董事高管責(zé)任保險與公司績效

凌士顯+白銳鋒

內(nèi)容提要：董事高管責(zé)任保險被視為一種新興的公司外部治理機(jī)制，近年來在發(fā)達(dá)國家受到重視，在我國其治理功能如何、對公司績效產(chǎn)生怎樣的影響，需要進(jìn)行相關(guān)的研究?；谖覈鲜泄?009-2015年數(shù)據(jù)，本文運用混合截面最小二乘法、傾向得分匹配法和Heckman兩階段分析等方法，實證檢驗董事高管責(zé)任險與上市公司市場績效和財務(wù)績效的關(guān)系。研究結(jié)果表明，董事高管責(zé)任險與上市公司市場績效呈顯著正相關(guān)，而與上市公司財務(wù)績效卻呈顯著負(fù)相關(guān)，這說明董事高管責(zé)任險的激勵效應(yīng)與機(jī)會主義行為并存。上述研究結(jié)果為我國上市公司認(rèn)識董事高管責(zé)任險的治理職能、促進(jìn)我國現(xiàn)代企業(yè)制度建設(shè)提供了經(jīng)驗支持，因此應(yīng)積極引入董事高管責(zé)任險，加強(qiáng)上市公司治理制度建設(shè)，促進(jìn)機(jī)制間交互治理作用的發(fā)揮。

關(guān)鍵詞：董事責(zé)任保險；市場績效；財務(wù)績效；激勵效應(yīng)；機(jī)會主義

中圖分類號：F275.5 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A 文章編號：1001-148X（2017）10-0078-09

一、引言

隨著法律制度的不斷完善，投資者等利益相關(guān)者群體的維權(quán)意識日益增強(qiáng)，涉及上市公司的訴訟案件數(shù)量及索賠金額與日俱增，與此同時，董事高管在工作中因疏忽和過失造成的損失而需要承擔(dān)的法律責(zé)任日漸加重。高額索賠的可能性或?qū)е吕硇缘亩潞透吖芪肥治纺_，不敢大膽創(chuàng)新，無法施展才能，此背景下董事高管責(zé)任保險開始受到重視。董事高管責(zé)任險是指董事、高級管理人員（經(jīng)理、監(jiān)事、財務(wù)負(fù)責(zé)人等）在行使職權(quán)時因工作疏忽或行為不當(dāng)，導(dǎo)致第三者（股東、債權(quán)人、雇員等）遭受經(jīng)濟(jì)損失，其依法應(yīng)承擔(dān)的民事賠償責(zé)任由保險公司代為支付的一種職業(yè)責(zé)任保險。

董事高管責(zé)任險起源于20世紀(jì)30年代的美國，但因當(dāng)時風(fēng)險意識較低，這一險種并未受到廣泛重視；隨著美國證券法律的不斷完善，尤其是進(jìn)入21世紀(jì)，《薩班斯—奧克斯利法案》的頒布進(jìn)一步加重了董事高管可能面臨的索賠風(fēng)險，此險種愈加受到青睞。截止目前，美國、加拿大等西方國家上市公司中董事高管責(zé)任險的擁有率已經(jīng)達(dá)到了90%以上，德國、日本、韓國等國公司也都極為重視此險種的引入。但董事高管責(zé)任險直到2002年才被引入我國，2002年出臺的《上市公司治理準(zhǔn)則》規(guī)定上市公司可以為董事高管購買責(zé)任保險，當(dāng)年中國平安和美國丘博就聯(lián)合推出了“公司董事及高級職員責(zé)任保險”，萬科公司成為我國第一家投保此險種的公司。2006年新《公司法》、《證券法》明確規(guī)定了董事虛假陳述的民事責(zé)任，且隨著法律的不斷完善、中小投資者及消費者的維權(quán)意識不斷增強(qiáng)，維權(quán)案件數(shù)量在快速增加，董事高管所面臨的職業(yè)風(fēng)險不斷增大。為了更好地滿足市場需求，國務(wù)院2006年發(fā)布的《關(guān)于保險業(yè)改革發(fā)展的若干意見》和2014年發(fā)布的《關(guān)于加快發(fā)展現(xiàn)代保險服務(wù)業(yè)的若干意見》兩個保險業(yè)頂層設(shè)計文件中都積極鼓勵發(fā)展董事責(zé)任保險。但是截至目前，我國上市公司中只有5%左右的公司購買了董事高管責(zé)任險。

