債務(wù)融資創(chuàng)新

同業(yè)存單的市場(chǎng)影響及未來展望：招商證券首席債券分析師 徐寒飛

同業(yè)存單是影響2017年債券市場(chǎng)的最核心變量。同業(yè)存單“價(jià)”和“量”的變化可以用來度量去杠桿的程度，因?yàn)檫@些指標(biāo)的變化是真實(shí)的、實(shí)時(shí)的。同業(yè)存單發(fā)行利率高低及整個(gè)同業(yè)存單的凈融資量，可能反映了商業(yè)銀行負(fù)債端存在的壓力，監(jiān)管因素、貨幣政策因素加上預(yù)期所導(dǎo)致的銀行內(nèi)生資產(chǎn)負(fù)債調(diào)整，三者合一就表現(xiàn)為同業(yè)存單價(jià)量的走勢(shì)。更進(jìn)一步地說，我們可以通過量和價(jià)的關(guān)系來分析去杠桿到底是主動(dòng)去杠桿還是被動(dòng)去杠桿。

首先，我們回顧一下同業(yè)存單為何能夠快速發(fā)展以及它的市場(chǎng)影響。2013年12月，中國(guó)人民銀行發(fā)布《同業(yè)存單管理暫行辦法》，從2014年開始同業(yè)存單出現(xiàn)了爆發(fā)式增長(zhǎng)，目前已擴(kuò)張了超過200倍。今年3月去杠桿政策實(shí)施以來，同業(yè)存單從高速增長(zhǎng)轉(zhuǎn)為急剎車，5月份出現(xiàn)同業(yè)存單凈增量連續(xù)為負(fù)。6月12日之后同業(yè)存單凈發(fā)行量開始再度放量，債券市場(chǎng)同時(shí)明顯上漲。

同業(yè)存單的優(yōu)勢(shì)主要體現(xiàn)為在監(jiān)管考核上與其它資產(chǎn)負(fù)債有很大差別，包括資產(chǎn)端流動(dòng)性好，負(fù)債端不計(jì)入同業(yè)負(fù)債額度，不需要繳納準(zhǔn)備金，也不影響MPA考核中的同業(yè)負(fù)債等。正是因?yàn)橥瑯I(yè)存單的優(yōu)勢(shì)，中小銀行慢慢將其由補(bǔ)充負(fù)債的工具轉(zhuǎn)變?yōu)橹鲃?dòng)負(fù)債的工具，并最終成為擴(kuò)張資產(chǎn)負(fù)債表的利器。

從金融市場(chǎng)來看，從同業(yè)存單到同業(yè)投資、同業(yè)理財(cái)、委外、非銀機(jī)構(gòu)、銀行，形成了一個(gè)金融市場(chǎng)各參與方相互鏈接的復(fù)雜網(wǎng)絡(luò)，而同業(yè)存單成為各參與方的“連接樞紐”，金融機(jī)構(gòu)通過“加杠桿”進(jìn)行“無風(fēng)險(xiǎn)套利”，衍生出同業(yè)存單套作同業(yè)理財(cái)和委外的“同業(yè)鏈條”。這種模式簡(jiǎn)單概括起來就是：央行投放基礎(chǔ)貨幣，大行通過同業(yè)配置的形式購買小行同業(yè)存單，小行拿到資金以后放貸款或者買其他機(jī)構(gòu)的同業(yè)存單，也可能會(huì)把資金委托給非銀機(jī)構(gòu)買債券，加杠桿。這些機(jī)構(gòu)拿這筆資金還會(huì)重新買同業(yè)存單，形成了以同業(yè)存單為核心的“同業(yè)鏈條”。同業(yè)存單出現(xiàn)爆發(fā)式增長(zhǎng)有其合理性，它能夠使中小銀行負(fù)債表得到快速擴(kuò)張，而且還有套利模式存在。因此，只要資金成本之間有差異，只要資產(chǎn)和負(fù)債之間有利差，同業(yè)存單作為擴(kuò)張資產(chǎn)負(fù)債表的最佳方式，就會(huì)不斷增長(zhǎng)。

