公司風(fēng)險投資與新創(chuàng)企業(yè)創(chuàng)新績效：決策環(huán)境的約束機(jī)制*

● 汪 麗

(南京大學(xué)商學(xué)院 南京 210093)

公司風(fēng)險投資與新創(chuàng)企業(yè)創(chuàng)新績效：決策環(huán)境的約束機(jī)制*

● 汪 麗

(南京大學(xué)商學(xué)院 南京 210093)

公司風(fēng)險投資相關(guān)研究發(fā)現(xiàn)，公司風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)因為能夠向被投資企業(yè)提供互補(bǔ)性資產(chǎn)而可能更有利于被投資企業(yè)的創(chuàng)新績效。但作為投資人身份進(jìn)入被投資企業(yè)的風(fēng)險投資者對企業(yè)風(fēng)險決策的影響一定受到?jīng)Q策環(huán)境的約束。本研究以中國非金融類上市公司投資事件為樣本，考察被投資企業(yè)所處的行業(yè)環(huán)境及其內(nèi)部治理環(huán)境對公司風(fēng)險投資的影響。研究發(fā)現(xiàn)，公司風(fēng)險投資對被投資企業(yè)的創(chuàng)新績效的積極作用受到不同程度的約束。研究結(jié)論填補(bǔ)了風(fēng)險投資領(lǐng)域關(guān)于研究視角和約束機(jī)制的空白，同時也對以創(chuàng)新為導(dǎo)向的新創(chuàng)企業(yè)融資安排具有重要的啟示意義。

公司風(fēng)險投資 互補(bǔ)性資產(chǎn) 創(chuàng)新績效 治理環(huán)境

1.引言

技術(shù)創(chuàng)新具有投入大、周期長、風(fēng)險高等明顯特征，需要長期性地投入大量的人、財、物資源來支撐。與成熟企業(yè)不同，新創(chuàng)企業(yè)的天生劣勢和外部環(huán)境的約束使其在技術(shù)創(chuàng)新過程中承擔(dān)了很大的風(fēng)險(Acs,Audretsch， 1988)。新創(chuàng)企業(yè)純粹依靠自身的知識和技術(shù)積累進(jìn)行技術(shù)研發(fā)的模式根本無法適應(yīng)當(dāng)前動蕩的環(huán)境，因此企業(yè)必須充分利用內(nèi)部和外部的有利資源以提升自身的技術(shù)創(chuàng)新能力和核心競爭力(陳闖,劉天宇，2012)。

風(fēng)險投資為新創(chuàng)企業(yè)帶來財務(wù)資源的同時，也為其帶來了各種不同的非財務(wù)資源，如渠道、知識、信息、經(jīng)驗等(Dushnitsky， 2009)。獨立風(fēng)險投資更多提供資金上的支持，雖然某種程度上有效地緩解了新創(chuàng)企業(yè)的融資困境，對其技術(shù)創(chuàng)新有一定的推動作用(沈麗萍，2015, Colombo,Murtinu， 2016)，但是新創(chuàng)企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新不僅需要財務(wù)上的支持，技術(shù)、知識、經(jīng)驗等非財務(wù)資源的支持也非常重要，因而近年來新創(chuàng)企業(yè)開始意識到公司風(fēng)險投資的重要性(And 2008, Katila,Rosenberger等， 2008)。因為它不僅提供資金上的支持，更能為技術(shù)基礎(chǔ)薄弱的新創(chuàng)企業(yè)提供技術(shù)創(chuàng)新所需的非財務(wù)資源支持，如專業(yè)知識、技術(shù)開發(fā)經(jīng)驗、用于產(chǎn)品開發(fā)的物理設(shè)施等(Dushnitsky,Lenox， 2005； Wan， 2015)，從而更有助于促進(jìn)其技術(shù)創(chuàng)新，提升整體競爭優(yōu)勢。

以往關(guān)于風(fēng)險投資的研究，主要關(guān)注風(fēng)險投資的目標(biāo)導(dǎo)向性及專業(yè)背景特征對被投資企業(yè)績效的影響，而忽視了不同類型風(fēng)險投資對被投資企業(yè)不同決策影響的差異性。事實上不同類型的風(fēng)險投資擁有的互補(bǔ)性資產(chǎn)存在較大差異，投資企業(yè)的目的也差異顯著，因此它們可能會對新創(chuàng)企業(yè)的決策及長短期績效產(chǎn)生不同的影響。

現(xiàn)有關(guān)于公司風(fēng)險投資的研究，主要側(cè)重于投資企業(yè)角度，即大公司視角，分析大公司參與公司風(fēng)險投資活動對其自身創(chuàng)新績效的影響(Gaba,Bhattacharya， 2012； 傅嘉成,宋硯秋， 2016)以及大公司參與公司風(fēng)險投資的投資動機(jī)(Siegel,Siegel等， 1988)等，而忽略了從被投資企業(yè)視角的研究。而在研究影響企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的因素時，學(xué)者們大多從企業(yè)的內(nèi)部視角出發(fā)，如組織學(xué)習(xí)、公司治理先天能力等(謝洪明,劉常勇等， 2006； 馮根福,溫軍，2008)，忽視了從企業(yè)的外部視角進(jìn)行相應(yīng)的理論研究。風(fēng)險投資者在為企業(yè)帶來資源的同時也在企業(yè)內(nèi)部擁有了一定的決策話語權(quán)，進(jìn)而影響企業(yè)決策，特別是高風(fēng)險性的創(chuàng)新決策(Anokhin,Peck等， 2016； Wadhwa,Phelps等， 2016)。

