淺析商業(yè)地產(chǎn)融資模式

陳永軍

摘 要 商業(yè)地產(chǎn)作為傳統(tǒng)的地產(chǎn)模式，從開發(fā)建設(shè)期就需要大量資金的投入，然而前期的開發(fā)建設(shè)投入帶來的規(guī)模效應(yīng)并不能立竿見影，但是前期的開發(fā)建設(shè)投入是后期運(yùn)營(yíng)增值帶來現(xiàn)金流的重要保證，從這點(diǎn)來看，商業(yè)地產(chǎn)與資本市場(chǎng)特點(diǎn)的相似性可見一斑，所以商業(yè)地產(chǎn)融資除了傳統(tǒng)地產(chǎn)行業(yè)的途徑之外，更要考慮與資本市場(chǎng)的融合。本文采取理論分析的方法，從前期開發(fā)建設(shè)到后期運(yùn)營(yíng)以及創(chuàng)新金融等方面簡(jiǎn)單探析商業(yè)地產(chǎn)的融資模式。

關(guān)鍵詞 商業(yè)地產(chǎn) 融資模式 融資工具

一、商業(yè)地產(chǎn)項(xiàng)目開發(fā)前期階段融資模式

商業(yè)地產(chǎn)項(xiàng)目的開發(fā)建設(shè)，具有在同體量的所有地產(chǎn)行業(yè)開發(fā)建設(shè)中建設(shè)期最長(zhǎng)、時(shí)耗最久、投入最大、回收周期最長(zhǎng)、管理最復(fù)雜的特點(diǎn)，商業(yè)地產(chǎn)項(xiàng)目從區(qū)域選址、項(xiàng)目設(shè)計(jì)、主體工程、配套建設(shè)、招商等方面均需要大量的資金支持。前期階段的融資成為項(xiàng)目成敗的關(guān)鍵。

（一）傳統(tǒng)項(xiàng)目融資

開發(fā)貸等傳統(tǒng)項(xiàng)目融資是所有房地產(chǎn)開發(fā)項(xiàng)目的主要資金來源，銀行等機(jī)構(gòu)的資金融通能力是項(xiàng)目開發(fā)建設(shè)的保障，由于近年來國(guó)家房地產(chǎn)政策調(diào)控，一步步降低了房地產(chǎn)開發(fā)建設(shè)的杠桿系數(shù)，要求開發(fā)商自有資金的投入占比至少達(dá)到30%，銀監(jiān)會(huì)針對(duì)房地產(chǎn)企業(yè)的信貸陷入停滯，在緊縮的房地產(chǎn)信貸政策下，房地產(chǎn)企業(yè)獲得貸款的難度不斷增加。這就使得大多數(shù)房地產(chǎn)開發(fā)公司，特別是商業(yè)地產(chǎn)開發(fā)商陷入了自有資金不足，無法開展項(xiàng)目的尷尬處境。

（二）股權(quán)合作開發(fā)

股權(quán)合作開發(fā)有效地解決了房地產(chǎn)開發(fā)項(xiàng)目前期自有資本金投入不足的問題，聯(lián)合開發(fā)的模式也分散了風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)，成為緊縮信貸政策下項(xiàng)目開發(fā)的一種方式。主開發(fā)商在保證對(duì)項(xiàng)目公司絕對(duì)或相對(duì)控股的前提下引入其他投資方，并保證以項(xiàng)目公司為核心進(jìn)行項(xiàng)目開發(fā)運(yùn)作。然而股權(quán)合作開發(fā)的模式導(dǎo)致股東之間、股東與項(xiàng)目公司之間存在著復(fù)雜的法律及權(quán)屬關(guān)系，合作過程中應(yīng)該明確各方的權(quán)利及義務(wù)。

（三）項(xiàng)目過橋貸款

過橋貸款屬于一種過渡性貸款，在項(xiàng)目前期，開發(fā)資金短缺、主觀或客觀無法進(jìn)行股權(quán)合作、銀行信貸政策限制等原因?qū)е缕髽I(yè)無法直接獲取開發(fā)建設(shè)資金。過橋貸款的引入可幫助企業(yè)順利過渡，架起自有資金與開發(fā)貸款之間的橋梁。但是過橋資金的成本較銀行開發(fā)貸要高出許多，企業(yè)應(yīng)根據(jù)自身情況謹(jǐn)慎選擇。

