我國(guó)能源上市公司特征因素對(duì)資本結(jié)構(gòu)影響研究

■熊國(guó)保 馬儒慧

我國(guó)能源上市公司特征因素對(duì)資本結(jié)構(gòu)影響研究

■熊國(guó)保 馬儒慧

公司資本結(jié)構(gòu)是企業(yè)財(cái)務(wù)決策中的核心問(wèn)題，合理的資本結(jié)構(gòu)對(duì)上市公司進(jìn)行資源的優(yōu)化配置至關(guān)重要。以能源行業(yè)為例，實(shí)證研究2013—2015年我國(guó)能源行業(yè)上市公司特征因素對(duì)資本結(jié)構(gòu)的影響,結(jié)果顯示：有形資產(chǎn)比例、非債務(wù)稅盾、資產(chǎn)變現(xiàn)能力與能源行業(yè)資本結(jié)構(gòu)呈顯著正相關(guān)，企業(yè)規(guī)模及盈利能力與能源行業(yè)資本結(jié)構(gòu)有顯著負(fù)相關(guān)性，同時(shí)其余變量與能源行業(yè)資本結(jié)構(gòu)有不顯著正相關(guān)性。因此，可通過(guò)合理分配有形資產(chǎn)比例、擴(kuò)大企業(yè)規(guī)模、增強(qiáng)企業(yè)自主盈利能力、改善能源結(jié)構(gòu)等措施改善和優(yōu)化能源行業(yè)資本結(jié)構(gòu)。

公司特征因素；資本結(jié)構(gòu)；能源行業(yè)

一、引 言

對(duì)于資本結(jié)構(gòu)的研究，最早開(kāi)始于1958年Modigliani和Miller著名的MM第一定理的提出，該定理指出企業(yè)價(jià)值與公司的資本結(jié)構(gòu)無(wú)關(guān)。隨后該領(lǐng)域?qū)W者逐漸放寬假設(shè)，結(jié)合有關(guān)理論（例如代理理論、信息不對(duì)稱理論等），對(duì)資本結(jié)構(gòu)的影響因素展開(kāi)了一系列的實(shí)證研究。20世紀(jì)70年代初Baxter和Cragg提出企業(yè)規(guī)模與資本結(jié)構(gòu)正相關(guān)，即企業(yè)規(guī)模越大，越有可能采取債券融資［1］。20世紀(jì)80年代，Tiyman和Wessels在經(jīng)過(guò)對(duì)美國(guó)企業(yè)數(shù)據(jù)的統(tǒng)計(jì)中發(fā)現(xiàn)，企業(yè)盈利能力越高，越有可能采取權(quán)益籌資，根據(jù)負(fù)債的不同，企業(yè)規(guī)模與短期負(fù)債負(fù)相關(guān)，與長(zhǎng)期負(fù)債正相關(guān)，并且非債務(wù)稅盾與負(fù)債水平負(fù)相關(guān)［2］。20世紀(jì)90年代初，Harris和Raviv提出企業(yè)的負(fù)債水平與資產(chǎn)構(gòu)成相關(guān)，資產(chǎn)構(gòu)成與負(fù)債水平正相關(guān)，與非債務(wù)稅盾、成長(zhǎng)性及公司規(guī)模正相關(guān)，與企業(yè)資產(chǎn)流動(dòng)性、廣告費(fèi)用的支出、產(chǎn)品的特殊性以及盈利能力方面負(fù)相關(guān)［3］。

