不到千億的中國(guó)信達(dá)值得投嗎？

周展宏

雖然資產(chǎn)管理公司是逆周期地?cái)U(kuò)張業(yè)務(wù)，但是仍然需要順周期地變現(xiàn)。

中國(guó)信達(dá)（1359.HK）2013年在香港市場(chǎng)剛上市的時(shí)候，無(wú)比風(fēng)光，當(dāng)時(shí)商業(yè)銀行在二級(jí)市場(chǎng)大都以低于凈資產(chǎn)的價(jià)格交易，而中國(guó)信達(dá)的估值水平接近2倍的市凈率。

當(dāng)時(shí)，我還就這個(gè)現(xiàn)象寫(xiě)了一篇深入分析中國(guó)信達(dá)價(jià)值的文章，認(rèn)為中國(guó)信達(dá)這種專門(mén)經(jīng)營(yíng)金融機(jī)構(gòu)壞帳的銀行的商業(yè)模式很迷人：“在經(jīng)濟(jì)繁榮時(shí)期，商業(yè)模式本身要求‘壞賬銀行耐住寂寞;而在經(jīng)濟(jì)蕭條時(shí)期，則要求這些銀行敞開(kāi)大門(mén)做生意?！?/p>

不過(guò)，接下來(lái)這4年，中國(guó)信達(dá)的股價(jià)表現(xiàn)差強(qiáng)人意，如今它的估值跌至0.8倍的市凈率，而商業(yè)銀行則回升至1倍市凈率之上。就連晚它兩年上市的同行中國(guó)華融（2799.HK），估值水平也在1倍市凈率之上。

究竟發(fā)生了什么，讓這家曾經(jīng)是四大資產(chǎn)管理公司中質(zhì)地最佳、經(jīng)營(yíng)能力最強(qiáng)且率先登陸資本市場(chǎng)的‘壞銀行落到當(dāng)下的境遇呢？我覺(jué)得有兩個(gè)原因。

首先是經(jīng)營(yíng)決策失誤，去年公司以高價(jià)收購(gòu)了南洋商業(yè)銀行（簡(jiǎn)稱南商行），在市場(chǎng)上商業(yè)銀行只有1倍市凈率、個(gè)位數(shù)市盈率的情況下，它卻以1.85倍的市凈率、31倍的市盈率收購(gòu)了一家中小銀行。

我發(fā)現(xiàn)金融公司似乎很容易犯高價(jià)收購(gòu)的錯(cuò)誤，比如招商銀行高價(jià)收購(gòu)永隆銀行，中國(guó)平安投資富通（FORTIS），這些收購(gòu)對(duì)股東來(lái)說(shuō)都不是什么好交易。

其次是投資者對(duì)于中國(guó)放開(kāi)資產(chǎn)管理公司牌照的擔(dān)心。

2012年財(cái)政部和銀監(jiān)會(huì)聯(lián)合下發(fā)的6號(hào)文，允許各省可成立一家地方資產(chǎn)管理公司;2016年銀監(jiān)會(huì)在1738號(hào)文中又允許各省增設(shè)一家地方資產(chǎn)管理公司，此外民營(yíng)AMC、未持牌資產(chǎn)管理公司也如雨后春筍般冒出來(lái)。

金融行業(yè)有嚴(yán)格的資本金的要求，同時(shí)也存在很高的準(zhǔn)入門(mén)檻，我個(gè)人覺(jué)得即便中國(guó)有放開(kāi)資產(chǎn)管理公司牌照的苗頭，對(duì)信達(dá)這種行業(yè)巨頭其實(shí)沖擊也是有限的。

我觀察到的現(xiàn)象是，金融行業(yè)即使發(fā)放了更多的牌照，行業(yè)巨頭們?nèi)匀豢梢缘玫介L(zhǎng)足的發(fā)展。因此，高價(jià)收購(gòu)才是摧毀信達(dá)的股東價(jià)值的利刃。

