2016年深市公司“特殊”重組問題分析

(深圳證券交易所公司管理部，廣東 深圳 518038)

2016年，在“依法、從嚴、全面”監(jiān)管背景下，深市并購重組市場總體運行平穩(wěn)，上市公司實施并購重組更加理性務(wù)實，緊貼實體經(jīng)濟運行軌道，數(shù)量雖略有下降，質(zhì)量效率卻逆勢提升。但是，其中部分重組方案也不乏涉及“類借殼”、盲目跨界重組和“保殼式”重大資產(chǎn)出售等(以下統(tǒng)稱“‘特殊’重組”1)情況，引起了市場和輿論的廣泛關(guān)注。

市場總體概況

2016年，由于重組新規(guī)的出臺及監(jiān)管環(huán)境的變化，總體上，深市并購重組整體活躍度有所降低，但交易規(guī)模仍略有增長。

2016年深市有447家次2的上市公司停牌籌劃重大資產(chǎn)重組事項，同比下降15.82%；披露并購重組方案328單，累計披露交易金額10,401億元，披露數(shù)量同比下降14.81%，披露交易金額同比增長19.74%；完成并購重組212單，累計實現(xiàn)并購交易金額4476.41億元，完成數(shù)量同比下降15.87%，交易金額同比增長8.46%。其中，主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板并購交易金額分別增長19.49%、3.34%和1.4%。

2014年以來，證監(jiān)會在并購重組簡政放權(quán)、減少行政審批、推進市場化改革、提升并購重組效率等方面做出了一系列政策安排，有效地促進了上市公司并購重組的活躍程度。與此同時，并購重組對上市公司業(yè)績提升的促進作用尤為明顯，2015年度完成重組的深市公司2016年平均營業(yè)總收入和凈利潤同比增長29.26%和29.35%，高于深市業(yè)績整體增速。

表1 深市各板塊公司重大資產(chǎn)重組數(shù)量和交易金額(2015～2016年)

另一方面，自2016年5月以來，證監(jiān)會陸續(xù)發(fā)布發(fā)行股份購買資產(chǎn)同時募集配套資金、業(yè)績補償承諾等監(jiān)管問答、修訂《上市公司重大資產(chǎn)重組辦法》(以下簡稱“《重組辦法》”)等系列重組監(jiān)管新政，扎緊制度與標準的“籬笆”，進一步規(guī)范重組上市行為，遏制“忽悠式”、“跟風(fēng)式”和盲目跨界重組，有效抑制了市場投機“炒殼”等套利行為。

幾類“特殊”重組情況分析

一、“類借殼”重組情況

借殼上市，又稱重組上市，通常情況下是指非上市公司通過證券市場購買一家已經(jīng)上市的公司一定比例的股權(quán)來取得上市地位，然后通過“反向收購”的方式注入自己有關(guān)業(yè)務(wù)及資產(chǎn)，實現(xiàn)間接上市的目的，其更多屬于一種約定俗成的概念，并未有明確的法律概念。相比IPO，借殼上市作為進入資本市場的另一種手段，具有門檻、周期、程序和成本等多重優(yōu)勢。另外，這種方式也能夠為上市公司帶來資源優(yōu)化，避免上市殼公司被退市的風(fēng)險。因此，其能夠為上市公司和借殼公司帶來利益雙贏。隨著經(jīng)濟和資本市場的發(fā)展以及借殼上市方式的演變，借殼上市受到了各方面的關(guān)注與重視，然而也有越來越多的問題浮現(xiàn)出來，對于借殼上市的監(jiān)管一直是監(jiān)管部門的重要課題之一3。

2011年8月，《重組辦法》修訂過程中引入相關(guān)規(guī)范性條款，首次明確界定了借殼上市的標準。同時，證監(jiān)會通過發(fā)布《證券期貨法律適用意見第12號——<上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法>第十三條、第四十三條的適用意見》，明確了對借殼上市執(zhí)行累計首次原則和預(yù)期合并原則，防止通過化整為零方式規(guī)避借殼重組監(jiān)管。對于借殼上市，從最初的“控制權(quán)變更”及“資產(chǎn)總額占比100%以上”兩項指標，到2016年9月修訂的資產(chǎn)總額、資產(chǎn)凈額、營業(yè)收入、凈利潤、發(fā)行股份規(guī)模等五項指標，加之主營業(yè)務(wù)發(fā)生根本變化及證監(jiān)會認定的可能導(dǎo)致上市公司發(fā)生根本變化的其他情形等兩項兜底指標，同時明確累計首次原則的期限為60個月，并取消了借殼上市的配套融資，延長了相關(guān)股東的股份鎖定期等，我國資本市場逐步確立了較為完善的監(jiān)管制度安排。

