中央結(jié)算宗軍：債市風(fēng)險(xiǎn)的識(shí)別與應(yīng)對(duì)

魏楓凌

中國(guó)債券市場(chǎng)發(fā)展迅速，已位列世界三大債券市場(chǎng)之一。根據(jù)人民銀行公布的金融市場(chǎng)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，截至2017年8月末，債券市場(chǎng)托管余額為70.9萬億元。這一規(guī)模僅次于美國(guó)和日本。

債券市場(chǎng)作為金融市場(chǎng)中的重要基礎(chǔ)組成部分，又是最大的直接融資平臺(tái)，與國(guó)民經(jīng)濟(jì)各個(gè)產(chǎn)業(yè)發(fā)展的關(guān)系都十分密切。上述托管規(guī)模相對(duì)于截至2017年二季度的連續(xù)四個(gè)季度GDP比例達(dá)到93.5%，并占到截至2017年8月末社會(huì)融資規(guī)模存量的41.9%。

近幾年來，出于滿足宏觀調(diào)控以及融資主體的需要，債券品種越來越豐富。人民幣加入SDR之后，境外主體的入市也令投資者和發(fā)行人多元化，投資與交易方式和國(guó)際接軌。

市場(chǎng)在快速成長(zhǎng)、多元化發(fā)展的同時(shí)，也累積了一些風(fēng)險(xiǎn)。在和實(shí)體經(jīng)濟(jì)日益加深聯(lián)系的過程以及處在對(duì)外開放的新格局當(dāng)中，債券市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)除了以往傳統(tǒng)分析框架下的四大主要風(fēng)險(xiǎn)以外，還體現(xiàn)出了一些或是基于時(shí)間階段性、或是基于國(guó)情產(chǎn)生的結(jié)構(gòu)性風(fēng)險(xiǎn)。

中央結(jié)算公司業(yè)務(wù)總監(jiān)、中債研發(fā)中心負(fù)責(zé)人宗軍在接受《證券市場(chǎng)周刊》記者采訪時(shí)表示，債市風(fēng)險(xiǎn)管理不但微觀市場(chǎng)主體需要，監(jiān)管部門也需要，而從監(jiān)管角度看債市風(fēng)控的問題，需要有相應(yīng)的方法論和工具箱。

信用風(fēng)險(xiǎn)最受關(guān)注

傳統(tǒng)的債市風(fēng)險(xiǎn)分析框架包括信用風(fēng)險(xiǎn)、流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)、市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)、操作風(fēng)險(xiǎn)。

其中，以本刊記者所了解到的投資者、評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)、市場(chǎng)中介機(jī)構(gòu)所進(jìn)行的多宗市場(chǎng)調(diào)查，信用風(fēng)險(xiǎn)因其產(chǎn)生的損失大、難對(duì)沖、不可預(yù)測(cè)性強(qiáng)，普遍被認(rèn)為是最值得擔(dān)憂的風(fēng)險(xiǎn)。2014年以來，中國(guó)債券市場(chǎng)發(fā)生多起信用事件，剛性兌付的文化逐漸淡化，客觀上也使防范和處置信用風(fēng)險(xiǎn)更為迫切。

“目前信用風(fēng)險(xiǎn)呈現(xiàn)出三方面的特點(diǎn)：債項(xiàng)評(píng)級(jí)中樞下移，信用利差波動(dòng)中增大，信用事件有所增加?！弊谲姺Q。

隨著信用債券市場(chǎng)擴(kuò)容，在支持企業(yè)融資的同時(shí)，發(fā)行主體資質(zhì)日趨多元化。信用債存量中，AAA高等級(jí)占比從2011年61.6%降至2017年8月的36.5%，中高等級(jí)信用債（AA+及AA）占比穩(wěn)定在20%左右，低等級(jí)信用債（AA-及以下，或無評(píng)級(jí)）占比增加。

在跨境資本流動(dòng)方向逆轉(zhuǎn)、外匯占款投放放緩的背景下，境內(nèi)資金成本有所提高，且在貨幣政策更關(guān)注價(jià)格指標(biāo)的調(diào)控方式下，短期內(nèi)市場(chǎng)重歸流動(dòng)性寬松局面的可能性不大，金融機(jī)構(gòu)轉(zhuǎn)向更審慎的經(jīng)營(yíng)模式。

2015-2016年，信用利差的收窄一定程度上隱含了流動(dòng)性溢價(jià)，2017年以來，流動(dòng)性收緊的預(yù)期一直延續(xù)，也令中低信用等級(jí)債券的信用利差階段性擴(kuò)大。

從違約債券的類別分布看，違約品種從私募市場(chǎng)蔓延至公募市場(chǎng)，違約主體從中小企業(yè)擴(kuò)散到國(guó)有企業(yè)。在經(jīng)濟(jì)增速放緩、出口驅(qū)動(dòng)弱化、產(chǎn)能過剩矛盾凸顯的背景下，產(chǎn)能過剩、具有強(qiáng)周期波動(dòng)性特征的行業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)加速暴露。2014-2016年，違約涉及金額分別為13億元、126億元、402億元，2017年有所企穩(wěn)，截至7月為178億元。

