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    貨幣政策的公司債券信用價(jià)差影響分析

    2017-10-27 23:52:30趙勝民何玉潔
    關(guān)鍵詞:風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)公司債券貨幣政策

    趙勝民++何玉潔

    摘要:本文通過(guò)2008—2015年公司債券非平衡面板數(shù)據(jù)探究貨幣政策如何影響公司債券信用價(jià)差。通過(guò)理論與實(shí)證分析得出:(1)貨幣政策對(duì)公司債券信用價(jià)差存在正反兩個(gè)方向的影響。(2)發(fā)債公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)在貨幣政策與公司債券信用價(jià)差的關(guān)系中起重要作用。風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)較低時(shí),貨幣政策對(duì)公司債券信用價(jià)差為正向影響,而風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)較高時(shí),貨幣政策對(duì)公司債券信用價(jià)差的負(fù)向影響會(huì)更嚴(yán)重,甚至?xí)^(guò)正向影響。公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)主要影響貨幣政策對(duì)公司債券信用價(jià)差的負(fù)向作用。(3)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)對(duì)貨幣政策的公司債券信用價(jià)差傳導(dǎo)機(jī)制的影響具有異質(zhì)性:公司債券信用評(píng)級(jí)越高,不具有特殊條款的公司債券影響越明顯,而發(fā)債公司的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對(duì)此不造成影響。

    關(guān)鍵詞:貨幣政策;公司債券;信用價(jià)差;風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)

    文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼:A文章編號(hào):100228482017(05)003909

    一、 引言

    公司債券信用價(jià)差意味著公司債券信用違約風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià),不僅涉及投資者公司債券風(fēng)險(xiǎn)投資的收益,還包含發(fā)債公司的風(fēng)險(xiǎn)成本,其對(duì)新發(fā)債券的風(fēng)險(xiǎn)價(jià)格的評(píng)估與公司債券所包含的風(fēng)險(xiǎn)的評(píng)判具有重要意義。根據(jù)資產(chǎn)定價(jià)理論,公司債券信用價(jià)差就是公司債券風(fēng)險(xiǎn)含量與單位風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的乘積,其主要受兩方面影響:公司債券所包含的風(fēng)險(xiǎn)和公司債券的單位風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。當(dāng)單位風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)穩(wěn)定時(shí),公司債券信用價(jià)差與公司債券風(fēng)險(xiǎn)相關(guān),反映著公司債券所包含的風(fēng)險(xiǎn)含量;當(dāng)公司債券風(fēng)險(xiǎn)穩(wěn)定時(shí),公司債券信用價(jià)差又與單位風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)相關(guān),反映著市場(chǎng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的感知和偏好。對(duì)于公司債券信用風(fēng)險(xiǎn)防控以及維穩(wěn)市場(chǎng)情緒,公司債券信用價(jià)差作為風(fēng)險(xiǎn)與收益轉(zhuǎn)化的樞紐,起著不可忽視的作用。

    隨著“11超日債”“12中富”和“10中鋼”等債券發(fā)生實(shí)質(zhì)性違約,我國(guó)的公司債剛性兌付被逐漸打破,公司債券信用風(fēng)險(xiǎn)的擴(kuò)大將成為提高金融服務(wù)效率,促進(jìn)債券市場(chǎng)健康發(fā)展的一項(xiàng)惡疾。只有公司債券風(fēng)險(xiǎn)得到合理定價(jià),合理地與收益進(jìn)行掛鉤,才能通過(guò)各方利益最大化對(duì)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行有效防控。所以,債券信用價(jià)差是很好的切入點(diǎn)。我國(guó)十三五規(guī)劃已經(jīng)明確提出要?jiǎng)?chuàng)新和完善調(diào)控方式,加強(qiáng)防控風(fēng)險(xiǎn)的針對(duì)性和準(zhǔn)確性。作為宏觀調(diào)控主要措施的貨幣政策,對(duì)公司債券信用價(jià)差的影響不僅意味著貨幣政策對(duì)金融市場(chǎng)穩(wěn)定的影響,還關(guān)系著其他政策如何與貨幣政策進(jìn)行有效協(xié)調(diào),從而有效防控風(fēng)險(xiǎn)。貨幣政策對(duì)公司債券信用價(jià)差影響如何?貨幣政策影響公司債券信用價(jià)差是否具有異質(zhì)性?本文將通過(guò)理論探討與實(shí)證檢驗(yàn),對(duì)這些問(wèn)題進(jìn)行深入剖析。

    公司債券信用價(jià)差合理定價(jià)已有相應(yīng)的理論模型,由于傳統(tǒng)方法缺少相應(yīng)的理論支撐,并且不能有效預(yù)測(cè)真實(shí)債券信用價(jià)差,因此誕生了現(xiàn)代信用價(jià)差模型?,F(xiàn)代信用價(jià)差模型包括三種:結(jié)構(gòu)化模型[1]、簡(jiǎn)約化模型[2]和混合模型[3]。隨著研究的進(jìn)行,學(xué)者發(fā)現(xiàn)理論化模型無(wú)法完全解釋公司債券信用價(jià)差,公司債券信用價(jià)差總是比理論值要高,甚至高許多,出現(xiàn)了“信用價(jià)差之謎”[4]。