董事高管責(zé)任險是一種新興的外部治理機(jī)制。雖然關(guān)于董事高管責(zé)任險治理功能的爭論未曾停息，但目前董事高管責(zé)任險近乎成為發(fā)達(dá)國家上市公司董事高管任職的標(biāo)準(zhǔn)配置。我國引入董事高管責(zé)任險的時間晚、引入公司數(shù)量少，這一機(jī)制至今仍未引起廣泛的關(guān)注。董事高管責(zé)任險是否會對我國上市公司的績效產(chǎn)生影響迫切需要我們進(jìn)行研究，尤其是在目前上市公司訴訟案件數(shù)量及索賠金額激增的背景下，探究董事高管責(zé)任險與公司績效的關(guān)系對于完善現(xiàn)代企業(yè)制度、推動上市公司治理結(jié)構(gòu)和治理機(jī)制建設(shè)、提升上市公司競爭力均具有重要的理論意義和現(xiàn)實意義。

本文借助于我國上市公司2009-2015年的數(shù)據(jù)，運用混合截面最小二乘回歸、傾向得分匹配法（PSM）、Heckman兩階段分析法實證檢驗了董事高管責(zé)任險與上市公司市場績效和財務(wù)績效的關(guān)系；研究發(fā)現(xiàn)董事高管責(zé)任險對托賓Q值呈顯著的正相關(guān)關(guān)系，而與每股收益卻呈顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，這一結(jié)論說明董事高管責(zé)任險既能夠激發(fā)董事高管的工作積極性，也可能為其機(jī)會主義行為提供一定的空間。

二、文獻(xiàn)綜述與研究假設(shè)

董事高管責(zé)任保險是一種對沖意外風(fēng)險損失的風(fēng)險管理工具，一經(jīng)推出即引起了關(guān)于“激勵效應(yīng)”、“外部監(jiān)督假說”和“機(jī)會主義假說”之間的爭論。

（一）董事高管責(zé)任險與董事高管激勵和外部監(jiān)督假說

上市公司購買董事高管責(zé)任險的初衷是為避免董事高管的法律風(fēng)險，將其可能面臨的賠償責(zé)任轉(zhuǎn)嫁給保險公司，從而免去董事高管的后顧之憂，使其在履職過程中不再畏手畏腳、瞻前顧后，激發(fā)他們充分發(fā)揮個人才能、積極履職、大膽經(jīng)營，提升公司價值。所以，董事高管責(zé)任險的引入既是對高層管理者的激勵，也是一種吸引優(yōu)秀人才加盟公司的有效措施。施衛(wèi)忠（2004）認(rèn)為董事高管責(zé)任險能夠鼓勵董事高管大膽創(chuàng)新；Priest（1987）指出借助董事高管責(zé)任險能夠?qū)Χ赂吖苓M(jìn)行風(fēng)險識別和甄選，而且對優(yōu)秀高級人才具有吸引力；胡國柳和李少華（2014）發(fā)現(xiàn)其能夠免除董事高管的后顧之憂，不但為董事高管提供了施展才能的平臺，也能夠吸引優(yōu)秀人才。因此，董事高管責(zé)任險將對公司董事及高管產(chǎn)生顯著的激勵效應(yīng)，提升公司市場價值。

保險公司作為專業(yè)經(jīng)營風(fēng)險的商業(yè)性機(jī)構(gòu)，具有較強(qiáng)的風(fēng)險識別、風(fēng)險評估、風(fēng)險控制能力，通過購買董事高管責(zé)任險將為上市公司引入一個有效的外部治理者，提升公司價值。首先，保險公司在承保之前，會對承保對象（董事和高管）開展專業(yè)、系統(tǒng)和全面的風(fēng)險評估，這一過程將使上市公司能夠較清楚地認(rèn)識這一群體的風(fēng)險特征，并能夠?qū)λ麄冞M(jìn)行甄別甚至是人選的再選擇，能夠保證優(yōu)秀的董事高管得以聘用而辭去能力不合格的人員；其次，承保之后，可能面臨的高額理賠風(fēng)險將促使保險公司對上市公司進(jìn)行持續(xù)的監(jiān)督，最大限度地減小風(fēng)險發(fā)生的概率；再次，風(fēng)險發(fā)生時，保險公司能夠借助其豐富的風(fēng)險管理經(jīng)驗，通過技術(shù)傳導(dǎo)職能降低損失額度。所以，保險公司將作為一個有效的外部治理機(jī)構(gòu)發(fā)揮理治理職能。一些學(xué)者的研究也證實了上述觀點，潘曉影和張長海（2016）的實證研究均發(fā)現(xiàn)董事高管責(zé)任險能夠使保險公司加強(qiáng)對上市公司的監(jiān)督。Boyer和Stern（2014）發(fā)現(xiàn)董事高管責(zé)任險的費率與公司治理風(fēng)險正相關(guān)即董事高管責(zé)任險費率具有信號傳遞的職能，說明保險公司是一個有效的外部監(jiān)督者。Lee和Liu（2014）發(fā)現(xiàn)董事高管責(zé)任險能夠抑制高管的超額薪酬，有利于公司價值提升。鄭志剛等（2011）、許榮和王杰（2012）研究發(fā)現(xiàn)董事責(zé)任險能夠降低代理成本；胡國柳和胡珺（2014）實證結(jié)果顯示此險種可以對高管產(chǎn)生警示和激勵，從而提升公司績效（如托賓Q），趙楊和John hu（2014）也得出類似的結(jié)論；此外，朱建廷和胡國柳（2017）發(fā)現(xiàn)董事高管責(zé)任險能抑制上市公司過度投資。endprint