整體而言，目前信用風(fēng)險(xiǎn)規(guī)模可控，累計(jì)違約涉及金額占信用債比重不到0.4%。債券違約事件大多得到解決，違約債務(wù)的實(shí)際償付率高。

剛性兌付初步打破的同時(shí)，信用風(fēng)險(xiǎn)綜合整治的力度也在加大。宗軍指出，違約現(xiàn)象當(dāng)中有兩點(diǎn)值得關(guān)注。

“一是企業(yè)償債的微觀基礎(chǔ)持續(xù)惡化，以利息覆蓋率（ICR）衡量，大概30%的企業(yè)經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流無法支付利息，主要靠借新還舊支撐。二是因正常經(jīng)營(yíng)以外因素引起的非典型信用事件，如公司治理不善、逃廢債等行為。這類事件對(duì)市場(chǎng)信用建設(shè)的危害較大，也扭曲了信用定價(jià)，損害市場(chǎng)的配置效率，并具有較大的負(fù)面性?！弊谲姺Q。

理論上，投資者可以通過CDS對(duì)信用風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行對(duì)沖，這一工具在2016年推出后也被業(yè)內(nèi)認(rèn)為是中國(guó)債券市場(chǎng)和國(guó)際接軌、吸引境外投資者的重大進(jìn)步。

但是目前存在的問題是，CDS發(fā)行與交易冷清。有外資投資者對(duì)本刊記者表示，中國(guó)需要從完善企業(yè)破產(chǎn)制度入手，使違約后的處置流程有明確預(yù)期，才能從根源上解決投資者對(duì)信用風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂。如果只推出工具而忽視破產(chǎn)制度，工具最后也會(huì)淪為擺設(shè)。

值得注意的是，隨著地方財(cái)政整頓工作的推進(jìn)，近期有一批城投公司宣布建立現(xiàn)代企業(yè)制度，和政府融資功能脫鉤。這或?yàn)槌峭豆拘庞蔑L(fēng)險(xiǎn)的釋放鋪路，而越晚改革的城投其隱含風(fēng)險(xiǎn)不容忽視。

其他一般性風(fēng)險(xiǎn)的分析

在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型期和貨幣政策回歸中性過程中，流動(dòng)性管理在債券投資防風(fēng)險(xiǎn)當(dāng)中占有重要地位，這是因?yàn)闈撛诘娘L(fēng)險(xiǎn)共振因素在增多。

首先，流動(dòng)性緊張有其結(jié)構(gòu)性因素。外匯占款下降，市場(chǎng)有內(nèi)在收緊的趨勢(shì)，對(duì)流動(dòng)性調(diào)節(jié)更為依賴。銀行批發(fā)性負(fù)債上升，存款穩(wěn)定性下降，金融體系的流動(dòng)性管理需求上升。

從流動(dòng)性周期變動(dòng)來看，存款準(zhǔn)備金繳存、財(cái)政存款繳存、證券發(fā)行預(yù)繳款、銀行考核、長(zhǎng)假等，監(jiān)管政策變化也對(duì)流動(dòng)性產(chǎn)生波動(dòng)影響。

國(guó)際因素也會(huì)影響流動(dòng)性。由于資本項(xiàng)下的跨境交易增多，全球金融不確定性增加，使得國(guó)內(nèi)流動(dòng)性易受國(guó)際市場(chǎng)波動(dòng)的干擾。這一因素一定程度上和結(jié)構(gòu)性因素有關(guān)聯(lián)，例如，匯率波動(dòng)引起境內(nèi)市場(chǎng)主體的順周期行為，加劇外匯占款和貨幣投放的波動(dòng)。

在宗軍看來，隨著經(jīng)濟(jì)新常態(tài)化、利率市場(chǎng)化的轉(zhuǎn)型，債券市場(chǎng)的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)有所上升，并有多種表現(xiàn)形式。

一是一級(jí)市場(chǎng)發(fā)行成本短期劇烈抬升，融資可獲得性下降。據(jù)中央結(jié)算公司統(tǒng)計(jì)，2014—2016年取消或者推遲發(fā)行的債券分別為227只、331只、613只。2017年以來，取消或推遲發(fā)行的債券規(guī)模明顯增多，1-5月達(dá)378只。

另據(jù)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)鵬元資信的一項(xiàng)統(tǒng)計(jì)，2017年上半年中國(guó)債券市場(chǎng)取消或推遲發(fā)行的債券總計(jì)3374.47億元，占上半年發(fā)行總規(guī)模的9.4%；其中，4月單月取消或推遲發(fā)行的規(guī)模達(dá)到1300.83億元，占上半年取消或推遲發(fā)行總規(guī)模的38.5%。

8月以來，取消和延遲發(fā)行的債券規(guī)模再次增多，顯示出資金面仍是影響一級(jí)市場(chǎng)供求的重要因素。而在9月30日公布的人民銀行貨幣政策委員會(huì)三季度例會(huì)紀(jì)要當(dāng)中，委員會(huì)在繼續(xù)提到“提高直接融資比重”的同時(shí)，刪去了“降低社會(huì)融資成本”。

