就是說，投資者們預(yù)期通過投資環(huán)境保護(hù)基金有可能獲取較高投資回報。此外，分析環(huán)境保護(hù)基金的投資績效時，不能忽視行業(yè)因素。環(huán)境保護(hù)基金投資行業(yè)配置中，側(cè)重配置水利、可再生能源和燃?xì)獾群铜h(huán)保相關(guān)行業(yè)，一些行業(yè)（比如金融業(yè)和房地產(chǎn)業(yè)）則配置較少，而且綠色共同基金的投資組合很有可能高度關(guān)注某些特定行業(yè)，因此該類基金的投資表現(xiàn)與其他共同基金比較可能存在顯著偏差。綠色共同基金、社會責(zé)任投資基金以及傳統(tǒng)共同基金投資組合中，很可能存在行業(yè)配置的差異，應(yīng)該予以考慮。最后，根據(jù)投資組合理論，綠色基金和社會責(zé)任投資基金的投資約束可能會導(dǎo)致基金回報較低。

目前相關(guān)研究主要有兩種不同結(jié)論，一種認(rèn)為環(huán)境保護(hù)基金的投資收益明顯低于其他社會責(zé)任投資基金或者傳統(tǒng)基金的收益。White[2]等（1995）首次將美國基金市場上的環(huán)境保護(hù)基金同社會責(zé)任投資基金和傳統(tǒng)共同基金進(jìn)行了對比。他們發(fā)現(xiàn)，投資環(huán)境保護(hù)基金所獲得的風(fēng)險調(diào)整后收益低于對比組基金的投資收益，不論是基于整個美國基金市場（以S&P 500指數(shù)為基準(zhǔn)），或是基于美國社會責(zé)任指數(shù)（以Domini 400社會指數(shù)為基準(zhǔn)）。Chang 等（2012）[3]將具有相同晨星評級的綠色共同基金和傳統(tǒng)共同基金對比，發(fā)現(xiàn)雖然基金風(fēng)險相同但綠色共同基金收益較低，同時綠色基金的風(fēng)險調(diào)整后收益表現(xiàn)不及傳統(tǒng)基金。

另外一些研究發(fā)現(xiàn)，環(huán)境保護(hù)基金與其他社會責(zé)任投資基金和傳統(tǒng)共同基金相比，其投資績效并無明顯差異。M'Zali 等（1998）[4]使用夏普指數(shù)、特雷諾指數(shù)對加拿大和美國的環(huán)境保護(hù)基金、社會共同基金進(jìn)行了研究，主要觀察了這些基金的收益和風(fēng)險。研究發(fā)現(xiàn)，加拿大或美國的環(huán)?；鸷蜕鐣餐鹜緡渌餐饘Ρ?，投資表現(xiàn)無明顯差異，既沒有優(yōu)于市場，也沒有低于整個基金市場。Munoz等（2014）[5]首先將綠色基金分為兩類，一類是以國內(nèi)資產(chǎn)為投資目標(biāo)，另一類則具有全球化投資目標(biāo)。然后他們分析了美國和歐洲基金市場上的107支綠色基金，分析發(fā)現(xiàn)綠色共同基金并沒有比其他社會責(zé)任投資基金或傳統(tǒng)共同基金表現(xiàn)得差。其次，就這些基金在金融危機(jī)期間的管理能力而言，美國綠色基金管理者在危機(jī)期間實(shí)現(xiàn)了更優(yōu)異的表現(xiàn)，而歐洲市場上的管理者則與之相反。此外，Mallett等（2014）[6]基于參數(shù)檢驗和非參數(shù)檢驗研究了綠色共同基金、其他社會責(zé)任投資基金和指數(shù)基金的投資表現(xiàn)。他們發(fā)現(xiàn)在綠色共同基金與社會責(zé)任投資基金、指數(shù)基金相比，不存在明顯的投資表現(xiàn)差異。

還有一些研究發(fā)現(xiàn)，不同研究期間得到的結(jié)論不同。Climent等（2011）[7]使用CAPM模型研究發(fā)現(xiàn)，1987～2009年間美國基金市場上環(huán)境保護(hù)基金的投資表現(xiàn)不及具有相同特征的傳統(tǒng)基金。然而，在較近的2001～2009年間，綠色共同基金其風(fēng)險調(diào)整后收益沒有顯著地不同于其他的社會責(zé)任投資基金和傳統(tǒng)共同基金。此外，如果用環(huán)保指數(shù)代表整個市場表現(xiàn)然后對比這些基金的投資績效，他們發(fā)現(xiàn)基金收益間并無顯著的差異。Ibilunle等（2015）[8]用Carhart四因子模型對比分析了歐洲的綠色共同基金、黑色共同基金（主要投資于化石燃料和自然資源的共同基金）和傳統(tǒng)共同基金的財務(wù)表現(xiàn)。他們發(fā)現(xiàn)，這些綠色共同基金的表現(xiàn)顯著地不及傳統(tǒng)共同基金，但在1991～2014年間，風(fēng)險調(diào)整后的收益表現(xiàn)與黑色共同基金比較并無顯著差別。同時，環(huán)境友好型投資與小盤股股票、成長型股票顯著相關(guān)。endprint