（二）董事高管責(zé)任險與機(jī)會主義行為

外部監(jiān)督假說的前提是上市公司擁有完善的公司治理機(jī)制。而實際上，就我國目前階段而言，無論內(nèi)部治理機(jī)制還是外部治理機(jī)制仍然存在眾多的不足，如一股獨大使股東大會成了名副其實的大股東會，獨立董事不獨立而成為管理層和大股東的“俘虜”，甚至是某些大股東謀取私利的工具等。在這樣的背景下引入董事高管責(zé)任險可能并不會克服這些治理機(jī)制的不足，反而因減輕了董事和高管的責(zé)任風(fēng)險，而進(jìn)一步惡化治理機(jī)制的缺陷，導(dǎo)致機(jī)會主義行為更加嚴(yán)重。

機(jī)會主義說認(rèn)為，董事高管責(zé)任險有可能惡化公司治理中的機(jī)會主義行為。一家公司在引入董事高管責(zé)任險之后，因董事高管所面臨的責(zé)任風(fēng)險轉(zhuǎn)嫁給了保險公司，賠償責(zé)任由保險公司埋單，意味著減弱了法律對董事高管的威懾與懲戒作用，這將弱化董事高管本應(yīng)該秉持的忠實義務(wù)、勤勉和審慎義務(wù)（Jia和Tang，2015；Gillan 和Panasian，2015），導(dǎo)致董事高管履職行為出現(xiàn)怠慢，其必然結(jié)果將導(dǎo)致董事高管對此險種產(chǎn)生病態(tài)依賴，甚至誘發(fā)本來就較為嚴(yán)重的道德風(fēng)險。同時，公司購買了董事高管責(zé)任險之后，借助于保險的庇護(hù)，大股東有可能進(jìn)一步侵占中小股東的利益，公司經(jīng)營管理者也可能進(jìn)一步侵占股東的利益，甚至為了增加私人收益而提供激進(jìn)的財務(wù)報告，如賈寧和梁楚楚（2013）發(fā)現(xiàn)董事高管責(zé)任險將提升內(nèi)地上市公司的盈余管理程度。這些都將增加公司的第一代理成本和第二代理成本，從而降低公司績效（Lin等，2013；Li和Liao，2014；許榮和王杰，2012）。同時，因為保險公司與投保公司往往不在同一地點以及保險公司之間激烈的市場競爭，加之我國保險業(yè)發(fā)展階段滯后，保險公司并不是一個積極的外部治理者，致使其外部監(jiān)督職能也難以順利履行（趙楊和John hu，2014）。

一些學(xué)者指出董事高管責(zé)任險的引入向市場傳遞出了機(jī)會主義信號。胡國柳和秦帥（2016）實證發(fā)現(xiàn)董事高管責(zé)任險引入后公司訴訟風(fēng)險增加；郝照輝等（2016）發(fā)現(xiàn)高管的貨幣性收益將因董事高管責(zé)任險的購買而顯著增加；郝照輝和胡國柳（2014）指出擁有董事高管責(zé)任險的公司的兼并行為會明顯增加，而兼并行為的目的在于獲取更多的私有收益。陳險峰等（2014）發(fā)現(xiàn)董事高管責(zé)任險與上市公司再融資能力負(fù)相關(guān)，與權(quán)益資本成本顯著正相關(guān)，即董事高管責(zé)任險庇護(hù)了高管的自利行為。這些行為的最終結(jié)果必然會對公司績效產(chǎn)生負(fù)面影響（李俊成和唐國梅，2016）。這些研究均發(fā)現(xiàn)董事責(zé)任險將進(jìn)一步惡化本來就存在的機(jī)會主義行為。

