貨幣政策的公司債券信用價(jià)差影響分析

趙勝民++何玉潔

摘要：本文通過(guò)2008—2015年公司債券非平衡面板數(shù)據(jù)探究貨幣政策如何影響公司債券信用價(jià)差。通過(guò)理論與實(shí)證分析得出：（1）貨幣政策對(duì)公司債券信用價(jià)差存在正反兩個(gè)方向的影響。（2）發(fā)債公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)在貨幣政策與公司債券信用價(jià)差的關(guān)系中起重要作用。風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)較低時(shí)，貨幣政策對(duì)公司債券信用價(jià)差為正向影響，而風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)較高時(shí)，貨幣政策對(duì)公司債券信用價(jià)差的負(fù)向影響會(huì)更嚴(yán)重，甚至?xí)^(guò)正向影響。公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)主要影響貨幣政策對(duì)公司債券信用價(jià)差的負(fù)向作用。（3）風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)對(duì)貨幣政策的公司債券信用價(jià)差傳導(dǎo)機(jī)制的影響具有異質(zhì)性：公司債券信用評(píng)級(jí)越高，不具有特殊條款的公司債券影響越明顯，而發(fā)債公司的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對(duì)此不造成影響。

關(guān)鍵詞：貨幣政策；公司債券；信用價(jià)差；風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)

文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A文章編號(hào)：100228482017（05）003909

一、 引言

公司債券信用價(jià)差意味著公司債券信用違約風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，不僅涉及投資者公司債券風(fēng)險(xiǎn)投資的收益，還包含發(fā)債公司的風(fēng)險(xiǎn)成本，其對(duì)新發(fā)債券的風(fēng)險(xiǎn)價(jià)格的評(píng)估與公司債券所包含的風(fēng)險(xiǎn)的評(píng)判具有重要意義。根據(jù)資產(chǎn)定價(jià)理論，公司債券信用價(jià)差就是公司債券風(fēng)險(xiǎn)含量與單位風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的乘積，其主要受兩方面影響：公司債券所包含的風(fēng)險(xiǎn)和公司債券的單位風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。當(dāng)單位風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)穩(wěn)定時(shí)，公司債券信用價(jià)差與公司債券風(fēng)險(xiǎn)相關(guān)，反映著公司債券所包含的風(fēng)險(xiǎn)含量；當(dāng)公司債券風(fēng)險(xiǎn)穩(wěn)定時(shí)，公司債券信用價(jià)差又與單位風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)相關(guān)，反映著市場(chǎng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的感知和偏好。對(duì)于公司債券信用風(fēng)險(xiǎn)防控以及維穩(wěn)市場(chǎng)情緒，公司債券信用價(jià)差作為風(fēng)險(xiǎn)與收益轉(zhuǎn)化的樞紐，起著不可忽視的作用。

隨著“11超日債”“12中富”和“10中鋼”等債券發(fā)生實(shí)質(zhì)性違約，我國(guó)的公司債剛性兌付被逐漸打破，公司債券信用風(fēng)險(xiǎn)的擴(kuò)大將成為提高金融服務(wù)效率，促進(jìn)債券市場(chǎng)健康發(fā)展的一項(xiàng)惡疾。只有公司債券風(fēng)險(xiǎn)得到合理定價(jià)，合理地與收益進(jìn)行掛鉤，才能通過(guò)各方利益最大化對(duì)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行有效防控。所以，債券信用價(jià)差是很好的切入點(diǎn)。我國(guó)十三五規(guī)劃已經(jīng)明確提出要?jiǎng)?chuàng)新和完善調(diào)控方式，加強(qiáng)防控風(fēng)險(xiǎn)的針對(duì)性和準(zhǔn)確性。作為宏觀調(diào)控主要措施的貨幣政策，對(duì)公司債券信用價(jià)差的影響不僅意味著貨幣政策對(duì)金融市場(chǎng)穩(wěn)定的影響，還關(guān)系著其他政策如何與貨幣政策進(jìn)行有效協(xié)調(diào)，從而有效防控風(fēng)險(xiǎn)。貨幣政策對(duì)公司債券信用價(jià)差影響如何？貨幣政策影響公司債券信用價(jià)差是否具有異質(zhì)性？本文將通過(guò)理論探討與實(shí)證檢驗(yàn)，對(duì)這些問(wèn)題進(jìn)行深入剖析。

公司債券信用價(jià)差合理定價(jià)已有相應(yīng)的理論模型，由于傳統(tǒng)方法缺少相應(yīng)的理論支撐，并且不能有效預(yù)測(cè)真實(shí)債券信用價(jià)差，因此誕生了現(xiàn)代信用價(jià)差模型?，F(xiàn)代信用價(jià)差模型包括三種：結(jié)構(gòu)化模型[1]、簡(jiǎn)約化模型[2]和混合模型[3]。隨著研究的進(jìn)行，學(xué)者發(fā)現(xiàn)理論化模型無(wú)法完全解釋公司債券信用價(jià)差，公司債券信用價(jià)差總是比理論值要高，甚至高許多，出現(xiàn)了“信用價(jià)差之謎”[4]。