信達(dá)收購(gòu)南商行后，以1倍的市凈率的價(jià)格進(jìn)行了一次配股，這肯定也令投資者們失望：剛剛以1.85的市凈率收購(gòu)了一家小銀行，立馬自己卻要以1倍市凈率去融資，這是個(gè)什么邏輯？

不過(guò)，正是因?yàn)樯鲜霾焕硇缘男袨?，中?guó)信達(dá)似乎也給了投資者一個(gè)好的買(mǎi)價(jià)。

中國(guó)信達(dá)的業(yè)務(wù)分為三大塊：即不良資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)、投資及資產(chǎn)管理（包括自有資金投資、資產(chǎn)管理、咨詢和財(cái)務(wù)顧問(wèn)業(yè)務(wù)）和金融服務(wù)（包括銀行、證券、期貨、基金管理、信托、融資租賃和保險(xiǎn)業(yè)務(wù)），其中不良資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)是其核心業(yè)務(wù)，貢獻(xiàn)了約六成的稅前利潤(rùn)。

信達(dá)不良資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)中有一項(xiàng)重要的債轉(zhuǎn)股資產(chǎn)，賬面價(jià)值454億，其中上市部分163億，未上市部分291億。這些債轉(zhuǎn)股資產(chǎn)在處置的時(shí)候會(huì)產(chǎn)生2～4倍的回報(bào)，如果按照2017年上半年中國(guó)信達(dá)退出未上市債轉(zhuǎn)股的回報(bào)倍數(shù)（4.3倍），中國(guó)信達(dá)僅債轉(zhuǎn)股資產(chǎn)重估后就達(dá)到1414億（未上市部分=4.3×291億=1251億;上市部分=163億），因此投資于總市值低于千億的中國(guó)信達(dá)似乎有明顯的安全邊際。

在4年前首次研究中國(guó)信達(dá)的時(shí)候，我就認(rèn)識(shí)到一個(gè)事實(shí)：雖然資產(chǎn)管理公司是逆周期地?cái)U(kuò)張業(yè)務(wù)，但是仍然需要順周期地變現(xiàn)。

中國(guó)信達(dá)的債轉(zhuǎn)股資產(chǎn)多是以煤炭、化工行業(yè)為主，今年以來(lái)大宗商品價(jià)格持續(xù)走強(qiáng)，應(yīng)該有利于其變現(xiàn)，從今年上半年退出的倍數(shù)達(dá)到4.3倍的新高來(lái)看也是如此。

除了不良資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)，中國(guó)信達(dá)的資產(chǎn)管理也有亮點(diǎn)。

今年上半年其自有資產(chǎn)投資余額同比增長(zhǎng)了50%，達(dá)到1681億元;其房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)業(yè)務(wù)也增長(zhǎng)了100%以上。而金融服務(wù)業(yè)務(wù)在收購(gòu)南商行后，規(guī)模上了臺(tái)階，而且南商行也在快速增長(zhǎng)，今年上半年的收入和稅前利潤(rùn)同比分別增長(zhǎng)了26%和17%。

上半年中國(guó)信達(dá)旗下的幸福人壽虧損了10億元，同時(shí)公司退出財(cái)險(xiǎn)業(yè)務(wù)產(chǎn)生了33.8億元的收益，這二者相抵仍有約24億的盈利，但是公司上半年的盈利同比卻只增長(zhǎng)了8億元，顯然公司在資產(chǎn)變現(xiàn)上有些遲緩。

這讓投資者有所疑慮：究竟是公司有意惜售，還是本身變現(xiàn)困難？如果今年下半年公司資產(chǎn)變現(xiàn)的速度能夠加快，那就可以掃除投資者的上述疑慮。

最后，雖說(shuō)中國(guó)信達(dá)上市這4年，管理層有一些令投資者失望的行為，但是我相信均值回歸效應(yīng)，管理層的水平也會(huì)均值回歸。

國(guó)有企業(yè)的治理雖然不至于好上天，但也不至于爛成老千股。