（三）董事高管責(zé)任險發(fā)揮治理職能的途徑

針對上文議題，本文分析如下。首先，就目前階段來講，我國董事高管責(zé)任險業(yè)務(wù)發(fā)展滯后，保險公司只關(guān)注自身業(yè)務(wù)規(guī)模的發(fā)展，并不是一個積極的外部監(jiān)督者、不具備較強(qiáng)的參與公司治理的能力，加之業(yè)務(wù)來源狹窄、業(yè)務(wù)競爭激烈，主客觀上都難以讓保險公司充當(dāng)一個有效的外部治理機(jī)制實施持續(xù)的過程監(jiān)督的條件。其次，我國現(xiàn)代企業(yè)制度正處在不斷完善的過程中，很多內(nèi)外部機(jī)制建設(shè)存在缺陷，如大股東控制公司、獨立董事的非獨立性、外部法律制度的不完善，這些都可能導(dǎo)致董事高管責(zé)任險引入之后，因保險公司承擔(dān)著最后賠款人角色，而導(dǎo)致機(jī)會主義行為的惡化；且目前我國董事高管責(zé)任險的保費均由上市公司負(fù)責(zé)，而賠償責(zé)任由保險公司承擔(dān)，作為被保險人的董事和高管其權(quán)利和義務(wù)并不對等，這也將為機(jī)會主義行為提供可乘之機(jī)。其三，從董事高管責(zé)任保險引入的目的分析，上市公司引入董事高管責(zé)任險的根本目的是為了引入一個風(fēng)險對沖工具，而并不想引入一個外部治理機(jī)制；而對于證券監(jiān)管部門來講，鼓勵上市公司引入董事高管責(zé)任險的目的是為了引入一個外部監(jiān)督機(jī)制，從而完善我國現(xiàn)代企業(yè)制度。上市公司和證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)對董事高管責(zé)任險引入目的的不一致導(dǎo)致了此險在我國并未受到高度重視。綜上所述，本文認(rèn)為一方面董事高管責(zé)任險能夠?qū)径赂吖墚a(chǎn)生顯著的激勵效應(yīng)，能夠鼓勵大膽創(chuàng)新、發(fā)揮個人才能，這將有利于公司市場價值的提升；另一個方面，因我國上市公司現(xiàn)代企業(yè)制度并不成熟，缺少外部治理機(jī)制發(fā)揮職能的環(huán)境，董事高管責(zé)任險的引入不但不能有效引入保險公司這一外部監(jiān)督機(jī)制，也不能夠改變獨立董事被管理層所“俘虜”的現(xiàn)狀，反而可能會因為董事高管責(zé)任險的引入而為大股東侵占中小股東的利益、管理層侵占股東的利益提供了機(jī)會，加劇代理成本和隧道效應(yīng)，引起公司財務(wù)績效的降低。因此，董事高管責(zé)任險的引入，在對董事和高管產(chǎn)生激勵效應(yīng)的同時也有可能增加大股東和管理者的機(jī)會主義行為傾向，即董事高管責(zé)任險的激勵效應(yīng)和機(jī)會主義行為并存（見圖1）。

基于此，提出本文研究假設(shè)：

假設(shè)1：董事高管責(zé)任險將激勵董事和高管大膽經(jīng)營，提升公司市場績效。

假設(shè)2：董事高管責(zé)任險將進(jìn)一步激發(fā)機(jī)會主義行為，降低公司財務(wù)績效。

三、研究設(shè)計

（一）數(shù)據(jù)來源

本文以滬深2009-2015年的上市公司為研究樣本，所有的財務(wù)數(shù)據(jù)均來自于國泰安（CSMAR）數(shù)據(jù)庫。在研究時考慮到金融保險業(yè)的特殊性，將其從樣本中刪除，并刪除了凈資產(chǎn)為負(fù)和處于S、ST、PT狀態(tài)的公司及研究數(shù)據(jù)缺失的公司，同時為了保證結(jié)果的穩(wěn)健性，我們刪除了當(dāng)年新上市的樣本公司。最終得到了13905組樣本觀測值，其中有603組觀測值購買了董事高管責(zé)任險。