如此，許多學(xué)者從實(shí)證角度對(duì)信用價(jià)差模型進(jìn)行分析。已有研究得出以結(jié)構(gòu)化模型為基礎(chǔ)的債券信用價(jià)差顯著低于實(shí)際值[5]。Elton等經(jīng)過(guò)實(shí)證得出信用價(jià)差的67%～85%可以通過(guò)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)來(lái)解釋[6]。Delianedis和Geske得出違約風(fēng)險(xiǎn)、回收率風(fēng)險(xiǎn)、公司價(jià)值跳躍、流動(dòng)性以及市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)債券信用價(jià)差均有一定的解釋力度，而信用價(jià)差的5%只能被違約風(fēng)險(xiǎn)所解釋[7]。CollinDufresne等通過(guò)實(shí)證分析認(rèn)為債券市場(chǎng)供求是債券信用價(jià)差變化的主要因素[8]。

關(guān)于貨幣政策的傳導(dǎo)和影響，已有研究已經(jīng)逐步考慮貨幣政策對(duì)微觀主體的效應(yīng)，貨幣政策的傳導(dǎo)渠道也從傳統(tǒng)的信貸渠道和利率渠道，逐漸擴(kuò)展到了資產(chǎn)負(fù)債表渠道和風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)渠道[910]。貨幣政策的影響不僅要考慮宏觀變化，還要考慮微觀主體反應(yīng)。隨著對(duì)貨幣政策效應(yīng)的進(jìn)一步研究，貨幣政策對(duì)公司債券市場(chǎng)影響的研究也逐步展開(kāi)。Borio和Zhu指出貨幣政策會(huì)對(duì)金融機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)容忍度和風(fēng)險(xiǎn)感知產(chǎn)生重要影響，由此影響金融機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)定價(jià)、風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)配置和融資價(jià)格[10]。Bernanke和Gertler認(rèn)為貨幣政策通過(guò)資產(chǎn)負(fù)債表渠道影響企業(yè)債券市場(chǎng)，利率上升的緊縮貨幣政策會(huì)降低企業(yè)未來(lái)收入的現(xiàn)值，使資產(chǎn)負(fù)債表受損，從而導(dǎo)致違約風(fēng)險(xiǎn)上升，使企業(yè)債券信用價(jià)差擴(kuò)大[11]。Cenesizoglu和Essid[12]通過(guò)分解美國(guó)聯(lián)邦基金利率變化的未預(yù)期部分，證明貨幣政策目標(biāo)利率的未預(yù)期變化對(duì)美國(guó)企業(yè)債信用利差有正向影響。

綜上可知，貨幣政策能夠?qū)緜庞脙r(jià)差產(chǎn)生深遠(yuǎn)影響，尤其是通過(guò)貨幣政策的微觀主體渠道。然而我國(guó)相關(guān)研究略顯不足，沒(méi)有考慮貨幣政策的微觀傳導(dǎo)對(duì)債券信用價(jià)差的影響。戴國(guó)強(qiáng)和孫新寶[13]通過(guò)滬深市場(chǎng)的企業(yè)債面板數(shù)據(jù)，實(shí)證得到GDP和M1對(duì)債券信用價(jià)差具有正向影響，而無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率和收益率曲線斜率對(duì)信用價(jià)差具有負(fù)向影響，并提出風(fēng)險(xiǎn)厭惡會(huì)通過(guò)影響債券的需求影響信用價(jià)差。張雪瑩[14]通過(guò)研究存款準(zhǔn)備金率與市場(chǎng)利率的關(guān)系得出存款準(zhǔn)備金率對(duì)信用價(jià)差不具有顯著影響。郭曄等[15]通過(guò)事件研究法得出非預(yù)期貨幣政策顯著影響企業(yè)債券信用價(jià)差。

其他關(guān)于債券信用價(jià)差的研究更多的是在借鑒國(guó)外成熟模型時(shí)加入了經(jīng)濟(jì)因素。如張燃[16]從宏觀視角探討影響債券信用價(jià)差變化的原因，得出宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)對(duì)信用價(jià)差具有負(fù)向影響。范龍振和張?zhí)嶽17]實(shí)證得出實(shí)際利率、官方利率及通貨膨脹率對(duì)債券的預(yù)期超額回報(bào)率產(chǎn)生正向影響，而實(shí)際貨幣增長(zhǎng)率、貨幣供給量對(duì)其產(chǎn)生負(fù)向影響。

本文鑒于已有研究的不足，綜合貨幣政策的微觀傳導(dǎo)渠道，詳細(xì)探究貨幣政策如何深刻影響公司債券信用價(jià)差，并通過(guò)交易所2008—2015年的月度數(shù)據(jù)，采用面板模型，對(duì)理論分析進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。

本文的理論意義在于不僅豐富了貨幣政策及風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的影響范圍研究，而且對(duì)資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)理論具有一定的促進(jìn)作用；本文的實(shí)踐意義在于進(jìn)一步理解貨幣政策的傳導(dǎo)渠道以及對(duì)金融市場(chǎng)的影響，對(duì)我國(guó)貨幣政策與宏觀審慎政策協(xié)調(diào)起到一定的啟示作用，并能使金融機(jī)構(gòu)理性投資，對(duì)公司債券違約風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行更有效的防范和監(jiān)控。endprint