二是二級(jí)市場(chǎng)交易活躍度下降，面對(duì)外部沖擊時(shí)流動(dòng)性不足。

2017年5月以來出現(xiàn)的“M型”收益率曲線，正是市場(chǎng)預(yù)期不確定性的情況下，由于流動(dòng)性不足，有限的資金集中于較高流動(dòng)性的債券品種所造成的。

三是因資金或債券流動(dòng)性下降導(dǎo)致結(jié)算失敗增多。據(jù)來自中央結(jié)算公司的數(shù)據(jù)顯示，2016年個(gè)別月份結(jié)算失敗筆數(shù)較移動(dòng)平均水平增加1倍以上，其中，單日失敗集中度達(dá)33%。

近年來，隨著利率市場(chǎng)化的推進(jìn)、貨幣政策的轉(zhuǎn)型和債券市場(chǎng)規(guī)模的擴(kuò)大，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)也有所加大。這是與市場(chǎng)機(jī)構(gòu)損益最直接相關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)，而在市場(chǎng)波動(dòng)劇烈的情況下，微觀的損失如果積累過多則會(huì)帶來宏觀的不穩(wěn)定。

“從中債價(jià)格指標(biāo)看，根據(jù)我們的計(jì)算，收益率每變動(dòng)1個(gè)基點(diǎn)，全市場(chǎng)市值變動(dòng)約240億元，較2013年幾乎翻了一番；從風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值（VaR）指標(biāo)看，在95%概率的情況下，全市場(chǎng)每天可能的市值損失最大值超過1200億元?！弊谲娫龜?shù)據(jù)稱。

近幾年來，債券價(jià)格波動(dòng)幅度實(shí)際上也有放大的趨勢(shì)。2009年以來，債市經(jīng)歷四輪熊市，其中，中債10年期國(guó)債收益率在2012-2013年的熊市中上行了近140個(gè)基點(diǎn)，較前兩輪振幅擴(kuò)大約40個(gè)基點(diǎn)，2016年以來的最新一輪也超過100個(gè)基點(diǎn)。

如果定義債券收益率的異常波動(dòng)為1年期中債國(guó)債收益率的離散系數(shù)超過平均值兩個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差以上，那么異常波動(dòng)主要發(fā)生在金融危機(jī)后以及流動(dòng)性緊張時(shí)期。此外，由于較低等級(jí)債券的波動(dòng)性較大，評(píng)級(jí)中樞下移也意味著市場(chǎng)波動(dòng)性增大。

在利率風(fēng)險(xiǎn)的應(yīng)對(duì)方面，場(chǎng)外的債券借貸日益得到重視。債券借貸從2013年交易量不到700億元，2014年增加到4000億元，2015年增至1.1萬億元，2016年進(jìn)一步增至1.5萬億元。2017年以來，債券借貸成交量較上年同期大幅增加，其中6月單月成交突破5000億元，6月末存量5476億元也達(dá)到了年內(nèi)高峰。

但是現(xiàn)階段，應(yīng)對(duì)利率風(fēng)險(xiǎn)的衍生工具同樣存在不足。

“目前債券借貸是雙邊達(dá)成，債券存量資源沒有得到充分利用，交易可達(dá)成的幾率和交易效率尚較低，迫切需要安全性效率性更高的中央債券借貸機(jī)制。”宗軍指出，“另一方面，標(biāo)準(zhǔn)化的國(guó)債期貨應(yīng)用范圍較窄，債券持有規(guī)模較大的銀行和保險(xiǎn)公司尚不能參與國(guó)債期貨。這導(dǎo)致做市商難以有效對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)和調(diào)劑頭寸，做市買賣報(bào)價(jià)價(jià)差在市場(chǎng)壓力較大時(shí)明顯擴(kuò)大，甚至超過10個(gè)基點(diǎn)?！?/p>

在匯率風(fēng)險(xiǎn)方面，完善匯率形成機(jī)制的改革正在不斷推進(jìn)，匯率波動(dòng)性進(jìn)一步放大。宗軍認(rèn)為，除了由于國(guó)際金融形勢(shì)不確定性增大，也存在境外機(jī)構(gòu)對(duì)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)新常態(tài)、匯率定價(jià)機(jī)制等存在不同程度的誤解或者誤導(dǎo)唱空，片面將匯率市場(chǎng)化的結(jié)果理解為匯率波動(dòng)區(qū)間擴(kuò)大，加之匯率市場(chǎng)的超調(diào)特點(diǎn)而產(chǎn)生的原因。

債券市場(chǎng)中，交易的主體高度依賴合格投資者之間的信賴關(guān)系。2005年交易所回購事件中，證券經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)挪用客戶債券融資炒股大跌，暴露了客戶資產(chǎn)保護(hù)的操作薄弱環(huán)節(jié)，引發(fā)交易所債券回購整頓。

2013年“債市風(fēng)暴”中，一系列的債市利益輸送案件浮出水面，可以看作是合規(guī)性風(fēng)險(xiǎn)、道德風(fēng)險(xiǎn)或操作風(fēng)險(xiǎn)的暴露。