本文使用的董事高管責(zé)任保險數(shù)據(jù)來自于中國資訊行數(shù)據(jù)庫，通過關(guān)鍵詞搜索的方法手工查詢了每一家上市公司是否購買董事高管責(zé)任險的信息，并以巨潮資訊網(wǎng)所提供的相關(guān)公告信息進(jìn)行確認(rèn)。當(dāng)購買董事高管責(zé)任險的提案被董事會決議通過且被股東大會決議通過，我們就認(rèn)為該公司購買了董事高管責(zé)任險。

（二）變量選擇

1.被解釋變量。借鑒以往學(xué)者的研究，本文選擇的公司績效變量包括市場績效和財務(wù)績效兩個方面，其中市場績效變量選用目前學(xué)術(shù)界最為常用的托賓Q值；財務(wù)績效變量以稀釋每股收益EPS表示，之所以未選擇基本每股收益指標(biāo)是為了避免基本每股收益虛增可能帶來的信息誤導(dǎo)。endprint

2.解釋變量。解釋變量為董事高管責(zé)任險（DOI）。因是否購買董事高管責(zé)任險的信息并非上市公司公開事項，所以這方面的信息并不透明，尤其是較多公司并未公開董事高管責(zé)任險的保險金額與保費支出的信息，所以本文在變量選擇時借鑒已有研究，將董事高管責(zé)任險界定為虛擬變量，如果上市公司購買了董事高管責(zé)任險則將這一變量界定為1，否則為0。同時，借鑒胡國柳和李少華（2014）的研究方法，當(dāng)公司購買了董事高管責(zé)任險后如沒有發(fā)出公告明確聲明停止購買，則視同其持續(xù)購買。

3.控制變量。為了控制其他變量對回歸結(jié)果的影響，本文在研究時控制了以下變量：首先，我們控制了董事會特征變量，包括董事會規(guī)模（Lnds）、獨立董事比例（Indep）和董事會領(lǐng)導(dǎo)權(quán)結(jié)構(gòu)（Dual），鑒于多數(shù)學(xué)者研究發(fā)現(xiàn)董事會規(guī)模與公司績效間呈非線性關(guān)系，在研究時控制了董事會規(guī)模的一次方項（Lnds）和二次方項（Lnds2）；其次，控制了監(jiān)事會規(guī)模（Lnjs）對公司績效的影響；第三，控制了股權(quán)結(jié)構(gòu)對公司績效的影響，包括第一大股東持股比例（Share1）、國有股持股比例（SOE）、管理層持股比例（Mshare）；第四，控制了公司資產(chǎn)規(guī)模（Lnta）對公司績效的影響；另外，本文還控制了上市公司上市時長（Lntime）、上年度審計意見（Shenji）、年份虛擬變量（Year）和行業(yè)虛擬變量（Ind）。各變量的具體信息見表1。

（三）模型設(shè)計

四、實證結(jié)果

（一）主要變量描述性統(tǒng)計

表2呈現(xiàn)了本文研究的主要變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果。董事高管責(zé)任險的統(tǒng)計顯示，4.3%的樣本公司購買了董事高管責(zé)任險，說明目前董事高管責(zé)任險在我國上市公司中并未被普遍引入。托賓Q值的均值為2.293，標(biāo)準(zhǔn)差較大，意味著不同公司之間存在較大的差異。上市公司中，獨立董事平均占比為37.1%，表明整體上市公司獨立董事占比已經(jīng)滿足了我國證券監(jiān)管部門的要求。76.9%的上市公司采取了董事長和總經(jīng)理兩職分離的領(lǐng)導(dǎo)權(quán)結(jié)構(gòu)，說明仍有23.1%的上市公司是兩職合一。第一大股東平均持股比例為35.80%，仍處于相對控股地位。管理層持股比例顯示其平均持股比例為10.7%，但標(biāo)準(zhǔn)差較大，說明了不同公司間管理層持股存在顯著的差異。資產(chǎn)負(fù)債率的統(tǒng)計結(jié)果顯示，所有樣本公司平均負(fù)債率為45%，但是負(fù)債率最高的公司為97.4%，而負(fù)債率最低的公司只有4.7%，也顯示不同公司間存在明顯的差異。統(tǒng)計結(jié)果顯示，96.5%的上市公司上年度審計結(jié)果為標(biāo)準(zhǔn)無保留意見。

（二）主要變量間相關(guān)性分析

為了檢驗變量間的多重共線性，我們借助Stata進(jìn)行了方差膨脹因子（VIF）分析，結(jié)果顯示VIF均值為1.37，最大值為1.85；同時，變量間的Pearson相關(guān)系數(shù)最高為0.50。上述分析表明變量間不存在嚴(yán)重的多重共線性問題。

