政府治理、董事會資本及其匹配與企業(yè)投資效率*

● 許為賓 周 建 周莉莉

(1，3 貴州大學管理學院 貴陽 550025；2 南開大學商學院 天津 300071)

政府治理、董事會資本及其匹配與企業(yè)投資效率*

● 許為賓1周 建2周莉莉3

(1，3 貴州大學管理學院 貴陽 550025；2 南開大學商學院 天津 300071)

文章檢驗中國地方政府治理差異如何改變企業(yè)董事會資本配置以及兩者的匹配性對企業(yè)投資效率的影響是什么。研究發(fā)現(xiàn)：政府治理狀況越差，企業(yè)對董事會社會資本的訴求越強烈，而這一影響在固定資產比例較高的企業(yè)中更顯著；政府治理狀況越好，企業(yè)對董事會人力資本的訴求越強烈,但這一影響并不依賴于企業(yè)的固定資產比例而發(fā)生變化；同時，就企業(yè)董事會資本配置與政府治理水平的匹配性問題而言,在政府治理水平較好的情況下，企業(yè)強化董事會人力資本建設有助于改善投資效率；在政府治理水平較差的情況下，企業(yè)則需要通過強化董事會社會資本建設來促進企業(yè)投資效率的提升。

政府治理 董事會資本 投資效率

1.引言

當前中國宏觀經濟發(fā)展的下行壓力，使得微觀企業(yè)投資效率問題的重要性再次凸顯。而在中國“權力+市場”的轉型體制中，企業(yè)投資效率的改善需要在兩個方面有所突破：一是要提升作為決策主體的董事會在投資決策中的治理有效性(內治)；二是要積極應對外部的政府干預行為(外攘)。

中國企業(yè)在“內治”與“外攘”之間的投資決策及其經濟后果，在很大程度上取決于其所處的制度環(huán)境。制度會影響企業(yè)的投資行為函數(shù)，在決定企業(yè)資本投資和配置的微觀機制中發(fā)揮規(guī)范、激勵和約束的作用(斯蒂格利茨，曹榮湘，2001)。而當前中國制度環(huán)境中最重要的變量之一是：構建國家治理體系。政府治理作為國家治理體系的重要組成部分，不可避免地會涉及政企之間的邊界與行動規(guī)則問題。那么，擺在研究者面前的問題是：中國企業(yè)的公司治理變革如何適應政府治理情境的變化？它們的投資決策行為及其經濟后果如何？

事實上，近年來，公司治理與企業(yè)投資決策問題的研究，雖然成果頗豐，但已有成果重點關注的是傳統(tǒng)的兩類代理問題，即股東與經理人之間的第一類代理問題，以及大小股東之間的第二類委托代理問題，而忽視了政企之間的代理問題。政府如何與企業(yè)內部人交互作用,進而影響企業(yè)投資行為的研究，尚未在現(xiàn)有研究中得到充分重視(Durnev, Fauver,2009)。而這一問題更進一步的延伸則是：企業(yè)董事會治理與投資效率關系問題的研究，沒有考慮外部政府治理情境的嵌入性及其影響。在此背景下，本研究從企業(yè)自身對政府治理和董事會資本的內生反應入手，剖析政府治理、董事會資本與企業(yè)投資效率之間的關系。

2.理論分析與研究假設

2.1 政府治理與企業(yè)董事會資本配置

2.1.1 政府治理與企業(yè)董事會社會資本

理論上，政府治理職能的有效發(fā)揮可以彌補市場機制存在的缺陷與不足，市場機制和政府治理相結合，才能更好實現(xiàn)社會資源的有效配置。但在現(xiàn)實經濟生活中，政府組織并不總是運行良好和富有成效的。根據公共選擇理論的觀點，政治市場中的政府官員，同經濟市場中的個體沒有差異，都是具有利己動機的“理性經濟人”，而并不是以追求社會福利最大化為目標的“理性公共人”(Mueller,1989)。由追求個人利益最大化的官員組成的政府機構，自然會把個人偏好帶入政府決策及政府行為過程中，從而使得政府運行出現(xiàn)低效率和浪費嚴重的現(xiàn)象。同時政府也并不總是代表公共利益，政府的政策傾向取決于官員之間，以及利益集團之間的利益沖突和協(xié)調。政府政策可能符合社會公共利益，也可能只代表少數(shù)人利益。因此，政府對經濟活動的干預并不總是會取得預期效果，有時還會妨礙市場機制的正常運行，影響經濟發(fā)展，帶來一系列負面影響。對于企業(yè)來講，當政府治理水平較低時，會引發(fā)如下問題：

一是政府治理水平較低，會導致規(guī)范市場經濟運行的各種正式制度供給不足，并缺乏有效的執(zhí)行機制。根據已有研究，企業(yè)與其他組織之間交易契約的順利簽訂和執(zhí)行，需要清晰可靠的法律保障。市場自身也可以發(fā)展一套解決糾紛與懲罰的機制，但這一機制的出現(xiàn)與維持，需要依靠一個社會的政治和司法制度。而政府作為最主要的公共制度供給者，需要為此提供穩(wěn)定的秩序，并在該交易機制被違背時充當最后的執(zhí)行機構的角色。地方政府治理水平是地方市場生態(tài)環(huán)境中的一個關鍵要素，政府行為在很大程度上影響市場交易機制的正常運行與功能發(fā)揮。當?shù)胤秸卫硭捷^低時，難以為市場交易合約的順利簽訂與執(zhí)行提供可靠的保障，從而會增加經濟主體之間的交易成本。在此情境下，企業(yè)有動機通過董事會社會網絡關系來緩解企業(yè)交易成本。