本文的安排如下：第二部分為貨幣政策對(duì)公司債券信用價(jià)差理論分析，主要分析貨幣政策對(duì)公司債券信用價(jià)差影響機(jī)制；第三部分通過(guò)面板數(shù)據(jù)對(duì)貨幣政策對(duì)公司債券信用價(jià)差影響機(jī)制進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)和分析；第四部分總結(jié)并提出相應(yīng)的政策建議。

二、貨幣政策對(duì)公司債券信用價(jià)差影響理論分析

根據(jù)以往學(xué)者對(duì)貨幣政策影響的研究，本文認(rèn)為貨幣政策主要從以下幾方面對(duì)公司債券信用價(jià)差造成影響。

1.收入、流動(dòng)性效應(yīng)。利率的降低會(huì)相應(yīng)提高公司債券市場(chǎng)價(jià)格。債券價(jià)格上升會(huì)提高已入場(chǎng)持有的投資機(jī)構(gòu)的投資回報(bào)率，增加投資者收入。這種“收入效應(yīng)”會(huì)降低投資者對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的感知能力，提高對(duì)公司債券違約風(fēng)險(xiǎn)的容忍度。風(fēng)險(xiǎn)容忍度下降會(huì)導(dǎo)致投資者要求的公司債券單位風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)下降，使得同種風(fēng)險(xiǎn)的公司債券在債券價(jià)格上升情況下其信用價(jià)差減少。同時(shí)，寬松貨幣政策使得投資者流動(dòng)性提高，資產(chǎn)配置的要求使得投資者增加公司債券需求，提高公司債券的活躍度，促進(jìn)公司債券市場(chǎng)的流動(dòng)水平。這會(huì)使公司債券的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)下降，從而造成信用價(jià)差下降。

2.利率估值效應(yīng)。利率估值效應(yīng)是指政策利率影響貼現(xiàn)率進(jìn)而影響公司資產(chǎn)價(jià)值、現(xiàn)金流以及公司利潤(rùn)[18]。寬松貨幣政策使得利率下降，利率估值效應(yīng)使得公司的資產(chǎn)和抵押品價(jià)值升高。相對(duì)于公司價(jià)值不變的債務(wù)，公司的凈值提高。同時(shí)利率下降會(huì)使得公司從銀行借貸的利息下降，公司現(xiàn)金流增加，公司凈值提高。公司凈值提高使得公司歸還債務(wù)利息及本金的風(fēng)險(xiǎn)下降，提高了公司償還債務(wù)能力，降低了公司的違約風(fēng)險(xiǎn)。違約風(fēng)險(xiǎn)下降使得公司債券信用價(jià)差下降。

3.追逐收益效應(yīng)。追逐收益效應(yīng)指金融機(jī)構(gòu)自身心理因素或制度因素導(dǎo)致過(guò)分追求高風(fēng)險(xiǎn)高收益投資[1920]。像基金和養(yǎng)老保險(xiǎn)等金融機(jī)構(gòu)囿于客戶端“粘性”目標(biāo)收益率以及不自由的投資標(biāo)的，其在配置資產(chǎn)時(shí)不得不放松對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的估計(jì)。貨幣幻覺(jué)的心理因素的存在導(dǎo)致金融機(jī)構(gòu)容易忽視通脹會(huì)隨著利率改變而改變[20]，從而過(guò)度投資名義收益率較高的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)。公司債券由于自身風(fēng)險(xiǎn)和收益相對(duì)較高，風(fēng)險(xiǎn)收益的強(qiáng)烈需求會(huì)導(dǎo)致公司債券信用價(jià)差下降。

4.資產(chǎn)替代效應(yīng)。低利率會(huì)導(dǎo)致安全資產(chǎn)收益降低，內(nèi)生性提高對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的需求[21]。當(dāng)貨幣政策寬松時(shí)，利率降低，對(duì)于一些對(duì)股票有購(gòu)買限制的投資者來(lái)說(shuō)，會(huì)賣出國(guó)債而買入具有較高風(fēng)險(xiǎn)的公司債券。對(duì)于這種資產(chǎn)替代行為，公司債券到期收益率會(huì)下降得比國(guó)債快。公司債券信用價(jià)差是公司債券收益率減去同期限國(guó)債收益率。這就導(dǎo)致公司債券信用價(jià)差下降，即寬松的貨幣政策導(dǎo)致公司債券信用價(jià)差下降。

以上分析說(shuō)明了貨幣政策對(duì)公司債券信用價(jià)差有正向影響，緊縮的貨幣政策會(huì)提高公司債券信用價(jià)差。同時(shí)，已有學(xué)者提出，緊縮的貨幣政策會(huì)降低公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)[2223]。公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)會(huì)影響現(xiàn)金流的穩(wěn)定性和公司債券償還能力，從而導(dǎo)致公司債券信用風(fēng)險(xiǎn)和價(jià)差變化。

