去杠桿對(duì)金融和實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響

摘 要 物理學(xué)中把在力的作用下可以圍繞固定點(diǎn)轉(zhuǎn)動(dòng)的堅(jiān)硬物體稱為杠桿。古希臘哲學(xué)家、數(shù)學(xué)家、物理學(xué)家阿基米德曾說(shuō)過(guò)：“給我一個(gè)支點(diǎn)，我就能撬起整個(gè)地球。”這句話充分說(shuō)明了杠桿的重要性。在經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域，金融杠桿是指能放大投資結(jié)果的工具。通俗地來(lái)講，就是用盡可能少的成本來(lái)實(shí)現(xiàn)盡可能多的收益。金融杠桿不僅是一種投資工具，而且也是一種債務(wù)的擴(kuò)張。在經(jīng)濟(jì)形勢(shì)向好的情形下，通過(guò)金融杠桿一方面會(huì)使收益率有較大的提升。另一方面，所承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)也會(huì)越大，因此當(dāng)經(jīng)濟(jì)下行的時(shí)候，虧損也會(huì)很嚴(yán)重。所以，金融杠桿是一把雙刃劍，不僅放大了收益，而且也加大了風(fēng)險(xiǎn)。

關(guān)鍵詞 金融杠桿 經(jīng)濟(jì)金融 實(shí)體經(jīng)濟(jì)

金融杠桿本身就是經(jīng)濟(jì)金融發(fā)展到一定程度的必然結(jié)果，它的作用不僅體現(xiàn)在金融市場(chǎng)，也體現(xiàn)在實(shí)體經(jīng)濟(jì)中。例如，一個(gè)企業(yè)為了擴(kuò)大生產(chǎn)，追求更多的利潤(rùn)，就需要一筆較大金額的資金。企業(yè)可以通過(guò)一定比例的融資，并以擴(kuò)大生產(chǎn)后的收益為保證以獲取更多的資金，從而實(shí)現(xiàn)企業(yè)的升級(jí)和調(diào)整。更為典型的例子體現(xiàn)在房地產(chǎn)上，年輕人經(jīng)過(guò)幾年的積累，有了一定的積蓄，把這些積蓄作為首付款，并以未來(lái)的收入為擔(dān)保，從銀行分期貸款來(lái)提前獲得房子的使用權(quán)。當(dāng)然，金融杠桿的效用在各個(gè)方面都有體現(xiàn)。大的方面，如國(guó)家的經(jīng)濟(jì)建設(shè)、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的升級(jí)調(diào)整、企業(yè)的擴(kuò)大再生產(chǎn)以及技術(shù)改造；小的方面，如個(gè)人的日常消費(fèi)信貸、住房的購(gòu)買和股票的投資，金融杠桿在其中都發(fā)揮著或大或小的作用。適度的杠桿是推動(dòng)金融和實(shí)體經(jīng)濟(jì)的有效發(fā)展方式之一，同時(shí)也可以增強(qiáng)二者的穩(wěn)健和可持續(xù)發(fā)展的能力。所以，適度的金融杠桿是必要的。

近幾年，隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展，金融領(lǐng)域和實(shí)體經(jīng)濟(jì)中都存在杠桿率過(guò)高的問(wèn)題，而且這兩個(gè)領(lǐng)域的高杠桿又是緊密相連、相互依存的。高杠桿帶來(lái)的負(fù)面效應(yīng)會(huì)使得國(guó)內(nèi)資產(chǎn)出現(xiàn)泡沫、企業(yè)過(guò)度負(fù)債，并且會(huì)進(jìn)一步造成貨幣貶值和加大資本外流的壓力。從前些年的國(guó)際金融危機(jī)中可以看到，高杠桿率會(huì)給一國(guó)的金融體系乃至經(jīng)濟(jì)環(huán)境帶來(lái)較大的風(fēng)險(xiǎn)，因此去杠桿雖然是痛苦的，但又是必須進(jìn)行、不可避免的。

高負(fù)債、高杠桿造成的局部投機(jī)需求或者虛假需求使資產(chǎn)的市場(chǎng)價(jià)格脫離了資產(chǎn)的內(nèi)在價(jià)值，由此出現(xiàn)的資產(chǎn)泡沫使得資產(chǎn)價(jià)格過(guò)度膨脹。而一旦資產(chǎn)泡沫增加，又會(huì)進(jìn)一步加劇市場(chǎng)的投機(jī)之風(fēng)，高杠桿率資金的大額流動(dòng)也會(huì)引發(fā)一系列的宏觀金融風(fēng)險(xiǎn)。這些資金以追求高報(bào)酬為目的在金融市場(chǎng)迅速流動(dòng)。過(guò)快或過(guò)度的資本流入都會(huì)導(dǎo)致金融市場(chǎng)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)局部過(guò)熱或者過(guò)冷現(xiàn)象。資本逐利的本質(zhì)是一旦有適當(dāng)?shù)睦麧?rùn)，資本就大膽起來(lái)。如果有10%的利潤(rùn)，它就得保證到處被使用；有20%的利潤(rùn)它就活躍起來(lái)；有50%的利潤(rùn)，它就鋌而走險(xiǎn)；為了100%的利潤(rùn)，它就敢踐踏一切人間法律；有300%的利潤(rùn)，它就敢犯任何罪行，甚至冒絞首的危險(xiǎn)。