（三）實證檢驗結(jié)果分析

表3顯示了采取混合截面回歸方法時董事高管責(zé)任險與公司市場績效和財務(wù)績效的回歸結(jié)果。表3第二列的回歸結(jié)果顯示，董事高管責(zé)任險與公司市場績效即托賓Q值之間呈1%水平上的顯著正相關(guān)關(guān)系，這一結(jié)果與胡國柳和胡珺（2014）的研究結(jié)果相同，這一結(jié)論支持了假設(shè)1，說明董事高管責(zé)任險具有激勵效應(yīng)。之所以呈現(xiàn)這一結(jié)果的原因在于：上市公司通過引入董事高管責(zé)任險，能夠免去董事、高管的后顧之憂，能夠激發(fā)其履職積極性，為其施展才能、大膽經(jīng)營提供良好的平臺；董事高管責(zé)任險能夠吸引優(yōu)秀高級人才加盟，為公司注入智力資源，推進(jìn)創(chuàng)新經(jīng)營；保險公司在一定程度上能夠監(jiān)督公司經(jīng)營風(fēng)險，減少風(fēng)險發(fā)生的頻度和強(qiáng)度，這些均能夠提升公司市場績效。與此相對應(yīng)的是，表3第三列顯示董事高管責(zé)任險與上市公司每股收益（EPS）呈1%水平上的顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系，意味著董事高管責(zé)任險的引入將會降低上市公司的財務(wù)績效，這一結(jié)果與李俊成和唐國梅（2016）的研究結(jié)果一致，這一結(jié)論支持了假設(shè)2，說明董事高管責(zé)任險將會引致機(jī)會主義行為。出現(xiàn)這一結(jié)果的原因可能在于以下四個方面：第一，董事高管責(zé)任險因?qū)⒍赂吖苊媾R的訴訟風(fēng)險轉(zhuǎn)嫁給了保險公司，致使董事高管出現(xiàn)怠慢行為，放松了監(jiān)督職責(zé)，可能為管理層的機(jī)會主義行為提供機(jī)會；第二，董事高管責(zé)任險的引入并不會改變一股獨大及獨立董事不獨立等問題，反而會因為董事尤其是獨立董事責(zé)任風(fēng)險的降低而放松監(jiān)督而使得大股東的公司操縱和侵權(quán)行為更為嚴(yán)重；第三，董事高管責(zé)任險因降低了董事高管的職業(yè)風(fēng)險，可能激發(fā)高管打造個人商業(yè)帝國的欲望，通過股權(quán)融資的方式實現(xiàn)增資擴(kuò)股，從而造成了每股收益的降低；第四，Chen等（2012）認(rèn)為董事高管責(zé)任險能夠給管理者提供強(qiáng)烈激勵，而作為對承擔(dān)風(fēng)險的補(bǔ)償，外部投資者會要求更高的權(quán)益成本，從而降低財務(wù)績效。綜合上述回歸結(jié)果，可以發(fā)現(xiàn)董事高管責(zé)任險既能夠通過激勵效應(yīng)提升上市公司的市場績效，又會通過機(jī)會主義行為而降低上市公司的財務(wù)績效，即董事高管責(zé)任險的激勵效應(yīng)與機(jī)會主義行為并存。

關(guān)于控制變量的回歸結(jié)果顯示，董事會規(guī)模與托賓Q之間呈顯著的U型關(guān)系，而與每股收益呈顯著的倒U型關(guān)系；獨立董事比例與Q顯著正相關(guān)，而與每股收益顯著負(fù)相關(guān)；領(lǐng)導(dǎo)權(quán)結(jié)構(gòu)與公司市場績效和財務(wù)績效均顯著負(fù)相關(guān)；第一大股東持股比例、高管持股比例與公司績效顯著正相關(guān)，而資產(chǎn)負(fù)債率與公司績效顯著負(fù)相關(guān)；結(jié)果還顯示，資產(chǎn)規(guī)模、公司上市時間長度、上年度審計結(jié)果等變量對市場績效和財務(wù)績效存在不同的影響。

（四）穩(wěn)健性檢驗

為了避免董事高管責(zé)任險的購買可能具有的內(nèi)生性而導(dǎo)致的樣本選擇偏差問題，本文在穩(wěn)健性檢驗時，主要采用了以下幾種方法來克服樣本選擇偏差可能帶來的內(nèi)生性問題及進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗。