5.貨幣政策的公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)效應(yīng)。由于公司債券融資標(biāo)的沒(méi)有明確范圍限制，所以通過(guò)公司債券融得的資金運(yùn)用自由度較高。寬松貨幣政策會(huì)通過(guò)增加發(fā)債公司的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)降低風(fēng)險(xiǎn)管控從而增加風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)配置占比。同時(shí)，高風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)也會(huì)降低公司現(xiàn)金流的穩(wěn)定性，從而加劇還債的不確定性，促使債券信用風(fēng)險(xiǎn)提高，公司債券信用價(jià)差上升。這使得貨幣政策對(duì)公司債券信用差價(jià)具有負(fù)向影響，寬松的貨幣政策導(dǎo)致信用價(jià)差上升。

6.公司杠桿效應(yīng)。由于企業(yè)杠桿的順周期效應(yīng)，寬松的貨幣政策傾向增加企業(yè)杠桿。雒敏和聶文忠[24]指出降低利率能明顯加快實(shí)際財(cái)務(wù)杠桿低于目標(biāo)財(cái)務(wù)杠桿企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度，降低實(shí)際財(cái)務(wù)杠桿高于目標(biāo)財(cái)務(wù)杠桿企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度。財(cái)務(wù)杠桿增加通過(guò)增加債務(wù)實(shí)現(xiàn)。公司債券作為債務(wù)融資的選項(xiàng)，杠桿增加會(huì)導(dǎo)致公司債券供給增加。公司為獲取更高的融資水平，會(huì)傾向設(shè)置更高的債券收益率，以吸引更多投資者購(gòu)買。這會(huì)導(dǎo)致國(guó)債持有者轉(zhuǎn)向公司債券，并使已經(jīng)發(fā)行的公司債券到期收益率上升，由此導(dǎo)致公司債券信用價(jià)差上升。債券供求的變化會(huì)對(duì)債券信用價(jià)差造成影響[8，25]。

從以上分析可以看出，風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)效應(yīng)和杠桿效應(yīng)均通過(guò)發(fā)債公司對(duì)債券信用價(jià)差產(chǎn)生作用，那么公司自身風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)也會(huì)對(duì)此產(chǎn)生影響：一是由于已承擔(dān)較高風(fēng)險(xiǎn)的公司會(huì)對(duì)寬松的貨幣政策反應(yīng)更強(qiáng)烈，進(jìn)行更高風(fēng)險(xiǎn)的投資和財(cái)務(wù)行為，增加現(xiàn)金流的不穩(wěn)定性以及過(guò)度擴(kuò)大財(cái)務(wù)杠桿；二是對(duì)于投資者來(lái)說(shuō)，高風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的公司會(huì)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)更為關(guān)注和敏感，要求更高的單位風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，如胡元木和王琳[26]認(rèn)為商業(yè)銀行在簽訂債務(wù)契約時(shí)對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)較為敏感。因?yàn)楦唢L(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)會(huì)明顯提高公司債券被償還的不確定性，所以，在發(fā)債公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)高時(shí)，貨幣政策的公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)效應(yīng)和杠桿效應(yīng)會(huì)更強(qiáng)烈，對(duì)公司債券信用價(jià)差負(fù)向影響更強(qiáng)，反之則更小。

綜上，貨幣政策會(huì)從兩個(gè)方向共六個(gè)方面影響公司債券信用價(jià)差。前四個(gè)方面是正向影響，即寬松的貨幣政策降低了公司債券信用價(jià)差。后兩個(gè)方面為負(fù)向影響，并且這一影響與公司自身風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)有關(guān)，公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)越高，這一影響越嚴(yán)重。當(dāng)公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)足夠大時(shí)，貨幣政策的負(fù)向影響甚至?xí)^(guò)正向影響。

三、貨幣政策對(duì)公司債券信用價(jià)差影響實(shí)證分析

（一）面板模型設(shè)計(jì)及變量選取

根據(jù)以上分析，本文建立相應(yīng)的面板模型進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。[WTBX]

spreadit=

β1+

β2monetaryt+

β3riskit+

β4monetary×riskit+

β5fbondpricet+

β6controlit+uit[JY]（1）

式中，i為公司債券個(gè)體，t為時(shí)間，β為各變量回歸系數(shù)，uit為方程回歸殘差。本文除了以公司債券信用價(jià)差（spreadit）、貨幣政策（monetaryt）以及公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)（riskit）分別作為被解釋變量和解釋變量外，還運(yùn)用了貨幣政策和公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的交互項(xiàng)，以檢驗(yàn)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)是否影響貨幣政策對(duì)公司債券信用價(jià)差的負(fù)向效應(yīng)。endprint

