貨幣政策應(yīng)該對房價波動做出反應(yīng)嗎

李言 毛豐付

摘要：2014年以來，中國房地產(chǎn)市場經(jīng)歷了明顯的衰退和復(fù)蘇的調(diào)整過程，在衰退階段，房地產(chǎn)市場總需求和總供給出現(xiàn)了結(jié)構(gòu)失衡的局面，對經(jīng)濟(jì)發(fā)展產(chǎn)生了負(fù)面影響。如何減輕房地產(chǎn)市場調(diào)整對宏觀經(jīng)濟(jì)運行的負(fù)面影響成為未來中國經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)發(fā)展的關(guān)鍵。本文從貨幣政策反應(yīng)函數(shù)的視角出發(fā)，模擬分析在貨幣政策反應(yīng)函數(shù)考慮和不考慮房價波動的情形下，房地產(chǎn)市場進(jìn)入衰退階段對宏觀經(jīng)濟(jì)的影響。結(jié)果表明：（1）當(dāng)貨幣政策反應(yīng)函數(shù)考慮房價波動時，能夠有效減輕房地產(chǎn)市場進(jìn)入衰退階段對宏觀經(jīng)濟(jì)的負(fù)面影響；（2）當(dāng)貨幣政策反應(yīng)函數(shù)考慮房價波動時，能夠顯著減輕房地產(chǎn)市場進(jìn)入衰退階段時房價的波動程度，進(jìn)而實現(xiàn)更小的社會福利損失。

關(guān)鍵詞：貨幣政策反應(yīng)函數(shù)；房價波動；房地產(chǎn)市場衰退；DSGE模型

文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A文章編號：100228482017（05）003009

一、 引言

2014年以來，中國房地產(chǎn)市場經(jīng)歷了明顯的衰退和復(fù)蘇的調(diào)整過程。根據(jù)國家統(tǒng)計局公布的全國70個大中城市住宅銷售價格指數(shù)，從2014年9月份開始，下降城市數(shù)量開始大于上漲和持平城市數(shù)量之和，直到2016年3月份，70個大中城市住宅銷售價格上漲城市數(shù)量重新超過下降城市數(shù)量，而且上漲城市數(shù)量逐漸增加。類似于經(jīng)濟(jì)的“新常態(tài)”，有些學(xué)者將本輪房地產(chǎn)市場的調(diào)整稱為房地產(chǎn)市場“新常態(tài)”，并認(rèn)為本次房地產(chǎn)市場“新常態(tài)”呈現(xiàn)出房地產(chǎn)經(jīng)濟(jì)保持向上態(tài)勢，但房地產(chǎn)經(jīng)濟(jì)的增長率下降，同時房地產(chǎn)經(jīng)濟(jì)的“新常態(tài)”同國民經(jīng)濟(jì)的“新常態(tài)”緊密相連等特點[1]。由于房地產(chǎn)市場經(jīng)過多年快速發(fā)展，已經(jīng)成長為中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的支柱產(chǎn)業(yè)，所以本輪房地產(chǎn)市場進(jìn)入衰退階段對宏觀經(jīng)濟(jì)的負(fù)面影響是全方面的。比如大量庫存增加了資金鏈斷裂的風(fēng)險，加大了地方經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級的難度；地方政府過去獲得發(fā)展資金的主要渠道，即土地財政，也日益收縮，而短期內(nèi)又難以找到合適的替代渠道，從而影響了地方政府對經(jīng)濟(jì)的調(diào)節(jié)能力。從房地產(chǎn)市場周期調(diào)整的角度來看，如何減輕房地產(chǎn)市場進(jìn)入衰退階段對宏觀經(jīng)濟(jì)的負(fù)面影響成為未來中國經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)發(fā)展需要解決的重要難題。

根據(jù)過去政府調(diào)節(jié)房地產(chǎn)市場的經(jīng)驗，貨幣政策一直都是重要的調(diào)節(jié)手段。相較于行政干預(yù)或財政政策，貨幣政策對房地產(chǎn)市場的調(diào)節(jié)雖然間接，但影響更加全面。從政府利用貨幣政策調(diào)節(jié)房價的具體工具來看，中央銀行調(diào)節(jié)利率是最常用的貨幣政策調(diào)節(jié)工具，因為利率一方面會影響資金的流動，另一方面會影響貸款的需求，所以其對房地產(chǎn)市場供給與需求兩個層面都具有影響。因此，本文重點從貨幣政策反應(yīng)函數(shù)入手，探討利用該調(diào)節(jié)工具能否減輕房地產(chǎn)市場進(jìn)入衰退階段對宏觀經(jīng)濟(jì)的負(fù)面影響。根據(jù)已有相關(guān)研究，在房地產(chǎn)市場進(jìn)入衰退階段時，利用貨幣政策調(diào)節(jié)房地產(chǎn)市場的核心就在于貨幣政策反應(yīng)函數(shù)是否應(yīng)該對房價波動做出反應(yīng)。盡管已有諸多文獻(xiàn)對貨幣政策反應(yīng)函數(shù)是否應(yīng)該包含房價波動進(jìn)行了探討，但都不是從房地產(chǎn)市場進(jìn)入衰退階段的視角切入的。本文的創(chuàng)新就是探討貨幣政策反應(yīng)函數(shù)對房價波動做出反應(yīng)時，房地產(chǎn)市場進(jìn)入衰退階段對宏觀經(jīng)濟(jì)以及社會福利損失的影響，從而為利用貨幣政策調(diào)節(jié)房地產(chǎn)市場提供更加具體的建議。