通過同業(yè)存單擴(kuò)張資產(chǎn)負(fù)債表也會(huì)有副作用：一是債券泡沫增加。通過“同業(yè)鏈條”不斷衍生所導(dǎo)致的資金成本抬升，整個(gè)非銀機(jī)構(gòu)通過加杠桿、降資質(zhì)的方法提高收益，最終結(jié)果是利差不斷被壓縮，造成2016年債券市場(chǎng)收益率越來越低，形成“歷史上最長(zhǎng)的牛市”。二是杠桿越高，就會(huì)越依賴同業(yè)存單，導(dǎo)致整個(gè)負(fù)債端越來越脆弱。資產(chǎn)端的安全邊際越低，負(fù)債端的期限越短，金融系統(tǒng)就越脆弱，當(dāng)外部沖擊發(fā)生時(shí)，很容易引發(fā)流動(dòng)性和資產(chǎn)價(jià)格崩潰。

其次，同業(yè)存單的供求關(guān)系及量?jī)r(jià)走勢(shì)。從供需結(jié)構(gòu)看，同業(yè)存單總體上是基礎(chǔ)貨幣在大小銀行間重新分配的工具。供給方主要是股份制銀行、城商行、農(nóng)商行；需求方包括廣義基金，很大一部分來自于大行的委外，還有一部分是國(guó)有大行。自2015年下半年之后，廣義基金持有占比大幅提升。機(jī)構(gòu)大量投資同業(yè)存單會(huì)導(dǎo)致對(duì)于債券投資的擠出效應(yīng)，使得債券利率水平跟隨著同業(yè)存單的利率水平上升。從供給端看，未來股份制銀行和中小行還有比較大的剛需，到年底還將有5萬億元左右的同業(yè)存單陸續(xù)到期。同業(yè)存單的平均期限大概在四個(gè)月左右，也就是說每個(gè)季度要重新再發(fā)行一遍，8萬億元左右基本上每個(gè)季度有3萬億到5萬億元的到期量，供給壓力巨大。滾動(dòng)續(xù)發(fā)是必要條件，9月份有可能是到期高峰。此外，同業(yè)存單的供給結(jié)構(gòu)過于單一，一般存款偏低、負(fù)債能力較弱的機(jī)構(gòu)發(fā)行占比較大，而中小銀行、股份制銀行的份額占到80%左右。一旦發(fā)不出去，這些機(jī)構(gòu)可能也難以從其他渠道補(bǔ)充負(fù)債，會(huì)形成新的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

2017年7月，1個(gè)月的同業(yè)存單發(fā)行利率已降到3.5%左右，但短期限的同業(yè)存單發(fā)行利率大幅下降并不代表流動(dòng)性恐慌已經(jīng)結(jié)束。從利差和期限來看，銀行對(duì)于未來流動(dòng)性仍不那么樂觀，同業(yè)存單發(fā)行期限長(zhǎng)期化的特征比較明顯，期限利差是擴(kuò)大的。此外，不同銀行發(fā)行利差開始縮窄，大家并不擔(dān)心金融機(jī)構(gòu)的信用風(fēng)險(xiǎn)，只是擔(dān)憂未來的資金成本會(huì)大幅上升，違約風(fēng)險(xiǎn)預(yù)期已經(jīng)出現(xiàn)消散跡象。

最后，關(guān)于同業(yè)存單的未來之路。

第一，從量上看，預(yù)計(jì)未來同業(yè)存單存量增速會(huì)下降，但是余額還會(huì)小幅增加。我們認(rèn)為整個(gè)去杠桿的力度比大家預(yù)期的要小，未來可能還是要讓銀行能夠在穩(wěn)杠桿的情況下去杠桿，這個(gè)前提不會(huì)變。從資產(chǎn)端來說，如果上半年債券配置比例受同業(yè)存單影響而出現(xiàn)下降，那么下半年有可能配債力度會(huì)增強(qiáng)。從負(fù)債端來說，整體金融資產(chǎn)增速有可能會(huì)下降，所以負(fù)債端銀行發(fā)行同業(yè)存單的壓力和動(dòng)力會(huì)減少，使得整個(gè)供給出現(xiàn)下降。從價(jià)格來看，同業(yè)存單的整體利率水平未來還會(huì)有比較大的下行空間，3個(gè)月以上的同業(yè)存單還有50bp以上的下行空間。