與此對應(yīng)的是，“類借殼”重組亦不存在非常嚴謹?shù)姆筛拍?，主要是指市場中未達到《重組辦法》中規(guī)定的“借殼”標準，但效果與借殼上市類似，并導(dǎo)致上市公司資產(chǎn)、營收規(guī)模、業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)等方面發(fā)生根本性變化的重組方案。由于借殼上市本身存在監(jiān)管套利空間，又容易滋生內(nèi)幕交易、引發(fā)“殼”資源炒作等問題，監(jiān)管層從規(guī)范借殼上市行為，遏制短期投機和概念炒作，促進市場估值體系的理性修復(fù)，引導(dǎo)上市公司圍繞主業(yè)做優(yōu)做強、并購優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)并能產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)等角度出發(fā)，最初執(zhí)行與IPO趨同標準，到與IPO等同標準，再到重組上市新規(guī)實施，對借殼上市監(jiān)管在制度、流程、審核上逐漸予以規(guī)范，減少了套利空間，且逐步提高對重組方實力的要求。因此，面對趨嚴的監(jiān)管環(huán)境，市場中為繞開相關(guān)監(jiān)管標準，進而曲線實現(xiàn)資產(chǎn)證券化的目的“類借殼”重組逐漸增多。

對于“類借殼”重組，概括起來，主要圍繞兩大要點展開，即上市公司控制權(quán)保持不變，或是控制權(quán)雖發(fā)生變化，但是向獨立第三方收購資產(chǎn)，即“三方交易”。

針對維持控制權(quán)不變情況，又可分為以下幾類情形：一是控股股東或?qū)嶋H控制人通過認購募集配套資金保持控制權(quán)不變。2016年度，深市披露的重組方案中有8單4存在此類情況，分別是主板的恒天海龍、深天地A、長城動漫，中小板的*ST云網(wǎng)、精工科技、王子新材、仁智股份，創(chuàng)業(yè)板的金石東方。二是通過突擊分散(增資或轉(zhuǎn)讓)標的資產(chǎn)股權(quán)等方式，以保持上市公司在交易完成后的控制權(quán)不變。2016年度，深市披露的重組方案中有6單存在此類情況，分別是主板的金馬股份，中小板的王子新材、仁智股份，創(chuàng)業(yè)板的梅泰諾、恒信移動、九洲電氣。2016年6月17日，證監(jiān)會發(fā)布了《關(guān)于上市公司發(fā)行股份購買資產(chǎn)同時募集配套資金的相關(guān)問題與解答》(以下簡稱“《發(fā)行股份購買資產(chǎn)問答》”)，明確了控股股東、實際控制人突擊入股或參與認購募集配套資金剔除計算原則，在一定程度上堵住了這兩類規(guī)避借殼上市情況。三是通過交易對方將獲得股權(quán)的投票表決權(quán)委托給原控股股東或者放棄行使投票表決權(quán)等方式避免控制人發(fā)生變化，主要有準油股份、王子新材兩家公司披露了類似方案。

針對三方交易，其明顯特征是，向一方轉(zhuǎn)讓上市公司控制權(quán)，同時或隨即向非關(guān)聯(lián)的其他方“跨界”購買大體量資產(chǎn)，新購買的資產(chǎn)與原主業(yè)明顯不屬于同行業(yè)或上下游。由此，上市公司在很短時間內(nèi)不僅變更了實際控制人，還對原主業(yè)作了重大調(diào)整，在控制權(quán)穩(wěn)定、持續(xù)經(jīng)營能力等方面存在重大不確定性，比典型的重組上市更復(fù)雜多變。2016年度，深市披露的重組方案中有11單存在此類情況，分別是主板的恒天海龍、深天地A、全新好、方大化工，中小板的南洋科技、鍵橋通訊、民盛金科、仁智股份、云南能投、申科股份，創(chuàng)業(yè)板的匯冠股份。