二是政府或者更準確地說，官僚機構及官員對企業(yè)利益的侵占，是轉型經濟國家發(fā)展過程中常見的社會現(xiàn)象。由于政府部門及其官員擁有資源分配或自由裁量的權力，這種權力便可能成為政府部門及其官員謀取私利的工具(Shleifer, Vishny, 1994)。在政府治理水平較低的情況下，政府機構及官員為謀取私利，而濫用政府權力的行為出現(xiàn)的可能性更高。政府機構及官員會利用其所掌握的政治權力，通過立法保護、禁止性政策、行業(yè)管制、財稅政策甚至索取賄賂等方式，來侵占企業(yè)利益或特殊照顧“部分”企業(yè)。當企業(yè)面對政府的侵占或幫扶時，作為一種理性選擇，企業(yè)會構建社會網絡關系來應對政府代理的負面效應(Tan, 2007)。

因此，就公司治理而言，政府治理水平低下將導致企業(yè)難以依靠公共制度供給，構建起有效的外部治理機制。而根據North(1990)和Scott(1995)的研究，當正式制度缺乏時，非正式制度將會彌補正式制度的缺失，來約束行為主體的行為。那么，當政府難以提供有效的正式制度供給時，非正式制度將會替代正式制度發(fā)揮作用。在此情景下，企業(yè)的交易行為更多的是關系行為，而不是市場行為。

Xin和Pearce(1996)的研究表明，在正式制度缺失的情況下，企業(yè)會通過其社會資本來尋求非正式的制度性支持，以降低企業(yè)的經營風險和交易成本。Fukuyama(1999)的研究指出，社會資本的經濟功能之一是降低交易成本。而中國正處于經濟轉型的重要時期，傳統(tǒng)文化慣性和轉型時期的制度環(huán)境，都會使中國企業(yè)更傾向于通過社會關系網絡獲取資源和政府支持(Peng, Luo, 2000)。Danis(2010)和Ismail(2012)的研究均表明，在新興經濟體中，政府所提供的正式制度越不完善，企業(yè)越傾向于構建和利用自己的社會資本。而董事會作為企業(yè)的邊界中介者之一，是企業(yè)與外界聯(lián)系的重要行為主體。如前文所述，一方面，對外部社會而言，董事會是企業(yè)的最高管理層和象征，是企業(yè)與外部社會聯(lián)系的紐帶；另一方面，對企業(yè)內部而言，董事會成員的社會資本也能夠為企業(yè)所用。因此，在政府治理水平較低的情況下，企業(yè)會通過強化董事會社會關系網絡的形式，與其他商業(yè)組織和政府機構及其官員建立關系，以此獲得企業(yè)發(fā)展所需的資源和政治庇護，降低外部環(huán)境不確定性給企業(yè)發(fā)展帶來的風險?；谏鲜龇治?，我們提出如下假設：

H1：政府治理水平越低，企業(yè)對董事會社會資本的訴求越強烈。

2.1.2 政府治理與企業(yè)董事會人力資本

邊燕杰和邱海雄(2000)的研究指出，在經濟轉型時期，企業(yè)需要通過非正式關系渠道來緩解體制間隙和漏洞所引發(fā)的問題，因此，企業(yè)社會資本的作用會越發(fā)重要；而隨著市場經濟的日漸成熟，企業(yè)社會資本的作用會相應減弱。依此類推，在政府治理水平較差的情況下，企業(yè)需要通過強化董事會社會資本建設來獲得企業(yè)發(fā)展所需的資源和政治庇護。而隨著政府治理的改善，政府能夠為市場經濟的規(guī)范運行提供良好的制度保障；能夠為企業(yè)與其他組織之間交易契約的順利簽訂和執(zhí)行提供可靠的政治和司法保障，從而有利于市場交易機制的正常運行(陳曉紅等,2012)。

同時，政府治理水平的改善，也有利于提高政府行政效率，規(guī)范政府機構及官員的資源分配和自由裁量權的行使，從而有助于減少政府機構及其官員利用行政權力，對企業(yè)進行侵害或提供特殊照顧的行為，降低企業(yè)所面臨的政府代理成本。在此情況下，企業(yè)會相應地減少對社會關系網絡的依賴性。在這種情況下，董事會社會資本發(fā)揮的作用越來越小，董事會人力資本則會產生越來越大的影響。事實上，進一步來看，董事會是否強化其人力資本配置，取決于制度環(huán)境對企業(yè)董事會人力資本配置的約束和激勵(Bohren,Strom,2010)。