鑒于此，本文主要關(guān)注：與獨立風(fēng)險投資相比，公司風(fēng)險投資是否帶給新創(chuàng)企業(yè)更高的創(chuàng)新績效；公司風(fēng)險投資對新創(chuàng)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的影響機(jī)制如何？結(jié)果表明：第一，與獨立風(fēng)險投資投資的新創(chuàng)企業(yè)相比，公司風(fēng)險投資投資的新創(chuàng)企業(yè)表現(xiàn)出更高的創(chuàng)新績效；第二，環(huán)境不確定性強(qiáng)化了公司風(fēng)險投資對企業(yè)創(chuàng)新績效的積極影響；第三，公司治理環(huán)境會約束公司風(fēng)險投資對企業(yè)創(chuàng)新績效的促進(jìn)作用。本文的研究結(jié)論拓寬了風(fēng)險投資對企業(yè)創(chuàng)新績效的研究視角，進(jìn)一步深入研究了風(fēng)險投資類型對企業(yè)創(chuàng)新績效的影響；深化了公司風(fēng)險投資對被投資企業(yè)創(chuàng)新績效影響的作用機(jī)理，從行業(yè)及公司內(nèi)部更全面地探討公司風(fēng)險投資在企業(yè)創(chuàng)新決策中的約束機(jī)制。

2.理論分析與研究假設(shè)

2.1 公司風(fēng)險投資與創(chuàng)新的研究視角：從投資方到被投資方

創(chuàng)新是關(guān)乎企業(yè)存亡和持續(xù)發(fā)展的重要問題，純粹依賴內(nèi)部創(chuàng)新已無法適應(yīng)外部環(huán)境的變化，而且自主創(chuàng)新投入大、周期長、風(fēng)險高，很少有企業(yè)可以維持持續(xù)且高強(qiáng)度的創(chuàng)新能力。在先天資源約束的情形下，越來越多的新創(chuàng)企業(yè)把目光聚焦于外部創(chuàng)新的源泉，如引入公司風(fēng)險投資，與處于初創(chuàng)期的企業(yè)建立新商業(yè)關(guān)系或加強(qiáng)現(xiàn)有關(guān)系進(jìn)行的權(quán)益投資，如技術(shù)交換協(xié)定、客戶/供應(yīng)關(guān)系等，其目的在于尋找與母公司戰(zhàn)略技術(shù)相匹配或降低成本的投資機(jī)會或?qū)で笞陨砼c初創(chuàng)企業(yè)之間的協(xié)同性(Chesbrough， 2002)。

大公司參與風(fēng)險投資常常是因為市場競爭的加劇以及限制因素的存在，為促進(jìn)技術(shù)更新提高市場地位或?qū)ふ覞撛诘氖召彊C(jī)會或?qū)崿F(xiàn)與公司核心業(yè)務(wù)的戰(zhàn)略協(xié)同(Tykvov2000； Barretto-Ko， 2011)。對大公司來說，開展公司風(fēng)險投資活動可以重新注入企業(yè)家精神和創(chuàng)新意識，而且通過向新創(chuàng)企業(yè)分配研究項目，可以提高自身的研發(fā)效率增加大公司的無形資產(chǎn)價值(Sahaym,Cho等， 2016)，提高核心競爭力的利用效率(Sahaym,Steensma等； 2010, Matusik,Fitza， 2012)。

對于被投資企業(yè)而言，公司風(fēng)險投資相較于一般的風(fēng)險投資具有顯著優(yōu)勢，不僅能使新創(chuàng)企業(yè)獲得資金支持，而且大公司能夠促進(jìn)必要的知識向新創(chuàng)企業(yè)轉(zhuǎn)移(Maula， 2001)，從而使新創(chuàng)企業(yè)表現(xiàn)出更高的創(chuàng)新績效(Chemmanur,Loutskina等， 2011； Alvarez-Garrido,Dushnitsky， 2016)。

2.2 公司風(fēng)險投資對企業(yè)創(chuàng)新績效的影響

技術(shù)創(chuàng)新已然成為企業(yè)獲得持久競爭優(yōu)勢的關(guān)鍵驅(qū)動力，越來越多的企業(yè)重視技術(shù)創(chuàng)新決策的戰(zhàn)略地位，尤其是新創(chuàng)企業(yè)。但是與成熟企業(yè)相比，新創(chuàng)企業(yè)規(guī)模小，資金匱乏、技術(shù)基礎(chǔ)薄弱以及知識和社會關(guān)系積累少，具有天生資源稟賦劣勢。資源短缺成為新創(chuàng)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的重要障礙，其必須在匹配內(nèi)、外部能力的基礎(chǔ)上，通過資源利用形成競爭對手難以模仿的技術(shù)創(chuàng)新。通過外部融資獲取技術(shù)創(chuàng)新所需要的資源成為新創(chuàng)企業(yè)維持持續(xù)創(chuàng)新能力的主要選擇。