本文的債券信用價(jià)差計(jì)算方式為公司債券到期收益率減去同期限國(guó)債到期收益率。貨幣政策選用市場(chǎng)化較高的90天上海同業(yè)拆借利率（Shibor）。公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)變量參考程小可[27]和李雪[23]等學(xué)者的研究，選擇資產(chǎn)收益率滾動(dòng)標(biāo)準(zhǔn)差作為公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)代理變量，計(jì)算方法如下：

riskit=[KF（][SX（]1[]T-1[SX）]∑[DD（]T[]t=1[DD）][JB（（]ROAit-[SX（]1[]T[SX）]∑[DD（]T[]t=1[DD）]ROAit[JB））]2[KF）][JY]（2）

式中，T為計(jì)算ROA滾動(dòng)波動(dòng)率的滾動(dòng)周期，設(shè)置為3。貨幣政策與公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)交互項(xiàng)為貨幣政策與公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)乘積。

控制變量有以下幾項(xiàng)：（1）債券市場(chǎng)，包括利率曲線斜率（slope）（采用10年國(guó)債到期收益率減去3個(gè)月國(guó)債到期收益率的方式計(jì)算得到）和公司債券市場(chǎng)價(jià)格指數(shù)（fbondprice）。（2）實(shí)體經(jīng)濟(jì)，包括實(shí)體經(jīng)濟(jì)形勢(shì)（realeconomy）和通脹水平（price）。本文選用工業(yè)增加值同比、固定資產(chǎn)投資增長(zhǎng)同比、經(jīng)理人采購(gòu)指數(shù)、社會(huì)零售消費(fèi)額增長(zhǎng)同比、進(jìn)出口總額的前兩個(gè)主成分綜合得到實(shí)體經(jīng)濟(jì)形勢(shì)指標(biāo)和通脹水平；（3）發(fā)債公司，包括公司資產(chǎn)負(fù)債率（assetlibratio）和資產(chǎn)收益率（ROA）。[WTBZ]

（二）數(shù)據(jù)處理與描述性統(tǒng)計(jì)分析

公司債券樣本來(lái)自交易所，包括已到期和未到期樣本，并剔除了含有擔(dān)保行為以及交易時(shí)間過(guò)短的樣本。處理后本文得到71個(gè)樣本，共2809個(gè)觀測(cè)值，樣本期為2008年1月至2015年7月的月度面板數(shù)據(jù)。數(shù)據(jù)來(lái)自萬(wàn)德數(shù)據(jù)庫(kù)，所有數(shù)據(jù)操作均在Stata120上完成。

選擇公司債券樣本時(shí)，發(fā)債主體為國(guó)有企業(yè)的樣本個(gè)數(shù)為32個(gè)，其余為非國(guó)有企業(yè)，嵌有贖回、調(diào)整票面利率等特殊條款樣本數(shù)為25個(gè)（剩下為不含任何條款樣本）。從信用評(píng)級(jí)來(lái)看，AAA級(jí)樣本數(shù)為18個(gè)，AA+級(jí)樣本數(shù)為15個(gè)，AA級(jí)樣本數(shù)為30個(gè)，AA-級(jí)、A+級(jí)和A級(jí)樣本數(shù)分別為7個(gè)、0個(gè)和1個(gè)。描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果見(jiàn)表1。

由表1可得，我國(guó)公司債券信用價(jià)差最大值高于最小值24904，且最小值為-2134，說(shuō)明公司債券風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)差異較大，債券的異質(zhì)性較充分。風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)為負(fù)的倒掛現(xiàn)象說(shuō)明公司債券信用風(fēng)險(xiǎn)存在完全被忽視的可能，也說(shuō)明公司債券信用價(jià)差受多種因素影響。公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)均值和標(biāo)準(zhǔn)差分別為1415和1400，較以往統(tǒng)計(jì)偏高，表明該時(shí)期（2008—2015年）公司資產(chǎn)收益率不夠穩(wěn)定。通脹水平均值為2432，最小值為-18，說(shuō)明該時(shí)期總體通脹并不嚴(yán)重，且有通縮現(xiàn)象發(fā)生，這可能是由于我國(guó)社會(huì)消費(fèi)需求不足。

（三）實(shí)證結(jié)果分析

本文先對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行組間異方差、組內(nèi)自相關(guān)以及組間同期相關(guān)檢驗(yàn)。組間異方差檢驗(yàn)和組內(nèi)自相關(guān)檢驗(yàn)分別采用Greene設(shè)計(jì)的wald檢驗(yàn)和Wooldridge設(shè)計(jì)的wald檢驗(yàn)。檢驗(yàn)結(jié)果表明均存有組間異方差和組內(nèi)自相關(guān)（結(jié)果備索）。因此本文采用可行性廣義最小二乘法方法（FGLS）對(duì)計(jì)量模型進(jìn)行估計(jì)，并假設(shè)所有個(gè)體具有相互獨(dú)立的擾動(dòng)項(xiàng)但方差不一樣，每個(gè)面板存在組內(nèi)自相關(guān)但回歸系數(shù)一致。

本文采用FGLS得到的計(jì)量結(jié)果見(jiàn)表2，表格中分別為變量的回歸系數(shù)和標(biāo)準(zhǔn)差，[JY]標(biāo)準(zhǔn)差以括號(hào)區(qū)分。