2016年12月暴露了“蘿卜章”代持協(xié)議的操作合規(guī)風(fēng)險(xiǎn)。該債券風(fēng)險(xiǎn)事件發(fā)生后，債券市場(chǎng)進(jìn)行了劇烈調(diào)整，銀行與非銀機(jī)構(gòu)的交易流動(dòng)性急劇下降，影響了市場(chǎng)信心。

這些操作風(fēng)險(xiǎn)事件說明，債券市場(chǎng)發(fā)展過程中，在注意市場(chǎng)規(guī)模、創(chuàng)新品種硬指標(biāo)的同時(shí)，更要充分關(guān)注交易主體相關(guān)的內(nèi)部控制、合規(guī)管理、風(fēng)險(xiǎn)管理等軟指標(biāo)。

“發(fā)揮好機(jī)構(gòu)中臺(tái)的作用，賦之必要的權(quán)限和工具，對(duì)防范類似事件的發(fā)生十分重要。這就相當(dāng)于自動(dòng)免疫機(jī)制，對(duì)這類風(fēng)險(xiǎn)的防范應(yīng)在機(jī)制完善方面下功夫，可收到事半功倍的效果?！弊谲娭赋觥?/p>

債市的結(jié)構(gòu)性風(fēng)險(xiǎn)：警惕信用債短期化

來自中央結(jié)算公司的研究認(rèn)為，除了上述的傳統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，中國(guó)債市目前還存在不少結(jié)構(gòu)性的風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)債市健康發(fā)展構(gòu)成持續(xù)約束。

一是債券余額占GDP比重上升速率過快。2010—2016年，債券占GDP比重從39%猛增到87%，其中，前五年年均增加4個(gè)百分點(diǎn)，近兩年該曲線斜率陡增，兩年增加了32個(gè)百分點(diǎn)。

在同一時(shí)期，信貸增長(zhǎng)居高不下。信貸增長(zhǎng)與信用債券同時(shí)膨脹，使企業(yè)杠桿持續(xù)快速上升至偏高的水平，也削弱了債券直接融資的平衡作用和優(yōu)化融資結(jié)構(gòu)的作用。

二是公司信用債券出現(xiàn)了快速的短期化趨勢(shì)。短期（1年期以下）信用債發(fā)行量和占比逐年增長(zhǎng)。

短期信用債發(fā)行量從2013年的2288億元增至2016年的9318億元，增長(zhǎng)逾3倍；在信用債中的發(fā)行占比從2013年的13.50%提升至2016年的30.38%，升幅顯著。其中，超短期融資券擴(kuò)容迅速，其發(fā)行量從2011年的2090億元增至2016年的2.7萬億元；存量則從2013年的4792億元升至2016年的1.5萬億元。

與此同時(shí)，信用債加權(quán)平均發(fā)行期限持續(xù)下降。2011年信用債券的平均發(fā)行期限接近9年，2013年降至7年，2016年降至6年，下降趨勢(shì)明顯。

宗軍認(rèn)為，信用債發(fā)行短期化主要有四個(gè)原因：一是收益率曲線陡峭，期限利差拉大，短端融資成本更低；二是一些強(qiáng)周期行業(yè)的長(zhǎng)期債務(wù)陸續(xù)到期，通過可盈利項(xiàng)目獲得中長(zhǎng)期貸款的難度增加，因此對(duì)短期融資工具的需求趨于強(qiáng)烈；三是短期套利現(xiàn)象增多；四是發(fā)行人規(guī)避凈資產(chǎn)40%限額等債務(wù)融資規(guī)模限制。

與債券融資短期化趨勢(shì)相反，銀行貸款期限結(jié)構(gòu)近年呈現(xiàn)長(zhǎng)期化趨勢(shì)。2013年以來，非金融企業(yè)短期貸款增速放緩，中長(zhǎng)期貸款增長(zhǎng)提速，二者出現(xiàn)明顯背離。新增短期貸款從2012年的3.37萬億元逐年下降至2016年的7283億元，新增中長(zhǎng)期貸款則從2012年的1.54萬億元增長(zhǎng)至2016年的4.18萬億元。金融機(jī)構(gòu)短期貸款與中長(zhǎng)期貸款的比重系數(shù)從2006年的0.92降至2016年的0.57。

信用債的快速增長(zhǎng)對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)有一定的積極作用，但和信貸情況聯(lián)系起來，其累積的風(fēng)險(xiǎn)不容忽視。

一方面，信用債短期化降低了債券市場(chǎng)資本形成的有益作用，助長(zhǎng)脫實(shí)向虛；使得債務(wù)到期頻率加快，增大了企業(yè)短期償債壓力，易引發(fā)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)和信用風(fēng)險(xiǎn)。另一方面，貸款長(zhǎng)期化與存款活期化疊加，加劇了銀行期限錯(cuò)配，加劇流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)和利率風(fēng)險(xiǎn)；貸款持續(xù)長(zhǎng)期化推高了信貸風(fēng)險(xiǎn)和債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