二、 文獻(xiàn)綜述

如果不考慮本文房地產(chǎn)市場進(jìn)入衰退階段的情境假設(shè)，則本文研究的就是是否應(yīng)該在貨幣政策反應(yīng)函數(shù)中納入房價波動。從已有國內(nèi)外研究來看，關(guān)于這一問題仍沒有統(tǒng)一的觀點。

從支持將房價波動納入貨幣政策反應(yīng)函數(shù)的研究來看，Goodhart和Hofmann通過實證發(fā)現(xiàn)七國集團(tuán)國家的房價、股價和匯率都對未來需求有不同程度的影響，忽略房價和股價的貨幣政策反應(yīng)函數(shù)使中央銀行的損失更大[2]。肖爭艷和彭博通過模擬分析認(rèn)為中國貨幣政策反應(yīng)函數(shù)實際上已經(jīng)將房價納入盯住的目標(biāo)[3]。陳利鋒從社會福利損失的角度對不同貨幣政策反應(yīng)函數(shù)進(jìn)行模擬分析，結(jié)果發(fā)現(xiàn)同時對房地產(chǎn)供給以及房價做出反應(yīng)的貨幣政策反應(yīng)函數(shù)具有相對較小的社會福利損失，因此在房地產(chǎn)市場調(diào)控中同時增加房地產(chǎn)供給和抑制房價過快上漲可能會有更好的效果[4]。馬亞明和劉翠通過模擬分析更加復(fù)雜的貨幣政策反應(yīng)函數(shù)發(fā)現(xiàn)，在穩(wěn)定產(chǎn)出、物價以及房價方面，當(dāng)反應(yīng)函數(shù)采用包含房價波動的利率規(guī)則和貨幣供應(yīng)量規(guī)則的混合規(guī)則時發(fā)揮的作用更大[5]。許先普和楚爾鳴在研究宏觀審慎政策對房價波動的調(diào)控效應(yīng)時指出，當(dāng)貨幣政策關(guān)注房價波動時，有助于強(qiáng)化宏觀審慎政策的調(diào)控效果，從政策協(xié)調(diào)的角度支持了貨幣政策反應(yīng)函數(shù)應(yīng)該考慮房價波動[6]。

從反對將房價波動納入貨幣政策反應(yīng)函數(shù)的研究來看，Bernanke和Gertler認(rèn)為中央銀行應(yīng)致力于價格穩(wěn)定，而不應(yīng)對房價等資產(chǎn)價格的波動做出反應(yīng)，除非房價等資產(chǎn)價格的變化預(yù)示了通貨膨脹預(yù)期的改變[7]。錢小安認(rèn)為貨幣政策不宜盯住資產(chǎn)價格，因為資產(chǎn)價格不僅受貨幣政策影響還受參與者預(yù)期的影響，而且房地產(chǎn)價格主要受長期利率影響，貨幣政策對短期利率的調(diào)整能否影響到房地產(chǎn)價格是難以確定的[8]。李亮運用結(jié)構(gòu)自向量回歸（SVAR）模型研究發(fā)現(xiàn)中國貨幣政策在穩(wěn)定房價等資產(chǎn)價格的同時對經(jīng)濟(jì)增長會造成不利影響，認(rèn)為貨幣政策反應(yīng)函數(shù)不宜以盯住房價等資產(chǎn)價格為目標(biāo)[9]。肖衛(wèi)國等采用混合的RBCVAR模型，基于異質(zhì)性房價預(yù)期的視角模擬分析不同貨幣政策反應(yīng)函數(shù)，結(jié)果表明盯住房價的貨幣政策獲益很少，其在減少產(chǎn)出波動的同時加劇了通貨膨脹波動。[JP2]因此，中國人民銀行應(yīng)遏制房價偏離均衡的上漲，尤其是房價上漲預(yù)期，但貨幣政策反應(yīng)函數(shù)不宜盯住房價[JP][10]。

綜上，關(guān)于貨幣政策反應(yīng)函數(shù)是否應(yīng)該納入房價波動至今仍沒有統(tǒng)一的觀點，這主要是因為相對最優(yōu)的反應(yīng)函數(shù)會隨著不同國家在不同發(fā)展階段的特征而改變，尤其是房地產(chǎn)市場的發(fā)展程度，直接關(guān)系到貨幣政策是否應(yīng)該將房價波動納入反應(yīng)函數(shù)。在以上研究的基礎(chǔ)上，本文將貨幣政策反應(yīng)函數(shù)放在房地產(chǎn)市場進(jìn)入衰退階段的情境下進(jìn)行分析，這樣做一方面使得本文的分析更加具有針對性，[JP2]另一方面也是對貨幣政策反應(yīng)函數(shù)的相關(guān)研究的拓展，使其更加符合實際經(jīng)濟(jì)發(fā)展的情況，為中央銀行在房地產(chǎn)市場不同發(fā)展階段制定相應(yīng)的政策提供建議。[JP]endprint