公司風(fēng)險投資相較于獨立風(fēng)險投資，壽命不受限制，對失敗容忍度高，具有較長的投資視野，能夠為新創(chuàng)企業(yè)提供長期穩(wěn)定的投資。實力雄厚的大公司為新創(chuàng)企業(yè)提供互補(bǔ)性資源，如研發(fā)實驗室、生產(chǎn)設(shè)備、技術(shù)支持、與行業(yè)內(nèi)的技術(shù)專家進(jìn)行經(jīng)常性的互動等(Acs,Morck等， 1997)，這些對新創(chuàng)企業(yè)來說都是非常寶貴的資源，因為技術(shù)創(chuàng)新需要高昂的成本和知識、經(jīng)驗等互補(bǔ)性資產(chǎn)的積累，然而新創(chuàng)企業(yè)由于內(nèi)外部因素的制約，無法在短時間內(nèi)、低成本地?fù)碛羞@些互補(bǔ)性資產(chǎn)，但是成功地進(jìn)行技術(shù)創(chuàng)新的重要因素是以有效而及時的方式獲得這些互補(bǔ)性資產(chǎn)。大公司擁有許多互補(bǔ)性資產(chǎn)，從而幫助新創(chuàng)企業(yè)開發(fā)和測試有前途的新技術(shù)。相對于獨立風(fēng)險投資，公司風(fēng)險投資在擁有新創(chuàng)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新所需的互補(bǔ)性資產(chǎn)上具備天然優(yōu)勢，而在提供資金支持方面與獨立風(fēng)險投資之間是可替代的(Dushnitsky， 2009)。所以相對于獨立風(fēng)險投資，公司風(fēng)險投資能更好地滿足新創(chuàng)企業(yè)的資金和互補(bǔ)性資產(chǎn)需求，進(jìn)而提升新創(chuàng)企業(yè)的創(chuàng)新績效。據(jù)此，本文提出如下假設(shè)：

假設(shè)H1：與獨立風(fēng)險投資投資的新創(chuàng)企業(yè)相比，公司風(fēng)險投資投資的企業(yè)具有更高的創(chuàng)新績效。

2.3 競爭環(huán)境的約束機(jī)制

(1)環(huán)境不確定性的約束機(jī)制。環(huán)境不確定性指在決策過程中，由于缺乏對相關(guān)環(huán)境因素的認(rèn)知，從而無法準(zhǔn)確地預(yù)知環(huán)境對決策結(jié)果的影響，包含兩個子維度：動態(tài)性和復(fù)雜性(Duncan， 1972)。動態(tài)性指環(huán)境變化的速度和幅度，又可分為兩部分：穩(wěn)定性和可預(yù)測性，穩(wěn)定性意指環(huán)境中事件和變化發(fā)生的頻率和程度，而可預(yù)測性意指事件和變化按照預(yù)期發(fā)生的程度；環(huán)境復(fù)雜性界定了企業(yè)運營環(huán)境的競爭性和異質(zhì)性(Dess,Beard， 1984)，如企業(yè)投入要素的數(shù)量、新競爭對手進(jìn)入的頻率以及政府調(diào)控經(jīng)濟(jì)的程度等等，當(dāng)行業(yè)集中度越低、市場競爭者越多時，環(huán)境的復(fù)雜性就越高(Palmer,Wiseman， 1999)。類似地，王益誼，席酉民等也指出環(huán)境不確定性是一個多維度概念，由于動態(tài)性、復(fù)雜性和競爭性等因素的存在，個體缺乏信息或者能力判斷相關(guān)要素，從而感知到不能準(zhǔn)確地預(yù)測外部環(huán)境(王益誼,席酉民等， 2005)。

環(huán)境的不確定性本質(zhì)上表現(xiàn)為無法預(yù)測性，這種無法預(yù)測性增加了企業(yè)決策的風(fēng)險。環(huán)境的不確定性使得技術(shù)創(chuàng)新成為一項高度復(fù)雜的活動，可能需要跨越多個領(lǐng)域，組合各種資源。而處于不確定環(huán)境中的企業(yè)更傾向于創(chuàng)新以維持甚至提升市場地位(Miller,Friesen 1982； Bonetto,?zsomer等， 1997)，但是企業(yè)無法擁有持續(xù)創(chuàng)新所需的全部知識、技術(shù)和資源等要素，所以必須從外界尋求幫助。擁有公司風(fēng)險投資的新創(chuàng)企業(yè)，由于與大公司之間存在股權(quán)關(guān)聯(lián)，大公司出于戰(zhàn)略意圖，有能力而且愿意幫助新創(chuàng)企業(yè)，因而新創(chuàng)企業(yè)可以及時且低成本地利用大公司擁有或控制的關(guān)鍵性互補(bǔ)資產(chǎn)，降低環(huán)境不確定性對創(chuàng)新產(chǎn)生的不利影響。鑒于此，本文提出如下假設(shè)：