“因此，亟需控制短期信用債擴(kuò)張速度，防范可能風(fēng)險(xiǎn)?！弊谲姺Q。

由于債市較長(zhǎng)時(shí)期處于低利率水平，金融體系內(nèi)部循環(huán)增多，債市杠桿處于累積狀態(tài)。高杠桿高負(fù)債具有順周期效應(yīng)，即在市場(chǎng)走強(qiáng)時(shí)擴(kuò)大收益，但在市場(chǎng)不利時(shí)也會(huì)擴(kuò)大市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，并容易受不利因素的沖擊。

債券投資加杠桿的資金來源包括債券市場(chǎng)內(nèi)部和外部渠道。

就債券市場(chǎng)體系內(nèi)部來看，整體杠桿水平不高。自2010年以后，銀行間債市杠桿率整體是上升的趨勢(shì)。根據(jù)中央結(jié)算公司的統(tǒng)計(jì)，2015年年末，該杠桿率達(dá)到峰值1.14倍，2016年趨于回落，目前市場(chǎng)整體杠桿已經(jīng)下降到1.09倍。

此外，債市的內(nèi)部杠桿還有季節(jié)規(guī)律、代持現(xiàn)象、結(jié)構(gòu)分化這幾方面特征。

債市的季度周期性特征比較明顯，每逢季末，3月、6月、9月、12月時(shí)，杠桿上升，這也和季末的考核因素造成流動(dòng)性管理的需求上升有關(guān)。債券代持一度使市場(chǎng)杠桿率增加50%，但整體水平依然有限。

至于市場(chǎng)成員的杠桿結(jié)構(gòu)分化嚴(yán)重，宗軍指出，大型商業(yè)銀行和保險(xiǎn)公司是市場(chǎng)穩(wěn)定的壓艙石，有助于市場(chǎng)化短期因素的擾動(dòng)，但是證券公司、農(nóng)村金融機(jī)構(gòu)和券商理財(cái)計(jì)劃的杠桿相對(duì)居前，需要關(guān)注。

再看債市外部杠桿因素，宗軍認(rèn)為，同業(yè)負(fù)債上升過快是較大的隱患：“其中，同業(yè)拆借余額較為穩(wěn)定，目前在1.3萬億元左右。而同業(yè)存單增長(zhǎng)非?？欤瑥?014年年末不到6000億元增長(zhǎng)到2016年年末超過6萬億元，大幅超越回購和同業(yè)拆借，成為金融機(jī)構(gòu)同業(yè)負(fù)債規(guī)模最大的品種。它和債市內(nèi)部杠桿構(gòu)成循環(huán)放大關(guān)系，成為系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)源之一?！?/p>

2017年以來，在強(qiáng)監(jiān)管、去杠桿的政策背景下，同業(yè)存單凈發(fā)行量有所回落。

有觀點(diǎn)認(rèn)為，同業(yè)存單發(fā)行量反彈壓力較大，對(duì)去杠桿產(chǎn)生了倒逼放松的壓力。但國(guó)信證券的研究則認(rèn)為，同業(yè)存單作為同業(yè)負(fù)債工具的一種，和同業(yè)拆借、回購等各類工具一樣，其本身是中性的，需要關(guān)注的是商業(yè)銀行發(fā)行同業(yè)存單所對(duì)應(yīng)的資產(chǎn)是否為新增以及風(fēng)險(xiǎn)如何。

債市的結(jié)構(gòu)性風(fēng)險(xiǎn)：評(píng)級(jí)與定價(jià)權(quán)

前述結(jié)構(gòu)性風(fēng)險(xiǎn)存在于中國(guó)債券市場(chǎng)的投資與交易層面，另有一些則來自于市場(chǎng)制度建設(shè)和基礎(chǔ)設(shè)施配套方面的不完善、不一致，并且和全球金融市場(chǎng)相關(guān)，特別是境內(nèi)外標(biāo)準(zhǔn)、制度以及市場(chǎng)認(rèn)知的不一致。

這里就不得不提及債券市場(chǎng)的定價(jià)權(quán)。

定價(jià)權(quán)都是和具體商品聯(lián)系在一起。債券市場(chǎng)作為一類特殊地位的金融基礎(chǔ)性市場(chǎng)，通過交易產(chǎn)生的價(jià)格生成利率基準(zhǔn)，是其他復(fù)雜金融產(chǎn)品定價(jià)的基準(zhǔn)，同時(shí)也是金融資源在一國(guó)實(shí)體部門、甚至是國(guó)與國(guó)之間調(diào)配的價(jià)格信號(hào)。這就決定了債券市場(chǎng)定價(jià)權(quán)的重要性。

境內(nèi)外債券市場(chǎng)標(biāo)準(zhǔn)、制度以及市場(chǎng)認(rèn)知存在差異，一方面體現(xiàn)出中國(guó)債券市場(chǎng)以雙向開放促改革的必要性，但同時(shí)也意味著，如果改革不能有效推進(jìn)，會(huì)給市場(chǎng)的穩(wěn)定造成隱患，甚至是定價(jià)權(quán)的喪失。