第二，同業(yè)存單是利率市場(chǎng)化的重要抓手，建議客觀認(rèn)識(shí)其作用。同業(yè)存單可使中小銀行在某種層面上同大行競(jìng)爭(zhēng)負(fù)債，隨著同業(yè)存單代替一般存款，商業(yè)銀行整體負(fù)債市場(chǎng)化程度是在逐步上升的，因此不能否認(rèn)同業(yè)存單在利率市場(chǎng)化中起到的重要作用。

第三，建議對(duì)于同業(yè)存單既要“放”又要“收”。“放”是說發(fā)展方向不逆轉(zhuǎn)，未來同業(yè)存單在整個(gè)銀行負(fù)債中的占比應(yīng)該繼續(xù)擴(kuò)大，但未來發(fā)展速度會(huì)慢一點(diǎn)?！笆铡笔钦f可以把存單納入同業(yè)負(fù)債的口徑進(jìn)行約束，從總量上防止銀行整體對(duì)同業(yè)存單依賴度過高進(jìn)而造成系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。此外，在現(xiàn)有金融機(jī)構(gòu)剛兌沒有打破的情況下，建議對(duì)同業(yè)存單的發(fā)行機(jī)構(gòu)實(shí)行“準(zhǔn)入制”，保證金融機(jī)構(gòu)的穩(wěn)健性，防止不“健康”的金融機(jī)構(gòu)通過同業(yè)存單來傳染金融風(fēng)險(xiǎn)。

地方政府融資平臺(tái)規(guī)范與城投債投資：天風(fēng)證券固定收益首席分析師 孫彬彬

近兩年來，財(cái)政部推出大量制度創(chuàng)新，包括地方政府債券。今年，在已有專項(xiàng)債基礎(chǔ)上進(jìn)一步引入收費(fèi)公路專項(xiàng)債券和土地儲(chǔ)備專項(xiàng)債券，還出臺(tái)了相關(guān)文件，特別是《關(guān)于進(jìn)一步規(guī)范地方政府舉債融資行為的通知》（以下簡(jiǎn)稱“50號(hào)文”）和《政府采購貨物和服務(wù)招標(biāo)投標(biāo)管理辦法》（以下簡(jiǎn)稱“87號(hào)文”），對(duì)地方政府和地方投融資平臺(tái)進(jìn)行規(guī)范和約束。我主要談?wù)剬?duì)于這些政策文件的理解以及城投債的投資的一些想法。endprint

首先，對(duì)于87號(hào)文和50號(hào)文的理解。87號(hào)文主要約束的是以政府購買服務(wù)之名進(jìn)行的違規(guī)融資，而這些行為很可能導(dǎo)致“灰犀?！?。從規(guī)范的角度說，政府購買服務(wù)行為主要突出三個(gè)原則：第一，只能是買服務(wù)，不能把政府采購貨物和工程也納入到政府采購服務(wù)中進(jìn)行管理、運(yùn)作和融資；第二，要服從指導(dǎo)性目錄，87號(hào)文在原有基礎(chǔ)上明確了負(fù)面清單，使得之前某些認(rèn)為是“法無禁止皆可為”的違規(guī)行為得到了明確；第三，政府購買服務(wù)最重要的原則是先有預(yù)算才能實(shí)施購買，這與其他融資方式有很大區(qū)別，還規(guī)定預(yù)算最長(zhǎng)不能超過三年。今年的全國(guó)金融工作會(huì)議已經(jīng)明確，嚴(yán)控地方政府債務(wù)增量，終身問責(zé)。預(yù)計(jì)今年會(huì)有很多政策將陸續(xù)頒布和實(shí)施。