國內(nèi)與環(huán)境保護(hù)投資相關(guān)學(xué)術(shù)研究中，謝會麗等人（2016）[9]基于Fama-French三因子模型分析了我國環(huán)境主題基金的績效及其持續(xù)性。他們發(fā)現(xiàn)我國市場總體走勢、大盤股股票和高成長型股票對綠色共同基金的績效有顯著影響。這些基金大多數(shù)可以獲得超額收益，但并不顯著，這意味著我國綠色共同基金投資可持續(xù)性較低、投資效率并不高，本期業(yè)績較好基金下一期表現(xiàn)不一定好，反之亦然。

本文以CAPM資本資產(chǎn)定價模型為基礎(chǔ)，通過與其他社會責(zé)任投資基金和傳統(tǒng)共同基金進(jìn)行比較，對我國市場上的綠色共同基金的投資表現(xiàn)進(jìn)行分析。在對比基金績效時，我們不應(yīng)該忽略一些重要的基金特征（例如所選基金的規(guī)模、成立年限、投資目標(biāo)、基金管理人以及管理風(fēng)格等等），在同社會責(zé)任投資基金、傳統(tǒng)共同基金進(jìn)行比較時，這些基金特性的差異可能會帶來分析結(jié)果的偏差。為了避免產(chǎn)生這樣的誤差，在基金對比時本文使用配對設(shè)計，即以主要的非實(shí)驗因素作為配比條件，選取具有某些共同特征的社會責(zé)任投資基金、傳統(tǒng)共同基金和綠色共同基金進(jìn)行配對分析。我國市場上的綠色共同基金和其他社會責(zé)任投資基金發(fā)展相對較晚，大部分綠色共同基金是在近幾年間成立的，因此，本文主要關(guān)注我國綠色共同基金2015～2016年間的投資績效。

二、數(shù) 據(jù)

本文通過與其他社會責(zé)任投資基金和傳統(tǒng)共同基金的配對樣本進(jìn)行對比來估計我國綠色共同基金績效，配比條件為基金成立期限、樣本期期末的基金規(guī)模、投資目標(biāo)。對每支綠色共同基金選出四支具有相同配比條件的傳統(tǒng)共同基金，然后用這四支傳統(tǒng)共同基金構(gòu)造一個等權(quán)重投資組合。然而，由于我國社會責(zé)任投資發(fā)展較晚，市場上其他社會責(zé)任投資基金數(shù)量不及綠色基金數(shù)量，無法進(jìn)行配對分析，因此選取了市場上現(xiàn)有的所有其他社會責(zé)任投資基金作為比較對象。選取多支基金同綠色基金進(jìn)行配對是為了消除共同基金的成立年限、規(guī)模等可能引起的誤差。文中原始數(shù)據(jù)均來源于國泰安數(shù)據(jù)庫，數(shù)據(jù)期限是2015.01～2016.12。

（一）共同基金數(shù)據(jù)

文中的共同基金樣本由我國市場上的開放式綠色共同基金、其他社會責(zé)任投資基金和傳統(tǒng)共同基金構(gòu)成，樣本中排除了債券型基金、保本型基金、指數(shù)基金、機(jī)構(gòu)基金以及成立期限少于兩年的基金。如果綠色共同基金為分級基金，則只選取資產(chǎn)最多基金層級。本文主要數(shù)據(jù)來源于國泰安共同基金數(shù)據(jù)庫，選取了基金收益的月度數(shù)據(jù)。計算基金凈資產(chǎn)收益時，為考慮分紅，我們采用風(fēng)險調(diào)整后的凈資產(chǎn)收益。

在樣本期期末，共選出了15支我國開放式環(huán)境保護(hù)基金，僅有3支其他社會責(zé)任投資基金。15支環(huán)?；鹬兄挥?支成立期限超過兩年，最終選入研究樣本中，分別是：天治低碳經(jīng)濟(jì)、中海環(huán)保新能源、華安生態(tài)優(yōu)先、鵬華環(huán)保產(chǎn)業(yè)、華寶興業(yè)生態(tài)中國、長盛生態(tài)環(huán)境主題、匯添富環(huán)保行業(yè)、富國低碳環(huán)保。