三、 DSGE模型構(gòu)建與參數(shù)估計

本文參考Iacoviello的研究[1112]，構(gòu)建了一個三部門DSGE模型，主要包括家庭部門、生產(chǎn)部門和政府部門。家庭部門向生產(chǎn)部門提供資本和勞動，生產(chǎn)部門相應(yīng)地向家庭部門提供資本回報和勞動工資。生產(chǎn)部門分為中間品生產(chǎn)部門、房地產(chǎn)部門和最終產(chǎn)品部門。最終產(chǎn)品部門相當(dāng)于零售商，主要負(fù)責(zé)將中間品生產(chǎn)部門的產(chǎn)品轉(zhuǎn)化為家庭部門實際購買的產(chǎn)品，加入該生產(chǎn)部門也是為了將價格粘性機(jī)制引入分析框架。政府部門等同于中央銀行，主要行為是制定貨幣政策。重點考察住房需求偏好沖擊。

（一）家庭部門

假設(shè)家庭部門的效用函數(shù)包含三個部分：消費帶來的正效用、使用住房帶來的正效用和工作帶來的負(fù)效用，進(jìn)一步假設(shè)家庭部門擁有整個經(jīng)濟(jì)的資本，并將資本借給生產(chǎn)部門。假設(shè)家庭的選擇是無限期的，其追求以下效用函數(shù)的最大化：[WTBX]

E0∑[DD（]∞[]t=0[DD）]ztβt[JB<2[]（1-ε）log（ct-εct-1）+jtloght-

[SX（]1[]1+η[SX）]（n1-ξc，t+n1-ξh，t）[SX（]1+η[]1-ξ[SX）][JB>2]][JY]（1）

式中，c、h、nc、nh分別表示消費、房地產(chǎn)、消費部門的工作時間和房地產(chǎn)部門的工作時間，β表示家庭跨期選擇偏好因子，ε表示家庭消費習(xí)慣因子，比例因子用來標(biāo)準(zhǔn)化邊際消費效用，保證其在非隨機(jī)的靜止?fàn)顟B(tài)時等于1/c。隨機(jī)變量zt和jt分別用于測度家庭跨期偏好沖擊和住房偏好沖擊，沖擊模式服從AR（1）過程，其中住房偏好沖擊是本文重點考察的一個沖擊。本文通過該沖擊模擬房地產(chǎn)市場調(diào)整，即通過模擬分析家庭住房偏好出現(xiàn)下降來近似代替房地產(chǎn)市場進(jìn)入衰退階段的情境。關(guān)于勞動支出部分的設(shè)定采用Horvath的方式，其中隱含的意義是家庭成員具有分別在兩個部門工作的偏好[13]。η用于測度勞動供給的Frisch偏好，假設(shè)勞動在不同生產(chǎn)部門是完全流動的。家庭部門面臨的約束條件如下：

ct+kc，t+kh，t+qt[ht-（1-δh）ht-1]=

wc，tnc，t+wh，tnh，t+（Rc，t+（1-δkc））kc，t-1+

（Rh，t+（1-δkh））kh，t-1+ft[JY]（2）

式（2）等號的左端表示儲蓄型家庭在第t期的支出，主要包括消費支出、中間品生產(chǎn)部門投資支出和房地產(chǎn)部門投資支出和房屋折舊維修費用支出。式（2）等號的右端表示儲蓄型家庭在第t期的收入，主要包括中間品生產(chǎn)部門的工資收入、房地產(chǎn)部門的工資收入、上一期投資中間品生產(chǎn)部門的投資回報、上一期投資房地產(chǎn)部門的投資回報和來自公司的分紅。

（二）生產(chǎn)部門

假設(shè)中間品生產(chǎn)部門的投入包括資本和勞動。房地產(chǎn)部門的投入包括消費品部門投入的資本、家庭部門投入的資本和勞動。

1.中間品生產(chǎn)部門

假設(shè)中間品生產(chǎn)部門的生產(chǎn)函數(shù)符合CobbDouglas生產(chǎn)函數(shù)模型：

Yt=（Ac，tnc，t）1-vckvcc，t-1[JY]（3）

式中，Ac，t表示消費品部門的生產(chǎn)技術(shù)。本文假設(shè)中間品生產(chǎn)部門與房地產(chǎn)部門的生產(chǎn)技術(shù)是有差異的，同時，消費品部門生產(chǎn)技術(shù)沖擊的設(shè)定形式也是AR（1）形式。vc表示投入中間品生產(chǎn)部門資本的產(chǎn)出彈性。中間品生產(chǎn)部門最大化利潤的函數(shù)如下：

maxYt/Xt-（wc，tnc，t+Rc，tkc，t-1）[JY]（4）

式中，Xt表示最終產(chǎn)品部門購進(jìn)中間品生產(chǎn)部門的產(chǎn)品之后再制定價格時的價格加成率，即最終產(chǎn)品部門從中間品生產(chǎn)部門購進(jìn)產(chǎn)品的價格為Pwt，而最終銷售的價格為Pt。括號中的兩項均為中間品生產(chǎn)部門的支出，包括對家庭部門勞動工資的支出和對家庭部門投入資金的利息支出。