    如此,許多學(xué)者從實(shí)證角度對(duì)信用價(jià)差模型進(jìn)行分析。已有研究得出以結(jié)構(gòu)化模型為基礎(chǔ)的債券信用價(jià)差顯著低于實(shí)際值[5]。Elton等經(jīng)過(guò)實(shí)證得出信用價(jià)差的67%~85%可以通過(guò)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)來(lái)解釋[6]。Delianedis和Geske得出違約風(fēng)險(xiǎn)、回收率風(fēng)險(xiǎn)、公司價(jià)值跳躍、流動(dòng)性以及市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)債券信用價(jià)差均有一定的解釋力度,而信用價(jià)差的5%只能被違約風(fēng)險(xiǎn)所解釋[7]。CollinDufresne等通過(guò)實(shí)證分析認(rèn)為債券市場(chǎng)供求是債券信用價(jià)差變化的主要因素[8]。

    關(guān)于貨幣政策的傳導(dǎo)和影響,已有研究已經(jīng)逐步考慮貨幣政策對(duì)微觀主體的效應(yīng),貨幣政策的傳導(dǎo)渠道也從傳統(tǒng)的信貸渠道和利率渠道,逐漸擴(kuò)展到了資產(chǎn)負(fù)債表渠道和風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)渠道[910]。貨幣政策的影響不僅要考慮宏觀變化,還要考慮微觀主體反應(yīng)。隨著對(duì)貨幣政策效應(yīng)的進(jìn)一步研究,貨幣政策對(duì)公司債券市場(chǎng)影響的研究也逐步展開(kāi)。Borio和Zhu指出貨幣政策會(huì)對(duì)金融機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)容忍度和風(fēng)險(xiǎn)感知產(chǎn)生重要影響,由此影響金融機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)定價(jià)、風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)配置和融資價(jià)格[10]。Bernanke和Gertler認(rèn)為貨幣政策通過(guò)資產(chǎn)負(fù)債表渠道影響企業(yè)債券市場(chǎng),利率上升的緊縮貨幣政策會(huì)降低企業(yè)未來(lái)收入的現(xiàn)值,使資產(chǎn)負(fù)債表受損,從而導(dǎo)致違約風(fēng)險(xiǎn)上升,使企業(yè)債券信用價(jià)差擴(kuò)大[11]。Cenesizoglu和Essid[12]通過(guò)分解美國(guó)聯(lián)邦基金利率變化的未預(yù)期部分,證明貨幣政策目標(biāo)利率的未預(yù)期變化對(duì)美國(guó)企業(yè)債信用利差有正向影響。

    綜上可知,貨幣政策能夠?qū)緜庞脙r(jià)差產(chǎn)生深遠(yuǎn)影響,尤其是通過(guò)貨幣政策的微觀主體渠道。然而我國(guó)相關(guān)研究略顯不足,沒(méi)有考慮貨幣政策的微觀傳導(dǎo)對(duì)債券信用價(jià)差的影響。戴國(guó)強(qiáng)和孫新寶[13]通過(guò)滬深市場(chǎng)的企業(yè)債面板數(shù)據(jù),實(shí)證得到GDP和M1對(duì)債券信用價(jià)差具有正向影響,而無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率和收益率曲線斜率對(duì)信用價(jià)差具有負(fù)向影響,并提出風(fēng)險(xiǎn)厭惡會(huì)通過(guò)影響債券的需求影響信用價(jià)差。張雪瑩[14]通過(guò)研究存款準(zhǔn)備金率與市場(chǎng)利率的關(guān)系得出存款準(zhǔn)備金率對(duì)信用價(jià)差不具有顯著影響。郭曄等[15]通過(guò)事件研究法得出非預(yù)期貨幣政策顯著影響企業(yè)債券信用價(jià)差。

    其他關(guān)于債券信用價(jià)差的研究更多的是在借鑒國(guó)外成熟模型時(shí)加入了經(jīng)濟(jì)因素。如張燃[16]從宏觀視角探討影響債券信用價(jià)差變化的原因,得出宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)對(duì)信用價(jià)差具有負(fù)向影響。范龍振和張?zhí)嶽17]實(shí)證得出實(shí)際利率、官方利率及通貨膨脹率對(duì)債券的預(yù)期超額回報(bào)率產(chǎn)生正向影響,而實(shí)際貨幣增長(zhǎng)率、貨幣供給量對(duì)其產(chǎn)生負(fù)向影響。

    本文鑒于已有研究的不足,綜合貨幣政策的微觀傳導(dǎo)渠道,詳細(xì)探究貨幣政策如何深刻影響公司債券信用價(jià)差,并通過(guò)交易所2008—2015年的月度數(shù)據(jù),采用面板模型,對(duì)理論分析進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。