假設(shè)H2：環(huán)境不確定性強(qiáng)化了公司風(fēng)險投資對企業(yè)創(chuàng)新績效的積極影響。

(2)行業(yè)成長性。成長性較好的行業(yè)，企業(yè)擁有巨大的發(fā)展?jié)摿驮鲩L機(jī)會，為了開發(fā)出具有市場前景、科技含量高的產(chǎn)品以占領(lǐng)市場，企業(yè)偏好創(chuàng)新戰(zhàn)略。企業(yè)創(chuàng)新需要龐大的資金和強(qiáng)大的技術(shù)開發(fā)能力作支撐，這在提升企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新能力的同時也加劇了企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險。相對于成熟企業(yè)，新創(chuàng)企業(yè)更缺乏技術(shù)創(chuàng)新所需的資金和其他互補(bǔ)性資源。大公司以股權(quán)投資于新創(chuàng)企業(yè)，則使得新創(chuàng)企業(yè)更易獲得技術(shù)創(chuàng)新所需的互補(bǔ)性資產(chǎn)，從而緩解新創(chuàng)企業(yè)的技術(shù)瓶頸，進(jìn)而提高新創(chuàng)企業(yè)的創(chuàng)新績效。據(jù)此，本文提出如下假設(shè)：

假設(shè)H3：行業(yè)成長性強(qiáng)化了公司風(fēng)險投資對企業(yè)創(chuàng)新績效的積極影響。

2.4 治理環(huán)境的約束機(jī)制

(1)決策團(tuán)隊權(quán)力配置。持續(xù)的技術(shù)創(chuàng)新是企業(yè)發(fā)展的源泉和動力，一旦成功將獲得超額回報，對股東而言，提高企業(yè)的研發(fā)實力有助于提升企業(yè)的整體競爭力和價值，符合其利益最大化和長期投資的需求。同時股東可以通過構(gòu)建投資組合(如投資多家企業(yè))分散投資風(fēng)險，因而長期導(dǎo)向的股東往往積極支持企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新活動。然而，由于技術(shù)創(chuàng)新的特殊性，投入大、收益滯后會直接影響企業(yè)的當(dāng)期業(yè)績，進(jìn)而影響管理層的業(yè)績考核，而且技術(shù)研發(fā)活動的高風(fēng)險也使得技術(shù)創(chuàng)新成功與否難以預(yù)知，嚴(yán)重威脅到管理者的聲譽(yù)、崗位安全和職業(yè)前景，出于自身利益的考慮，管理層會謹(jǐn)慎地進(jìn)行技術(shù)創(chuàng)新決策，從而不可避免地帶來管理層與股東之間的分歧與沖突。

董事長和總經(jīng)理兩職合一造成過度集權(quán)，形成內(nèi)部人控制的局面，總經(jīng)理對董事會和企業(yè)的影響力和控制權(quán)加強(qiáng)，為其謀取自身利益提供了更多的操縱空間，從而對企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新動力產(chǎn)生不利影響。大公司以權(quán)益投資的形式對新創(chuàng)企業(yè)進(jìn)行投資，一方面作為股東，由于與管理層缺乏必要的溝通造成信息不對稱，而且監(jiān)督和激勵機(jī)制不健全，潛在的代理沖突不可避免；另一方面，由于所占股權(quán)份額少，大公司在股東大會及董事會中的話語權(quán)小，大公司的意愿不一定能夠得到全面實施。鑒于此，本文提出以下假設(shè)：

假設(shè)H4：董事長與總經(jīng)理兼任弱化了公司風(fēng)險投資對企業(yè)創(chuàng)新績效的積極影響。

(2)董事會獨立性。企業(yè)引入的獨立董事，能站在客觀立場發(fā)揮監(jiān)督效應(yīng)，降低管理層的逆向選擇，并且能在決策時提供多樣化觀點，幫助企業(yè)做出科學(xué)決策(Yermack， 1996)。在有風(fēng)險投資的企業(yè)中，獨立董事比重越高，意味著獨立董事的規(guī)模較大，會增加風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)與原有董事會成員間的溝通和協(xié)調(diào)成本，降低風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)在被投資企業(yè)中的話語權(quán)。據(jù)此，本文提出以下假設(shè)：

