史燕平 劉玻君 馬倩倩
摘 要 近年來,由于政府和公眾對環(huán)境問題的日益關(guān)注,以環(huán)境保護(hù)為目的的投資機(jī)會增多,我國基金市場上的環(huán)保主題基金(即綠色共同基金)也得到投資者越來越多的關(guān)注。文章主要通過對比我國環(huán)境保護(hù)基金和其他社會責(zé)任投資基金、傳統(tǒng)共同基金,研究綠色共同基金的投資績效?;贑APM理論和Fama-French三因素模型,發(fā)現(xiàn)在2015年至2016年期間,我國綠色共同基金的投資績效與其他社會責(zé)任投資基金、傳統(tǒng)共同基金的表現(xiàn)對比并無顯著差異。
關(guān)鍵詞 社會責(zé)任投資基金;綠色共同基金;績效評估
[中圖分類號]F832.48 [文獻(xiàn)標(biāo)識碼] A [文章編號]1673-0461(2017)11-0093-05
一、引 言
日益嚴(yán)峻的環(huán)境污染、氣候變化等問題讓公眾越來越重視環(huán)境問題,同時政府也開始探索更加高效、和諧、持續(xù)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展模式。2016年9月,G20杭州峰會首次將“綠色金融”納入會議主題,低能耗、高效益的綠色經(jīng)濟(jì)成為各國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型方向。我國“十三五”規(guī)劃中提出要構(gòu)建綠色金融體系,其中重要的一部分是要發(fā)展綠色基金。在此背景下,以環(huán)境保護(hù)為目的的投資機(jī)會增多,我國基金市場上,環(huán)保主題基金成為近期投資熱點。截止2016年末,我國公募基金市場上共有環(huán)保主題基金44支;同時,2016年三季度重倉持有節(jié)能環(huán)保概念股的基金共計350支。在環(huán)保主題基金快速發(fā)展的同時,應(yīng)該對環(huán)保主題基金的投資表現(xiàn)進(jìn)行合理地評價,尤其是通過與市場上其他社會責(zé)任基金以及傳統(tǒng)共同基金的投機(jī)效益做比較,來研究我國的環(huán)保主題基金其投資績效相比其他基金是否具有明顯特征。
綠色共同基金,也可稱為環(huán)境保護(hù)基金,通常是指以環(huán)境保護(hù)為目的、投資于環(huán)境友好型企業(yè)的共同基金,是社會責(zé)任投資基金的一種。社會責(zé)任投資基金在分析、選擇基金投資目標(biāo)時,除了考慮財務(wù)準(zhǔn)則外,還需要綜合考慮社會、環(huán)境以及道德準(zhǔn)則。本文中,將基于環(huán)境保護(hù)準(zhǔn)則分析此類特殊的社會責(zé)任投資基金——綠色共同基金。
對于社會責(zé)任投資基金,Hamilton等(1993)[1]試圖回答一個關(guān)鍵的問題:“社會責(zé)任投資在有益于社會的同時,能否有優(yōu)異的投資表現(xiàn)?”通過比較社會責(zé)任投資組合和傳統(tǒng)共同基金的投資表現(xiàn),他們發(fā)現(xiàn)共有三種可能結(jié)果。第一種是社會責(zé)任投資組合和傳統(tǒng)共同基金的預(yù)期收益相同,說明對投資包含的社會責(zé)任沒有進(jìn)行定價,投資者進(jìn)行社會責(zé)任投資時不需要為該投資包含的社會責(zé)任進(jìn)行額外支付。第二種可能性是社會責(zé)任投資組合的預(yù)期回報低于傳統(tǒng)共同基金的預(yù)期回報,這意味著市場對社會責(zé)任投資所負(fù)擔(dān)的社會責(zé)任進(jìn)行了定價,社會責(zé)任投資有一定程度的投資約束。最后一種可能性是,同傳統(tǒng)共同基金的預(yù)期回報相比,社會責(zé)任投資組合有更高的預(yù)期回報,即“有益于社會的同時投資表現(xiàn)優(yōu)異”。本文將基于我國基金市場的情況探究綠色共同基金的投資表現(xiàn),試圖從環(huán)境保護(hù)基金的角度回答該問題。