一旦這些追求高利潤(rùn)的資金用在房地產(chǎn)和股票市場(chǎng)上，就會(huì)進(jìn)一步推高房地產(chǎn)的價(jià)格，并且股票的價(jià)格也會(huì)隨之上升，資產(chǎn)泡沫加劇，進(jìn)而造成市場(chǎng)的投機(jī)之風(fēng)愈演愈烈。在經(jīng)濟(jì)形勢(shì)向好，政策寬松的情況下，房?jī)r(jià)也會(huì)隨之上漲，這樣無(wú)論怎樣加杠桿都是能掙錢的，不會(huì)有損失。一旦遇到政策調(diào)整，經(jīng)濟(jì)形勢(shì)開(kāi)始趨緩和收緊，房?jī)r(jià)就會(huì)下降，人們因?yàn)榭只哦鴴伿鄯慨a(chǎn)及其他金融資產(chǎn)，接踵而來(lái)的是其他毀滅性的連鎖反應(yīng)，都會(huì)導(dǎo)致資產(chǎn)泡沫破滅。而這些又會(huì)給金融市場(chǎng)和經(jīng)濟(jì)帶來(lái)巨大的危害和風(fēng)險(xiǎn)。

資產(chǎn)泡沫的破滅，伴隨而來(lái)的就是貨幣貶值的壓力和資本外流的風(fēng)險(xiǎn)。一方面，資本的流出會(huì)影響外匯市場(chǎng)的波動(dòng)，在外匯市場(chǎng)需求沒(méi)有發(fā)生變化的情況下，資本凈流出的增多，自然會(huì)引起本國(guó)貨幣匯率的下降，從而導(dǎo)致本國(guó)貨幣貶值；另一方面，資本的流出就相當(dāng)于從國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)中抽走了流動(dòng)性，加大了企業(yè)和地方政府從銀行等渠道融資的難度，使得融資成本推高，這也就放緩了經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)速度。在貨幣貶值和資本外流的雙重作用下，國(guó)內(nèi)居民會(huì)對(duì)經(jīng)濟(jì)以及金融體系的安全性喪失信心，產(chǎn)生恐慌心理。儲(chǔ)戶從銀行擠兌存款，銀根抽緊，較小規(guī)模的銀行和金融機(jī)構(gòu)的流動(dòng)性出現(xiàn)問(wèn)題，從而出現(xiàn)倒閉或者停業(yè)的現(xiàn)象，并最終加劇金融市場(chǎng)的動(dòng)蕩以及貨幣的信用危機(jī)。

高杠桿的負(fù)面效應(yīng)還表現(xiàn)在企業(yè)的過(guò)度負(fù)債和低效率的資本配置方面。從實(shí)體經(jīng)濟(jì)的角度分析，適度地加杠桿可以為企業(yè)在進(jìn)行擴(kuò)大生產(chǎn)、經(jīng)營(yíng)時(shí)提供必要的資金支持和保障，只要企業(yè)把杠桿率和負(fù)債率控制在合理的范圍內(nèi)，企業(yè)的利潤(rùn)也會(huì)相應(yīng)地增長(zhǎng)，使得實(shí)體經(jīng)濟(jì)得到長(zhǎng)足而穩(wěn)定的發(fā)展。企業(yè)的高杠桿率也可以理解為企業(yè)的高負(fù)債率，過(guò)高地加杠桿會(huì)使企業(yè)的負(fù)債率增加，并隨之承擔(dān)更多的風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)債務(wù)到期后，企業(yè)不僅要?dú)w還本金，而且還要支付高額的利息，這樣企業(yè)的利潤(rùn)率會(huì)相對(duì)下降。企業(yè)為了追求更高的利潤(rùn)必然會(huì)把資金投入高風(fēng)險(xiǎn)、高收益的行業(yè)，從而使得實(shí)體經(jīng)濟(jì)的有效需求被擠出，資金的配置出現(xiàn)扭曲，造成重復(fù)的、低效的資本配置。并伴隨著企業(yè)債務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)加大，經(jīng)濟(jì)不斷下滑，銀行業(yè)的不良貸款增加，導(dǎo)致債務(wù)鏈、擔(dān)保鏈和整個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈的連鎖風(fēng)險(xiǎn)擴(kuò)散和蔓延。