    本文的理論意義在于不僅豐富了貨幣政策及風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的影響范圍研究,而且對(duì)資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)理論具有一定的促進(jìn)作用;本文的實(shí)踐意義在于進(jìn)一步理解貨幣政策的傳導(dǎo)渠道以及對(duì)金融市場(chǎng)的影響,對(duì)我國(guó)貨幣政策與宏觀審慎政策協(xié)調(diào)起到一定的啟示作用,并能使金融機(jī)構(gòu)理性投資,對(duì)公司債券違約風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行更有效的防范和監(jiān)控。endprint

    本文的安排如下:第二部分為貨幣政策對(duì)公司債券信用價(jià)差理論分析,主要分析貨幣政策對(duì)公司債券信用價(jià)差影響機(jī)制;第三部分通過(guò)面板數(shù)據(jù)對(duì)貨幣政策對(duì)公司債券信用價(jià)差影響機(jī)制進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)和分析;第四部分總結(jié)并提出相應(yīng)的政策建議。

    二、貨幣政策對(duì)公司債券信用價(jià)差影響理論分析

    根據(jù)以往學(xué)者對(duì)貨幣政策影響的研究,本文認(rèn)為貨幣政策主要從以下幾方面對(duì)公司債券信用價(jià)差造成影響。

    1.收入、流動(dòng)性效應(yīng)。利率的降低會(huì)相應(yīng)提高公司債券市場(chǎng)價(jià)格。債券價(jià)格上升會(huì)提高已入場(chǎng)持有的投資機(jī)構(gòu)的投資回報(bào)率,增加投資者收入。這種“收入效應(yīng)”會(huì)降低投資者對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的感知能力,提高對(duì)公司債券違約風(fēng)險(xiǎn)的容忍度。風(fēng)險(xiǎn)容忍度下降會(huì)導(dǎo)致投資者要求的公司債券單位風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)下降,使得同種風(fēng)險(xiǎn)的公司債券在債券價(jià)格上升情況下其信用價(jià)差減少。同時(shí),寬松貨幣政策使得投資者流動(dòng)性提高,資產(chǎn)配置的要求使得投資者增加公司債券需求,提高公司債券的活躍度,促進(jìn)公司債券市場(chǎng)的流動(dòng)水平。這會(huì)使公司債券的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)下降,從而造成信用價(jià)差下降。

    2.利率估值效應(yīng)。利率估值效應(yīng)是指政策利率影響貼現(xiàn)率進(jìn)而影響公司資產(chǎn)價(jià)值、現(xiàn)金流以及公司利潤(rùn)[18]。寬松貨幣政策使得利率下降,利率估值效應(yīng)使得公司的資產(chǎn)和抵押品價(jià)值升高。相對(duì)于公司價(jià)值不變的債務(wù),公司的凈值提高。同時(shí)利率下降會(huì)使得公司從銀行借貸的利息下降,公司現(xiàn)金流增加,公司凈值提高。公司凈值提高使得公司歸還債務(wù)利息及本金的風(fēng)險(xiǎn)下降,提高了公司償還債務(wù)能力,降低了公司的違約風(fēng)險(xiǎn)。違約風(fēng)險(xiǎn)下降使得公司債券信用價(jià)差下降。

    3.追逐收益效應(yīng)。追逐收益效應(yīng)指金融機(jī)構(gòu)自身心理因素或制度因素導(dǎo)致過(guò)分追求高風(fēng)險(xiǎn)高收益投資[1920]。像基金和養(yǎng)老保險(xiǎn)等金融機(jī)構(gòu)囿于客戶端“粘性”目標(biāo)收益率以及不自由的投資標(biāo)的,其在配置資產(chǎn)時(shí)不得不放松對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的估計(jì)。貨幣幻覺(jué)的心理因素的存在導(dǎo)致金融機(jī)構(gòu)容易忽視通脹會(huì)隨著利率改變而改變[20],從而過(guò)度投資名義收益率較高的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)。公司債券由于自身風(fēng)險(xiǎn)和收益相對(duì)較高,風(fēng)險(xiǎn)收益的強(qiáng)烈需求會(huì)導(dǎo)致公司債券信用價(jià)差下降。

    4.資產(chǎn)替代效應(yīng)。低利率會(huì)導(dǎo)致安全資產(chǎn)收益降低,內(nèi)生性提高對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的需求[21]。當(dāng)貨幣政策寬松時(shí),利率降低,對(duì)于一些對(duì)股票有購(gòu)買限制的投資者來(lái)說(shuō),會(huì)賣出國(guó)債而買入具有較高風(fēng)險(xiǎn)的公司債券。對(duì)于這種資產(chǎn)替代行為,公司債券到期收益率會(huì)下降得比國(guó)債快。公司債券信用價(jià)差是公司債券收益率減去同期限國(guó)債收益率。這就導(dǎo)致公司債券信用價(jià)差下降,即寬松的貨幣政策導(dǎo)致公司債券信用價(jià)差下降。

    以上分析說(shuō)明了貨幣政策對(duì)公司債券信用價(jià)差有正向影響,緊縮的貨幣政策會(huì)提高公司債券信用價(jià)差。同時(shí),已有學(xué)者提出,緊縮的貨幣政策會(huì)降低公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)[2223]。公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)會(huì)影響現(xiàn)金流的穩(wěn)定性和公司債券償還能力,從而導(dǎo)致公司債券信用風(fēng)險(xiǎn)和價(jià)差變化。