綠色共同基金的投資績效有可能明顯不同于其他社會責(zé)任投資基金或者傳統(tǒng)共同基金的投資績效,源于以下三個原因。首先,隨著環(huán)境保護(hù)意識的增強(qiáng),政府、企業(yè)和一些投資者意識到,追求可持續(xù)發(fā)展且有利于環(huán)境保護(hù)的企業(yè)有很好的發(fā)展前景,投資于這些企業(yè)可以獲得獲利機(jī)會,也就是說,投資者們預(yù)期通過投資環(huán)境保護(hù)基金有可能獲取較高投資回報。此外,分析環(huán)境保護(hù)基金的投資績效時,不能忽視行業(yè)因素。環(huán)境保護(hù)基金投資行業(yè)配置中,側(cè)重配置水利、可再生能源和燃?xì)獾群铜h(huán)保相關(guān)行業(yè),一些行業(yè)(比如金融業(yè)和房地產(chǎn)業(yè))則配置較少,而且綠色共同基金的投資組合很有可能高度關(guān)注某些特定行業(yè),因此該類基金的投資表現(xiàn)與其他共同基金比較可能存在顯著偏差。綠色共同基金、社會責(zé)任投資基金以及傳統(tǒng)共同基金投資組合中,很可能存在行業(yè)配置的差異,應(yīng)該予以考慮。最后,根據(jù)投資組合理論,綠色基金和社會責(zé)任投資基金的投資約束可能會導(dǎo)致基金回報較低。
目前相關(guān)研究主要有兩種不同結(jié)論,一種認(rèn)為環(huán)境保護(hù)基金的投資收益明顯低于其他社會責(zé)任投資基金或者傳統(tǒng)基金的收益。White[2]等(1995)首次將美國基金市場上的環(huán)境保護(hù)基金同社會責(zé)任投資基金和傳統(tǒng)共同基金進(jìn)行了對比。他們發(fā)現(xiàn),投資環(huán)境保護(hù)基金所獲得的風(fēng)險調(diào)整后收益低于對比組基金的投資收益,不論是基于整個美國基金市場(以S&P 500指數(shù)為基準(zhǔn)),或是基于美國社會責(zé)任指數(shù)(以Domini 400社會指數(shù)為基準(zhǔn))。Chang 等(2012)[3]將具有相同晨星評級的綠色共同基金和傳統(tǒng)共同基金對比,發(fā)現(xiàn)雖然基金風(fēng)險相同但綠色共同基金收益較低,同時綠色基金的風(fēng)險調(diào)整后收益表現(xiàn)不及傳統(tǒng)基金。
另外一些研究發(fā)現(xiàn),環(huán)境保護(hù)基金與其他社會責(zé)任投資基金和傳統(tǒng)共同基金相比,其投資績效并無明顯差異。M'Zali 等(1998)[4]使用夏普指數(shù)、特雷諾指數(shù)對加拿大和美國的環(huán)境保護(hù)基金、社會共同基金進(jìn)行了研究,主要觀察了這些基金的收益和風(fēng)險。研究發(fā)現(xiàn),加拿大或美國的環(huán)?;鸷蜕鐣餐鹜緡渌餐饘Ρ?,投資表現(xiàn)無明顯差異,既沒有優(yōu)于市場,也沒有低于整個基金市場。Munoz等(2014)[5]首先將綠色基金分為兩類,一類是以國內(nèi)資產(chǎn)為投資目標(biāo),另一類則具有全球化投資目標(biāo)。然后他們分析了美國和歐洲基金市場上的107支綠色基金,分析發(fā)現(xiàn)綠色共同基金并沒有比其他社會責(zé)任投資基金或傳統(tǒng)共同基金表現(xiàn)得差。其次,就這些基金在金融危機(jī)期間的管理能力而言,美國綠色基金管理者在危機(jī)期間實現(xiàn)了更優(yōu)異的表現(xiàn),而歐洲市場上的管理者則與之相反。此外,Mallett等(2014)[6]基于參數(shù)檢驗和非參數(shù)檢驗研究了綠色共同基金、其他社會責(zé)任投資基金和指數(shù)基金的投資表現(xiàn)。他們發(fā)現(xiàn)在綠色共同基金與社會責(zé)任投資基金、指數(shù)基金相比,不存在明顯的投資表現(xiàn)差異。