二、盲目跨界重組情況

大多數(shù)公司并購重組的目的在于整合資源、優(yōu)化配置，實現(xiàn)轉(zhuǎn)型升級，強化核心競爭力和可持續(xù)發(fā)展力。與此同時，也存在部分公司以推高股價為目的，盲目跨界并購，追逐市場熱點而有意或無意地忽視標的盈利能力，甚至有公司以此掩護相關(guān)股東減持，損害中小投資者利益，具體表現(xiàn)為匆忙進入重組停牌程序，或披露方案后隨即終止等現(xiàn)象。由于持續(xù)的強監(jiān)管導(dǎo)向下，深市上市公司2016年度披露方案后主動終止重組的情況同比增長異常顯著。據(jù)統(tǒng)計，2016年度深市上市公司披露終止重組情況共計發(fā)生225單，同比增長10.66%，其中停牌期間終止重組、披露方案后主動終止重組的情況分別占53.78%、40.89%。特別是，2016年深市披露方案后主動終止重組的情況同比增長了119.05%，達到92單。

2016年以來，伴隨重組新規(guī)的推出，證監(jiān)會加大了對“忽悠式”、“跟風(fēng)式”和盲目跨界重組的打擊力度，防止“有毒資產(chǎn)污染資本市場”，并于2017年3月10日重點通報了鞍山重型礦山機器股份有限公司收購浙江九好辦公服務(wù)集團有限公司(現(xiàn)更名為九好網(wǎng)絡(luò)科技集團有限公司)的“忽悠式”重組行為。針對“忽悠式”重組，本身就屬于違反《重組辦法》和信息披露管理制度的行為，且具有一定市場操縱屬性，往往具有較強的隱蔽性，并在一定程度上伴隨內(nèi)幕交易等其他違法違規(guī)行為，更多需要現(xiàn)場核查，甚至是立案調(diào)查或稽查，對監(jiān)管實踐帶來了嚴峻的挑戰(zhàn)。

圖1 深市整體終止重組情況統(tǒng)計(單位：單)

圖2 深市上市公司披露方案后主動終止重組情況(單位：單)

另一方面，隨著近年并購重組市場快速擴容，單筆交易規(guī)模亦在逐年快速提升，高估值、高溢價、高承諾等“三高”問題日益突出。經(jīng)統(tǒng)計，2014年至2016年深市上市公司單筆交易規(guī)模分別為14億元、16億元和21億元。在過熱的市場環(huán)境下，出于市值管理需要或盲目跟從心里，導(dǎo)致“跟風(fēng)式”重組快速增加。在“三高”作用下，交易完成后將導(dǎo)致大額商譽掛賬現(xiàn)象，一旦并購標的經(jīng)營及盈利狀況不達預(yù)期，將面臨巨額減值壓力，大幅吞噬企業(yè)利潤，演變?yōu)槎壥袌霾▌?、正常生產(chǎn)經(jīng)營受損等系統(tǒng)性風(fēng)險?？傮w來看，“跟風(fēng)式”重組可能存在以下幾方面特征：一是并購標的多屬于跨界式、市場熱點式收購，易發(fā)生于游戲、教育、影視和互聯(lián)網(wǎng)等新興行業(yè)，有著盈利波動性大或者業(yè)務(wù)模式不清晰的典型特征；二是估值水平相對較高，且歷史數(shù)據(jù)缺乏合理性的支撐；三是伴隨著高估值情況，安排爆發(fā)式業(yè)績對賭情況。

綜合來看，無論是“忽悠式”重組，還是“跟風(fēng)式”重組均具有強烈的盲目跨界重組性質(zhì)。從并購重組委審核情況來看，2016年度，深市上市公司重組方案被否決案例中，有多單涉及互聯(lián)網(wǎng)、游戲、傳媒行業(yè)交易標的的重組方案，否決原因多為標的資產(chǎn)未來持續(xù)盈利能力的披露不充分或具有較大不確定性、標的資產(chǎn)盈利預(yù)測的信息披露不充分等指向標的質(zhì)量的理由，具體情況詳見表2。