假設(shè)H5：董事會獨立性弱化了公司風(fēng)險投資對創(chuàng)新績效的積極影響。

3.研究設(shè)計

3.1 樣本選取與數(shù)據(jù)來源

本文將2009—2014年深圳證券交易所創(chuàng)業(yè)板上市公司作為研究樣本。創(chuàng)業(yè)板上市公司大多是創(chuàng)新型企業(yè)，技術(shù)創(chuàng)新對其生存和發(fā)展有著非常重要的作用，它們不同程度地接受過獨立風(fēng)險投資、公司風(fēng)險投資及天使投資等外部投資?；贑SMAR上市公司股權(quán)投資數(shù)據(jù)庫，從中查閱主板上市公司參與公司風(fēng)險投資數(shù)據(jù)，將主板上市公司的投資對象與創(chuàng)業(yè)板上市公司進(jìn)行匹配，從中篩選出主板上市公司投資創(chuàng)業(yè)板上市公司的樣本，以此作為本文具有公司風(fēng)險投資背景的企業(yè)樣本。其次，通過年報及招股說明書查閱所有創(chuàng)業(yè)板上市公司機(jī)構(gòu)投資者信息，兩者進(jìn)行核對，從中篩選出具有獨立風(fēng)險投資背景的企業(yè)樣本，將樣本中參與公司風(fēng)險投資的ST、ST*、PT等上市公司剔除。其他數(shù)據(jù)主要來自CSMAR、Wind等數(shù)據(jù)庫，創(chuàng)新績效原始數(shù)據(jù)來自萬方中外專利數(shù)據(jù)庫。在此基礎(chǔ)上，剔除數(shù)據(jù)缺失和數(shù)據(jù)異常的樣本，經(jīng)過上述篩選，選出來的1381個樣本觀測值中，公司風(fēng)險投資的樣本觀測值數(shù)量為473個。

3.2 變量設(shè)計與計量

(1)因變量：創(chuàng)新績效。我們用企業(yè)滯后一年(2010—2015年)的專利申請數(shù)量衡量企業(yè)的創(chuàng)新績效，包括發(fā)明型專利、實用型專利和外觀型專利。該數(shù)據(jù)來自萬方中外專利數(shù)據(jù)庫，手工收集。

(2)自變量：公司風(fēng)險投資。借鑒Park等人的研究(Park,Steensma， 2011)，將CVCi設(shè)置為虛擬變量，1代表創(chuàng)業(yè)板上市公司i在當(dāng)年至少獲得過一家主板上市公司的直接股權(quán)投資，0代表創(chuàng)業(yè)板上市公司i在當(dāng)年僅獲得獨立風(fēng)險投資。

(3)調(diào)節(jié)變量。環(huán)境不確定性：參考Cheng 和Kesner等人的觀點和不確定性計算方法(Cheng,Kesner, 1997)，環(huán)境的不確定性更多是由非正常因素引起的，因此為了準(zhǔn)確衡量環(huán)境的不確定性，需要先剔除企業(yè)銷售收入中穩(wěn)定成長的部分，殘差值為企業(yè)的非正常銷售收入。然后，計算企業(yè)過去5年非正常銷售收入的標(biāo)準(zhǔn)差，再除以過去5年銷售收入的均值，可得到未經(jīng)行業(yè)調(diào)整的環(huán)境不確定性，而同一年度同一行業(yè)內(nèi)所有企業(yè)未經(jīng)行業(yè)調(diào)整的環(huán)境不確定性的中位數(shù)，即為行業(yè)環(huán)境的不確定性。由于數(shù)據(jù)限制，本文采用4年銷售收入的變化。行業(yè)成長性：用行業(yè)的平均銷售收入增長率來衡量。剔除行業(yè)內(nèi)企業(yè)銷售收入增長率的異常值，如果同一行業(yè)內(nèi)企業(yè)的數(shù)量超過6，則剔除其中最大和最小的銷售收入增長率，在此基礎(chǔ)上計算平均值。董事長與總經(jīng)理兩職合一： 1代表董事長和總經(jīng)理是同一人擔(dān)任，0代表董事長與總經(jīng)理不是同一人擔(dān)任。董事會獨立性：用獨立董事總?cè)藬?shù)除以董事會總?cè)藬?shù)來衡量。

(4)控制變量。本文控制了5個對企業(yè)創(chuàng)新績效有顯著影響的變量，分別為企業(yè)規(guī)模、自由現(xiàn)金流量、財務(wù)杠桿、董事會規(guī)模及股權(quán)集中度。我們用企業(yè)的總資產(chǎn)作為企業(yè)規(guī)模的替代變量，并取自然對數(shù)；自由現(xiàn)金流量和財務(wù)杠桿用自由現(xiàn)金流量占總資產(chǎn)的比重及資產(chǎn)負(fù)債率作為這兩個變量的替代；決策團(tuán)隊對企業(yè)的決策會發(fā)揮重大作用，董事會規(guī)模作為公司治理的重要變量，也應(yīng)納入控制變量的范疇；企業(yè)前5位大股東持股比例的平方和作為股權(quán)集中度的代理變量。

4.實證結(jié)果分析

4.1 描述性統(tǒng)計

表1對公司風(fēng)險投資(CVC)和獨立風(fēng)險投資(IVC)的樣本觀測值進(jìn)行了統(tǒng)計，給出了全樣本、公司風(fēng)險投資樣本及獨立風(fēng)險投資樣本中相關(guān)變量的統(tǒng)計特征，主要包含均值和標(biāo)準(zhǔn)差。