還有一些研究發(fā)現(xiàn),不同研究期間得到的結(jié)論不同。Climent等(2011)[7]使用CAPM模型研究發(fā)現(xiàn),1987~2009年間美國基金市場上環(huán)境保護(hù)基金的投資表現(xiàn)不及具有相同特征的傳統(tǒng)基金。然而,在較近的2001~2009年間,綠色共同基金其風(fēng)險調(diào)整后收益沒有顯著地不同于其他的社會責(zé)任投資基金和傳統(tǒng)共同基金。此外,如果用環(huán)保指數(shù)代表整個市場表現(xiàn)然后對比這些基金的投資績效,他們發(fā)現(xiàn)基金收益間并無顯著的差異。Ibilunle等(2015)[8]用Carhart四因子模型對比分析了歐洲的綠色共同基金、黑色共同基金(主要投資于化石燃料和自然資源的共同基金)和傳統(tǒng)共同基金的財務(wù)表現(xiàn)。他們發(fā)現(xiàn),這些綠色共同基金的表現(xiàn)顯著地不及傳統(tǒng)共同基金,但在1991~2014年間,風(fēng)險調(diào)整后的收益表現(xiàn)與黑色共同基金比較并無顯著差別。同時,環(huán)境友好型投資與小盤股股票、成長型股票顯著相關(guān)。endprint
國內(nèi)與環(huán)境保護(hù)投資相關(guān)學(xué)術(shù)研究中,謝會麗等人(2016)[9]基于Fama-French三因子模型分析了我國環(huán)境主題基金的績效及其持續(xù)性。他們發(fā)現(xiàn)我國市場總體走勢、大盤股股票和高成長型股票對綠色共同基金的績效有顯著影響。這些基金大多數(shù)可以獲得超額收益,但并不顯著,這意味著我國綠色共同基金投資可持續(xù)性較低、投資效率并不高,本期業(yè)績較好基金下一期表現(xiàn)不一定好,反之亦然。
本文以CAPM資本資產(chǎn)定價模型為基礎(chǔ),通過與其他社會責(zé)任投資基金和傳統(tǒng)共同基金進(jìn)行比較,對我國市場上的綠色共同基金的投資表現(xiàn)進(jìn)行分析。在對比基金績效時,我們不應(yīng)該忽略一些重要的基金特征(例如所選基金的規(guī)模、成立年限、投資目標(biāo)、基金管理人以及管理風(fēng)格等等),在同社會責(zé)任投資基金、傳統(tǒng)共同基金進(jìn)行比較時,這些基金特性的差異可能會帶來分析結(jié)果的偏差。為了避免產(chǎn)生這樣的誤差,在基金對比時本文使用配對設(shè)計,即以主要的非實驗因素作為配比條件,選取具有某些共同特征的社會責(zé)任投資基金、傳統(tǒng)共同基金和綠色共同基金進(jìn)行配對分析。我國市場上的綠色共同基金和其他社會責(zé)任投資基金發(fā)展相對較晚,大部分綠色共同基金是在近幾年間成立的,因此,本文主要關(guān)注我國綠色共同基金2015~2016年間的投資績效。
二、數(shù) 據(jù)
本文通過與其他社會責(zé)任投資基金和傳統(tǒng)共同基金的配對樣本進(jìn)行對比來估計我國綠色共同基金績效,配比條件為基金成立期限、樣本期期末的基金規(guī)模、投資目標(biāo)。對每支綠色共同基金選出四支具有相同配比條件的傳統(tǒng)共同基金,然后用這四支傳統(tǒng)共同基金構(gòu)造一個等權(quán)重投資組合。然而,由于我國社會責(zé)任投資發(fā)展較晚,市場上其他社會責(zé)任投資基金數(shù)量不及綠色基金數(shù)量,無法進(jìn)行配對分析,因此選取了市場上現(xiàn)有的所有其他社會責(zé)任投資基金作為比較對象。選取多支基金同綠色基金進(jìn)行配對是為了消除共同基金的成立年限、規(guī)模等可能引起的誤差。文中原始數(shù)據(jù)均來源于國泰安數(shù)據(jù)庫,數(shù)據(jù)期限是2015.01~2016.12。
(一)共同基金數(shù)據(jù)
文中的共同基金樣本由我國市場上的開放式綠色共同基金、其他社會責(zé)任投資基金和傳統(tǒng)共同基金構(gòu)成,樣本中排除了債券型基金、保本型基金、指數(shù)基金、機(jī)構(gòu)基金以及成立期限少于兩年的基金。如果綠色共同基金為分級基金,則只選取資產(chǎn)最多基金層級。本文主要數(shù)據(jù)來源于國泰安共同基金數(shù)據(jù)庫,選取了基金收益的月度數(shù)據(jù)。計算基金凈資產(chǎn)收益時,為考慮分紅,我們采用風(fēng)險調(diào)整后的凈資產(chǎn)收益。