在政府治理水平較低時，企業(yè)可以通過強化董事會社會資本建設來降低交易成本和獲取市場收益。在此情況下，即便企業(yè)董事會人力資本水平不高，企業(yè)仍舊可以通過董事會社會資本獲得可觀的收益。而在政府治理水平較高的情況下，經濟發(fā)展的規(guī)范化程度越來越高，市場逐漸在資源配置中發(fā)揮主導作用，企業(yè)通過董事會社會資本獲取收益的空間變小。

而外部市場競爭的壓力，要求企業(yè)董事會提高其決策質量，提升企業(yè)的市場競爭力，這就在客觀上要求企業(yè)必須配置高質量的董事會人力資本，低質量的董事會人力資本將被市場淘汰。那么在此情況下，外在的壓力將會迫使企業(yè)強化其董事會人力資本配置。同時，在一個規(guī)范運作的市場經濟環(huán)境中，每個企業(yè)都會通過各種方式使自己的董事會人力資本由效率較低的狀態(tài)，轉移到效率較高的狀態(tài)。然而，假若外在的體制環(huán)境狀態(tài)不理想，如個體流動受限、經理人市場的歧視與分割，那么企業(yè)優(yōu)化董事會人力資本配置的成本就會比較高。

而政府治理水平的改善，則有助于上述體制環(huán)境的改善，從而能夠緩解企業(yè)優(yōu)化董事會人力資本配置的體制性困難。同時，良好的政府治理，能夠為市場經濟的規(guī)范運作提供諸如產權保護、法律保障等良好的制度供給(方軍雄，2007)，能夠確保董事會人力資本的創(chuàng)造性成果收益的未來預期，從而能夠保障和提高董事會人力資本配置的邊際收益。那么，在此情況下，企業(yè)有動力強化董事會人力資本建設?；谏鲜龇治?，我們提出如下假設：

H2：政府治理水平越高，企業(yè)對董事會人力資本的訴求越強烈。

2.2 董事會資本與政府治理的匹配對企業(yè)投資效率的影響

權變理論認為企業(yè)組織是社會大系統(tǒng)中的一個開放型的子系統(tǒng)，企業(yè)組織必須根據其所處的環(huán)境，采取相應的組織管理措施，使組織保持對環(huán)境的最佳適應(Woodwards et al, 1980)。因而，組織環(huán)境是組織形式的重要決定因素。戰(zhàn)略管理的任務就是如何讓組織更好地與環(huán)境相匹配(何錚等，2006)。而就董事會治理研究來看，企業(yè)的董事會資本配置是否適當并有效，可以從該董事會資本配置狀況是否實現(xiàn)了企業(yè)與其所面對的組織權變因素之間的良好匹配(Fitor Alignment)來衡量。

Hillman和Dalziel(2003)在整合代理理論和資源依賴理論的基礎上，提出董事會資本概念時指出，董事會資本與董事會治理能力之間存在清晰的關系，但對于董事會資本與外部環(huán)境及企業(yè)經濟后果之間的關系，并未進行深入探究，而是潛在地認為無論在何種情況下，董事會人力資本和社會資本都有助于企業(yè)經濟后果(本文研究主要聚焦于企業(yè)投資效率這一經濟指標)的改善。一般來講，盡管匹配有時可能是偶然或運氣的結果，但對處于轉型經濟背景下的中國企業(yè)來講，政府依然控制著市場資源的微觀配置權,從而能夠在一定程度上影響企業(yè)部門的生產經營活動(趙靜，郝穎，2014)。因而，企業(yè)仍然需要根據外部政府治理情境的變化來調整董事會資本配置，使其成為企業(yè)重要而稀缺的組織資源。所以，企業(yè)董事會資本配置與政府治理情境密不可分。

而從研究現(xiàn)狀來看，關于企業(yè)董事會資本與政府治理情境之間的匹配對企業(yè)投資效率影響的研究尚不多見。多數(shù)研究集中于探析企業(yè)社會資本與投資效率或其他經濟績效的關系，如何依賴于政府所提供的制度環(huán)境的問題。此類研究盡管與本研究并不直接相關，但其研究邏輯卻可以為本研究提供間接證據。具體如下：

從已有相關研究來看，在法律和金融等正式制度不完善的地區(qū)，企業(yè)的社會資本更有利于提高企業(yè)投資效率。辛明磊和高勇強(2014)的研究表明，企業(yè)的政治關聯(lián)等政治性資本有助于企業(yè)進行公司債融資，但這種影響會隨著地區(qū)市場化程度的提高而降低。石軍偉和付海燕(2010)的研究表明，在經濟欠發(fā)達地區(qū)，企業(yè)更偏向于利用等級制社會資本獲取市場權力，但在市場化程度較高的地區(qū)，等級制社會資本與企業(yè)經營效率顯著負相關。陳倩倩和尹義華(2014)的研究證實，制度環(huán)境越差，企業(yè)越渴望加強其社會資本建設。同時，在制度環(huán)境較差的情況下，權力性社會資本對企業(yè)價值影響較大，而在制度不斷完善的情況下，市場性社會資本的影響越來越大。