2.房地產(chǎn)部門

假設(shè)房地產(chǎn)部門的生產(chǎn)函數(shù)符合CobbDouglas生產(chǎn)函數(shù)模型：

IHt=（Ah，tnh，t）1-vh（kh，t-1）vh[JY]（5）

式中，Ah，t表示房地產(chǎn)部門的生產(chǎn)技術(shù)，對房地產(chǎn)部門的生產(chǎn)技術(shù)沖擊的設(shè)定形式也是AR（1）形式。vh表示家庭部門投資房地產(chǎn)部門的資本產(chǎn)出彈性。房地產(chǎn)部門最大化利潤的函數(shù)如下：

maxqtIHt-（wh，tnh，t+Rh，tkh，t-1）[JY]（6）

本文排除房地產(chǎn)部門產(chǎn)品定價存在價格粘性，qt表示房產(chǎn)的銷售價格。括號中的兩項均為房地產(chǎn)部門的支出，包括對家庭部門勞動工資的支出和投入資金的利息支出。

3.最終產(chǎn)品部門

經(jīng)濟(jì)中有連續(xù)的最終產(chǎn)品部門，以z∈（0，1）標(biāo)記。為了在模型中引入粘性價格機(jī)制，本文參考了Bernanke等的研究[14]。關(guān)于最終產(chǎn)品部門的設(shè)定，假定最終產(chǎn)品部門z在完全競爭的中間產(chǎn)品市場以價格Ptw購買中間產(chǎn)品，最終產(chǎn)品部門遵從Calvo定價原則，即每一期都有（1-θ）比例的生產(chǎn)廠商調(diào)整其產(chǎn)品價格至最優(yōu)水平P*，其余生產(chǎn)廠商價格只能盯住上期通貨膨脹率[15]。最終產(chǎn)品的價格變動服從：

Pt=（θPεt-1+（1-θ）（P*t）1-ε）[SX（]1[]1-ε[SX）][JY]（7）

最終產(chǎn)品部門根據(jù)利潤最大化原則得到的一階條件為：

∑[DD（]∞[]k=0[DD）]θkEt{β（Ct/Ct+k）（P*t（z）/Pt+k）Y*t+k（z）}=0[JY]（8）

通過將式（7）和式（8）對數(shù)線性化并進(jìn)行合并可以得到附加預(yù)期的菲利普斯曲線：

logπt-ιπl(wèi)ogπt-1=β（Etlogπt+1-ιπl(wèi)ogπt）-

επl(wèi)og（Xt/X）[JY]（9）

式中，επ=（1-θπ）（1-βθπ）/θπ。endprint

（三）政府部門

政府部門的行為主要是制定貨幣政策。假設(shè)政府部門在制定貨幣政策時遵循標(biāo)準(zhǔn)的“泰勒準(zhǔn)則”和擴(kuò)展的“泰勒準(zhǔn)則”，前者將利率設(shè)定為通貨膨脹和國內(nèi)生產(chǎn)總值增長率的函數(shù)，后者加入房價波動：

Rt=RrRt-1π（1-rR）rπt（GDPt/GDPt-1）（1-rR）rY·

rr1-rRuR，t[JY]（10）

Rt=RrRt-1π（1-rR）rπt（GDPt/GDPt-1）（1-rR）rY·

（qt/qt-1）（1-rR）rqrr1-rRuR，t[JY]（11）

式中，rr表示均衡狀態(tài)時的真實利率，GDPt主要由消費和投資構(gòu)成，隨機(jī)項uR，t用于衡量利率政策沖擊，服從正態(tài)分布。

（四）模型均衡條件

該模型的均衡條件是為了保證整個模型出清，從而得到均衡解。本文中的一般均衡模型涉及兩個主要的市場：消費品市場，提供家庭消費的產(chǎn)品和房地產(chǎn)部門的中間投資品；房地產(chǎn)市場，提供新的房產(chǎn)。兩個市場的出清條件如下：

Ct+IKc，t+IKh，t=Yt[JY]（12）

ht-（1-δh）ht-1=IHt[JY]（13）

式中，C表示總消費水平，IKc和IKh分別表示消費品部門和房地產(chǎn)部門投資，h表示家庭的住房存量。

（五）參數(shù)估計

本文模型中的參數(shù)設(shè)定主要采用兩種方法：校準(zhǔn)方法確定控制模型穩(wěn)態(tài)的參數(shù)；貝葉斯方法估計與模型動態(tài)特性有關(guān)的參數(shù)。采用校準(zhǔn)方法估計參數(shù)時，需要注意的是參考文獻(xiàn)使用的數(shù)據(jù)和數(shù)據(jù)年限跨度應(yīng)該相似。根據(jù)肖爭艷和彭博的研究，將家庭部門的貼現(xiàn)因子設(shè)定為0988。住房偏好取決于商品房銷售額與總消費的比值，結(jié)合2015年的數(shù)據(jù)，通過內(nèi)部解求出住房偏好約為047。根據(jù)龔六堂和謝丹陽的研究，中間品生產(chǎn)部門季度資本折舊率為0025，由于一般認(rèn)為房地產(chǎn)部門的資本折舊率要大于中間品生產(chǎn)部門的，所以將房地產(chǎn)部門季度資本折舊率設(shè)定為003[16]。參考駱永民和伍文中的研究，將住房折舊率設(shè)定為00125，將房地產(chǎn)部門資本產(chǎn)出彈性設(shè)定為055[17]。根據(jù)王君斌的研究，將中間品生產(chǎn)部門資本產(chǎn)出彈性設(shè)定為05[18]，中國企業(yè)價格成本加成率約為10%。根據(jù)黃志剛的研究，將價格加成率設(shè)定為11[19]。參考梅冬州和龔六堂的研究，將不能調(diào)整價格的廠商比例設(shè)定為075[20]。根據(jù)Zhang的研究，將與泰勒準(zhǔn)則有關(guān)的利率平滑系數(shù)、通貨膨脹預(yù)期反映系數(shù)和產(chǎn)出缺口反映系數(shù)分別設(shè)定為075、26和06[21]。根據(jù)馬亞明和劉翠的研究，將利率準(zhǔn)則中的房價波動反應(yīng)系數(shù)設(shè)定為26。具體模型參數(shù)校準(zhǔn)結(jié)果見表1。