在樣本期期末,共選出了15支我國開放式環(huán)境保護(hù)基金,僅有3支其他社會責(zé)任投資基金。15支環(huán)?;鹬兄挥?支成立期限超過兩年,最終選入研究樣本中,分別是:天治低碳經(jīng)濟(jì)、中海環(huán)保新能源、華安生態(tài)優(yōu)先、鵬華環(huán)保產(chǎn)業(yè)、華寶興業(yè)生態(tài)中國、長盛生態(tài)環(huán)境主題、匯添富環(huán)保行業(yè)、富國低碳環(huán)保。
為研究綠色共同基金和其他社會責(zé)任投資基金、傳統(tǒng)共同基金可能存在的收益差異,本文在對綠色基金績效進(jìn)行比較時使用了配對設(shè)計,配比條件包括基金成立年限、樣本期期末的基金規(guī)模和投資目標(biāo)。對應(yīng)樣本中的每支綠色共同基金,我們配對選出了四支具有相同特征的傳統(tǒng)共同基金。最終樣本中包含8支綠色共同基金、3支其他社會責(zé)任投資基金以及32支配對后的傳統(tǒng)共同基金,這些基金均為積極管理、可零售的股票型或者偏股混合型基金,然后了分別構(gòu)造了3個等權(quán)重基金投資組合。
表1統(tǒng)計了3個基金投資組合收益的基本數(shù)據(jù)??偟膩砜矗瑯颖酒陂g3個投資組合平均收益均為正,社會責(zé)任投資基金組合收益最高(2.19%)。綠色共同基金的平均收益略高于傳統(tǒng)基金組合的平均收益(1.85%與1.78%),但比社會責(zé)任投資基金的平均收益低0.34%。對比基金收益的標(biāo)準(zhǔn)差,社會責(zé)任投資基金的收益波動最大(12.03%),傳統(tǒng)共同基金收益最低且收益率波動最?。?.18%),綠色共同基金處于中間(11.53%)。
(二)比較基準(zhǔn)
如上文所述,本文使用Fama和French(1993)[10]提出的3因素模型,需以我國整個金融市場為基礎(chǔ)獲取以下影響因素:①市場因素:超額市場收益;②規(guī)模因素:小盤股組合與大盤股組合的收益率差異;③價值因素:高賬面市值比組合和低賬面市值比組合的收益率差異。樣本期期間的三因素數(shù)據(jù)均來源于國泰安數(shù)據(jù)庫。
三、方 法
為研究以環(huán)境保護(hù)為目的投資的投資回報是否與其他投資回報有明顯差異,本文檢驗了綠色共同基金的收益及風(fēng)險特征,并與具有相同特征的其他社會責(zé)任投資基金、傳統(tǒng)共同基金進(jìn)行了對比。通過將3組等權(quán)重投資組合的時間序列收益回歸處理,我們得到了3類基金的投資表現(xiàn)。本文以央行發(fā)布的3個月定期存款基準(zhǔn)利率為無風(fēng)險收益率,投資組合超額收益的計算以該利率為基準(zhǔn)。
風(fēng)險調(diào)整收益是其中一種評估投資表現(xiàn)的標(biāo)準(zhǔn),還有一些其他衡量投資績效的指標(biāo)。其中,最重要的有Treynor (1965)[11], Sharpe (1966)[12] 和 Jensen (1968)[13]指標(biāo)。Jensen提出的?琢指標(biāo)可以用來衡量基金的超常表現(xiàn),若?琢>0,則表示該基金取得超額收益,績效高于市場一般水平;若?琢=0,則表示該基金未能獲得超額收益,與市場一般表現(xiàn)持平;而若?琢<0,則表示該基金業(yè)績表現(xiàn)較差。
四、結(jié) 果
表2匯總了用公式1計算出的綠色共同基金、社會責(zé)任投資基金和傳統(tǒng)共同基金投資組合的投資表現(xiàn)。計算出每個投資組合的Jensen ?琢指數(shù)的同時,為了突出比較,估算了綠色基金組合與另外兩個組合之間投資表現(xiàn)的差異,即用綠色基金組合的收益分別減去社會責(zé)任投資基金組合和傳統(tǒng)共同基金組合的收益構(gòu)成兩個新的組合。這些組合可以幫助我們更直觀地觀察不同投資方式引起的收益和風(fēng)險的差異。因此,若綠色共同基金與社會責(zé)任投資基金、傳統(tǒng)共同基金之間存在風(fēng)險調(diào)整收益差異,則可以表明這些差異來源于環(huán)境友好型投資策略。endprint