評(píng)級(jí)風(fēng)險(xiǎn)和信用風(fēng)險(xiǎn)緊密相關(guān)，信用風(fēng)險(xiǎn)的識(shí)別需要評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)起到看門人的作用。目前國(guó)內(nèi)評(píng)級(jí)行業(yè)高度分散，行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)化建設(shè)滯后，國(guó)內(nèi)外評(píng)級(jí)差異較大。宗軍認(rèn)為，評(píng)級(jí)行業(yè)可能在市場(chǎng)開放后導(dǎo)致債市信用定級(jí)體系發(fā)生紊亂。

宗軍指出，國(guó)內(nèi)信用評(píng)級(jí)行業(yè)體現(xiàn)出至少四方面的問題。其中部分問題也是中國(guó)債券市場(chǎng)對(duì)外開放進(jìn)程當(dāng)中官方人士關(guān)注的焦點(diǎn)。

一是評(píng)級(jí)偏高，區(qū)分度不夠。當(dāng)前，國(guó)內(nèi)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)給債券發(fā)行人評(píng)定的信用等級(jí)普遍畸高，信用公司評(píng)級(jí)呈現(xiàn)顯著的左偏分布，其中AA級(jí)及以上的企業(yè)占比超過2/3，而美、日債券市場(chǎng)AA級(jí)及以上企業(yè)占比都不到20%。

國(guó)內(nèi)債券信用等級(jí)普遍集中于AA與AAA之間，區(qū)分度低，導(dǎo)致同一級(jí)別的企業(yè)具有不同的風(fēng)險(xiǎn)水平差異。很少有國(guó)內(nèi)企業(yè)同時(shí)被國(guó)內(nèi)外評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)評(píng)級(jí)，對(duì)同一企業(yè)國(guó)內(nèi)評(píng)級(jí)平均比國(guó)際評(píng)級(jí)高出6-7個(gè)等級(jí)。

如果將國(guó)外債券的投資級(jí)別設(shè)定為國(guó)際評(píng)級(jí)BBB-及以上，那么考慮到國(guó)內(nèi)評(píng)級(jí)平均高于國(guó)際評(píng)級(jí)6個(gè)等級(jí)以上的差異，國(guó)內(nèi)債券投資級(jí)別的評(píng)級(jí)可能在AA-級(jí)及以上。

如何看待這一差異？“中國(guó)目前一些監(jiān)管條例中的債券投資級(jí)設(shè)定和這相比要低不少。這在金融波動(dòng)較大的情景中可能造成一些金融穩(wěn)定隱患，但在我國(guó)普遍存在隱形擔(dān)保的環(huán)境中也可能是合理的。”人民銀行在5月曾發(fā)布一篇工作論文這樣指出。

二是評(píng)級(jí)與利差一致性不夠。據(jù)中央結(jié)算公司統(tǒng)計(jì)顯示，2008年以來，信用債券的評(píng)級(jí)結(jié)果與其發(fā)行利差的一致性較高，超過80%，但與交易利差的一致性較弱，不到三分之一。

三是境內(nèi)外評(píng)級(jí)落差較大。債券被國(guó)內(nèi)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)同樣評(píng)為AAA級(jí)別的企業(yè)在境外發(fā)債時(shí)，債券級(jí)別有很大差異，且絕大部分是調(diào)低。“當(dāng)然，國(guó)內(nèi)各級(jí)各檔之間的利差較大，這是評(píng)級(jí)調(diào)整后市場(chǎng)修復(fù)的有利條件。”宗軍補(bǔ)充稱。

境內(nèi)外評(píng)級(jí)的落差固然有評(píng)級(jí)符號(hào)不一致的原因，但據(jù)前述人民銀行工作論文研究顯示，經(jīng)調(diào)整后的國(guó)際評(píng)級(jí)大多數(shù)和國(guó)內(nèi)評(píng)級(jí)處于相同位置，但仍然有24%左右高于或低于國(guó)內(nèi)評(píng)級(jí)。

前述人民銀行工作論文還指出，從評(píng)級(jí)理念上看，國(guó)內(nèi)外差異主要原因在于：國(guó)內(nèi)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)將資產(chǎn)規(guī)模作為正面因子賦予更大權(quán)重，國(guó)外評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)將杠桿率視為權(quán)重更大的負(fù)面因子。此外，高盈利能力或所有權(quán)國(guó)有屬性更有助于企業(yè)的調(diào)整國(guó)際評(píng)級(jí)高于國(guó)內(nèi)評(píng)級(jí)，其原因在于它們被國(guó)際評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)視為權(quán)重更大的正向因子。

四是國(guó)內(nèi)評(píng)級(jí)的國(guó)際影響力較弱。即使國(guó)內(nèi)評(píng)級(jí)是客觀的，也仍然難以獲得國(guó)際較高關(guān)注和認(rèn)同。國(guó)內(nèi)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)調(diào)整外國(guó)國(guó)家信用等級(jí)所引發(fā)的關(guān)注，遠(yuǎn)遠(yuǎn)弱于國(guó)際評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的同類舉動(dòng)。