從上述經驗證據可發(fā)現(xiàn)，不同的企業(yè)社會資本對企業(yè)經濟后果(投資效率或經濟績效)的影響存在差異，而兩者之間的關系又依賴于制度環(huán)境發(fā)生變化。我們以陳倩倩和尹以華(2014)的研究為例進行分析，可以得到這樣的邏輯：在制度環(huán)境較差的情況下，企業(yè)在其社會資本配置中強化權力性社會資本，則有利于提升企業(yè)價值；在制度環(huán)境不斷完善的情況下，企業(yè)在其社會資本配置中不斷強化市場性社會資本，則有利于企業(yè)價值的提升。即企業(yè)需要根據外在環(huán)境變化，有選擇地進行其社會資本配置，實現(xiàn)其與制度環(huán)境的匹配，從而有利于企業(yè)價值提升。

從上述研究邏輯中我們可以得到這樣的啟示：從本研究主題來看，一個企業(yè)如果能夠在不同的政府治理情境下，有選擇地強化董事會資本的不同配置，實現(xiàn)董事會資本與外部政府治理情境之間良好的匹配，將有利于企業(yè)董事會發(fā)揮其監(jiān)督控制和資源供給職能，緩解公司代理成本和政府代理成本，獲取信息和資源，降低企業(yè)所面對的外部環(huán)境的不確定性風險，最終提升企業(yè)投資效率。

從現(xiàn)有研究來看，當研究涉及兩個變量之間的匹配并且以效率指標(如有效性、績效等)作為測量標準時，才較多地采用中介或調節(jié)的方式。而調節(jié)/交互的觀點較好地反映了一個隱含概念：等效性?！爱攺牟煌淖畛鯛顟B(tài)出發(fā)，通過不同的方式實現(xiàn)最終狀態(tài)的相同時，這一狀況稱之為等效性”(Katz, Kahn, 1978)。根據等效性的觀點，不同的董事會資本配置都可能對企業(yè)投資效率產生積極影響。企業(yè)投資效率不僅依賴于企業(yè)董事會資本本身，更依賴于董事會資本配置的有效性。因此，企業(yè)在進行董事會資本建構以提升投資效率的過程中，應當具有相當程度的董事會資本配置選擇性和靈活性。

基于以上分析，本文將匹配視為兩個變量的共同作用，即兩個變量的交互作用。也就是說，企業(yè)可以有針對性地進行董事會資本配置，而不同的政府治理情境對企業(yè)的董事會資本要求不同。鑒于中國當前的轉型經濟背景下，正式制度雖然日臻完善但依然欠缺，政府依然控制著市場資源的微觀配置權，地方政府及其官員的行為，構成了企業(yè)外部治理環(huán)境的重要組成部分。我們預期在政府治理水平較低的地區(qū)，企業(yè)強化董事會社會資本配置，更有利于企業(yè)獲取相關政策和資源性支持，緩解企業(yè)融資約束，增加企業(yè)的投資機會，提升企業(yè)投資效率。而在政府治理水平較高的地區(qū)，政府職能逐漸到位，對微觀經濟組織的干預性行為相對較少，市場能更好地發(fā)揮其對資源配置的基礎性作用。而較高的市場化程度和競爭壓力要求企業(yè)配置較高的人力資本。那么在此情況下，企業(yè)強化董事會人力資本建設，更有助于提高企業(yè)投資決策質量，提升企業(yè)投資效率?；谝陨戏治觯疚奶岢鋈缦录僭O：

H3a：政府治理較好的情況下，企業(yè)強化董事會人力資本配置能夠改善企業(yè)投資效率。

H3b：政府治理較差的情況下，企業(yè)強化董事會社會資本配置能夠改善企業(yè)投資效率。

3.數(shù)據與模型

3.1 樣本選擇與數(shù)據來源

本文以2010—2013年滬深A股上市公司為樣本。其中，自變量政府治理水平和董事會(社會/人力)資本的觀測期間為2010—2012年，為了避免可能存在的內生性問題，以及考慮到企業(yè)投資決策對外部環(huán)境變化和董事會治理變化做出反應的滯后性，本文將企業(yè)投資效率指標滯后一期，觀測期為2011—2013年。

樣本經過以下處理程序：(1)考慮到ST企業(yè)財務處理的特殊性，對此類樣本企業(yè)進行了刪除；(2)考慮到金融類和公共事業(yè)類企業(yè)的特殊性，對此類樣本企業(yè)進行了刪除；(3)對數(shù)據嚴重缺失的樣本企業(yè)進行了刪除。最后，為消除異常值的影響，在進行實證分析前，對主要連續(xù)變量在1%水平上進行了Winsorize處理，最后得到3年共計2679個觀測值。

3.2 模型構建

根據理論分析，本文構建了如下4個回歸模型對假設進行實證檢驗。具體如下：

模型1：

(1)

模型2：

(2)

模型3：

(3)

模型4：

(4)

3.3 變量定義

(1)投資效率(absInv)。關于投資效率的衡量，Richardson (2006)通過估算企業(yè)正常的資本投資水平，然后用模型殘差的絕對值作為企業(yè)投資效率的代理變量，以考察公司的投資效率水平。姜付秀等(2009)，李焰等(2011)，詹雷、王瑤瑤(2013)等用該方法對企業(yè)投資行為進行了研究。本文借鑒Richardson(2006)，辛清泉等(2007)的研究構建模型計量企業(yè)的投資效率，我們以模型中的殘差絕對值(absInv)表示公司投資效率。具體模型如下：