國(guó)內(nèi)對(duì)于公司資本結(jié)構(gòu)的研究一般在借鑒國(guó)外相關(guān)理論研究的基礎(chǔ)上，結(jié)合國(guó)內(nèi)情況展開(kāi)實(shí)證研究。李飛和何敏考慮了行業(yè)特征因素對(duì)資本結(jié)構(gòu)的影響，實(shí)證結(jié)果表明行業(yè)特征對(duì)資本結(jié)構(gòu)有顯著影響，大多數(shù)行業(yè)資本結(jié)構(gòu)與資產(chǎn)構(gòu)成（有形資產(chǎn)比例）相關(guān)，部分行業(yè)資本結(jié)構(gòu)與成長(zhǎng)性、盈利性及企業(yè)規(guī)模方面有關(guān)，鮮有企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)與非債務(wù)稅盾以及股權(quán)結(jié)構(gòu)相關(guān)［4］。肖作平從公司治理以及稅率角度探討對(duì)資本結(jié)構(gòu)的影響，研究發(fā)現(xiàn)公司治理結(jié)構(gòu)與企業(yè)資本結(jié)構(gòu)有顯著相關(guān)性，稅率與資本結(jié)構(gòu)不存在顯著相關(guān)性［5］。陳德萍、曾海志利用創(chuàng)業(yè)板上市公司的數(shù)據(jù)，實(shí)證研究資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)績(jī)效之間的關(guān)系時(shí)發(fā)現(xiàn)，資本結(jié)構(gòu)、成長(zhǎng)能力、企業(yè)規(guī)模等對(duì)資本結(jié)構(gòu)均有顯著的影響，非債務(wù)稅盾對(duì)資本結(jié)構(gòu)的影響不顯著，盈利能力對(duì)創(chuàng)業(yè)板企業(yè)負(fù)債水平呈顯著負(fù)相關(guān)，經(jīng)營(yíng)績(jī)效較好的企業(yè)會(huì)減少債務(wù)籌資，而更青睞于內(nèi)部籌資，與優(yōu)序融資理論相一致［6］。

從上述文獻(xiàn)中，可以發(fā)現(xiàn)國(guó)內(nèi)學(xué)術(shù)界對(duì)資本結(jié)構(gòu)的研究比較廣泛而深入，從行業(yè)因素、公司治理因素、制度因素等方面對(duì)資本結(jié)構(gòu)展開(kāi)實(shí)證研究，但目前鮮有文獻(xiàn)針對(duì)能源行業(yè)，分析公司特征的每一個(gè)因素對(duì)資本結(jié)構(gòu)的影響。國(guó)家的健康發(fā)展與能源產(chǎn)業(yè)的不斷供應(yīng)存在密切關(guān)系，有鑒于此，研究能源行業(yè)的資本結(jié)構(gòu)顯得尤為必要。本文選取近3年的能源行業(yè)數(shù)據(jù)，針對(duì)公司特征因素對(duì)企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)展開(kāi)實(shí)證研究，主要包括資產(chǎn)構(gòu)成、公司規(guī)模、非債務(wù)稅盾、企業(yè)成長(zhǎng)性、資產(chǎn)流動(dòng)性、產(chǎn)品獨(dú)特性、盈利能力7個(gè)因素。

二、理論分析與研究假設(shè)

企業(yè)資本結(jié)構(gòu)取決于企業(yè)的籌資方式，本文借用廣義資本結(jié)構(gòu)概念，分析全部資本成本的構(gòu)成比例，并運(yùn)用資產(chǎn)負(fù)債率作為企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的衡量指標(biāo)，其中債務(wù)籌資既包含長(zhǎng)期債務(wù)籌資也包含短期債務(wù)籌資，進(jìn)而分析公司特征因素對(duì)負(fù)債水平的影響。

（一）有形資產(chǎn)比例

企業(yè)資產(chǎn)包括有形資產(chǎn)（有形的動(dòng)產(chǎn)和不動(dòng)產(chǎn)）和無(wú)形資產(chǎn)（商標(biāo)權(quán)、專利權(quán)等），根據(jù)相關(guān)理論（代理理論、信息不對(duì)稱理論等）認(rèn)為有形資產(chǎn)比例對(duì)資本結(jié)構(gòu)存在相關(guān)性，例如代理理論認(rèn)為企業(yè)債務(wù)的不斷增多，相應(yīng)的債務(wù)監(jiān)督成本隨之增多，然而增加的這部分成本由股東承擔(dān)，由于債權(quán)人和股東二者利益沖突，債權(quán)人將面臨道德風(fēng)險(xiǎn)和逆向選擇的兩難境地［5］。而企業(yè)的有形資產(chǎn)一方面會(huì)降低債權(quán)人的道德風(fēng)險(xiǎn)，這是因?yàn)楫?dāng)公司進(jìn)行破產(chǎn)清算時(shí)有形資產(chǎn)比無(wú)形資產(chǎn)更具有價(jià)值，債權(quán)人可以通過(guò)變賣有形資產(chǎn)減少債權(quán)損失；另一方面也會(huì)降低由于信息不對(duì)稱所帶來(lái)的逆向選擇的影響。根據(jù)上述分析，本文提出以下假設(shè)：