表1 描述性統(tǒng)計分析

4.2 相關(guān)性分析

對模型中的主要變量進(jìn)行相關(guān)性分析。表2給出了相關(guān)研究變量間的Pearson相關(guān)系數(shù)。公司風(fēng)險投資與滯后一年的專利數(shù)顯著正相關(guān)，這初步說明大公司參與公司風(fēng)險投資活動對新創(chuàng)企業(yè)的技術(shù)績效起到促進(jìn)作用。行業(yè)成長性與專利申請數(shù)存在顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系，意味著高成長性行業(yè)中存在著較大的風(fēng)險，為了持續(xù)生存和發(fā)展，企業(yè)不得不放棄高風(fēng)險、高投入的技術(shù)創(chuàng)新決策。

表2 相關(guān)系數(shù)表

4.3 結(jié)果分析

(1)獨立樣本t檢驗

我們首先對公司風(fēng)險投資與獨立風(fēng)險投資的企業(yè)創(chuàng)新績效進(jìn)行了獨立樣本t檢驗，結(jié)果如表3所示：公司風(fēng)險投資組的專利申請數(shù)的均值顯著高于獨立風(fēng)險投資組(p=0.035<0.05)，這表明公司風(fēng)險投資投資的企業(yè)創(chuàng)新績效更高，而獨立風(fēng)險投資投資的企業(yè)創(chuàng)新績效相對較低，從而初步支持了假設(shè)H1。

表3 CVC與IVC對企業(yè)創(chuàng)新績效影響的t檢驗

(2)回歸分析

本文用stata12.0，首先通過Hausman檢驗確定選擇固定效應(yīng)模型。相關(guān)的回歸分析結(jié)果如表4所示，共6個模型，其中模型1為基礎(chǔ)模型，包含所有的控制變量。模型2的檢驗結(jié)果顯示公司風(fēng)險投資與企業(yè)創(chuàng)新績效顯著正相關(guān)，假設(shè)H1得到驗證。這意味著公司風(fēng)險投資相對于獨立風(fēng)險投資所擁有的互補(bǔ)性資產(chǎn)在新創(chuàng)企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新中發(fā)揮著積極作用，這與Chemmanur等的觀點一致(Chemmanur,Loutskina等， 2011)。

表4 公司風(fēng)險投資與企業(yè)創(chuàng)新績效回歸分析表

注：*** 、** 、*分別表示在1%、5%和10%的置信水平上顯著。

模型3和模型4用于檢驗企業(yè)的外部經(jīng)營環(huán)境對公司風(fēng)險投資作用的約束機(jī)制。模型3在模型2的基礎(chǔ)上加入環(huán)境不確定性及其與公司風(fēng)險投資的交互項，公司風(fēng)險投資與環(huán)境不確定性的交互項與企業(yè)的創(chuàng)新績效呈現(xiàn)顯著的正相關(guān)關(guān)系，假設(shè)H2成立。模型4加入行業(yè)成長性及其與公司風(fēng)險投資的交互項，結(jié)果顯示不顯著，因而假設(shè)H3未得到驗證。較高的環(huán)境不確定性縮短了技術(shù)和產(chǎn)品的生命周期，處于環(huán)境不確定性中的企業(yè)進(jìn)行技術(shù)創(chuàng)新的傾向更加強(qiáng)烈，以保持自身競爭優(yōu)勢。環(huán)境不確定性同時增加了企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的難度，公司風(fēng)險投資相較于獨立風(fēng)險投資者所擁有的互補(bǔ)性資產(chǎn)，可以降低新創(chuàng)企業(yè)獲取資源的成本，提升企業(yè)的創(chuàng)新績效。

模型5和模型6用于檢驗企業(yè)的內(nèi)部治理環(huán)境對公司風(fēng)險投資作用的約束機(jī)制。模型5顯示公司風(fēng)險投資與董事長總經(jīng)理兩職合一的交互項與新創(chuàng)企業(yè)的創(chuàng)新績效顯著負(fù)相關(guān)，假設(shè)H4得到支持。模型6加入獨立董事比例與公司風(fēng)險投資的交互項，結(jié)果顯示交互項通過了顯著性檢驗，驗證了本文的假設(shè)H5。董事長總經(jīng)理兩職合一強(qiáng)化了內(nèi)部人控制的局面，增加了企業(yè)決策團(tuán)隊內(nèi)部成員與外部股東之間因技術(shù)創(chuàng)新決策帶來的代理沖突，大公司作為企業(yè)的戰(zhàn)略投資者，無法從根本上決定企業(yè)的戰(zhàn)略性決策行為，因而決策團(tuán)隊的權(quán)力配置方式會抑制公司風(fēng)險投資對新創(chuàng)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的積極作用。企業(yè)引入獨立董事的動機(jī)在于發(fā)揮監(jiān)督和咨詢效應(yīng)，以降低管理層與股東之間的代理沖突，盡可能減少管理層的逆向選擇行為，提高企業(yè)決策的科學(xué)性。然而，獨立董事人數(shù)的增多也增加了董事之間的協(xié)調(diào)成本，公司風(fēng)險投資股東的意志不一定能得到全面體現(xiàn)。所以董事會獨立性越高的企業(yè)中，公司風(fēng)險投資對企業(yè)創(chuàng)新績效的促進(jìn)作用可能越弱。