1.PSM傾向得分匹配。由于購買董事高管責(zé)任險的公司數(shù)量僅占樣本公司數(shù)量的4.3%，較小的占比意味著回歸結(jié)果可能會受到樣本選擇偏差的影響。為了克服這一缺陷，我們采用了PSM樣本傾向得分匹配法，對603家購買了董事高管責(zé)任險的公司按照1：1的比例選擇出同一年、同一行業(yè)、資產(chǎn)規(guī)模最為接近的樣本公司進(jìn)行樣本配對。通過樣本配對，減少了總體樣本公司數(shù)量，能夠避免樣本選擇偏差對回歸結(jié)果帶來的影響。PSM樣本配對后，再對模型（1）進(jìn)行回歸的結(jié)果見表4，對比表3和表4的結(jié)果可以發(fā)現(xiàn)，主要回歸變量的結(jié)果基本一致，證明了本文的回歸結(jié)果具有穩(wěn)健性。endprint

方程（2）中Law為上市公司所在省份法律制度環(huán)境指數(shù)，之所以加入這一變量是因為法律制度越健全，利益相關(guān)者的維權(quán)意識越強(qiáng)，意味著董事高管可能面臨的索賠風(fēng)險越大，該數(shù)據(jù)來自于王小魯?shù)龋?017）出版的《中國市場化指數(shù)報告（2016）》；同時，加入了營業(yè)費用率變量（Cost）和企業(yè)終極控制人性質(zhì)（Control）變量，當(dāng)終極控制人為國有時，Control取值為1，否則取值為0；模型（2）中的其他變量與模型（1）中的定義一致。模型（2）的回歸結(jié)果見表5，可以發(fā)現(xiàn)法律制度環(huán)境對董事高管責(zé)任險的購買呈顯著的正相關(guān)關(guān)系，意味著法律保護(hù)程度越完善上市公司越有可能購買董事高管責(zé)任險，同時，營業(yè)費用率、資產(chǎn)負(fù)債率、企業(yè)終極控制人性質(zhì)和資產(chǎn)規(guī)模等變量對董事高管責(zé)任險的購買都具有顯著的正向影響。

表6呈現(xiàn)了Heckman第二階段回歸結(jié)果。結(jié)果顯示逆米爾斯比（IMR）與上市公司市場績效呈1%水平上的顯著正相關(guān)關(guān)系，而與每股收益則呈1%水平上的顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系。這一結(jié)果與模型（1）的回歸結(jié)果一致，再次證明了本文回歸結(jié)果的穩(wěn)健性。

3.滯后一期的解釋變量回歸。本文以滯后一期的解釋變量重新進(jìn)行了模型（1）的回歸，回歸結(jié)果高度一致，說明了本文回歸結(jié)果具有穩(wěn)健性。

4.公司績效敏感性指標(biāo)分析。我們以市凈率（P/B）作為市場績效指標(biāo)替代托賓Q，以總資產(chǎn)收益率（ROA）作為財務(wù)指標(biāo)替代每股收益（EPS）重復(fù)上述回歸，結(jié)果同樣顯示本文回歸結(jié)果具有穩(wěn)健性。

五、主要研究結(jié)論與政策建議

董事高管責(zé)任險是一個新興的外部治理機(jī)制，但是關(guān)于其治理職能學(xué)者們并未達(dá)成共識。本文基于我國上市公司2009-2015年的數(shù)據(jù)，實證檢驗了董事高管責(zé)任險與上市公司市場績效和財務(wù)績效的關(guān)系。研究發(fā)現(xiàn)，董事高管責(zé)任險能夠顯著提升上市公司的市場績效，但同時也會顯著降低上市公司的財務(wù)績效，這一結(jié)論證實了董事高管責(zé)任險對上市公司不同績效指標(biāo)具有不同方向的影響，證明了我國上市公司中董事高管責(zé)任險的激勵效應(yīng)和機(jī)會主義行為并存。對于這一研究結(jié)果，我們采用了PSM傾向得分匹配法、Heckman兩步法和其他方法進(jìn)行內(nèi)生性問題處理及進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗，回歸結(jié)果依然成立。本文的研究結(jié)果一方面說明在發(fā)達(dá)國家治理職能發(fā)揮良好的董事高管責(zé)任險在我國上市公司中同樣具有一定的公司治理職能；另一方面，鑒于我國現(xiàn)代企業(yè)制度建設(shè)不完善、公司治理結(jié)構(gòu)和內(nèi)外部治理機(jī)制建設(shè)滯后甚至缺失、上市公司引入董事高管責(zé)任險的初衷與證券監(jiān)管部門倡導(dǎo)的董事高管責(zé)任險的初衷存在差異，又因保險公司處于初級發(fā)展階段而并不具備有效發(fā)揮外部治理職能的能力等眾多原因，結(jié)果使得此險種的引入可能會加劇上市公司的機(jī)會主義行為。激勵效應(yīng)和機(jī)會主義行為并存最終導(dǎo)致董事高管責(zé)任險的治理職能在我國上市公司中未能明顯呈現(xiàn)，這也是為什么至今此險種在我國并未受到高度重視的原因所在。