圖3 2016年深市上市公司并購重組平均增值率和業(yè)績承諾情況

三、報告期內(nèi)通過重大資產(chǎn)出售避免虧損的情況

長期以來，經(jīng)營業(yè)績較差的上市公司，往往選擇通過剝離虧損資產(chǎn)或出售盈利資產(chǎn)獲利的方式提高當(dāng)期盈利水平，避免因連續(xù)虧損而退市或被實施退市風(fēng)險警示。這類交易具有以下幾點明顯的“保殼”特征：一是上市公司主體出現(xiàn)連續(xù)兩年虧損(已被實施退市風(fēng)險警示)或上一個會計年度虧損的情形，且公司的經(jīng)營情況在短期內(nèi)無法改善，公司不得不通過置出虧損資產(chǎn)或者出售其他盈利資產(chǎn)來避免當(dāng)期再次虧損。二是通過出售資產(chǎn)獲利方式來達到“保殼”目的交易，往往集中在年末籌劃并實施，具有“突擊性”，且置出資產(chǎn)的評估增值率較高，交易的公允性值得關(guān)注。三是通過重大資產(chǎn)出售，既為公司貢獻了大額的盈利，又為后續(xù)的資產(chǎn)注入提供了便利。

2016年度，深市上市公司披露的重大資產(chǎn)出售方案中，有5單(主板4單、中小板1單)可能涉及“保殼式”重組情況；其中，以民營企業(yè)為主，關(guān)聯(lián)交易2單，非關(guān)聯(lián)交易3單；出售標的資產(chǎn)平均增值率達到110.14%，平均對當(dāng)期披露的凈利潤貢獻率為386.72%。特別是，一汽夏利通過出售一汽豐田15%的股權(quán)，確認當(dāng)期收益17.77億元，對當(dāng)期披露的凈利潤貢獻率達到994.48%。具體情況詳見表3。

表2 重組委否決方案中部分涉及新興行業(yè)標的情況統(tǒng)計

監(jiān)管對策

一、關(guān)于“類借殼”重組

由于監(jiān)管套利的存在源于制度內(nèi)部以及制度之間的差異，對于擬上市公司而言，借殼重組更容易實現(xiàn)控制人的資產(chǎn)上市目的，主要體現(xiàn)在對擬借殼資產(chǎn)的質(zhì)量、盈利能力、信息披露等監(jiān)管要求和審核時間效率上，甚至是一些IPO被否的企業(yè)經(jīng)常轉(zhuǎn)而通過借殼重組的方式實現(xiàn)曲線上市。因此，對于借殼上市本身就存在諸如監(jiān)管套利的爭議，而對“類借殼”重組而言，其通過方案設(shè)計試圖規(guī)避重組上市行為，資產(chǎn)質(zhì)量甚至不如符合借殼標準的重組標的，是一種方案設(shè)計更為復(fù)雜、市場影響更加嚴重的監(jiān)管套利，應(yīng)當(dāng)屬于從嚴監(jiān)管范疇。特別是，在2016年9月重組上市新規(guī)發(fā)布后，市場仍存在一些的規(guī)避借殼交易模式，例如通過安排第三方突擊分散標的股權(quán)、調(diào)低股份支付比例、委托或放棄投票權(quán)等諸多方式維持公司控制權(quán)不變，避免構(gòu)成重組上市。

但是，從另一種角度考量，由于IPO上市通道狹窄、上市周期較長等問題，借殼上市長期以來是IPO之外的重要途徑。證券市場亦存在一批盈利能力不強、發(fā)展停滯的上市公司急需注入盈利性資產(chǎn)，實現(xiàn)轉(zhuǎn)型升級。對此，充分利用并購重組資本運行工具，可以有效解決證券市場上市渠道單一的難題，以此改善上市公司經(jīng)營狀況，實現(xiàn)上市公司績差資產(chǎn)的退出，成為資本市場實現(xiàn)資源優(yōu)化配置的有效手段之一，亦可以實現(xiàn)服務(wù)實體經(jīng)濟根本目標。以目前情況看，諸如深市華數(shù)傳媒、順豐控股等公司就是通過這種方式，實現(xiàn)徹底脫胎換骨式發(fā)展，取得了良好的社會效果。