    5.貨幣政策的公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)效應(yīng)。由于公司債券融資標(biāo)的沒(méi)有明確范圍限制,所以通過(guò)公司債券融得的資金運(yùn)用自由度較高。寬松貨幣政策會(huì)通過(guò)增加發(fā)債公司的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)降低風(fēng)險(xiǎn)管控從而增加風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)配置占比。同時(shí),高風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)也會(huì)降低公司現(xiàn)金流的穩(wěn)定性,從而加劇還債的不確定性,促使債券信用風(fēng)險(xiǎn)提高,公司債券信用價(jià)差上升。這使得貨幣政策對(duì)公司債券信用差價(jià)具有負(fù)向影響,寬松的貨幣政策導(dǎo)致信用價(jià)差上升。

    6.公司杠桿效應(yīng)。由于企業(yè)杠桿的順周期效應(yīng),寬松的貨幣政策傾向增加企業(yè)杠桿。雒敏和聶文忠[24]指出降低利率能明顯加快實(shí)際財(cái)務(wù)杠桿低于目標(biāo)財(cái)務(wù)杠桿企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度,降低實(shí)際財(cái)務(wù)杠桿高于目標(biāo)財(cái)務(wù)杠桿企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度。財(cái)務(wù)杠桿增加通過(guò)增加債務(wù)實(shí)現(xiàn)。公司債券作為債務(wù)融資的選項(xiàng),杠桿增加會(huì)導(dǎo)致公司債券供給增加。公司為獲取更高的融資水平,會(huì)傾向設(shè)置更高的債券收益率,以吸引更多投資者購(gòu)買。這會(huì)導(dǎo)致國(guó)債持有者轉(zhuǎn)向公司債券,并使已經(jīng)發(fā)行的公司債券到期收益率上升,由此導(dǎo)致公司債券信用價(jià)差上升。債券供求的變化會(huì)對(duì)債券信用價(jià)差造成影響[8,25]。

    從以上分析可以看出,風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)效應(yīng)和杠桿效應(yīng)均通過(guò)發(fā)債公司對(duì)債券信用價(jià)差產(chǎn)生作用,那么公司自身風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)也會(huì)對(duì)此產(chǎn)生影響:一是由于已承擔(dān)較高風(fēng)險(xiǎn)的公司會(huì)對(duì)寬松的貨幣政策反應(yīng)更強(qiáng)烈,進(jìn)行更高風(fēng)險(xiǎn)的投資和財(cái)務(wù)行為,增加現(xiàn)金流的不穩(wěn)定性以及過(guò)度擴(kuò)大財(cái)務(wù)杠桿;二是對(duì)于投資者來(lái)說(shuō),高風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的公司會(huì)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)更為關(guān)注和敏感,要求更高的單位風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià),如胡元木和王琳[26]認(rèn)為商業(yè)銀行在簽訂債務(wù)契約時(shí)對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)較為敏感。因?yàn)楦唢L(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)會(huì)明顯提高公司債券被償還的不確定性,所以,在發(fā)債公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)高時(shí),貨幣政策的公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)效應(yīng)和杠桿效應(yīng)會(huì)更強(qiáng)烈,對(duì)公司債券信用價(jià)差負(fù)向影響更強(qiáng),反之則更小。

    綜上,貨幣政策會(huì)從兩個(gè)方向共六個(gè)方面影響公司債券信用價(jià)差。前四個(gè)方面是正向影響,即寬松的貨幣政策降低了公司債券信用價(jià)差。后兩個(gè)方面為負(fù)向影響,并且這一影響與公司自身風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)有關(guān),公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)越高,這一影響越嚴(yán)重。當(dāng)公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)足夠大時(shí),貨幣政策的負(fù)向影響甚至?xí)^(guò)正向影響。

    三、貨幣政策對(duì)公司債券信用價(jià)差影響實(shí)證分析

    (一)面板模型設(shè)計(jì)及變量選取

    根據(jù)以上分析,本文建立相應(yīng)的面板模型進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。[WTBX]

    spreadit=

    β1+

    β2monetaryt+

    β3riskit+

    β4monetary×riskit+

    β5fbondpricet+

    β6controlit+uit[JY](1)

    式中,i為公司債券個(gè)體,t為時(shí)間,β為各變量回歸系數(shù),uit為方程回歸殘差。本文除了以公司債券信用價(jià)差(spreadit)、貨幣政策(monetaryt)以及公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)(riskit)分別作為被解釋變量和解釋變量外,還運(yùn)用了貨幣政策和公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的交互項(xiàng),以檢驗(yàn)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)是否影響貨幣政策對(duì)公司債券信用價(jià)差的負(fù)向效應(yīng)。endprint