為研究綠色共同基金和其他社會責(zé)任投資基金、傳統(tǒng)共同基金可能存在的收益差異，本文在對綠色基金績效進(jìn)行比較時使用了配對設(shè)計，配比條件包括基金成立年限、樣本期期末的基金規(guī)模和投資目標(biāo)。對應(yīng)樣本中的每支綠色共同基金，我們配對選出了四支具有相同特征的傳統(tǒng)共同基金。最終樣本中包含8支綠色共同基金、3支其他社會責(zé)任投資基金以及32支配對后的傳統(tǒng)共同基金，這些基金均為積極管理、可零售的股票型或者偏股混合型基金，然后了分別構(gòu)造了3個等權(quán)重基金投資組合。

表1統(tǒng)計了3個基金投資組合收益的基本數(shù)據(jù)。總的來看，樣本期間3個投資組合平均收益均為正，社會責(zé)任投資基金組合收益最高（2.19%）。綠色共同基金的平均收益略高于傳統(tǒng)基金組合的平均收益（1.85%與1.78%），但比社會責(zé)任投資基金的平均收益低0.34%。對比基金收益的標(biāo)準(zhǔn)差，社會責(zé)任投資基金的收益波動最大（12.03%），傳統(tǒng)共同基金收益最低且收益率波動最小（9.18%），綠色共同基金處于中間（11.53%）。

（二）比較基準(zhǔn)

如上文所述，本文使用Fama和French（1993）[10]提出的3因素模型，需以我國整個金融市場為基礎(chǔ)獲取以下影響因素：①市場因素：超額市場收益；②規(guī)模因素：小盤股組合與大盤股組合的收益率差異；③價值因素：高賬面市值比組合和低賬面市值比組合的收益率差異。樣本期期間的三因素數(shù)據(jù)均來源于國泰安數(shù)據(jù)庫。

三、方 法

為研究以環(huán)境保護(hù)為目的投資的投資回報是否與其他投資回報有明顯差異，本文檢驗了綠色共同基金的收益及風(fēng)險特征，并與具有相同特征的其他社會責(zé)任投資基金、傳統(tǒng)共同基金進(jìn)行了對比。通過將3組等權(quán)重投資組合的時間序列收益回歸處理，我們得到了3類基金的投資表現(xiàn)。本文以央行發(fā)布的3個月定期存款基準(zhǔn)利率為無風(fēng)險收益率，投資組合超額收益的計算以該利率為基準(zhǔn)。

風(fēng)險調(diào)整收益是其中一種評估投資表現(xiàn)的標(biāo)準(zhǔn)，還有一些其他衡量投資績效的指標(biāo)。其中，最重要的有Treynor （1965）[11]， Sharpe （1966）[12] 和 Jensen （1968）[13]指標(biāo)。Jensen提出的？琢指標(biāo)可以用來衡量基金的超常表現(xiàn)，若？琢>0，則表示該基金取得超額收益，績效高于市場一般水平；若？琢=0，則表示該基金未能獲得超額收益，與市場一般表現(xiàn)持平；而若？琢<0，則表示該基金業(yè)績表現(xiàn)較差。

四、結(jié) 果

表2匯總了用公式1計算出的綠色共同基金、社會責(zé)任投資基金和傳統(tǒng)共同基金投資組合的投資表現(xiàn)。計算出每個投資組合的Jensen ？琢指數(shù)的同時，為了突出比較，估算了綠色基金組合與另外兩個組合之間投資表現(xiàn)的差異，即用綠色基金組合的收益分別減去社會責(zé)任投資基金組合和傳統(tǒng)共同基金組合的收益構(gòu)成兩個新的組合。這些組合可以幫助我們更直觀地觀察不同投資方式引起的收益和風(fēng)險的差異。因此，若綠色共同基金與社會責(zé)任投資基金、傳統(tǒng)共同基金之間存在風(fēng)險調(diào)整收益差異，則可以表明這些差異來源于環(huán)境友好型投資策略。endprint

從表2可以得出以下一些結(jié)論。第一，回歸結(jié)果表明綠色共同基金與社會責(zé)任投資基金的投資表現(xiàn)相比并無顯著性差異（？琢指數(shù)不顯著），同樣，綠色基金與傳統(tǒng)共同基金間表現(xiàn)也無顯著差別。第二，市場因素的回歸系數(shù)表明三個投資組合均與市場整體表現(xiàn)顯著性相關(guān)，且與傳統(tǒng)共同基金相比，綠色共同基金對市場的表現(xiàn)更加敏感。