二、項(xiàng)目建設(shè)階段的融資模式

在項(xiàng)目建設(shè)期間支出金額最大的就是工程款項(xiàng)，資金要與施工進(jìn)度相匹配，要注意不可過度融資導(dǎo)致財(cái)務(wù)成本增加而影響到企業(yè)利潤(rùn)。

（一）施工單位墊資

施工單位墊資，是指從施工方進(jìn)場(chǎng)施工開始，發(fā)包方由于前期資金到位失效的問題先行利用施工單位的自有資金入場(chǎng)，待工程進(jìn)度達(dá)到一定水平后再由發(fā)包方支付前期由施工單位墊付的工程款。這種融資方式是基于發(fā)包方在合同中的強(qiáng)勢(shì)地位，也是實(shí)際工程建設(shè)中最常用的融資操作方法。

（二）信托融資

由于銀行開發(fā)貸款用途的限制性，信托融資成了企業(yè)在開發(fā)建設(shè)過程中“解渴”的重要來源。信托在資金使用方式上十分靈活，限制條件很少，具有破產(chǎn)隔離的法律及制度優(yōu)勢(shì)，成為企業(yè)方追捧的資金來源方式。

三、項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)階段的融資模式

商業(yè)地產(chǎn)項(xiàng)目開發(fā)建設(shè)完畢后，對(duì)商戶的招商成為企業(yè)現(xiàn)金回流的第一大來源，做好招商是企業(yè)內(nèi)融的重要步驟；由商鋪帶來的租金、營(yíng)業(yè)收入是商業(yè)地產(chǎn)企業(yè)融資的基礎(chǔ)要素，這一步的融資往往成為企業(yè)回首投入資金、擴(kuò)大自身經(jīng)營(yíng)的關(guān)鍵。

（一）商戶租賃押金

通過對(duì)商戶收取租賃押金能夠形成體量較為可觀的現(xiàn)金池，這部分租賃押金相當(dāng)于商業(yè)地產(chǎn)所有商戶向企業(yè)提供的一筆與租賃期限一致的無息資金，這部分資金是企業(yè)經(jīng)過大量投入后快速補(bǔ)充現(xiàn)金流的重要來源。

（二）經(jīng)營(yíng)性物業(yè)貸款

經(jīng)營(yíng)性物業(yè)貸款是銀行為已竣工且投入運(yùn)營(yíng)，經(jīng)營(yíng)管理規(guī)范，能夠帶來穩(wěn)定現(xiàn)金流的商業(yè)綜合體、購(gòu)物中心、寫字樓、大型酒店等物業(yè)提供的一種融資產(chǎn)品，以物業(yè)產(chǎn)權(quán)作為抵押擔(dān)保，以物業(yè)正常運(yùn)營(yíng)所帶來的現(xiàn)金流量為還款保證，是企業(yè)償還前期開發(fā)貸款的主要來源，也是物業(yè)經(jīng)營(yíng)期間所需資金的來源。