從表2可以得出以下一些結(jié)論。第一,回歸結(jié)果表明綠色共同基金與社會責(zé)任投資基金的投資表現(xiàn)相比并無顯著性差異(?琢指數(shù)不顯著),同樣,綠色基金與傳統(tǒng)共同基金間表現(xiàn)也無顯著差別。第二,市場因素的回歸系數(shù)表明三個投資組合均與市場整體表現(xiàn)顯著性相關(guān),且與傳統(tǒng)共同基金相比,綠色共同基金對市場的表現(xiàn)更加敏感。
表3是3個投資組合基于Fama-French(1997)3因素模型估算的結(jié)果。首先注意到,相較于CAPM單因素模型,3因素模型下調(diào)整后的R2均增加了,這說明多因素模型能更好地解釋基金投資組合的表現(xiàn)。第二,綠色共同基金組合與傳統(tǒng)共同基金組合回歸得到的值小于0且在1%的顯著性水平上顯著,表明這兩個基金組合的投資業(yè)績明顯低于市場一般水平,但這兩個投資組合的表現(xiàn)并無顯著差別,同樣,綠色基金與社會責(zé)任投資基金的業(yè)績表現(xiàn)也無明顯差異。第三,從市場因素可以看出,3個投資組合的市場因素?茁回歸系數(shù)均顯著性大于0,這說明了3個組合的基金投資表現(xiàn)與整體市場走勢呈顯著性正相關(guān);且與傳統(tǒng)共同基金相比,綠色基金收益與市場的相關(guān)性更強(qiáng),市場對綠色共同基金的收益影響更加顯著,這與單因素模型中的結(jié)果一致,但社會責(zé)任投資基金的收益對市場的敏感性比綠色基金更強(qiáng)。第四,綠色共同基金與傳統(tǒng)共同基金的規(guī)模因素回歸系數(shù)顯著大于0,說明這兩個基金組合傾向于投資小盤股,基金組合的收益大多受小盤股的影響。第五,價值因數(shù)的回歸系數(shù)均顯著性小于0說明三個基金組合都傾向于投資成長型股票,組合收益受成長型股票影響更多,而且綠色共同基金組合收益比傳統(tǒng)共同基金組合收益受到成長型股票的影響更大。
五、結(jié) 論
本文探討了我國施行環(huán)境友好型投資策略的共同基金其收益是否受到投資策略約束的影響。首先,理論上,環(huán)境保護(hù)基金和其他社會責(zé)任投資基金可能存在更高風(fēng)險,因為這些基金被限制了投資股票的類別和數(shù)量。然而,根據(jù)本文分析,我國綠色共同基金風(fēng)險調(diào)整后的收益與其他社會責(zé)任投資基金或者傳統(tǒng)共同基金的收益相比,并沒有顯著的差異。主要原因可能是我國綠色共同基金的投資約束并不嚴(yán)格,綠色基金的投資范圍和策略與傳統(tǒng)共同基金相似,沒有很大差別。環(huán)境保護(hù)基金的基金經(jīng)理可以靈活地在股票市場上進(jìn)行投資,一些基金經(jīng)理為了追求高業(yè)績,將環(huán)境保護(hù)基金大量投資于一些對環(huán)境無明顯益處的行業(yè)和企業(yè)。這也意味著不同綠色共同基金之間投資回報差別較大,但綠色共同基金構(gòu)成的投資組合其平均投資績效與其他基金組合相比并無顯著差別。其次,我國股票市場的波動性也對綠色共同基金的表現(xiàn)有很大影響,原因是我國環(huán)境保護(hù)基金多為股票型基金或者偏股混合型基金,主要投資于股票市場?;谝陨显颍?015~2016兩年間,我國綠色共同基金的投資績效與其他社會責(zé)任投資基金、傳統(tǒng)共同基金的績效相比,并無顯著差異。
當(dāng)然,很有必要將分析擴(kuò)展到其他時間段或者其他以環(huán)境保護(hù)為主要投資目的的投資中,進(jìn)一步分析環(huán)境保護(hù)基金的投資表現(xiàn)是否受到投資約束的影響,或者是否受到市場波動的影響。類似的,可以用不同的市場指數(shù)或者行業(yè)指數(shù)來代表市場整體走勢,更加全面地進(jìn)行比較。
總的來說,基金過去的業(yè)績表現(xiàn)并不能完全預(yù)測基金的未來表現(xiàn)。隨著我國環(huán)境友好型企業(yè)的快速發(fā)展以及政府和投資者越來越重視以環(huán)境保護(hù)為目的的投資,此類投資將會越來越多,基金管理者和投資者對環(huán)境保護(hù)基金的投資經(jīng)驗也會隨之增加,未來環(huán)境保護(hù)基金的投資表現(xiàn)很可能會明顯優(yōu)于傳統(tǒng)共同基金。
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