本文其余參數(shù)采用貝葉斯方法進(jìn)行估計。與傳統(tǒng)方法相比，貝葉斯方法充分利用了來自微觀計量或者已有宏觀計量研究成果中的先驗信息。貝葉斯方法估計的步驟是，先假設(shè)參數(shù)的估計值服從一定的先驗分布，而后根據(jù)觀察經(jīng)濟(jì)運行獲得的實際數(shù)據(jù)，不斷修正之前的參數(shù)估計，從先驗分布慢慢過渡到后驗分布，并最終確定參數(shù)的估計值。本文使用的數(shù)據(jù)主要來源于CCER數(shù)據(jù)庫和國家統(tǒng)計局，時間跨度為2000年第1季度到2015年第4季度，共64筆數(shù)據(jù)。原始數(shù)據(jù)包括月度消費者物價指數(shù)、月度社會消費品零售總額、月度固定資產(chǎn)投資額、月度房地產(chǎn)投資額、月度商品房銷售額、月度商品房銷售面積。經(jīng)過適當(dāng)?shù)奶幚?，得到貝葉斯估計需要的4筆數(shù)據(jù)：實際消費、實際中間品生產(chǎn)部門投資、實際房地產(chǎn)部門投資和實際房價。

由于先驗分布的設(shè)定會影響估計效率和精確度，因此，對結(jié)構(gòu)性參數(shù)的先驗分布說明如下：家庭消費慣性ε的事先均值選取參照王君斌等的研究，取06，服從Beta分布[22]。參考Iacoviello的研究，將勞動供給彈性η設(shè)定為服從Gamma分布，均值為05，標(biāo)準(zhǔn)差為01；將兩個部門勞動替代彈性系數(shù)ζ設(shè)定為服從正態(tài)分布，均值為1，標(biāo)準(zhǔn)差為01；將家庭部門的投資調(diào)整成系數(shù)φkc和φkh，設(shè)定為服從Gamma分布，均值為10，標(biāo)準(zhǔn)差為25；投資轉(zhuǎn)換函數(shù)中的參數(shù)λ設(shè)定為服從Beta分布，均值為05，標(biāo)準(zhǔn)差為02；將ιπ設(shè)定為服從Beta分布，均值為05，標(biāo)準(zhǔn)差為02。本文所有沖擊的AR（1）系數(shù)均設(shè)定為服從Beta分布，均值為08，標(biāo)準(zhǔn)差為01，所有沖擊的標(biāo)準(zhǔn)差服從Inv.Gamma分布，均值為0001，標(biāo)準(zhǔn)差為正無窮。在進(jìn)行貝葉斯估計時，假定中央銀行并沒有將房價波動納入貨幣政策反應(yīng)函數(shù)。具體參數(shù)估計結(jié)果見表2。

（六）模型適應(yīng)性檢驗

為檢驗?zāi)Ｐ偷倪m應(yīng)性，本文從三個角度對其進(jìn)行相應(yīng)檢驗：首先， 比較各變量的標(biāo)準(zhǔn)差大小，[JY]衡量波動性差異情況；其次，比較各變量的自相關(guān)系數(shù)大小，衡量粘性差異情況；最后，比較產(chǎn)出與其他變量的相關(guān)系數(shù)大小，衡量協(xié)動性差異情況。

根據(jù)表3的對比數(shù)據(jù)可以發(fā)現(xiàn)，本文所構(gòu)建的模型對實際經(jīng)濟(jì)的總體模擬效果良好，尤其是各個變量的標(biāo)準(zhǔn)差和與GDP標(biāo)準(zhǔn)差的比值方面，模擬經(jīng)濟(jì)的結(jié)果都與實際經(jīng)濟(jì)接近。各個變量的自相關(guān)系數(shù)和與GDP的相關(guān)系數(shù)有些比較接近，有些則存在一定的差距，尤其是房地產(chǎn)市場相關(guān)變量，這可能與貝葉斯估計使用的數(shù)據(jù)量有關(guān)。一般來說，數(shù)據(jù)量越大，估計效果越好，但由于中國房地產(chǎn)市場相關(guān)數(shù)據(jù)相對較少，所以影響了估計效果。