    本文的債券信用價(jià)差計(jì)算方式為公司債券到期收益率減去同期限國(guó)債到期收益率。貨幣政策選用市場(chǎng)化較高的90天上海同業(yè)拆借利率(Shibor)。公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)變量參考程小可[27]和李雪[23]等學(xué)者的研究,選擇資產(chǎn)收益率滾動(dòng)標(biāo)準(zhǔn)差作為公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)代理變量,計(jì)算方法如下:

    riskit=[KF(][SX(]1[]T-1[SX)]∑[DD(]T[]t=1[DD)][JB((]ROAit-[SX(]1[]T[SX)]∑[DD(]T[]t=1[DD)]ROAit[JB))]2[KF)][JY](2)

    式中,T為計(jì)算ROA滾動(dòng)波動(dòng)率的滾動(dòng)周期,設(shè)置為3。貨幣政策與公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)交互項(xiàng)為貨幣政策與公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)乘積。

    控制變量有以下幾項(xiàng):(1)債券市場(chǎng),包括利率曲線斜率(slope)(采用10年國(guó)債到期收益率減去3個(gè)月國(guó)債到期收益率的方式計(jì)算得到)和公司債券市場(chǎng)價(jià)格指數(shù)(fbondprice)。(2)實(shí)體經(jīng)濟(jì),包括實(shí)體經(jīng)濟(jì)形勢(shì)(realeconomy)和通脹水平(price)。本文選用工業(yè)增加值同比、固定資產(chǎn)投資增長(zhǎng)同比、經(jīng)理人采購(gòu)指數(shù)、社會(huì)零售消費(fèi)額增長(zhǎng)同比、進(jìn)出口總額的前兩個(gè)主成分綜合得到實(shí)體經(jīng)濟(jì)形勢(shì)指標(biāo)和通脹水平;(3)發(fā)債公司,包括公司資產(chǎn)負(fù)債率(assetlibratio)和資產(chǎn)收益率(ROA)。[WTBZ]

    (二)數(shù)據(jù)處理與描述性統(tǒng)計(jì)分析

    公司債券樣本來(lái)自交易所,包括已到期和未到期樣本,并剔除了含有擔(dān)保行為以及交易時(shí)間過(guò)短的樣本。處理后本文得到71個(gè)樣本,共2809個(gè)觀測(cè)值,樣本期為2008年1月至2015年7月的月度面板數(shù)據(jù)。數(shù)據(jù)來(lái)自萬(wàn)德數(shù)據(jù)庫(kù),所有數(shù)據(jù)操作均在Stata120上完成。

    選擇公司債券樣本時(shí),發(fā)債主體為國(guó)有企業(yè)的樣本個(gè)數(shù)為32個(gè),其余為非國(guó)有企業(yè),嵌有贖回、調(diào)整票面利率等特殊條款樣本數(shù)為25個(gè)(剩下為不含任何條款樣本)。從信用評(píng)級(jí)來(lái)看,AAA級(jí)樣本數(shù)為18個(gè),AA+級(jí)樣本數(shù)為15個(gè),AA級(jí)樣本數(shù)為30個(gè),AA-級(jí)、A+級(jí)和A級(jí)樣本數(shù)分別為7個(gè)、0個(gè)和1個(gè)。描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果見(jiàn)表1。

    由表1可得,我國(guó)公司債券信用價(jià)差最大值高于最小值24904,且最小值為-2134,說(shuō)明公司債券風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)差異較大,債券的異質(zhì)性較充分。風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)為負(fù)的倒掛現(xiàn)象說(shuō)明公司債券信用風(fēng)險(xiǎn)存在完全被忽視的可能,也說(shuō)明公司債券信用價(jià)差受多種因素影響。公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)均值和標(biāo)準(zhǔn)差分別為1415和1400,較以往統(tǒng)計(jì)偏高,表明該時(shí)期(2008—2015年)公司資產(chǎn)收益率不夠穩(wěn)定。通脹水平均值為2432,最小值為-18,說(shuō)明該時(shí)期總體通脹并不嚴(yán)重,且有通縮現(xiàn)象發(fā)生,這可能是由于我國(guó)社會(huì)消費(fèi)需求不足。

    (三)實(shí)證結(jié)果分析

    本文先對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行組間異方差、組內(nèi)自相關(guān)以及組間同期相關(guān)檢驗(yàn)。組間異方差檢驗(yàn)和組內(nèi)自相關(guān)檢驗(yàn)分別采用Greene設(shè)計(jì)的wald檢驗(yàn)和Wooldridge設(shè)計(jì)的wald檢驗(yàn)。檢驗(yàn)結(jié)果表明均存有組間異方差和組內(nèi)自相關(guān)(結(jié)果備索)。因此本文采用可行性廣義最小二乘法方法(FGLS)對(duì)計(jì)量模型進(jìn)行估計(jì),并假設(shè)所有個(gè)體具有相互獨(dú)立的擾動(dòng)項(xiàng)但方差不一樣,每個(gè)面板存在組內(nèi)自相關(guān)但回歸系數(shù)一致。

    本文采用FGLS得到的計(jì)量結(jié)果見(jiàn)表2,表格中分別為變量的回歸系數(shù)和標(biāo)準(zhǔn)差,[JY]標(biāo)準(zhǔn)差以括號(hào)區(qū)分。