本文的研究豐富了董事高管責(zé)任險的研究視角和理論，證明了這一治理機(jī)制在我國上市公司中的治理功能，并為監(jiān)管部門和上市公司重視董事高管責(zé)任險提供了經(jīng)驗支持。但董事高管責(zé)任險對公司績效的激勵效應(yīng)和機(jī)會主義行為的傳導(dǎo)機(jī)制與綜合影響程度等需要繼續(xù)開展深入研究。

為了更好地促進(jìn)董事高管責(zé)任險這一外部治理機(jī)制在我國上市公司中治理職能的發(fā)揮，本文提出三個方面的政策建議：首先，上市公司應(yīng)積極引進(jìn)董事高管責(zé)任險，并將此險種的引入初衷從僅僅作為董事高管職業(yè)風(fēng)險的對沖工具轉(zhuǎn)變?yōu)槁殬I(yè)風(fēng)險對沖工具與完善公司外部治理機(jī)制并重，充分發(fā)揮這一險種的激勵效應(yīng)和外部監(jiān)督職能，實現(xiàn)公司績效的提升和治理機(jī)制的不斷完善。其次，證券監(jiān)管部門應(yīng)不斷加強(qiáng)公司治理制度建設(shè)，完善上市公司治理結(jié)構(gòu)和充實公司治理機(jī)制，為董事高管責(zé)任險的引入和治理職能的良好發(fā)揮營造適宜的制度環(huán)境。目前，董事高管責(zé)任險并沒有發(fā)揮其應(yīng)有的外部治理監(jiān)督職能，其根本原因在于上市公司內(nèi)外部治理機(jī)制不健全，提升董事高管責(zé)任險的治理職能一方面必須確保各項內(nèi)部治理機(jī)制有效運行，如改變一股獨大的普遍現(xiàn)象，實現(xiàn)股東之間及不同性質(zhì)股權(quán)之間的制衡，從選聘機(jī)制上確保獨立董事的獨立性，另一方面，要不斷充實上市公司外部治理機(jī)制，積極促進(jìn)保險公司這一外部治理機(jī)構(gòu)發(fā)揮積極的外部治理者職能。再次，為董事高管責(zé)任險治理機(jī)制與各項內(nèi)外部治理機(jī)制間交互作用的發(fā)揮創(chuàng)建良好的平臺和制度保證，發(fā)揮機(jī)制間的交互治理效應(yīng)。現(xiàn)代企業(yè)制度是一個系統(tǒng)問題，不但要保證各個機(jī)制能夠發(fā)揮治理作用，也要創(chuàng)造條件發(fā)揮機(jī)制間的交互作用，以期達(dá)到更好的治理效果，因此，證券監(jiān)管部門、上市公司應(yīng)該積極嘗試、探索并深入認(rèn)識董事高管責(zé)任險等各項新興治理機(jī)制，不斷完善公司治理結(jié)構(gòu)和治理機(jī)制，積極推進(jìn)我國現(xiàn)代企業(yè)制度建設(shè)。

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Abstract：Directors′ and officers′ liability （D&O） insurance is regarded as a new external governance mechanism， which has been paid more attention in developed countries. How its governance function and the impact on the performance of the company need to be studied in China. Based on the data of Chinese listed companies from 2009 to 2015， the relationships among D&O， market performance and financial performance were tested by the methods of pooled least squares， PSM and Heckman two stages method. The results showed that D&O had a significant positive influence on market performance， but had a significant negative influence on financial performance， which meant that incentive effect and opportunism behavior coexisted. The results provided an empirical basis for listed companies to deeply understand D&O and to strengthen the construction of modern enterprise system. Therefore， we should introduce liability insurance into companies and improve the construction of governance system to improve the governance function of D&O.

Key words：directors′ and officers′ liability insurance； market performance； financial performance； incentive effect； opportunism behavior

（責(zé)任編輯：李江）endprint