性調(diào)整在不同貨幣政策反應(yīng)函數(shù)情形下對宏觀經(jīng)濟(jì)的影響進(jìn)行分析。首先，考察住房偏好負(fù)向沖擊對宏觀經(jīng)濟(jì)的影響，主要模擬分析了沖擊對房地產(chǎn)部門投資、房價、總產(chǎn)出、中間品生產(chǎn)部門投資和消費等宏觀經(jīng)濟(jì)變量的影響。其次，考察當(dāng)貨幣政策反應(yīng)函數(shù)對房價波動做出反應(yīng)時，住房偏好負(fù)向沖擊對宏觀經(jīng)濟(jì)的影響，同時考察不同反應(yīng)程度情形下的結(jié)果。最后，考察當(dāng)貨幣政策反應(yīng)函數(shù)不對房價波動做出反應(yīng)和對房價做出反應(yīng)時，隨著住房偏好的下降，社會福利損失的變動情況。

（一）貨幣政策反應(yīng)函數(shù)不對房價波動做出反應(yīng)情形endprint

首先，分析住房偏好沖擊對房地產(chǎn)市場相關(guān)變量的影響。如圖1所示，住房偏好沖擊將導(dǎo)致房地產(chǎn)部門投資先向下波動而后進(jìn)入向上波動的過程，而房價則是始終向下波動。受住房偏好沖擊的影響，房地產(chǎn)部門投資短期內(nèi)單調(diào)向下波動，之后在大約第4期進(jìn)入向上波動的過程，且波動幅度經(jīng)歷一個先增后減的過程，在大約第8期到達(dá)波峰，最后，房地產(chǎn)部門投資開始向均衡值回復(fù)。受住房偏好沖擊的影響，房價在短期內(nèi)單調(diào)向下波動，之后在大約第10期回復(fù)至均衡值。

接下來，分析住房偏好沖擊對非房地產(chǎn)市場相關(guān)變量的影響。比較圖2與圖1的結(jié)果，最明顯的一個區(qū)別在于波動幅度，即住房偏好沖擊對房地產(chǎn)部門的影響幅度要更大一些，相同的是住房偏好沖擊同樣會引起這些變量短期內(nèi)向下波動，只是總產(chǎn)出和中間品生產(chǎn)部門投資在波動后期會出現(xiàn)小幅向上波動的過程，而消費則是一直保持向下波動的過程。受住房偏好沖擊的影響，總產(chǎn)出先單調(diào)向下波動，然后在大約第8期進(jìn)入向上波動的過程，但波動幅度明顯小于向下波動的幅度。受住房偏好沖擊的影響，中間品生產(chǎn)部門投資先進(jìn)入一個波動幅度先增后減的向下波動過程，在大約第2期到達(dá)波谷，然后在大約第8期進(jìn)入小幅向上波動過程。受住房偏好沖擊的影響，消費先進(jìn)入一個波幅先增后減的向下波動過程，在大約第3期到達(dá)波谷，然后開始向均衡值回復(fù)，與中間品生產(chǎn)部門投資不同的是，消費始終向下波動。消費水平下降這一結(jié)果也間接表明，房價具有一定的財富效應(yīng)，所以，當(dāng)房價下降時，居民由于財富減少會選擇減少消費，但是由于消費波動的幅度遠(yuǎn)小于房價波動的幅度，因而財富效應(yīng)較小。結(jié)合上面對房地產(chǎn)市場相關(guān)變量的分析可知，住房偏好沖擊不僅會導(dǎo)致房地產(chǎn)市場進(jìn)入下行期，也會波及宏觀經(jīng)濟(jì)其他方面，只是對前者的影響幅度較大，對后者的影響幅度較小。

（二）貨幣政策反應(yīng)函數(shù)對房價波動做出反應(yīng)情形

將房價波動納入貨幣政策反應(yīng)函數(shù)，意味著當(dāng)房價向上波動時，利率也會上升，從而成為抑制房價下降的因素；而當(dāng)房價向下波動時，利率會下降，從而成為推動房價上漲的因素。正是因為存在這一機(jī)制，當(dāng)住房偏好沖擊導(dǎo)致房價向下波動時，利率會相應(yīng)地降低，從而刺激宏觀經(jīng)濟(jì)向上波動，以此減輕甚至抵消住房偏好沖擊對宏觀經(jīng)濟(jì)的負(fù)面影響。在圖3和圖4中，分情況考察了貨幣政策反應(yīng)函數(shù)對房價波動兩種反應(yīng)程度不同的模式，一種是高度敏感型，即反應(yīng)系數(shù)為26，另一種則是低度敏感型，即反應(yīng)系數(shù)為13。由圖3和圖4可知，反應(yīng)系數(shù)的增大，只會增大變量對沖擊的反應(yīng)幅度，而波動方向并沒有很大的差異，因此，下面重點分析高度敏感型的情形。