在模型中，Invt代表企業(yè)第t年的新增投資。Grot-1為第t-1年的主營業(yè)務收入增長率，代表企業(yè)成長能力。Levt-1為第t-1年的資產負債率，Cfot-1為第t-1年的經營活動現(xiàn)金流。Roat-1為第t-1年的資產收益率，代表企業(yè)的盈利能力。Sizt-1為企業(yè)上期資產規(guī)模。Invt-1為企業(yè)上期新增投資，Aget-1為企業(yè)上市年齡，Ind代表行業(yè)虛擬變量，Year為年度虛擬變量。我們以模型殘差絕對值表示企業(yè)投資效率水平，該值越大，則投資效率越低。

(2)政府治理(GGL)。政府治理是指政府部門為了實現(xiàn)對社會資源的有效配置而制定的制度和行為總和。好的政府主要體現(xiàn)為：產權保護良好，公共服務廉潔高效，稅負較低，對企業(yè)干預較少(La Porta., 1999)。根據上述認知，同時借鑒已有的對于政府治理的研究(如La Porta., 1999；陳德球等，2012；周建，許為賓，2016)，我們從《中國分省經營環(huán)境指數(shù)報告》中選取了政府行政管理、企業(yè)經營的法制環(huán)境和企業(yè)稅費負擔等三個方面的指標，構建綜合測量指標來測度地方政府治理水平。具體方法是：

對各個地區(qū)的政府行政管理、企業(yè)經營的法制環(huán)境和企業(yè)稅費負擔等三方面的指標進行百分位排序，得到各個地區(qū)在每個指標中的相對百分位。然后求得各個地區(qū)在各指標中的相對百分位值并進行平均，就得到該地區(qū)政府治理水平的綜合測量值，這個綜合測量值在0與1之間，該數(shù)值越小，表示政府治理越好。為了保持該測量指標與企業(yè)投資效率經濟意義的同向性，我們用1減去上述所求得的測量數(shù)值，再乘以10，這樣我們便為每個地區(qū)賦予一個0與10之間的政府治理數(shù)值，這個數(shù)值越大則代表政府治理水平越好。

(3)董事會人力資本(BHC)。本文基于以往研究成果，結合本研究的主題，選取年齡異質性、受教育程度、職業(yè)背景、行業(yè)經驗和團隊異質性等五個方面的指標進行綜合評價。具體測量方法如表1所示。

(4)董事會社會資本(BSC)。目前關于企業(yè)社會資本(社會關系)的測量都是基于Peng和Luo(2000)的研究，從企業(yè)高管的商業(yè)關系和政治關系兩個維度進行測量。本研究對企業(yè)高管的商業(yè)關系的測度主要采用關聯(lián)董事數(shù)量和行業(yè)關聯(lián)情況進行測量。其中，關聯(lián)董事數(shù)量用董事會成員在外兼職(或擔任連鎖董事)的公司(包括科研機構和事務所合伙人)數(shù)量的平均值進行測量。行業(yè)關聯(lián)情況的測度如下：首先，當董事在行業(yè)協(xié)會中任正職時賦值為2，任其他職位賦值為1。然后計算董事會成員在行業(yè)關聯(lián)方面所獲得的總分值為董事行業(yè)關聯(lián)的最終得分。本文對企業(yè)政治關系的測度如下：首先，將董事會成員在政治關聯(lián)方面的情況分為兩類：一類是曾經擔任人大代表或政協(xié)委員；另一類是曾經擔任行政領導。首先，將公司董事現(xiàn)任或曾經擔任人大代表或政協(xié)委員的得分，分為國家級、省級和其他級別三級，賦值為3、2、1。其次，公司董事現(xiàn)任或曾經擔任行政領導的得分，分為省部級以上、 省部級和其他級別三級，賦值為3、2、1；然后分別計算公司董事在政治性社會資本項目上所獲得的總分值。

表1 董事會人力資本測度

注：董事會人力資本綜合指標的測量方法為，對上述董事會人力資本不同屬性指標的原始數(shù)據進行標準化處理，構建無量綱化的純數(shù)值，從而有利于不同量級或數(shù)量單位的指標進行比較。本研究通過將董事會人力資本中年齡異質性、受教育程度、專業(yè)背景、行業(yè)經驗和團隊異質性等五個指標進行標準化后計算算術平均值，得到董事會人力資本綜合指標數(shù)值。

在上文基礎上，本研究對上述董事會社會資本不同屬性指標的原始數(shù)據進行了標準化處理，構建無量綱化的純數(shù)值，從而有利于不同量級或數(shù)量單位的指標進行比較。最后，本文通過將上述各指標分別進行標準化后計算算術平均值，得到董事會社會資本綜合指標的數(shù)值。