表3 2016年深市可能涉及“保殼式”重組情況統(tǒng)計

綜上，針對上述存在的突出問題、矛盾，可從以下幾方面予以研究或規(guī)范：

一是嚴管刻意規(guī)避重組上市方案，遏制監(jiān)管套利。近年，為適應(yīng)市場新形勢的變化，證券交易所在監(jiān)管格局中不斷強化監(jiān)管屬性。對于并購重組監(jiān)管機制，證券交易所同樣發(fā)揮著重要的前段控制作用，其監(jiān)管更加貼近一線、更加靈活、更加多樣。因此，證券交易所應(yīng)當(dāng)持續(xù)從嚴把握和執(zhí)行重組上市認定標準，積極采用“刨根問底式”監(jiān)管手段，堅持直擊要害、多次問詢、一問到底，嚴防監(jiān)管套利。

二是持續(xù)研究規(guī)避重組上市手段，完善制度供給。重組上市新規(guī)對常規(guī)的規(guī)避借殼上市手段，發(fā)揮了較強的規(guī)制作用。在現(xiàn)有規(guī)則體系中，《重組辦法》第十三條的“收購人”概念是否僅指控股股東或?qū)嶋H控制人，是非常值得關(guān)注的問題。根據(jù)監(jiān)管實踐來看，判斷是否構(gòu)成重組上市，使用的是取得上市公司控制權(quán)的收購人及其關(guān)聯(lián)人的概念。但是，根據(jù)《上市公司收購管理辦法》，似乎“收購人”概念又不僅局限于上市公司的控股股東或?qū)嶋H控制人。對交易完成后導(dǎo)致持股較為接近原大股東的交易對方，且資產(chǎn)注入后將使上市公司主營業(yè)務(wù)、資產(chǎn)、收入發(fā)生根本性變化的方案，本質(zhì)上具有強烈的“類借殼”性質(zhì)，通過分散重組標的股權(quán)或降低發(fā)行股份比例等方案設(shè)計，也較容易實現(xiàn)避免觸碰重組上市標準。對此，該類案例尚無明確研究，或者未引起市場廣泛關(guān)注。

此外，根據(jù)《發(fā)行股份購買資產(chǎn)問答》，針對上市公司控股股東及其一致行動人在交易停牌前六個月內(nèi)及停牌期間，取得標的資產(chǎn)權(quán)益需要剔除計算；同時，該問答針對上市公司控股股東及一致行動人通過認購募集配套資金部分，在計算控制權(quán)是否發(fā)生變更時也是需要剔除計算的。但是，如果是安排第三方突擊入股分散重組標的股權(quán)或通過投票權(quán)委托等方式保持控制權(quán)穩(wěn)定，亦可規(guī)避重組上市監(jiān)管。

因此，對重組上市監(jiān)管標準將是一個動態(tài)完善的過程。同時，理論上，只要存在“劃線式”的監(jiān)管指標，就可能存在被市場創(chuàng)新所突破的可能。監(jiān)管者需要不斷評判規(guī)則體系的短板和漏洞，進而不斷完善制度供給，以降低監(jiān)管成本。

三是審慎對待三方交易，促進轉(zhuǎn)型升級。在加強對規(guī)避重組上市監(jiān)管的同時，也需要考慮到，部分類似已實現(xiàn)較長時期內(nèi)控制權(quán)變化的公司，存在通過并購重組轉(zhuǎn)型升級或產(chǎn)業(yè)調(diào)整的需要。特別是一些上市公司受虧損資產(chǎn)的拖累，業(yè)績出現(xiàn)大幅下滑或連續(xù)虧損，導(dǎo)致艱難負重前行，難以完全依靠自身運營進行轉(zhuǎn)型升級。而且，我國資本市場經(jīng)過近三十年發(fā)展，上市公司收購行為越來越成熟，控制權(quán)變化頻度顯著增加。因此，對于控制權(quán)發(fā)生變化的上市公司，如過嚴的套用“三方交易”界定進行監(jiān)管，可能對并購重組服務(wù)實體經(jīng)濟的效用產(chǎn)生不利影響。對此，適度允許上市公司一方面通過并購重組將虧損資產(chǎn)置出，另一方面通過向獨立第三方收購優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)實現(xiàn)轉(zhuǎn)型升級，同樣具有一定的現(xiàn)實意義。