地方政府為什么要違規(guī)進(jìn)行政府購買服務(wù)？主要是因?yàn)槿绻凑铡墩少彿ā返囊?guī)定執(zhí)行會(huì)很嚴(yán)格，相對(duì)于采購工程而言，政府購買服務(wù)要比政府采購工程簡(jiǎn)單，操作上也容易，而且又不受PPP規(guī)范限制。這其實(shí)是誤解了政府購買服務(wù)，而且這樣違規(guī)操作的影響很大。今年已經(jīng)處理了好幾單地方政府違規(guī)事件，金融機(jī)構(gòu)有所忌憚，后續(xù)的副作用大家必須關(guān)注，特別是對(duì)于基建投資的影響。

50號(hào)文的規(guī)范也很全面。雖然平臺(tái)不能再像原來那樣直接參與土地收儲(chǔ)、與地方政府分享土地出讓金，但是按照政府采購工程和購買服務(wù)不違背負(fù)面清單的管理方向，地方投融資平臺(tái)還可以參與，實(shí)施工程融資還是完全合法合規(guī)的：第一，征收收購?fù)恋匾约把a(bǔ)償過程中可以參與；第二，土地的前期開發(fā)可以參與，具體形式就是在前端補(bǔ)償中以服務(wù)的形式介入到政府購買服務(wù)，政府購買服務(wù)派生的融資只能不超過三年。土地前期開發(fā)可以施工方的形式參與政府采購工程，或者直接按照規(guī)范PPP方式介入土地的收儲(chǔ)和儲(chǔ)備過程，所以參與方式還是有的，只不過從實(shí)務(wù)上要比以前復(fù)雜些。因?yàn)檎徺I服務(wù)是有原則和規(guī)范的，PPP也比較規(guī)范。對(duì)于政府采購工程，需要知道其明確的規(guī)范，否則可能會(huì)被問責(zé)。

其次，關(guān)于城投債方面。目前，土地儲(chǔ)備專項(xiàng)債券發(fā)行量較小，受到地方債額度控制，流動(dòng)性暫時(shí)無法體現(xiàn)，市場(chǎng)化機(jī)構(gòu)參與較少，主要以銀行配置為主?？紤]到未來交易所可以質(zhì)押，建議交易性機(jī)構(gòu)可以積極關(guān)注，適度參與。

現(xiàn)在投資機(jī)構(gòu)持倉中城投債是必不可少的品種，特別是在今年的信用債市場(chǎng)環(huán)境下，對(duì)于城投債的信心加強(qiáng)，但也有人擔(dān)心平臺(tái)公司資金鏈?zhǔn)欠駮?huì)出問題?？偟膩碚f，我建議在大方向上不要對(duì)城投債過于擔(dān)心，因?yàn)楫吘箯?015年至今有總量9萬多億元的債務(wù)被置換，地方政府資金狀況有很大改善。特別是在2015年以后，市場(chǎng)對(duì)城投債信心增強(qiáng)疊加牛市，平臺(tái)融資環(huán)境和資金面有顯著躍升，在此情況下，可以預(yù)期現(xiàn)有規(guī)范的影響相對(duì)可控。50號(hào)文鼓勵(lì)地方投融資平臺(tái)市場(chǎng)化轉(zhuǎn)型，地方政府可通過市場(chǎng)化方式為平臺(tái)企業(yè)進(jìn)行擔(dān)保。從這個(gè)角度來說，預(yù)計(jì)今后地方債及城投債發(fā)行量都會(huì)有顯著改善，所以城投債和中票的利差又回到了相對(duì)合理的水平。

總之，在投資中建議大家跟著央行政策走，安全性會(huì)比較高?？梢苑e極參與城投債投資，這主要是基于合理評(píng)估其主體所對(duì)應(yīng)的再融資政策環(huán)境，特別是附著于項(xiàng)目之上的政策性融資支持力度之后做出的判斷。簡(jiǎn)要來說，就是跟著央行的PSL工具篩選投向，從這個(gè)角度作為切入點(diǎn)進(jìn)行相關(guān)的選券和投資工作。endprint