(5)控制變量。參考已有研究，本文的控制變量主要包括：公司規(guī)模(SIZE)，采用企業(yè)總資產的自然對數(shù)進行測量。財務杠桿(LEV),采用企業(yè)資產負債率進行測度。CEO權力(CEOP)主要用于測度CEO對企業(yè)的控制程度，該變量是一個綜合變量，根據已有研究我們選擇CEO任期(用CEO任職年限測量)、領導權結構(若董事長和總經理兩職合一，記為1，否則為0)、CEO所有權(用CEO持股比例測量)等三個指標，參考Haynes和Hillman(2010)的處理方式，我們對上述三個指標的測量數(shù)據進行標準化處理，然后計算其算術平均值為CEO權力得分。高管持股比例(ESH)采用高層管理者中持股高管的持股比例之和進行測度。機構持股比例(INST)，采用機構投資者持股比例之和進行測度；股權集中度(PFIVES)采用赫芬達爾指數(shù)進行測量，取值為公司前五位大股東持股比例的平方和； 此外，本文還控制了行業(yè)效應(IND)和年度效應(YEAR)，其中，行業(yè)類別采用CSRC行業(yè)分類標準，制造業(yè)取2位行業(yè)代碼，其他行業(yè)取1位。

4.回歸結果與分析

4.1 描述性統(tǒng)計與相關分析

表2給出了樣本公司在2010—2013年主要變量的描述性統(tǒng)計結果。企業(yè)投資效率(INV)的最小值為1.270、最大值為6.905、平均值為3.651、標準差為1.148，這說明不同企業(yè)的投資效率存在一定的差異。全樣本上市公司所在地區(qū)的政府治理水平(GGL)的最小值為0.555、最大值為9.666、均值為5.943、標準差為1.881，這表明不同地區(qū)的政府治理水平存在一定的差異。全體樣本上市公司的董事會人力資本(BHC)和社會資本(BSC)最小值分別為-0.835和-0.985、最大值分別為2.804和1.955、均值分別為0.679和0.959、標準差分別為0.681和0.585，這表明樣本企業(yè)的董事會社會資本和董事會人力資本兩方面均存在較大差異。高管持股(ESH)的平均值和標準差分別為0.059和0.133，這說明上市公司管理者持股比例比較有限，這與于東智和谷立日(2001)、胡銘(2003)的研究結論一致。其余變量的描述性統(tǒng)計結果見表2。

表2 主要變量的描述性統(tǒng)計

從主要變量的Pearson相關系數(shù)來看，各變量之間的兩兩相關系數(shù)絕對值均小于0.4(最大值為0.361)，表明各變量之間相互影響的重疊程度不高，初步表明不存在多重共線性問題。因此，適合進行進一步的多元統(tǒng)計回歸分析(限于篇幅，未給出Pearson相關分析表，歡迎索取)。

4.2 政府治理水平與企業(yè)董事會社會資本關系的檢驗

本文采用最小二乘法(OLS)對模型1～4進行檢驗，其中模型1用于驗證政府治理水平(GGL)與企業(yè)董事會社會資本(BSC)之間的關系,檢驗結果如表3所示。在表3中，根據第(1)列的檢驗結果可知，自變量政府治理水平(GGL)的系數(shù)在1‰的顯著性水平上顯著為負，估值系數(shù)為-0.236。這表明政府治理水平與企業(yè)董事會社會資本配置存在負向的相關關系。即政府治理水平越差，企業(yè)董事會社會資本配置水平越高。這也在一定程度上反映出，隨著政府治理水平的降低，企業(yè)對董事會社會資本的訴求更加強烈。檢驗結果支持了本文的研究假設1。

表3 政府治理水平與董事會社會資本關系

注：+、*、** 、*** 分別表示相應系數(shù)的顯著性水平為：p<0.10、p<0.05、p<0.01、p<0.001(雙尾)，括號中為t值。

為了更清楚地理解政府治理水平對企業(yè)董事會社會資本配置的影響，本文進一步進行分樣本檢驗。從已有研究文獻來看，面對政府部門及其官員的侵害行為，企業(yè)隱匿和轉移固定資產比隱匿和轉移無形資產更困難。同時，企業(yè)固定資產又經常是政府進行課稅和攤派的主要標準(聶輝華等，2014)。這也就意味著，固定資產比例比較高的企業(yè)對政府治理狀況更敏感。在此情況下，固定資產比例不同的企業(yè)對董事會社會資本的渴求程度，可能會存在差異。因此，我們根據樣本企業(yè)固定資產比例(固定資產凈值除以總資產)均值，將樣本企業(yè)分為固定資產比例較高和較低兩個樣本組進行檢驗。

表3中第(2)列和第(3)列為分組檢驗結果。我們發(fā)現(xiàn)，在固定資產比例較低的樣本組，政府治理水平(GGL)的系數(shù)在5%的顯著性水平上顯著為負，估值系數(shù)為-0.192。在固定資產比例較高的樣本組，政府治理水平(GGL)的系數(shù)在1‰的顯著性水平上顯著為負，估值系數(shù)為-0.296。政府治理水平(GGL)的系數(shù)在兩個子樣本之間的差異為0.104，進一步的F檢驗發(fā)現(xiàn)，政府治理水平(GGL)系數(shù)的這一差異在5%的顯著性水平上顯著。上述檢驗結果表明，相對于固定資產比例較低的企業(yè)，政府治理水平變化對企業(yè)董事會社會資本配置的影響，在固定資產比例較高的企業(yè)中更顯著。這也反映出固定資產比例較高的企業(yè)對政府治理狀況的變化更敏感。