4.4 穩(wěn)健性檢驗

考慮到公司風(fēng)險投資可以提高被投資企業(yè)創(chuàng)新能力，新創(chuàng)企業(yè)的創(chuàng)新能力也可能會吸引更多的機(jī)構(gòu)投資者。我們借鑒劉寶華等(2016)采用Heckman兩步法處理公司風(fēng)險投資的自選擇(self-selection)問題。

第一階段probit模型的被解釋變量為CVC投資，當(dāng)公司被CVC投資時，CVC=1，否則CVC=0?？紤]到CVC投資的戰(zhàn)略性需求，行業(yè)平均創(chuàng)新水平高的企業(yè)更可能吸引到公司風(fēng)險投資。因此用行業(yè)平均創(chuàng)新水平作為預(yù)測CVC風(fēng)險投資模型的外生變量。Heckman兩階段回歸結(jié)果如表5所示。IMR系數(shù)不顯著說明CVC投資的自選擇問題不顯著(Sun,2015)。表5的實證結(jié)果說明控制了公司風(fēng)險投資的內(nèi)生性后，公司風(fēng)險投資對企業(yè)創(chuàng)新能力的促進(jìn)作用還是顯著。

表5 穩(wěn)健性檢驗

注：*** 、** 、*分別表示在1%、5%和10%的置信水平上顯著。

5.研究結(jié)論與建議

5.1 研究結(jié)論

基于不同類型風(fēng)險投資者間的能力差異，我們認(rèn)為公司風(fēng)險投資因為更多擁有被投資企業(yè)創(chuàng)新所需要的互補(bǔ)性資產(chǎn)，可能對被投資企業(yè)的創(chuàng)新產(chǎn)生積極影響。但考慮到被投資企業(yè)所處的競爭環(huán)境及內(nèi)部治理環(huán)境，公司風(fēng)險投資對其創(chuàng)新績效的作用可能受到約束。本文的研究得出以下結(jié)論：

第一，成立時間短、規(guī)模小，缺乏技術(shù)創(chuàng)新所需的資金、技術(shù)等等資源的企業(yè)，為長遠(yuǎn)發(fā)展而引入外部投資者時，公司風(fēng)險投資擁有許多非財務(wù)資源，如技術(shù)、專業(yè)知識、研發(fā)經(jīng)驗等，這些資源與企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新之間形成互補(bǔ)，從而有助于提升其創(chuàng)新績效。

第二，環(huán)境不確定性強(qiáng)化了公司風(fēng)險投資對企業(yè)創(chuàng)新績效的積極影響。如圖1所示，相對于穩(wěn)定的環(huán)境，不確定性環(huán)境加劇了企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險，與此同時也帶來更多的機(jī)會，因此需要企業(yè)不斷研發(fā)以適應(yīng)不斷變化的環(huán)境。然而技術(shù)研發(fā)是一項高風(fēng)險高投入的行為，在不確定性環(huán)境下，新創(chuàng)企業(yè)無法輕易地預(yù)測未來的資源需求，從開放市場中獲得互補(bǔ)性資產(chǎn)的交易成本又比較高。而大公司與新創(chuàng)企業(yè)有股權(quán)關(guān)聯(lián)，因此愿意而且高效地為新創(chuàng)企業(yè)提供互補(bǔ)性資產(chǎn)，促進(jìn)新創(chuàng)企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新。

第三，被投資企業(yè)董事長與總經(jīng)理兼任弱化了公司風(fēng)險投資對其創(chuàng)新績效的積極影響。技術(shù)創(chuàng)新決策的特殊性使得股東與管理層之間的沖突愈發(fā)明顯。技術(shù)研發(fā)有助于增加企業(yè)的長期利益，使股東獲得超額回報，但技術(shù)研發(fā)的高投入會影響企業(yè)當(dāng)前的業(yè)績考核，一旦失敗不僅企業(yè)損失慘重，而且對管理者的聲譽(yù)和未來職業(yè)發(fā)展也會造成極大的破壞，所以出于自身利益考慮，管理層不愿意進(jìn)行高投入高風(fēng)險并存的技術(shù)創(chuàng)新活動。如圖2所示，所以兩職合一會抑制公司風(fēng)險投資對企業(yè)創(chuàng)新績效的積極影響。

圖1 環(huán)境不確定性的調(diào)節(jié)作用

圖2 兩職合一的調(diào)節(jié)作用

第四，新創(chuàng)企業(yè)的董事會獨立性弱化了公司風(fēng)險投資對其創(chuàng)新績效的積極影響。獨立董事的設(shè)立能有效地緩解企業(yè)的第一類和第二類代理沖突，通過發(fā)揮監(jiān)督和建議職能，促使企業(yè)科學(xué)決策。但是我國的獨立董事制度起步晚，很多外部董事無法發(fā)揮應(yīng)有的監(jiān)督職能，可能多以追求“不求有功、但求無過”為工作目標(biāo)。同時較多的獨立董事也增加了決策團(tuán)隊的溝通成本。如圖3所示，所以董事會獨立性越高，可能越制約以推動創(chuàng)新為目標(biāo)的公司風(fēng)險投資的話語權(quán)。