貨幣政策（monetary）變量系數(shù)顯著為正，表明貨幣政策與公司債券信用價(jià)差具有正向關(guān)系。寬松貨幣政策會(huì)促使信用價(jià)差下降，緊縮貨幣政策會(huì)促使信用價(jià)差升高。

企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)（risk）變量系數(shù)顯著為正，表明風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)上升能顯著提高公司債券信用價(jià)差。結(jié)合貨幣政策對(duì)公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的影響[23]，寬松的貨幣政策能提高發(fā)債公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)，而發(fā)債公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的上升會(huì)提高公司債券信用價(jià)差。這也可以說(shuō)明貨幣政策與公司債券信用價(jià)差之間具有負(fù)向關(guān)系，風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)在其中起中介作用。

貨幣政策與公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)交互項(xiàng)（monetary×risk）系數(shù)顯著為負(fù)，表明貨幣政策對(duì)公司債券信用價(jià)差的作用受發(fā)債公司自身風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)影響。系數(shù)符號(hào)與貨幣政策變量系數(shù)相反，說(shuō)明風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能夠抵消貨幣政策對(duì)公司債券信用價(jià)差的正向影響，風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)越高，其負(fù)向作用越強(qiáng)。

從以上變量的顯著水平可以得出實(shí)證結(jié)果與本文理論預(yù)期一致，貨幣政策對(duì)公司債券信用價(jià)差既存在正向影響，也存在負(fù)向影響，并且風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)越高，其負(fù)向影響越強(qiáng)。公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)在貨幣政策對(duì)公司債券風(fēng)險(xiǎn)價(jià)差影響傳導(dǎo)中不僅發(fā)揮調(diào)節(jié)作用，還發(fā)揮中介作用。

債券價(jià)格指數(shù)（fbondprice）顯著為負(fù)，說(shuō)明公司債券市場(chǎng)繁榮能夠降低發(fā)債公司的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，這可能與投資者風(fēng)險(xiǎn)情緒有關(guān)。

實(shí)體經(jīng)濟(jì)形勢(shì)（realeconomy）顯著為負(fù)，表明實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展越好，越會(huì)帶動(dòng)公司收益提高，企業(yè)的違約風(fēng)險(xiǎn)和風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)都會(huì)降低，從而導(dǎo)致公司債券信用價(jià)差下降。

通脹水平（price）顯著為負(fù)，表明通貨膨脹會(huì)降低公司債券信用價(jià)差。這可能是因?yàn)闃颖酒谖覈?guó)通脹不足以發(fā)生通脹風(fēng)險(xiǎn)（均值為2432），通脹上升可能是消費(fèi)需求增加引起的。消費(fèi)需求上升促使公司收益提高，從而降低公司債券信用價(jià)差。

利率曲線斜率（slope）顯著為正，表明利率曲線斜率與公司債券信用價(jià)差呈正相關(guān)關(guān)系，這可能是因?yàn)槔是€斜率變動(dòng)是投資者長(zhǎng)短期國(guó)債轉(zhuǎn)換導(dǎo)致的。利率曲線斜率降低，說(shuō)明投資者傾向購(gòu)買長(zhǎng)期國(guó)債。與長(zhǎng)期國(guó)債相比，短期國(guó)債流動(dòng)性更強(qiáng)，風(fēng)險(xiǎn)含量較低。假如投資者向短期國(guó)債轉(zhuǎn)移，說(shuō)明市場(chǎng)上投資者流動(dòng)性偏好提高使得公司債券中流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)上升，信用價(jià)差提高。

發(fā)債公司微觀主體方面，公司的資產(chǎn)負(fù)債率顯著為正，表明發(fā)債公司資產(chǎn)負(fù)債率越高，公司債券信用價(jià)差越高，公司杠桿越高，違約風(fēng)險(xiǎn)越大，信用價(jià)差也越高。資產(chǎn)負(fù)債率越高，說(shuō)明公司凈值下降會(huì)誘發(fā)公司還債能力的不確定性上升，公司的違約風(fēng)險(xiǎn)提高，進(jìn)而導(dǎo)致公司債券信用價(jià)差上升。但資產(chǎn)收益率不顯著，表明公司資產(chǎn)收益率與公司債券信用價(jià)差不具有顯著關(guān)系。endprint

（四）貨幣政策的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)效應(yīng)進(jìn)一步分析

隨著風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)渠道的提出，貨幣政策的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)效應(yīng)受到越來(lái)越多的關(guān)注，其對(duì)宏觀金融穩(wěn)定和風(fēng)險(xiǎn)控制的影響日益增強(qiáng)。實(shí)證得到貨幣政策對(duì)公司債券信用價(jià)差兼有正向和負(fù)向兩個(gè)方向影響。其中負(fù)向影響隨著公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的增加而增大，甚至?xí)^(guò)正向影響，使得寬松貨幣政策會(huì)導(dǎo)致公司債券信用價(jià)差上升。這一性質(zhì)突出了風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)在貨幣政策對(duì)公司債券信用價(jià)差影響機(jī)制中的重要性，它不僅體現(xiàn)公司債券投資者對(duì)公司經(jīng)營(yíng)的市場(chǎng)約束，還涵蓋貨幣政策對(duì)公司債券風(fēng)險(xiǎn)成本的調(diào)節(jié)效率。本文接下來(lái)分析哪些外生因素可以對(duì)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)對(duì)貨幣政策的公司債券信用價(jià)差傳導(dǎo)機(jī)制產(chǎn)生影響。本文在上述計(jì)量方程中分別再對(duì)貨幣政策與風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)交互與外生因素相乘。這些外生因素包括發(fā)債公司的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、債券評(píng)級(jí)水平以及債券所包含的特殊條款。