四是持續(xù)優(yōu)化監(jiān)管剛性指標，保持適度彈性。2016年9月修訂的重組上市新規(guī)，從根本上，疏堵結(jié)合，較大程度遏制了規(guī)避重組上市監(jiān)管行為。但是，根據(jù)監(jiān)管實踐來看，其中部分指標的殺傷力過大，導(dǎo)致陷入經(jīng)營困難的公司非常容易觸及重組上市標準，進而無法通過并購重組實現(xiàn)轉(zhuǎn)型。特別是，針對凈利潤指標，本身具有較大波動性，對于利潤較為薄弱，甚至是虧損的公司，注入盈利能力較強資產(chǎn)注入反而構(gòu)成障礙。為此，如同《重組辦法》第十二條有關(guān)凈資產(chǎn)指標設(shè)置情況，可針對重組上市監(jiān)管中凈利潤、凈資產(chǎn)指標，增加小基數(shù)除外條款。

二、關(guān)于盲目跨界重組

一是持續(xù)打擊“忽悠式”重組停牌，凈化重組環(huán)境。針對披露重組方案后主動終止的公司，信息披露層面，應(yīng)提出更具針對性的信息披露要求，必須披露終止詳細原因，通過披露約束隨意停牌、忽視中小投資者交易權(quán)等行為；監(jiān)管層面，應(yīng)著重加強公司股票交易核查，必要情況下相關(guān)方應(yīng)作出承諾和披露減持計劃，嚴禁借“假重組”、“忽悠式”重組等牟取不正當(dāng)利益行為。

二是加強聯(lián)動監(jiān)管，提高監(jiān)管效率。充分發(fā)揮“三點一線”監(jiān)管聯(lián)動作用，建議監(jiān)管機構(gòu)持續(xù)強化監(jiān)管執(zhí)法力度，對于嚴重高估資產(chǎn)作價、無法兌現(xiàn)業(yè)績承諾、顯著損害中小股東利益、市場反響強烈的負面案例，通過責(zé)令暫停、終止重組等后續(xù)監(jiān)管手段保護上市公司及中小股東利益，并對構(gòu)成違規(guī)的行為加大稽查力度和處罰力度，形成強大的執(zhí)法威懾力。

三是聚焦重組“三高”問題，推動理性重組。針對高估值、高業(yè)績承諾、大額商譽的問題，應(yīng)從嚴要求詳細披露評估情況、評估增值的合理性，對未能完成業(yè)績承諾、商譽減值風(fēng)險進行充分提示，強化中介機構(gòu)詳細核查并督促其發(fā)表意見。

四是引入媒體監(jiān)督，強化市場約束。針對盲目跨界并購，可借鑒對重組上市監(jiān)管安排，要求公司召開媒體說明會，及時回應(yīng)市場關(guān)注和質(zhì)疑，接受市場監(jiān)督，提升交易各方責(zé)任意識，督促市場主體誠實守信、歸位盡責(zé)。

三、關(guān)于“保殼式”重大資產(chǎn)出售

近年來，“保殼式”重大資產(chǎn)出售方案在不斷出現(xiàn)，且呈現(xiàn)快速增長趨勢，并導(dǎo)致存在三方面突出問題：一是交易真實性存疑。近年來由于實業(yè)持續(xù)低迷，不少上市公司的盈利壓力較大，部分公司通過重大資產(chǎn)出售交易確認大額收益以避免虧損。此類“保殼式”重大資產(chǎn)出售的交易目的明確，刻意安排的痕跡明顯，交易的真實性存疑。二是會計處理復(fù)雜性高，調(diào)節(jié)空間大?！氨な健敝卮筚Y產(chǎn)出售方案一般在年末突擊進行，且交易經(jīng)過巧妙設(shè)置，牽涉復(fù)雜的會計處理問題，公司往往利用會計處理的判斷空間，調(diào)節(jié)收入、虛增利潤。三是潛在同業(yè)競爭和關(guān)聯(lián)交易問題?！氨な健敝卮筚Y產(chǎn)出售標的有不少為公司的虧損資產(chǎn)，交易對手方常為公司關(guān)聯(lián)方。此類交易完成后，可能導(dǎo)致公司與實際控制人存在同業(yè)競爭問題，且可能造成新增關(guān)聯(lián)交易。