    貨幣政策(monetary)變量系數(shù)顯著為正,表明貨幣政策與公司債券信用價(jià)差具有正向關(guān)系。寬松貨幣政策會(huì)促使信用價(jià)差下降,緊縮貨幣政策會(huì)促使信用價(jià)差升高。

    企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)(risk)變量系數(shù)顯著為正,表明風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)上升能顯著提高公司債券信用價(jià)差。結(jié)合貨幣政策對(duì)公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的影響[23],寬松的貨幣政策能提高發(fā)債公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān),而發(fā)債公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的上升會(huì)提高公司債券信用價(jià)差。這也可以說(shuō)明貨幣政策與公司債券信用價(jià)差之間具有負(fù)向關(guān)系,風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)在其中起中介作用。

    貨幣政策與公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)交互項(xiàng)(monetary×risk)系數(shù)顯著為負(fù),表明貨幣政策對(duì)公司債券信用價(jià)差的作用受發(fā)債公司自身風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)影響。系數(shù)符號(hào)與貨幣政策變量系數(shù)相反,說(shuō)明風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能夠抵消貨幣政策對(duì)公司債券信用價(jià)差的正向影響,風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)越高,其負(fù)向作用越強(qiáng)。

    從以上變量的顯著水平可以得出實(shí)證結(jié)果與本文理論預(yù)期一致,貨幣政策對(duì)公司債券信用價(jià)差既存在正向影響,也存在負(fù)向影響,并且風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)越高,其負(fù)向影響越強(qiáng)。公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)在貨幣政策對(duì)公司債券風(fēng)險(xiǎn)價(jià)差影響傳導(dǎo)中不僅發(fā)揮調(diào)節(jié)作用,還發(fā)揮中介作用。

    債券價(jià)格指數(shù)(fbondprice)顯著為負(fù),說(shuō)明公司債券市場(chǎng)繁榮能夠降低發(fā)債公司的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià),這可能與投資者風(fēng)險(xiǎn)情緒有關(guān)。

    實(shí)體經(jīng)濟(jì)形勢(shì)(realeconomy)顯著為負(fù),表明實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展越好,越會(huì)帶動(dòng)公司收益提高,企業(yè)的違約風(fēng)險(xiǎn)和風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)都會(huì)降低,從而導(dǎo)致公司債券信用價(jià)差下降。

    通脹水平(price)顯著為負(fù),表明通貨膨脹會(huì)降低公司債券信用價(jià)差。這可能是因?yàn)闃颖酒谖覈?guó)通脹不足以發(fā)生通脹風(fēng)險(xiǎn)(均值為2432),通脹上升可能是消費(fèi)需求增加引起的。消費(fèi)需求上升促使公司收益提高,從而降低公司債券信用價(jià)差。

    利率曲線斜率(slope)顯著為正,表明利率曲線斜率與公司債券信用價(jià)差呈正相關(guān)關(guān)系,這可能是因?yàn)槔是€斜率變動(dòng)是投資者長(zhǎng)短期國(guó)債轉(zhuǎn)換導(dǎo)致的。利率曲線斜率降低,說(shuō)明投資者傾向購(gòu)買長(zhǎng)期國(guó)債。與長(zhǎng)期國(guó)債相比,短期國(guó)債流動(dòng)性更強(qiáng),風(fēng)險(xiǎn)含量較低。假如投資者向短期國(guó)債轉(zhuǎn)移,說(shuō)明市場(chǎng)上投資者流動(dòng)性偏好提高使得公司債券中流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)上升,信用價(jià)差提高。

    發(fā)債公司微觀主體方面,公司的資產(chǎn)負(fù)債率顯著為正,表明發(fā)債公司資產(chǎn)負(fù)債率越高,公司債券信用價(jià)差越高,公司杠桿越高,違約風(fēng)險(xiǎn)越大,信用價(jià)差也越高。資產(chǎn)負(fù)債率越高,說(shuō)明公司凈值下降會(huì)誘發(fā)公司還債能力的不確定性上升,公司的違約風(fēng)險(xiǎn)提高,進(jìn)而導(dǎo)致公司債券信用價(jià)差上升。但資產(chǎn)收益率不顯著,表明公司資產(chǎn)收益率與公司債券信用價(jià)差不具有顯著關(guān)系。endprint

    (四)貨幣政策的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)效應(yīng)進(jìn)一步分析

    隨著風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)渠道的提出,貨幣政策的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)效應(yīng)受到越來(lái)越多的關(guān)注,其對(duì)宏觀金融穩(wěn)定和風(fēng)險(xiǎn)控制的影響日益增強(qiáng)。實(shí)證得到貨幣政策對(duì)公司債券信用價(jià)差兼有正向和負(fù)向兩個(gè)方向影響。其中負(fù)向影響隨著公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的增加而增大,甚至?xí)^(guò)正向影響,使得寬松貨幣政策會(huì)導(dǎo)致公司債券信用價(jià)差上升。這一性質(zhì)突出了風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)在貨幣政策對(duì)公司債券信用價(jià)差影響機(jī)制中的重要性,它不僅體現(xiàn)公司債券投資者對(duì)公司經(jīng)營(yíng)的市場(chǎng)約束,還涵蓋貨幣政策對(duì)公司債券風(fēng)險(xiǎn)成本的調(diào)節(jié)效率。本文接下來(lái)分析哪些外生因素可以對(duì)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)對(duì)貨幣政策的公司債券信用價(jià)差傳導(dǎo)機(jī)制產(chǎn)生影響。本文在上述計(jì)量方程中分別再對(duì)貨幣政策與風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)交互與外生因素相乘。這些外生因素包括發(fā)債公司的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、債券評(píng)級(jí)水平以及債券所包含的特殊條款。