四、創(chuàng)新金融模式

（一）房地產(chǎn)投資信托（REITs）

在一定意義上，商業(yè)地產(chǎn)兼具地產(chǎn)、商業(yè)與金融三重特性，既區(qū)別于單純的商業(yè)企業(yè)，又有別于傳統(tǒng)的住宅地產(chǎn)。其主要依靠收取租金來維持運(yùn)營(yíng)，經(jīng)過長(zhǎng)期的專業(yè)運(yùn)營(yíng)才能平衡盈虧和回籠資金，實(shí)力較弱的開發(fā)商大多選擇以銷售的方式將商鋪出售，從而快速獲取資金。REITs（Real Estate Investment Trusts）房地產(chǎn)投資信托基金是一種以發(fā)行收益憑證的方式集合特定多數(shù)投資者的資金，由專門投資機(jī)構(gòu)進(jìn)行房地產(chǎn)投資經(jīng)營(yíng)管理，并將投資綜合收益按比例分配給投資者的一種信托基金。REITs的出現(xiàn)為商業(yè)地產(chǎn)企業(yè)提供了一條資金回籠的良好途徑，使商業(yè)地產(chǎn)行業(yè)的運(yùn)轉(zhuǎn)將出現(xiàn)精細(xì)化合作，使資金的風(fēng)險(xiǎn)偏好最大化地匹配投資收益。追求高投資回報(bào)的房地產(chǎn)企業(yè)將會(huì)負(fù)責(zé)商業(yè)地產(chǎn)的前期開發(fā)以及培育，然后將培育成熟的商業(yè)物業(yè)出售給REITs實(shí)現(xiàn)退市，進(jìn)而積累下一個(gè)商業(yè)地產(chǎn)項(xiàng)目的資本金。由于REITs擁有分割收益權(quán)的特性，REITs將為商業(yè)地產(chǎn)的后期經(jīng)營(yíng)提供大量廉價(jià)的資金，為維護(hù)商業(yè)地產(chǎn)運(yùn)營(yíng)提供保障。

（二）商業(yè)抵押貸款證券化（CMBS）

商業(yè)抵押貸款證券化（CMBS）是指以商業(yè)地產(chǎn)物業(yè)作為抵押物，以相關(guān)物業(yè)未來的運(yùn)營(yíng)收入為償債還本付息來源的資產(chǎn)支持證券產(chǎn)品。CMBS以債券形式向投資者發(fā)行，是成熟市場(chǎng)中商業(yè)地產(chǎn)公司融資的有效金融工具之一。CMBS的價(jià)格根據(jù)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的評(píng)級(jí)來確定；證券公司在參考評(píng)級(jí)以后，確定最后發(fā)行價(jià)格、向投資者發(fā)行。CMBS的銷售收入將返給物業(yè)的原始權(quán)益人，用于置換企業(yè)本身的存量負(fù)債，盈余則作為公司的運(yùn)營(yíng)資本。與其他融資方式相比，CMBS的優(yōu)勢(shì)在于：第一，CMBS突破了銀行和信托等機(jī)構(gòu)的傳統(tǒng)貸款條件限制，能夠有效規(guī)避信貸調(diào)控管理政策，通過結(jié)構(gòu)化等手段處理物業(yè)運(yùn)營(yíng)帶來的未來現(xiàn)金流，加之相應(yīng)的增信措施，CMBS可以獲得比物業(yè)原始權(quán)益人本身更高的信用等級(jí)，即CMBS降低了物業(yè)原始權(quán)益人的融資成本；第二，CMBS保留了物業(yè)原始權(quán)益人對(duì)資產(chǎn)的所有權(quán)，可視為原始權(quán)益人提前獲得物業(yè)未來現(xiàn)金流的同時(shí)保留了物業(yè)未來的升值空間；第三，通過SPV的設(shè)立，CMBS投資者對(duì)原始權(quán)益人的其他資產(chǎn)沒有追索權(quán)，實(shí)現(xiàn)破產(chǎn)隔離；第四，CMBS持有者可以在二級(jí)市場(chǎng)交易所持債券，從流動(dòng)性與靈活性方面比單一資產(chǎn)處置更具優(yōu)勢(shì)；第五，發(fā)行者將資產(chǎn)從其資產(chǎn)負(fù)債表中轉(zhuǎn)移，有助于發(fā)起人提高各種財(cái)務(wù)比率，更有效地運(yùn)用資本。

五、結(jié)語

商業(yè)地產(chǎn)從前期開發(fā)、中期建設(shè)到后期運(yùn)營(yíng)都離不開資金的支持，在項(xiàng)目存續(xù)的各個(gè)環(huán)節(jié)里融資貫穿了整個(gè)脈絡(luò)。因此，結(jié)合商業(yè)地產(chǎn)項(xiàng)目實(shí)際，采取合適的融資模式，利用財(cái)務(wù)杠桿實(shí)現(xiàn)企業(yè)的快速發(fā)展，最后可以通過REITs實(shí)現(xiàn)退出，圓滿完成商業(yè)地產(chǎn)項(xiàng)目的“投、融、管、退”周期。

（作者單位為海南海航海免商業(yè)管理有限公司）

參考文獻(xiàn)

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