此外，如果資產(chǎn)出售交易完成后，亦可能導(dǎo)致上市公司主要為現(xiàn)金或類現(xiàn)金資產(chǎn)情況，進而導(dǎo)致持續(xù)盈利能力存在重大不確定性。但是，《重組辦法》第十一條第(五)項“有利于上市公司增強持續(xù)經(jīng)營能力，不存在可能導(dǎo)致上市公司重組后主要資產(chǎn)為現(xiàn)金或者無具體經(jīng)營業(yè)務(wù)的情形”的標準，卻存在難以量化，不便于執(zhí)行的矛盾。

對此，針對此類交易的突出問題和執(zhí)行難點，建議可從以下三方面考慮完善或優(yōu)化監(jiān)管安排：

1. 加強檢查力度，嚴肅市場秩序

目前，證監(jiān)會并購重組回頭看等檢查側(cè)重點主要集中在重組上市方案，建議后續(xù)進一步加強對“保殼”式重組方案的現(xiàn)場檢查力度，尤其是涉及到異常交易或特殊交易安排的情況，持續(xù)打擊重組違規(guī)行為，提高上市公司違規(guī)成本。

2. 強化會計審計監(jiān)管，切實擔(dān)負退市工作主體責(zé)任

建議持續(xù)關(guān)注高風(fēng)險公司退市風(fēng)險，對公司可能通過重大資產(chǎn)出售保殼的行為要做到預(yù)判，防范利用財務(wù)造假、利潤操縱實現(xiàn)扭虧或摘帽。針對突擊交易行為以及明顯不符合會計準則的會計處理，持續(xù)深化會計審計監(jiān)管，對規(guī)避連續(xù)虧損帶帽、暫停上市及退市等行為從嚴監(jiān)管，并進一步加大對上市公司及會計師事務(wù)所等中介機構(gòu)關(guān)注和問詢力度，強化風(fēng)險揭示，從而切實推進退市制度改革落地工作。

3. 明確監(jiān)管尺度，便于實踐執(zhí)行

針對“有利于上市公司增強持續(xù)經(jīng)營能力”要求，根據(jù)文意解釋，原則上本次重組交易有利于改善上市公司財務(wù)狀況、增強持續(xù)盈利能力。為此，可進一步明確適用該條的要求，應(yīng)當(dāng)在交易完成后的上市公司備考總資產(chǎn)、凈資產(chǎn)、營業(yè)收入或凈利潤指標中至少有一個或兩個財務(wù)指標對比交易前存在增長的情況。這樣，既適度允許上市公司置出虧損或盈利狀況較差資產(chǎn)情況，又可以遏制單純的“清殼式”交易，促使上市公司聚焦主業(yè)，防范過度化的資本運作，促進并購重組市場清本溯源。

另一方面，針對“可能導(dǎo)致上市公司重組后主要資產(chǎn)為現(xiàn)金或者無具體經(jīng)營業(yè)務(wù)”要求，可根據(jù)交易完成后上市公司備考財務(wù)報表中現(xiàn)金類資產(chǎn)的比重，或者主營業(yè)務(wù)收入變化情況，明確監(jiān)管標準，以便于監(jiān)管執(zhí)行。

注釋

1. 本文僅從研究角度對論述的三類重組情況予以概括性統(tǒng)稱，并不表示對該等重組案例的具體評判。

2. 數(shù)據(jù)來源于對深市上市公司公開披露信息的統(tǒng)計，下同。

3. 參見周麗娟. 我國借殼上市監(jiān)管問題研究[D]. 青島：中國海洋大學(xué)，2014。

4. 統(tǒng)計基于研究目的，數(shù)據(jù)來源于上市公司重大資產(chǎn)重組預(yù)案或報告書的披露公告，相關(guān)重組方案的成功實施與否、符合監(jiān)管要求與否等情況不在研究討論范圍之內(nèi)，下同。