產(chǎn)權(quán)性質(zhì)設(shè)置為虛擬變量（property），假如發(fā)債公司為國(guó)有企業(yè)，property為1，否則為0。債券信用評(píng)級(jí)以賦分（ratingscore）的形式表示?？紤]到樣本中統(tǒng)計(jì)的債券信用評(píng)級(jí)最低為A級(jí)，最高為AAA級(jí)，所以本文將A級(jí)債券賦為1分，A+級(jí)賦為2分，依此類推，AAA級(jí)賦為6分，也就是ratingscore為1，2，3，4，5，6其中一個(gè)值。同時(shí)本文也將特殊條款設(shè)置為虛擬變量（specialterm），假如債券具有贖回或調(diào)整票面利率等特殊保護(hù)條款，specilterm為1，否則為0。本文將產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、信用評(píng)級(jí)以及特殊條款分別乘以貨幣政策與公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)交互項(xiàng)，用以進(jìn)一步考察貨幣政策風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)效應(yīng)的異質(zhì)性，加強(qiáng)貨幣政策對(duì)公司債券信用價(jià)差的影響分析。實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果參見(jiàn)模型2～模型4。

模型2～模型4除了交互項(xiàng)，其他變量皆與模型1相同，這也說(shuō)明了模型1的穩(wěn)健性。模型2中monetary×risk×property不顯著，說(shuō)明公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)在貨幣政策對(duì)公司債券信用價(jià)差影響機(jī)制中與產(chǎn)權(quán)性質(zhì)無(wú)關(guān)。這可能是由于近年來(lái)我國(guó)非國(guó)有企業(yè)獲得了長(zhǎng)足的發(fā)展，非國(guó)有企業(yè)的公司債券逐漸得到認(rèn)可，獲得與國(guó)有企業(yè)公司債券同樣的信用。模型3中monetary×risk×ratescore顯著為負(fù)，表明債券信用評(píng)級(jí)越高，風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)影響貨幣政策對(duì)公司債券信用價(jià)差的負(fù)向作用越強(qiáng)，并且在加進(jìn)公司債券信用評(píng)級(jí)之后，貨幣政策與風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)交互項(xiàng)不顯著。模型4中monetary×risk×specialterm系數(shù)顯著為正，與貨幣政策與風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)交互項(xiàng)系數(shù)符號(hào)相反，表明與有特殊條款的公司債券信用價(jià)差相比，沒(méi)有特殊條款的公司債券信用價(jià)差對(duì)貨幣政策的影響對(duì)公司自身風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的反應(yīng)更強(qiáng)烈。這可能是因?yàn)樘厥鈼l款在于保護(hù)投資者，對(duì)發(fā)債公司與公司債券產(chǎn)生一種隔離作用，使債券投資者對(duì)發(fā)債公司關(guān)注較少。

（五）穩(wěn)健性分析

1.替換貨幣政策變量?？紤]到貨幣政策變量的代表性，本文將90天同業(yè)拆借利率替換為貸款基準(zhǔn)利率，貸款基準(zhǔn)利率通過(guò)時(shí)間加權(quán)得到。替換之后進(jìn)行回歸分析，回歸結(jié)果（見(jiàn)表3）與前文一致，除了貸款基準(zhǔn)利率為正但不顯著。相比同業(yè)拆借利率，貸款基準(zhǔn)利率變化不夠頻繁，導(dǎo)致模型共線性較高，將貸款基準(zhǔn)利率替換為存款基準(zhǔn)利率時(shí)，系數(shù)顯著為正，可以佐證共線性的影響。

2.替換發(fā)債公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)變量。將滾動(dòng)標(biāo)準(zhǔn)差以公司Z值替代，作為公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)代理變量，Z值主要代表公司破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)。Z值的計(jì)算公式如下：

[HS2*2]Zit=[SX（]σ（ROA）it[]ROAit+CAPit[SX）][JY]（3）

分子σ（ROA）it為發(fā)債公司的資產(chǎn)收益率滾動(dòng)標(biāo)準(zhǔn)差，分母為發(fā)債公司資產(chǎn)收益率與權(quán)益資產(chǎn)比之和。Z值越高，表明發(fā)債公司破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)越高，風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)也越高。將Z值替換為風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)變量，實(shí)證結(jié)果與前文基本一致，見(jiàn)表4。