中國(guó)金融服務(wù)業(yè)啟動(dòng)新一輪的對(duì)外開放，希望以此促進(jìn)國(guó)內(nèi)行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力的提升，評(píng)級(jí)行業(yè)不應(yīng)例外。當(dāng)前外資評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)可獲準(zhǔn)向境內(nèi)市場(chǎng)提供服務(wù)，在國(guó)內(nèi)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)缺乏話語權(quán)的背景下，可能對(duì)國(guó)內(nèi)評(píng)級(jí)體系產(chǎn)生一定沖擊。

前述人民銀行工作論文稱，如果不明確國(guó)內(nèi)評(píng)級(jí)和國(guó)際評(píng)級(jí)的區(qū)別，并且一家企業(yè)同時(shí)有一個(gè)國(guó)內(nèi)評(píng)級(jí)和一個(gè)國(guó)際評(píng)級(jí)，那么由于國(guó)內(nèi)評(píng)級(jí)普遍遠(yuǎn)高于國(guó)際評(píng)級(jí)而可能引起不必要的合規(guī)爭(zhēng)議。

金融危機(jī)后全球主要國(guó)家金融監(jiān)管部門開始反思評(píng)級(jí)結(jié)果的應(yīng)用，得出的結(jié)論是不過分依賴于第三方評(píng)級(jí)，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)也要納入更嚴(yán)格的監(jiān)管。除了評(píng)級(jí)的技術(shù)性差異以外，境外對(duì)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的監(jiān)管也是中國(guó)防范評(píng)級(jí)風(fēng)險(xiǎn)需要補(bǔ)上的一課。

“境外對(duì)國(guó)際評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)不當(dāng)行為建立了一定的規(guī)范要求和處罰經(jīng)驗(yàn)，國(guó)內(nèi)急需填補(bǔ)這樣的空白?！弊谲娊ㄗh說。

信用評(píng)級(jí)是對(duì)信用債券定價(jià)的參考因素。但在國(guó)際主權(quán)債務(wù)市場(chǎng)，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的主權(quán)信用評(píng)級(jí)則關(guān)乎利率債的發(fā)行定價(jià)。

值得關(guān)注的是，中國(guó)財(cái)政部10月11日發(fā)布消息稱，將于近日在香港發(fā)行20億美元主權(quán)債券，其中，5年期10億美元，10年期10億美元。這是財(cái)政部在國(guó)務(wù)院授權(quán)下2017年海外債券發(fā)行計(jì)劃的美元部分。

而就在9月，國(guó)際評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)標(biāo)準(zhǔn)普爾下調(diào)中國(guó)主權(quán)評(píng)級(jí)，中國(guó)財(cái)政部當(dāng)時(shí)對(duì)此予以嚴(yán)厲回應(yīng)，稱其評(píng)級(jí)調(diào)整行動(dòng)是“錯(cuò)誤”。此次中國(guó)財(cái)政部時(shí)隔13年重返離岸美元債市場(chǎng)，不僅從時(shí)點(diǎn)看帶有鼓勵(lì)市場(chǎng)雙向開放和資本流入的意味，同時(shí)客觀上也是對(duì)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的一次回應(yīng)。

除了信評(píng)級(jí)體系之外，一國(guó)債券市場(chǎng)定價(jià)權(quán)還受到本幣基準(zhǔn)利率體系建設(shè)的影響。

在開放條件下，定價(jià)權(quán)的風(fēng)險(xiǎn)表現(xiàn)為一國(guó)包括金融商品在內(nèi)的主要商品由境外形成的價(jià)格引導(dǎo)，如離岸的匯率、石油等價(jià)格水平均對(duì)境內(nèi)在岸價(jià)格水平產(chǎn)生引導(dǎo)或相當(dāng)大的影響；或者價(jià)格在境內(nèi)形成但主要是由外資控制，該情形常常在小型開放經(jīng)濟(jì)體中出現(xiàn)。

“中國(guó)債券市場(chǎng)的發(fā)展要服從大國(guó)金融戰(zhàn)略，而大國(guó)金融需要平衡開放性、定價(jià)自主性和穩(wěn)定性的三方面條件。經(jīng)濟(jì)學(xué)中大國(guó)小國(guó)的區(qū)別，不是看GDP或者國(guó)土、人口，而是看有無定價(jià)權(quán)?！弊谲娬f，“大國(guó)是價(jià)格的制定者，小國(guó)是價(jià)格的接受者。”

在中國(guó)債券市場(chǎng)對(duì)外開放、協(xié)調(diào)中國(guó)經(jīng)濟(jì)內(nèi)部均衡與外部均衡的過程當(dāng)中，人民幣基準(zhǔn)利率起到橋接本外幣市場(chǎng)、主權(quán)信用與企業(yè)信用、宏觀政策與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的中介作用。因此，基準(zhǔn)利率體系的建設(shè)如果不完善，利率定價(jià)權(quán)的喪失不僅會(huì)令金融市場(chǎng)穩(wěn)定受到威脅，還會(huì)影響國(guó)民經(jīng)濟(jì)健康發(fā)展。