H1：有形資產(chǎn)比例與債務(wù)水平呈正相關(guān)，即有形資產(chǎn)比例越高，資本結(jié)構(gòu)水平越高。

（二）企業(yè)規(guī)模

企業(yè)規(guī)模對(duì)資本結(jié)構(gòu)的影響一直以來(lái)都沒(méi)有得出具體的結(jié)論，國(guó)外學(xué)者M(jìn)arsh等提出較大規(guī)模公司的盈利能力與較小規(guī)模公司的盈利能力相比，規(guī)模較大的企業(yè)盈利能力水平更高，持續(xù)性更久，同時(shí)規(guī)模較大的企業(yè)預(yù)期破產(chǎn)成本相對(duì)較低，債務(wù)水平較高，并得出企業(yè)規(guī)模與債務(wù)水平正相關(guān)的結(jié)論，部分國(guó)內(nèi)學(xué)者運(yùn)用計(jì)量分析方法，也證實(shí)了該結(jié)論［7］。然而kester等人提出公司規(guī)模與負(fù)債水平負(fù)相關(guān)［8］。本文根據(jù)以往學(xué)者的研究推測(cè)，企業(yè)公司規(guī)模越大，實(shí)施發(fā)展戰(zhàn)略的能力越強(qiáng)，與規(guī)模較小的企業(yè)相比，其盈利能力更加強(qiáng)而穩(wěn)定。同時(shí)考慮到能源行業(yè)的特殊性，大部分能源行業(yè)上市公司由政府支持，規(guī)模相對(duì)較大，信息不對(duì)稱水平相對(duì)較低，贏得社會(huì)投資者對(duì)該企業(yè)的信任，企業(yè)借助這樣的優(yōu)勢(shì)，籌資策略上將更傾向于權(quán)益籌資而不是債務(wù)籌資。有鑒于此，提出下面假設(shè)：

H2：企業(yè)規(guī)模與負(fù)債水平呈負(fù)相關(guān)，即企業(yè)規(guī)模越大，資產(chǎn)負(fù)債率水平越低。

（三）非債務(wù)稅盾

非債務(wù)稅盾是指固定資產(chǎn)的折舊、無(wú)形資產(chǎn)的攤銷和其他長(zhǎng)期費(fèi)用的攤銷，在計(jì)算企業(yè)所得稅時(shí)稅前扣除，不減少企業(yè)的凈現(xiàn)金流量，從而認(rèn)為和債務(wù)利息具有同樣的稅收收益的效應(yīng)，因此稱為非債務(wù)稅盾。由于折舊費(fèi)等所帶來(lái)的稅盾效應(yīng)，降低了企業(yè)的融資成本，促使具有較多非債務(wù)稅盾的企業(yè)，更偏向于非債務(wù)籌資［8］，這樣的融資方式以融資租賃最為典型。有鑒于此，提出下面假設(shè)：

H3：非債務(wù)稅盾與債務(wù)水平負(fù)相關(guān)，即非債務(wù)稅盾水平越高，資產(chǎn)負(fù)債率水平越低。

（四）企業(yè)成長(zhǎng)性

公司的發(fā)展能力與企業(yè)無(wú)形資產(chǎn)相類似，公司清算時(shí)不具有任何的擔(dān)保價(jià)值，因此，處于成長(zhǎng)期的企業(yè)債務(wù)籌資受到限制，債權(quán)人可能承擔(dān)更多的利益風(fēng)險(xiǎn)而不會(huì)長(zhǎng)期借款［9］。從企業(yè)自身考慮，處于成長(zhǎng)期的企業(yè)，本身面臨較高的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，市場(chǎng)份額不足，隨時(shí)可能受到大企業(yè)的排擠，由于本身競(jìng)爭(zhēng)實(shí)力的欠缺，應(yīng)對(duì)外界環(huán)境變化的風(fēng)險(xiǎn)承受能力會(huì)較弱，從而不適宜采用較多的債務(wù)籌資。有鑒于此，提出下面假設(shè)：