4.3 政府治理水平與董事會人力資本關系的檢驗

表4是模型2的檢驗結果，以驗證政府治理水平(GGL)與企業(yè)董事會人力資本(BHC)之間的關系。在表4中，根據第(5)列的檢驗結果可知，自變量政府治理水平(GGL)的系數(shù)在1‰的顯著性水平上顯著為正，估值系數(shù)為0.247。這表明政府治理水平與企業(yè)董事會人力資本配置存在正向的相關關系。即政府治理水平越高，企業(yè)董事會社會資本配置水平越高。這也在一定程度上反映出，隨著政府治理水平的提高，企業(yè)對董事會人力資本的訴求更加強烈。檢驗結果支持了假設2。

同上文一樣，根據企業(yè)固定資產比例均值，將樣本企業(yè)分為固定資產比例較高和較低兩個樣本組進行分組檢驗。表4中第(6)、(7)列為分組檢驗結果。結果表明：在固定資產比例較低的樣本組，政府治理水平(GGL)的系數(shù)在5%的顯著性水平上顯著為正，估值系數(shù)為-0.224。在固定資產比例較高的樣本組，政府治理水平(GGL)的系數(shù)在1%的顯著性水平上顯著為正，估值系數(shù)為0.290。政府治理水平(GGL)的系數(shù)在兩個子樣本之間的差異為0.066，進一步的F檢驗發(fā)現(xiàn)，政府治理水平(GGL)系數(shù)的這一差異并不具有統(tǒng)計意義上的顯著性。

表4 政府治理水平與董事會人力資本關系

注：+、*、** 、*** 分別表示相應系數(shù)的顯著性水平為：p<0.10、p<0.05、p<0.01、p<0.001(雙尾)，括號中為t值。

4.4 董事會資本與政府治理匹配性的影響檢驗

本文采用模型3，檢驗政府治理水平、董事會人力資本和企業(yè)投資效率之間的關系；采用模型4，檢驗政府治理水平、董事會社會資本和企業(yè)投資效率之間的關系。表5顯示，根據第(9)列的檢驗結果可知，董事會人力資本(BHC)的系數(shù)估計值為0.107，政府治理水平(GGL)的系數(shù)估計值為0.010，而交互項BHC×GGL的系數(shù)在10%的水平上顯著為正。同時，從圖1看，將政府治理水平(以均值為區(qū)分標準)分為較好和較差兩組時，發(fā)現(xiàn)董事會人力資本與企業(yè)投資效率之間的關系受到政府治理水平的影響，兩者在方向上沒有明顯變化，但其關系強度存在差異。在政府治理較好的地區(qū)，企業(yè)投資效率對董事會人力資本變動更敏感，較高的董事會人力資本水平能夠改善企業(yè)投資效率。這也意味著，在政府治理水平較好的地區(qū)，企業(yè)加強董事會人力資本建設，更有助于提升其投資效率。研究結果支持了本文的研究假設H3a。

根據表5中第(10)列的數(shù)據檢驗結果可知，董事會社會資本(BSC)的系數(shù)估計值為0.095，政府治理水平(GGL)的系數(shù)估計值為0.012，而交互項BSC×GGL的系數(shù)在5%的顯著性水平上顯著為負。同時，從圖2來看，將政府治理水平(以均值為區(qū)分標準)分為較好和較差兩組時，發(fā)現(xiàn)董事會社會資本與企業(yè)投資效率之間的關系受到政府治理水平的影響，兩者在方向上沒有明顯變化，但其關系強度存在差異。在政府治理較差的地區(qū)，企業(yè)投資效率對董事會社會資本變動更敏感，較高的董事會社會資本水平能夠改善企業(yè)的投資效率。這也就意味著，在政府治理水平較差的地區(qū)，企業(yè)加強董事會社會資本建設，更有助于提升其投資效率。研究結果支持了本文的研究假設H3b。

表5 董事會資本與政府治理水平的匹配性檢驗

注：+、*、** 、*** 分別表示相應系數(shù)的顯著性水平為：p<0.10、p<0.05、p<0.01、p<0.001(雙尾)，括號中為t值。

圖1 董事會人力資本與政府治理水平的匹配

圖2 董事會社會資本與政府治理水平的匹配

4.5 穩(wěn)健性檢驗

為了保證研究結論的穩(wěn)定性和可靠性，我們做了如下敏感性檢驗：一是企業(yè)投資效率計算模型中的企業(yè)成長性指標，由營業(yè)收入增長率改為托賓Q測量。二是將董事會資本各指標改為標準化處理后的算術平均值進行測量。我們對模型進行了重新檢驗，總體上，穩(wěn)健性檢驗結果與本文結論無實質性差異。