首先來看在貨幣政策反應(yīng)函數(shù)對房價波動反應(yīng)屬于高度敏感型的情形下，住房偏好沖擊對房地產(chǎn)部門投資和房價的影響。如圖3所示，當(dāng)貨幣政策反應(yīng)函數(shù)考慮房價波動時，住房偏好沖擊將會導(dǎo)致房地產(chǎn)部門投資短期內(nèi)單調(diào)向上波動，而后大約在第2期進(jìn)入向下波動的過程，在大約第4期到達(dá)波谷，后期房地產(chǎn)部門投資還會進(jìn)入向上波動的過程，但是幅度相對較小。從整個波動過程來看，當(dāng)貨幣政策反應(yīng)函數(shù)沒有考慮房價波動時，房地產(chǎn)部門投資主要是向下波動，而當(dāng)考慮了房價波動時，房地產(chǎn)部門投資則主要是向上波動，所以，當(dāng)貨幣政策反應(yīng)函數(shù)考慮房價波動時，能夠抵消住房偏好沖擊對房地產(chǎn)部門投資的負(fù)面影響。接下來分析住房偏好沖擊對房價的影響，如圖3所示，當(dāng)貨幣政策反應(yīng)函數(shù)考慮房價波動時，房價依舊向下波動，但是波動幅度有所減小，在一定程度上緩解了住房偏好沖擊對房價的負(fù)面影響。

接下來，分析在貨幣政策反應(yīng)函數(shù)對房價波動反應(yīng)屬于高度敏感型的情形下住房偏好沖擊對總產(chǎn)出、中間品生產(chǎn)部門投資、消費和利率的影響。將貨幣政策反應(yīng)函數(shù)對房價波動反應(yīng)的情形和不對房價波動反應(yīng)的情形進(jìn)行對比，最明顯的不同在于變動幅度，從圖4中可以看出，當(dāng)貨幣政策反應(yīng)函數(shù)考慮房價波動時，總產(chǎn)出、中間品生產(chǎn)部門投資和消費的波動幅度明顯增大，中間品生產(chǎn)部門投資的波動幅度甚至大于房地產(chǎn)部門投資的波動幅度。受住房偏好沖擊的影響，此時，總產(chǎn)出、中間品生產(chǎn)部門投資和消費均在短期內(nèi)迅速單調(diào)上漲，而后快速進(jìn)入向下波動的過程，且均在第2到3期進(jìn)入向下波動的過程，然后又均在第4到5期到達(dá)波谷，然后向均衡值回復(fù)。從整個波動過程來看，盡管都出現(xiàn)了向下波動的過程，但是由于早期均是向上波動的過程，且波動幅度明顯，所以可以大致判斷，當(dāng)貨幣政策反應(yīng)函數(shù)考慮房價波動時，同樣能夠大大減輕住房偏好沖擊對宏觀經(jīng)濟(jì)其他變量的負(fù)面影響。同時，由圖4可知，當(dāng)貨幣政策反應(yīng)函數(shù)不考慮房價波動時，住房偏好沖擊導(dǎo)致利率向上波動，但波動幅度很小，而當(dāng)反應(yīng)函數(shù)考慮房價波動時，住房偏好沖擊將導(dǎo)致利率向下波動，且波動幅度較大，這主要就是前文提到的機(jī)制，即住房偏好沖擊導(dǎo)致房價出現(xiàn)明顯的向下波動過程，貨幣政策反應(yīng)函數(shù)會隨即對此產(chǎn)生反應(yīng)，結(jié)果就是利率水平下降，對宏觀經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生刺激作用。

通過以上分析可知，將房價波動納入貨幣政策反應(yīng)函數(shù)有利于減輕住房偏好沖擊對整個宏觀經(jīng)濟(jì)的負(fù)面影響，換句話說，也就是有助于減輕房地產(chǎn)市場進(jìn)入衰退階段對宏觀經(jīng)濟(jì)的負(fù)面影響。需要特別注意，本文得出以上結(jié)論有個重要的情境假設(shè)，即在房地產(chǎn)市場進(jìn)入衰退階段，因此，本文根據(jù)動態(tài)沖擊分析得到的結(jié)論必須放在該情境下進(jìn)行理解。根據(jù)模型中沖擊設(shè)定的對稱性，當(dāng)住房偏好沖擊是正向沖擊時，貨幣政策反應(yīng)函數(shù)如果考慮房價波動，會起到抑制房價向上波動的作用，這是該模型的優(yōu)勢，但同時，利率上升會造成對宏觀經(jīng)濟(jì)的負(fù)面影響，這是該模型的劣勢，因此，在一種情境下有效的結(jié)論，在另一種情境下可能就不再有效。

（三）社會福利損失分析

下面將分析的重點放在社會福利損失方面，這也是探討貨幣政策反應(yīng)函數(shù)的諸多研究均會涉及的[23]。結(jié)合本文探討的主題，我們將社會福利損失分析的重點放在住房偏好下降時社會福利損失的變動方面。以往的文獻(xiàn)中總福利主要包括兩個部分：總產(chǎn)出波動和物價波動，我們將房價波動也納入其中，并且將三個成分的權(quán)重都設(shè)為1/3。

根據(jù)表4可知，當(dāng)貨幣政策反應(yīng)函數(shù)不考慮房價波動時，隨著住房偏好的下降，社會福利損失會減少。在住房偏好逐漸下降的過程中，房價的波動會增加，即從0041982增加到0042114，[JP2]而總產(chǎn)出和價格水平的波動則會減少，即總產(chǎn)出波動從0023195[JP]減少到0022563，價格水平波動從0005111減少到0005076。從總的結(jié)果來看，總產(chǎn)出和物價波動的減少幅度之和大于房價波動的增加幅度，社會福利損失減少，即從0023429減少到00023251。endprint