表3是3個投資組合基于Fama-French（1997）3因素模型估算的結(jié)果。首先注意到，相較于CAPM單因素模型，3因素模型下調(diào)整后的R2均增加了，這說明多因素模型能更好地解釋基金投資組合的表現(xiàn)。第二，綠色共同基金組合與傳統(tǒng)共同基金組合回歸得到的值小于0且在1%的顯著性水平上顯著，表明這兩個基金組合的投資業(yè)績明顯低于市場一般水平，但這兩個投資組合的表現(xiàn)并無顯著差別，同樣，綠色基金與社會責(zé)任投資基金的業(yè)績表現(xiàn)也無明顯差異。第三，從市場因素可以看出，3個投資組合的市場因素？茁回歸系數(shù)均顯著性大于0，這說明了3個組合的基金投資表現(xiàn)與整體市場走勢呈顯著性正相關(guān)；且與傳統(tǒng)共同基金相比，綠色基金收益與市場的相關(guān)性更強(qiáng)，市場對綠色共同基金的收益影響更加顯著，這與單因素模型中的結(jié)果一致，但社會責(zé)任投資基金的收益對市場的敏感性比綠色基金更強(qiáng)。第四，綠色共同基金與傳統(tǒng)共同基金的規(guī)模因素回歸系數(shù)顯著大于0，說明這兩個基金組合傾向于投資小盤股，基金組合的收益大多受小盤股的影響。第五，價值因數(shù)的回歸系數(shù)均顯著性小于0說明三個基金組合都傾向于投資成長型股票，組合收益受成長型股票影響更多，而且綠色共同基金組合收益比傳統(tǒng)共同基金組合收益受到成長型股票的影響更大。

五、結(jié) 論

本文探討了我國施行環(huán)境友好型投資策略的共同基金其收益是否受到投資策略約束的影響。首先，理論上，環(huán)境保護(hù)基金和其他社會責(zé)任投資基金可能存在更高風(fēng)險，因為這些基金被限制了投資股票的類別和數(shù)量。然而，根據(jù)本文分析，我國綠色共同基金風(fēng)險調(diào)整后的收益與其他社會責(zé)任投資基金或者傳統(tǒng)共同基金的收益相比，并沒有顯著的差異。主要原因可能是我國綠色共同基金的投資約束并不嚴(yán)格，綠色基金的投資范圍和策略與傳統(tǒng)共同基金相似，沒有很大差別。環(huán)境保護(hù)基金的基金經(jīng)理可以靈活地在股票市場上進(jìn)行投資，一些基金經(jīng)理為了追求高業(yè)績，將環(huán)境保護(hù)基金大量投資于一些對環(huán)境無明顯益處的行業(yè)和企業(yè)。這也意味著不同綠色共同基金之間投資回報差別較大，但綠色共同基金構(gòu)成的投資組合其平均投資績效與其他基金組合相比并無顯著差別。其次，我國股票市場的波動性也對綠色共同基金的表現(xiàn)有很大影響，原因是我國環(huán)境保護(hù)基金多為股票型基金或者偏股混合型基金，主要投資于股票市場?；谝陨显?，在2015～2016兩年間，我國綠色共同基金的投資績效與其他社會責(zé)任投資基金、傳統(tǒng)共同基金的績效相比，并無顯著差異。

當(dāng)然，很有必要將分析擴(kuò)展到其他時間段或者其他以環(huán)境保護(hù)為主要投資目的的投資中，進(jìn)一步分析環(huán)境保護(hù)基金的投資表現(xiàn)是否受到投資約束的影響，或者是否受到市場波動的影響。類似的，可以用不同的市場指數(shù)或者行業(yè)指數(shù)來代表市場整體走勢，更加全面地進(jìn)行比較。

總的來說，基金過去的業(yè)績表現(xiàn)并不能完全預(yù)測基金的未來表現(xiàn)。隨著我國環(huán)境友好型企業(yè)的快速發(fā)展以及政府和投資者越來越重視以環(huán)境保護(hù)為目的的投資，此類投資將會越來越多，基金管理者和投資者對環(huán)境保護(hù)基金的投資經(jīng)驗也會隨之增加，未來環(huán)境保護(hù)基金的投資表現(xiàn)很可能會明顯優(yōu)于傳統(tǒng)共同基金。

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