    產(chǎn)權(quán)性質(zhì)設(shè)置為虛擬變量(property),假如發(fā)債公司為國(guó)有企業(yè),property為1,否則為0。債券信用評(píng)級(jí)以賦分(ratingscore)的形式表示??紤]到樣本中統(tǒng)計(jì)的債券信用評(píng)級(jí)最低為A級(jí),最高為AAA級(jí),所以本文將A級(jí)債券賦為1分,A+級(jí)賦為2分,依此類推,AAA級(jí)賦為6分,也就是ratingscore為1,2,3,4,5,6其中一個(gè)值。同時(shí)本文也將特殊條款設(shè)置為虛擬變量(specialterm),假如債券具有贖回或調(diào)整票面利率等特殊保護(hù)條款,specilterm為1,否則為0。本文將產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、信用評(píng)級(jí)以及特殊條款分別乘以貨幣政策與公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)交互項(xiàng),用以進(jìn)一步考察貨幣政策風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)效應(yīng)的異質(zhì)性,加強(qiáng)貨幣政策對(duì)公司債券信用價(jià)差的影響分析。實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果參見(jiàn)模型2~模型4。

    模型2~模型4除了交互項(xiàng),其他變量皆與模型1相同,這也說(shuō)明了模型1的穩(wěn)健性。模型2中monetary×risk×property不顯著,說(shuō)明公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)在貨幣政策對(duì)公司債券信用價(jià)差影響機(jī)制中與產(chǎn)權(quán)性質(zhì)無(wú)關(guān)。這可能是由于近年來(lái)我國(guó)非國(guó)有企業(yè)獲得了長(zhǎng)足的發(fā)展,非國(guó)有企業(yè)的公司債券逐漸得到認(rèn)可,獲得與國(guó)有企業(yè)公司債券同樣的信用。模型3中monetary×risk×ratescore顯著為負(fù),表明債券信用評(píng)級(jí)越高,風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)影響貨幣政策對(duì)公司債券信用價(jià)差的負(fù)向作用越強(qiáng),并且在加進(jìn)公司債券信用評(píng)級(jí)之后,貨幣政策與風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)交互項(xiàng)不顯著。模型4中monetary×risk×specialterm系數(shù)顯著為正,與貨幣政策與風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)交互項(xiàng)系數(shù)符號(hào)相反,表明與有特殊條款的公司債券信用價(jià)差相比,沒(méi)有特殊條款的公司債券信用價(jià)差對(duì)貨幣政策的影響對(duì)公司自身風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的反應(yīng)更強(qiáng)烈。這可能是因?yàn)樘厥鈼l款在于保護(hù)投資者,對(duì)發(fā)債公司與公司債券產(chǎn)生一種隔離作用,使債券投資者對(duì)發(fā)債公司關(guān)注較少。

    (五)穩(wěn)健性分析

    1.替換貨幣政策變量??紤]到貨幣政策變量的代表性,本文將90天同業(yè)拆借利率替換為貸款基準(zhǔn)利率,貸款基準(zhǔn)利率通過(guò)時(shí)間加權(quán)得到。替換之后進(jìn)行回歸分析,回歸結(jié)果(見(jiàn)表3)與前文一致,除了貸款基準(zhǔn)利率為正但不顯著。相比同業(yè)拆借利率,貸款基準(zhǔn)利率變化不夠頻繁,導(dǎo)致模型共線性較高,將貸款基準(zhǔn)利率替換為存款基準(zhǔn)利率時(shí),系數(shù)顯著為正,可以佐證共線性的影響。

    2.替換發(fā)債公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)變量。將滾動(dòng)標(biāo)準(zhǔn)差以公司Z值替代,作為公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)代理變量,Z值主要代表公司破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)。Z值的計(jì)算公式如下:

    [HS2*2]Zit=[SX(]σ(ROA)it[]ROAit+CAPit[SX)][JY](3)

    分子σ(ROA)it為發(fā)債公司的資產(chǎn)收益率滾動(dòng)標(biāo)準(zhǔn)差,分母為發(fā)債公司資產(chǎn)收益率與權(quán)益資產(chǎn)比之和。Z值越高,表明發(fā)債公司破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)越高,風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)也越高。將Z值替換為風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)變量,實(shí)證結(jié)果與前文基本一致,見(jiàn)表4。