根據(jù)表5可知，當(dāng)貨幣政策反應(yīng)函數(shù)考慮房價波動時，隨著住房偏好的下降，社會福利損失同樣也會減少，但是與表4中的結(jié)果對比發(fā)現(xiàn)，此時，社會福利損失相對表4中的情形來說是縮小了的。在住房偏好逐漸下降的過程中，房價波動會增加，即從0028024增加到0028056，而總產(chǎn)出波動則會減少，即從0029923減少到0029092，但是物價波動會先減少后增加，即從0006736減少到0006734，再增加到0006736。從三個成分的波動對比可知，表5中的房價波動要小于表4中的結(jié)果，而總產(chǎn)出和物價的波動則要大于表4中的結(jié)果。由于房價波動幅度明顯減小，所以從社會福利損失的角度來看，當(dāng)貨幣政策反應(yīng)函數(shù)考慮房價波動時，[JY]社會福利損 [JP2]失仍然會隨著住房偏好的下降而減少，即從0021561[JP]減少到0021295。

根據(jù)以上對社會福利損失分析的結(jié)果可知，當(dāng)住房偏好發(fā)生改變時，如果將房價波動納入總福利的計算范圍，則當(dāng)貨幣政策反應(yīng)函數(shù)考慮房價波動時，社會福利損失相較于貨幣政策反應(yīng)函數(shù)不考慮房價波動時更小。這里需要注意的一點是，如果不將房價波動納入社會福利損失的計算范圍，則得到的結(jié)論正好相反，不考慮房價波動的貨幣政策反應(yīng)函數(shù)更加有效，不過鑒于房地產(chǎn)市場對整個宏觀經(jīng)濟(jì)的重要性，以及住房對居民生活的重要性，我們認(rèn)為還是應(yīng)該將房價波動納入社會福利損失的考察范圍。

五、 結(jié)論與政策建議

房地產(chǎn)市場的調(diào)整已經(jīng)成為目前中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展新常態(tài)的重要組成部分，如何應(yīng)對房地產(chǎn)市場的調(diào)整，尤其是進(jìn)入衰退階段的調(diào)整對宏觀經(jīng)濟(jì)的影響，已成為未來中國經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)發(fā)展的關(guān)鍵。本文研究的目的就是從貨幣政策的角度尋找解決上述難題的出路。通過構(gòu)建一個DSGE模型，用家庭住房偏好下降來近似代替房地產(chǎn)市場進(jìn)入衰退階段，模擬分析當(dāng)貨幣政策反應(yīng)函數(shù)考慮房價波動時，是否能夠減輕房地產(chǎn)市場進(jìn)入衰退階段對宏觀經(jīng)濟(jì)的負(fù)面影響以及對社會福利的負(fù)面影響。根據(jù)本文的模擬分析，可以得到以下兩個主要結(jié)論：

首先，當(dāng)貨幣政策反應(yīng)函數(shù)不考慮房價波動時，住房偏好沖擊將對宏觀經(jīng)濟(jì)造成負(fù)面影響，其中，對房價和房地產(chǎn)部門投資的影響幅度要明顯大于對總產(chǎn)出、中間品生產(chǎn)部門投資和消費的影響幅度。而當(dāng)貨幣政策反應(yīng)函數(shù)考慮房價波動時，住房偏好沖擊對房價的影響仍然是負(fù)面的，但是影響幅度有所減小，對房地產(chǎn)部門投資、總產(chǎn)出、中間品生產(chǎn)部門投資和消費的影響從整體來看是正面的，因此，考慮房價波動的貨幣政策反應(yīng)函數(shù)能夠有效緩解甚至抵消住房偏好沖擊對宏觀經(jīng)濟(jì)的負(fù)面影響。

其次，當(dāng)貨幣政策反應(yīng)函數(shù)考慮房價波動時，隨著住房偏好的下降，相較于貨幣政策反應(yīng)函數(shù)不考慮房價波動的情形，社會福利損失會更小。當(dāng)貨幣政策不考慮房價波動時，隨著房地產(chǎn)市場進(jìn)入衰退階段，房價波動會增加，總產(chǎn)出和物價波動會減少；而當(dāng)貨幣政策反應(yīng)函數(shù)考慮房價波動時，房價波動會增加，總產(chǎn)出波動會減少，物價波動則是先減少后增加，但此時房價波動的絕對值變小，導(dǎo)致在考慮房價波動情形時，社會福利損失要小于不考慮房價波動情形。

結(jié)合以上結(jié)論，我們認(rèn)為在房地產(chǎn)市場進(jìn)入衰退階段時，貨幣政策反應(yīng)函數(shù)應(yīng)該考慮房價波動，這樣一方面有助于宏觀經(jīng)濟(jì)保持向上波動的態(tài)勢，減輕房地產(chǎn)市場衰退對經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)發(fā)展的負(fù)面影響，同時，也有助于減輕房地產(chǎn)市場衰退對社會福利的負(fù)面影響，尤其是有助于減輕房價波動。本文主要是從家庭住房偏好的視角模擬房地產(chǎn)市場新常態(tài)，也就是從需求切入，但從實際來看，供給同樣是造成本輪房地產(chǎn)市場新常態(tài)的重要因素，這也是我們下一步的研究計劃。

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[HT5K][JY]責(zé)任編輯、 校對： 高原[FL）]endprint