債市風(fēng)險(xiǎn)管理的工具箱

債市風(fēng)險(xiǎn)管理不但市場(chǎng)微觀主體需要，監(jiān)管部門也需要。宗軍特別指出，從監(jiān)管角度看債市風(fēng)控問題，需要有相應(yīng)的方法論和工具箱，對(duì)此可以從五個(gè)方面來施政。

首先是推動(dòng)實(shí)體經(jīng)濟(jì)降杠桿。對(duì)存量杠桿要堅(jiān)決予以壓降。綜合運(yùn)用不良貸款核銷、債轉(zhuǎn)股、股權(quán)融資、資產(chǎn)出售、資產(chǎn)證券化、并購重組直至破產(chǎn)清算等方式，推動(dòng)市場(chǎng)有序出清。

“這就好比減肥瘦身有痛苦才有效，無痛去杠桿是不存在的，一味止痛的歸宿是拉長(zhǎng)的衰退。”宗軍比喻說。

控杠桿則必須使企業(yè)利潤(rùn)有效回升，這不僅是新常態(tài)過渡完成的標(biāo)志之一，也是債市宏觀風(fēng)險(xiǎn)釋放的必由之路。

在壓降實(shí)體經(jīng)濟(jì)和債市杠桿的過程當(dāng)中，“溫和”去杠桿和“有序”打破剛兌的監(jiān)管基調(diào)更有助穩(wěn)定預(yù)期，平滑市場(chǎng)波動(dòng)。

其次是堅(jiān)持貨幣政策穩(wěn)健中性的定位。“隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入新常態(tài)，保持貨幣政策中性，適度控制M2增速，使M2/GDP的上升斜率變得平緩，是對(duì)增量杠桿防微杜漸的根本措施?！弊谲姺Q，“與此同時(shí)，推進(jìn)利率市場(chǎng)化和貨幣政策框架轉(zhuǎn)型，疏通利率傳導(dǎo)機(jī)制，保持流動(dòng)性總量合理充裕，穩(wěn)定和引導(dǎo)市場(chǎng)預(yù)期?！?/p>

第三是維護(hù)貨幣市場(chǎng)穩(wěn)定。“如果要提高流動(dòng)性調(diào)控的精準(zhǔn)度和靈活性，可以適度提高公開市場(chǎng)操作頻率?！弊谲娊ㄗh稱。

除了維護(hù)流動(dòng)性基本穩(wěn)定，還需要加強(qiáng)對(duì)金融機(jī)構(gòu)套利行為的監(jiān)管，引導(dǎo)資金脫虛向?qū)?，?shí)現(xiàn)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的長(zhǎng)期可控?！翱梢愿鶕?jù)金融機(jī)構(gòu)的市場(chǎng)地位、傳染效應(yīng)等，實(shí)施流動(dòng)性審慎監(jiān)管。構(gòu)建動(dòng)態(tài)預(yù)警機(jī)制，對(duì)潛在流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)及早糾正。指導(dǎo)一級(jí)交易商發(fā)揮好市場(chǎng)穩(wěn)定器作用，重大突發(fā)性情況及時(shí)報(bào)告。”

再者，在加強(qiáng)市場(chǎng)紀(jì)律方面，可以采取的措施包括：進(jìn)一步規(guī)范市場(chǎng)交易行為，維護(hù)市場(chǎng)秩序；加強(qiáng)對(duì)規(guī)避資本監(jiān)管、風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管行為的防控；降低監(jiān)管套利。此外，就規(guī)范評(píng)級(jí)行為的辦法，宗軍建議可以運(yùn)用第三方市場(chǎng)隱含評(píng)級(jí)，來評(píng)價(jià)和糾正評(píng)級(jí)扭曲的形象。

最后，應(yīng)對(duì)債市風(fēng)險(xiǎn)需要完善制度供給?！翱梢圆扇〉拇胧┌訌?qiáng)債市托管結(jié)算基礎(chǔ)設(shè)施統(tǒng)籌整合，推動(dòng)債市統(tǒng)一。加快引入三方回購、中央債券借貸、自動(dòng)化押品管理等成熟的市場(chǎng)化風(fēng)控工具。妥善放開利率、匯率、信用等風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖工具。充分利用境內(nèi)金融基礎(chǔ)設(shè)施，支持債券市場(chǎng)有序開放，維護(hù)金融安全。”宗軍說。

總之，中國(guó)債券市場(chǎng)的整體風(fēng)險(xiǎn)有所上升，但仍然可防可控，并具有較強(qiáng)的韌性和修復(fù)能力。

“隨著經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)中向好、監(jiān)管的不斷完善、調(diào)控水平的提升、風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警響應(yīng)機(jī)制的健全，以及金融機(jī)構(gòu)自身風(fēng)險(xiǎn)防范意識(shí)的加強(qiáng)，債券市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)將得到切實(shí)有效的化解，債券市場(chǎng)長(zhǎng)期穩(wěn)定可持續(xù)發(fā)展值得期待。”宗軍對(duì)中國(guó)債市長(zhǎng)期穩(wěn)定與發(fā)展持樂觀預(yù)期。