5.研究結論與啟示

5.1 研究結論

地方政府治理情況會對企業(yè)的治理行為以及投資決策后果產生重要影響。地方政府治理狀況較好，能夠為企業(yè)發(fā)展提供較好的市場環(huán)境和政治保障，也有助于緩解企業(yè)投資決策過程中所面臨的融資約束和政策風險。這將促使企業(yè)更加注重強化董事會人力資本建設，并以此為基礎，提高企業(yè)投資決策質量，改善投資效率。而在地方政府治理狀況較差的情況下，企業(yè)會更加重視社會資本的影響效應，并通過強化董事會社會資本建設，以此為基礎，通過非市場化方式來改善企業(yè)投資效率。這一結論在一定程度上意味著，在中國“權力+市場”的轉型體制中企業(yè)在“內治”和“外攘”之間的投資決策行為及其經濟后果，內生于地方政府提供的公共治理環(huán)境。因此，改善地方政府治理水平，為企業(yè)發(fā)展提供更好的制度保障，是未來影響中國企業(yè)進行公司治理改革的關鍵。

5.2 研究啟示

結合相關文獻研究和本文的研究結果，我們提出如下建議。

(1)對政府治理的建議。一是積極促進地方政府轉變思想觀念，加快由傳統(tǒng)的政府統(tǒng)治職能向現(xiàn)代政府治理職能的轉變，為企業(yè)發(fā)展提供良好的市場生態(tài)環(huán)境和外部治理機制。事實上，中國政治改革與經濟改革不同步的特點，使得中國企業(yè)在發(fā)展過程中所面臨的制度性約束，依然是學術界和實務界關注的焦點。伴隨著國家治理能力現(xiàn)代化進程的加快，地方政府也需要對自身在公共治理方面所扮演的角色進行重新定位。作為公共資源的主要供給者和分配者，地方政府需要用一種更加創(chuàng)新的思維方式進行公共治理，為企業(yè)正常生產經營行為保駕護航。二是進一步規(guī)范和限制地方政府對企業(yè)經營的行政干預行為。當?shù)胤秸畬ζ髽I(yè)經營的干預較為嚴重，企業(yè)產權及其他利益難以得到有效保護時，企業(yè)將會為了保護自身利益不受侵害或獲得市場準入身份，搶抓市場機遇或為了獲得政府相關扶持，而“被迫”進行尋租牟利行為。部分官僚機構及官員也將有更多的機會進行“權力尋租”。這將嚴重影響企業(yè)通過市場化方式獲取資源，通過加強內部管理、進行創(chuàng)新投入等方式謀求發(fā)展的積極性，也會進一步惡化政府的腐敗狀況，并由此形成惡性循環(huán)。

(2)對企業(yè)董事會治理的建議。企業(yè)董事會建設過程中，應當充分重視董事會成員的優(yōu)化配置問題。通過對樣本企業(yè)的董事會特征分析，發(fā)現(xiàn)當前上市公司更為重視董事會結構的合規(guī)性。而事實上，董事會結構的合規(guī)性并不能保證董事會治理職能的有效發(fā)揮。依據不同的制度環(huán)境，科學合理配置董事會資本，才能使得董事會治理職能得到有效發(fā)揮，進而有利于改善企業(yè)投資效率。而本文結果表明，在不同的政府治理狀況下，企業(yè)不同的董事會資本配置會導致差異化的投資效率。因此，在董事會組建過程中，既要適應公司治理法則的基本要求，更要注意在不同的公共治理情境下，選擇具有較高學歷和專業(yè)技術經驗，或不同于現(xiàn)有董事職業(yè)背景和社會關系的人進入公司董事會，以提高董事會決策的科學性，改善企業(yè)投資效率。

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Enterprises’InvestmentEfficiencyImplicationsofAligningGovernmentGovernancewithBoardCapital

Xu Weibin1Zhou Jian2Zhou Lili3

(1,3 Management School of Guizhou University，Guiyang, 550025; 2 Business School of NanKai University，Tianjin，300071)

This paper examines how the governance differences between Chinese local government can change the capital allocation of corporate board capital. And what is the effect of the matching between the two on the investment efficiency of the enterprise?The study found: firstly, the results show that in certain conditions, the level of government governance and the social capital of corporate boards were significantly negatively correlated. The impact is more significant in the enterprises which have a higher proportion of fixed assets. The level of government governance and the human capital of corporate boards were significantly positive correlated. Meanwhile, the study also found that when the government governance is better, enterprises strengthen the construction of human capital of board of directors can help improve the efficiency of investment, and when the government governance is poor, companies can improve the efficiency of investment by strengthening the construction of social capital of board of directors.

Government governance; Board capital; Investment efficiency

國家自然科學基金面上項目“差異化組織治理、董事會戰(zhàn)略決策權配置與企業(yè)戰(zhàn)略決策有效性研究” (71672088); 貴州省科技廳軟科學項目：貴州省“城市礦產”基地建設研究(黔科合R字(2014)2027); 貴州省教育廳高校人文社科研究基地項目：食品安全供應鏈研究(12JD019);教育部人文社科重點研究基地重大項目：政府治理對我國企業(yè)董事會資本配置與戰(zhàn)略決策機制的影響研究(15JJD630002)。

周建，E-mail284934797@qq.com。

F272.91，F(xiàn)271

A

專業(yè)主編：陳立敏