四、結(jié)論及政策建議

本文首先通過(guò)理論分析得出貨幣政策對(duì)公司債券信用價(jià)差的影響。貨幣政策既能對(duì)公司債券信用價(jià)差產(chǎn)生正向影響，也能對(duì)公司債券信用價(jià)差造成負(fù)向影響（公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)效應(yīng)和公司杠桿效應(yīng)）。其中風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)會(huì)對(duì)貨幣政策產(chǎn)生負(fù)向影響，發(fā)債公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)越高，負(fù)向影響越嚴(yán)重，甚至能完全抵消貨幣政策對(duì)公司債券信用價(jià)差的正向影響。本文通過(guò)實(shí)證分析得出與理論預(yù)期相符合的結(jié)論，并進(jìn)一步分析得出風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)對(duì)貨幣政策的公司債券信用價(jià)差傳導(dǎo)機(jī)制的影響具有異質(zhì)性：公司債券信用評(píng)級(jí)越高，對(duì)不具有特殊條款的公司債券影響越明顯。而發(fā)債公司的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對(duì)此沒(méi)有影響。本文也證實(shí)了實(shí)體經(jīng)濟(jì)環(huán)境與公司債券市場(chǎng)環(huán)境，以及發(fā)債公司的資產(chǎn)負(fù)債水平都對(duì)公司債券信用價(jià)差產(chǎn)生影響。最后通過(guò)改變主要代理變量，驗(yàn)證了實(shí)證結(jié)果的穩(wěn)健性。

由結(jié)論可知，公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)對(duì)貨幣政策微觀主體的傳導(dǎo)具有重要意義。公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)會(huì)增加信用價(jià)差，說(shuō)明在我國(guó)公司債券市場(chǎng)上，債券信用價(jià)差作為公司發(fā)行公司債券的風(fēng)險(xiǎn)成本，使得公司債券起到了對(duì)發(fā)債公司的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行監(jiān)督的窗口作用，投資者可以通過(guò)公司債券的風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)，對(duì)發(fā)債公司運(yùn)營(yíng)中所包含的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行約束和監(jiān)督。同時(shí)從政策調(diào)控的角度來(lái)看，寬松的貨幣政策意在降低公司的融資成本，提高融資效率。而本文得出，由于公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)，寬松的貨幣政策可能不僅不能降低公司債券融資的風(fēng)險(xiǎn)成本，反而會(huì)提高風(fēng)險(xiǎn)成本。這是實(shí)施貨幣政策必須注意的內(nèi)容。

本文建議相關(guān)部門(mén)關(guān)注貨幣政策對(duì)公司債券風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)情況的影響，尤其是在公司債券違約事件頻出階段。貨幣政策的目標(biāo)之一就是通過(guò)調(diào)節(jié)融資成本而作用于實(shí)體經(jīng)濟(jì)，提高融資效率。而貨幣政策調(diào)節(jié)融資成本受公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)影響，在風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)很高的情況下，寬松的貨幣政策反而會(huì)提高信用價(jià)差進(jìn)而加大融資成本。這說(shuō)明公司的高風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)會(huì)影響貨幣政策的有效性，使得寬松的貨幣政策無(wú)法發(fā)揮降低公司企業(yè)融資的風(fēng)險(xiǎn)成本的作用。并且，貨幣政策也能對(duì)公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)產(chǎn)生影響，而公司的高風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)又會(huì)通過(guò)公司財(cái)務(wù)和經(jīng)營(yíng)傳遞到宏觀金融系統(tǒng)，加劇系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。貨幣政策也可以通過(guò)公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)渠道對(duì)宏觀審慎政策目標(biāo)產(chǎn)生影響。所以，從這一角度看，本文建議相關(guān)部門(mén)應(yīng)該從公司微觀層面上加強(qiáng)宏觀審慎政策的使用以及宏觀審慎政策與貨幣政策的協(xié)調(diào)安排，注意合理運(yùn)用宏觀審慎政策對(duì)公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)進(jìn)行調(diào)控，這樣不僅能緩解系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)又可以提高貨幣政策的有效性。如寬松的貨幣政策加大公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)，這時(shí)就應(yīng)該通過(guò)合理使用宏觀審慎政策降低公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)（可以通過(guò)銀行渠道對(duì)公司產(chǎn)生相應(yīng)的影響）。這樣不僅一定程度上維護(hù)了系統(tǒng)穩(wěn)定，還確保了貨幣政策傳導(dǎo)的有效性。endprint

另外，本文還得出風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)越高的企業(yè)，其債券信用價(jià)差越高。這也表明公司債券市場(chǎng)投資者具有較好的約束，公司債券信用價(jià)差能有效顯示公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平。因此，本文認(rèn)為可以適當(dāng)加大公司債券市場(chǎng)發(fā)展力度，提高債券發(fā)行量，使投資者約束得到更充分的發(fā)揮以維穩(wěn)公司運(yùn)營(yíng)，并且相關(guān)部門(mén)還能夠通過(guò)對(duì)公司債券市場(chǎng)進(jìn)行調(diào)控增加對(duì)公司的政策傳導(dǎo)渠道。

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[HT5K][JY]責(zé)任編輯、 校對(duì)： 高原[FL）]endprint