金融領(lǐng)域高杠桿的形成原因是多樣的，但是去杠桿的措施可以通過(guò)以下幾種方式，如收緊流動(dòng)性、加強(qiáng)金融監(jiān)管和升級(jí)宏觀審視框架等措施來(lái)加以控制。從2016年年中開(kāi)始，上海同業(yè)拆借利率的短期利率走勢(shì)就開(kāi)始逐步提高，短期的銀行同業(yè)買賣匯率增長(zhǎng)幅度已經(jīng)超過(guò)了70個(gè)基點(diǎn)，資金的成本也逐漸提高。這充分說(shuō)明，因?yàn)楦吒軛U的存在，政府已經(jīng)意識(shí)到同業(yè)存單和銀行間的同業(yè)拆借存在不可避免的風(fēng)險(xiǎn)，并開(kāi)始逐漸收緊銀行同業(yè)間的拆借和銀根。另一方面，為了加強(qiáng)金融監(jiān)管，金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)的監(jiān)管政策頻發(fā)，指示各銀行和金融機(jī)構(gòu)加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)控制，徹查各種變相的信貸投資和影子融資，從而降低杠桿率，穩(wěn)定宏觀經(jīng)濟(jì)。在配合上述兩種措施的同時(shí)，中央銀行也部署了改進(jìn)合議貸款管理等措施，從2016年開(kāi)始實(shí)施宏觀審慎評(píng)估有關(guān)工作，將從單一信貸擴(kuò)大到廣義信貸，并從宏觀審慎的角度控制并規(guī)范相關(guān)金融機(jī)構(gòu)的行為。簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)，實(shí)施宏觀審慎評(píng)估的有關(guān)工作就是為銀行系統(tǒng)評(píng)分的體系，得分高的銀行就會(huì)給予獎(jiǎng)勵(lì)，反之也會(huì)有相應(yīng)的懲罰手段。endprint

通過(guò)收緊流動(dòng)性、加強(qiáng)金融監(jiān)管和升級(jí)宏觀審視框架這三項(xiàng)措施去杠桿，充分說(shuō)明政府對(duì)去杠桿的重視，而且去杠桿也不是一項(xiàng)短期的、簡(jiǎn)單的工作，而是一項(xiàng)中長(zhǎng)期的、有難度的工作，需要政府從宏觀的角度，審慎地進(jìn)行規(guī)劃和調(diào)整。這幾項(xiàng)措施的實(shí)施是相對(duì)溫和的，因而對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響存在滯后性，但是最終都會(huì)發(fā)揮效用。隨著實(shí)體經(jīng)濟(jì)開(kāi)始去杠桿，那些產(chǎn)能過(guò)剩的鋼鐵、煤炭行業(yè)都會(huì)陸續(xù)被壓縮和消減，從而提高國(guó)有企業(yè)的利潤(rùn)率。當(dāng)然在減能增效的同時(shí)，政府也充分認(rèn)識(shí)到這些做法會(huì)對(duì)相關(guān)行業(yè)的從業(yè)者帶來(lái)沖擊，所以在財(cái)政上也會(huì)有相應(yīng)的傾斜措施來(lái)降低對(duì)勞動(dòng)力的沖擊。實(shí)體經(jīng)濟(jì)去杠桿還體現(xiàn)在政府處置不良資產(chǎn)的決心，通過(guò)債轉(zhuǎn)股、證券化和資產(chǎn)管理等方式來(lái)處置不良資產(chǎn)。把資金引向更有效率的實(shí)體行業(yè)，通過(guò)去杠桿，讓實(shí)體經(jīng)濟(jì)的財(cái)務(wù)成本和財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)降下來(lái)，增加企業(yè)的營(yíng)業(yè)收入，加強(qiáng)企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新能力和市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力，并提高資金在實(shí)體經(jīng)濟(jì)中的周轉(zhuǎn)效率，從根本上促進(jìn)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。

金融和實(shí)體經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域高杠桿率都是相互作用、彼此強(qiáng)化的。一方面，金融領(lǐng)域高杠桿率會(huì)推高實(shí)體經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域杠桿率；另一方面，實(shí)體經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域杠桿率的提高又會(huì)進(jìn)一步帶動(dòng)金融領(lǐng)域杠桿率的提高。隨著經(jīng)濟(jì)的發(fā)展和金融工具的創(chuàng)新，適度的杠桿率是可行的，對(duì)促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展、維護(hù)金融市場(chǎng)的創(chuàng)新和穩(wěn)定也起著積極的作用。但是過(guò)高的杠桿率會(huì)加大金融市場(chǎng)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)的風(fēng)險(xiǎn)，一旦運(yùn)用不當(dāng)，就會(huì)給金融市場(chǎng)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)帶來(lái)毀滅性的打擊。不僅不利于金融市場(chǎng)的穩(wěn)定，也會(huì)使得整個(gè)經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)衰退甚至蕭條。所以，去杠桿是不可避免的、必要的，但是也要充分統(tǒng)籌和平衡好金融和實(shí)體經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域之間的關(guān)系。

（作者單位為法興銀行）

[作者簡(jiǎn)介：欒軍（1983—），女，北京人，碩士研究生在讀，研究方向：國(guó)民經(jīng)濟(jì)學(xué)。]

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