圖3 董事會獨立性的調(diào)節(jié)作用

本文關(guān)于行業(yè)成長性的調(diào)節(jié)作用沒有得到驗證，可能的原因是在成長性較好的行業(yè)，被投資企業(yè)的增長機(jī)會更多來源于市場的擴(kuò)張，其引進(jìn)風(fēng)險投資的主要目的是解決因搶占市場所需要的龐大資金。所以，公司風(fēng)險投資企業(yè)的互補(bǔ)性資源對被投資企業(yè)創(chuàng)新的推動作用在快速成長的行業(yè)環(huán)境中沒有得到體現(xiàn)。

5.2 本文的主要貢獻(xiàn)與研究展望

本文主要從互補(bǔ)性資產(chǎn)視角出發(fā)，考察公司風(fēng)險投資與企業(yè)創(chuàng)新績效間的作用機(jī)理，構(gòu)建并驗證了兩者關(guān)系的理論模型。本文主要有以下幾方面貢獻(xiàn)：第一，現(xiàn)有的關(guān)于如何提升企業(yè)創(chuàng)新績效的文獻(xiàn)大多從組織學(xué)習(xí)、公司治理等角度進(jìn)行研究，對企業(yè)的外部投資者，尤其是公司風(fēng)險投資者關(guān)注甚少。在研究公司風(fēng)險投資的作用時多側(cè)重于投資企業(yè)，即大公司視角。本文則著重從被投資企業(yè)角度出發(fā)，發(fā)現(xiàn)公司風(fēng)險投資在提供互補(bǔ)性資產(chǎn)上擁有獨立風(fēng)險投資所無法比擬的天然優(yōu)勢，這些互補(bǔ)性資產(chǎn)對新創(chuàng)企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新有著顯著的促進(jìn)作用，在一定程度上加深了我們對公司風(fēng)險投資對創(chuàng)新作用的認(rèn)識和理解。第二，關(guān)于公司風(fēng)險投資對企業(yè)創(chuàng)新績效影響的約束機(jī)制研究相對較少，本文檢驗了企業(yè)外部經(jīng)營環(huán)境和內(nèi)部治理環(huán)境對公司風(fēng)險投資與企業(yè)創(chuàng)新績效之間關(guān)系的影響。這些環(huán)境包括環(huán)境不確定性、行業(yè)成長性、董事長總經(jīng)理兩職合一以及董事會的獨立性，它們在其中發(fā)揮著不同程度的作用，從而一定程度上完善了公司風(fēng)險投資和企業(yè)創(chuàng)新績效之間關(guān)系的理論邏輯框架。第三，研究結(jié)果對關(guān)注創(chuàng)新的企業(yè)在進(jìn)行外部融資選擇時有較強(qiáng)的啟示意義，而且為大公司進(jìn)行風(fēng)險投資時的資產(chǎn)組合選擇決策提供了理論上的指導(dǎo)。

本文數(shù)據(jù)選取以主板上市公司直接投資外部企業(yè)作為篩選樣本的基礎(chǔ)，事實上，有些非上市公司以控股或參股風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)的形式對外部企業(yè)進(jìn)行投資，我們忽視了這類樣本。未來的研究可以擴(kuò)大樣本范圍從而使本文的研究結(jié)論更具普適性。本文主要關(guān)注企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新，沒有涉及市場或模式創(chuàng)新，未來研究可以進(jìn)一步考慮公司風(fēng)險投資對企業(yè)商業(yè)模式、市場表現(xiàn)等方面的影響。此外也可將新創(chuàng)企業(yè)獲得公司風(fēng)險投資前后的創(chuàng)新績效進(jìn)行對比或者加入其他類型風(fēng)險投資者進(jìn)行對比，如天使投資、政府風(fēng)險投資等。

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CorporateVentureCapitalandEnterpriseInnovationPerformance:DecisionMakingEnvironment’sRoleintheRelationship

Wang Li

(Business School of Nanjing University,Nanjing, 210093)

Company venture capital is more conducive to the innovation performance of portfoli oventures compared to independent venture capital because it can provide complementary assets to portfolio ventures. But we don’t moreabout the restraint mechanism in the relationship. Based on the investment events of non-financial listed companies in China, this study finds that, taking into account the industry environment and the decision-making environment of the portfoli oventures, the positive effect of the company’s venture investment on the innovative performance of the portfoli oventures is different constraint. The conclusion of the study fills the gaps in the field of venture capital with regard to the research perspective and the restraint mechanism, and also has important implications for the innovation-oriented financing arrangement of the start-up enterprises.

Corporate venture Capital;Complementary assets;Innovation performance; Governance environment

*本文受到教育部人文社科項目：創(chuàng)業(yè)者信念結(jié)構(gòu)對創(chuàng)業(yè)企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)的影響機(jī)理(編號：17YJA630095)；國家自然科學(xué)基金“創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊社會網(wǎng)絡(luò)和團(tuán)隊動態(tài)機(jī)制對創(chuàng)新績效的影響：基于創(chuàng)業(yè)演化階段的縱向研究”(編號：71272096)的資助。

汪麗，E-maillwang@nju.edu.cn。

F592

A

專業(yè)主編：陳立敏