    四、結(jié)論及政策建議

    本文首先通過(guò)理論分析得出貨幣政策對(duì)公司債券信用價(jià)差的影響。貨幣政策既能對(duì)公司債券信用價(jià)差產(chǎn)生正向影響,也能對(duì)公司債券信用價(jià)差造成負(fù)向影響(公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)效應(yīng)和公司杠桿效應(yīng))。其中風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)會(huì)對(duì)貨幣政策產(chǎn)生負(fù)向影響,發(fā)債公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)越高,負(fù)向影響越嚴(yán)重,甚至能完全抵消貨幣政策對(duì)公司債券信用價(jià)差的正向影響。本文通過(guò)實(shí)證分析得出與理論預(yù)期相符合的結(jié)論,并進(jìn)一步分析得出風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)對(duì)貨幣政策的公司債券信用價(jià)差傳導(dǎo)機(jī)制的影響具有異質(zhì)性:公司債券信用評(píng)級(jí)越高,對(duì)不具有特殊條款的公司債券影響越明顯。而發(fā)債公司的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對(duì)此沒(méi)有影響。本文也證實(shí)了實(shí)體經(jīng)濟(jì)環(huán)境與公司債券市場(chǎng)環(huán)境,以及發(fā)債公司的資產(chǎn)負(fù)債水平都對(duì)公司債券信用價(jià)差產(chǎn)生影響。最后通過(guò)改變主要代理變量,驗(yàn)證了實(shí)證結(jié)果的穩(wěn)健性。

    由結(jié)論可知,公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)對(duì)貨幣政策微觀主體的傳導(dǎo)具有重要意義。公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)會(huì)增加信用價(jià)差,說(shuō)明在我國(guó)公司債券市場(chǎng)上,債券信用價(jià)差作為公司發(fā)行公司債券的風(fēng)險(xiǎn)成本,使得公司債券起到了對(duì)發(fā)債公司的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行監(jiān)督的窗口作用,投資者可以通過(guò)公司債券的風(fēng)險(xiǎn)定價(jià),對(duì)發(fā)債公司運(yùn)營(yíng)中所包含的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行約束和監(jiān)督。同時(shí)從政策調(diào)控的角度來(lái)看,寬松的貨幣政策意在降低公司的融資成本,提高融資效率。而本文得出,由于公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān),寬松的貨幣政策可能不僅不能降低公司債券融資的風(fēng)險(xiǎn)成本,反而會(huì)提高風(fēng)險(xiǎn)成本。這是實(shí)施貨幣政策必須注意的內(nèi)容。

    本文建議相關(guān)部門(mén)關(guān)注貨幣政策對(duì)公司債券風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)情況的影響,尤其是在公司債券違約事件頻出階段。貨幣政策的目標(biāo)之一就是通過(guò)調(diào)節(jié)融資成本而作用于實(shí)體經(jīng)濟(jì),提高融資效率。而貨幣政策調(diào)節(jié)融資成本受公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)影響,在風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)很高的情況下,寬松的貨幣政策反而會(huì)提高信用價(jià)差進(jìn)而加大融資成本。這說(shuō)明公司的高風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)會(huì)影響貨幣政策的有效性,使得寬松的貨幣政策無(wú)法發(fā)揮降低公司企業(yè)融資的風(fēng)險(xiǎn)成本的作用。并且,貨幣政策也能對(duì)公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)產(chǎn)生影響,而公司的高風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)又會(huì)通過(guò)公司財(cái)務(wù)和經(jīng)營(yíng)傳遞到宏觀金融系統(tǒng),加劇系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。貨幣政策也可以通過(guò)公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)渠道對(duì)宏觀審慎政策目標(biāo)產(chǎn)生影響。所以,從這一角度看,本文建議相關(guān)部門(mén)應(yīng)該從公司微觀層面上加強(qiáng)宏觀審慎政策的使用以及宏觀審慎政策與貨幣政策的協(xié)調(diào)安排,注意合理運(yùn)用宏觀審慎政策對(duì)公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)進(jìn)行調(diào)控,這樣不僅能緩解系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn),同時(shí)又可以提高貨幣政策的有效性。如寬松的貨幣政策加大公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān),這時(shí)就應(yīng)該通過(guò)合理使用宏觀審慎政策降低公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)(可以通過(guò)銀行渠道對(duì)公司產(chǎn)生相應(yīng)的影響)。這樣不僅一定程度上維護(hù)了系統(tǒng)穩(wěn)定,還確保了貨幣政策傳導(dǎo)的有效性。endprint

    另外,本文還得出風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)越高的企業(yè),其債券信用價(jià)差越高。這也表明公司債券市場(chǎng)投資者具有較好的約束,公司債券信用價(jià)差能有效顯示公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平。因此,本文認(rèn)為可以適當(dāng)加大公司債券市場(chǎng)發(fā)展力度,提高債券發(fā)行量,使投資者約束得到更充分的發(fā)揮以維穩(wěn)公司運(yùn)營(yíng),并且相關(guān)部門(mén)還能夠通過(guò)對(duì)公司債券市場(chǎng)進(jìn)行調(diào)控增加對(duì)公司的政策傳導(dǎo)渠道。

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    [HT5K][JY]責(zé)任編輯、 校對(duì): 高原[FL)]endprint

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