H4：企業(yè)的成長(zhǎng)性與負(fù)債水平負(fù)相關(guān)。

（五）資產(chǎn)變現(xiàn)能力

資產(chǎn)的變現(xiàn)能力也可以理解為資產(chǎn)的流動(dòng)性，根據(jù)以往學(xué)者的研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)資產(chǎn)的變現(xiàn)能力對(duì)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的影響是雙向的：一方面表現(xiàn)在資產(chǎn)變現(xiàn)能力越強(qiáng)的企業(yè)，其對(duì)應(yīng)的短期償債水平越高，促使企業(yè)可能繼續(xù)通過(guò)債務(wù)籌資實(shí)現(xiàn)融資需求，資產(chǎn)變現(xiàn)能力與資本結(jié)構(gòu)正相關(guān)；另一方面資產(chǎn)流動(dòng)性越強(qiáng)的企業(yè)，可能利用這部分資本投資項(xiàng)目，進(jìn)而使得企業(yè)外部債務(wù)籌資比例下降，資產(chǎn)變現(xiàn)能力與資本結(jié)構(gòu)負(fù)相關(guān)［10］。然而考慮到能源行業(yè)本身的特性，國(guó)家經(jīng)濟(jì)的發(fā)展對(duì)能源的依賴性較高，在國(guó)家宏觀政策調(diào)控下決定了能源行業(yè)發(fā)展的穩(wěn)定性，而不會(huì)將大部分資金用于投資，資產(chǎn)變現(xiàn)能力較強(qiáng)的能源企業(yè)，會(huì)增加企業(yè)信譽(yù)，增加銀行放貸的可能性。有鑒于此，提出下面假設(shè)：

H5：資產(chǎn)的變現(xiàn)能力與企業(yè)負(fù)債水平正相關(guān)。即資產(chǎn)變現(xiàn)能力越強(qiáng)，資產(chǎn)負(fù)債率水平越高。

（六）產(chǎn)品特殊性

產(chǎn)品的特殊性，決定了顧客群體、供應(yīng)商以及市場(chǎng)的特殊性，與普遍性相對(duì)應(yīng)，從而對(duì)顧客、供應(yīng)商及市場(chǎng)區(qū)域加以限制，增加了企業(yè)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，該產(chǎn)品在市場(chǎng)中的歡迎程度直接決定了企業(yè)破產(chǎn)的可能性?；诖耍髽I(yè)為減少破產(chǎn)的可能性以及對(duì)其他相關(guān)利益者的損害，應(yīng)減少債務(wù)籌資比例，降低財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。有鑒于此，提出下面假設(shè)：

H6：產(chǎn)品的特殊性與企業(yè)負(fù)債水平負(fù)相關(guān)。

（七）盈利能力

企業(yè)內(nèi)部資源主要來(lái)源于企業(yè)自身盈利所產(chǎn)生的內(nèi)部留存，盈利能力水平的高低，決定了企業(yè)內(nèi)部收益的多少，盈利能力越強(qiáng)的企業(yè)，內(nèi)部收益越多。內(nèi)部留存是企業(yè)融資的來(lái)源之一。根據(jù)優(yōu)序融資理論，企業(yè)進(jìn)行融資時(shí)，首先會(huì)選擇內(nèi)部留存籌資，其次是債務(wù)籌資，最后是權(quán)益籌資［11］，這主要是由于內(nèi)部籌資所付出的成本小于債務(wù)籌資，資本成本較低，增加企業(yè)價(jià)值?；诖耍?dāng)企業(yè)內(nèi)部資金越多時(shí)，企業(yè)將青睞于內(nèi)部留存籌資，減少外部籌資，債務(wù)水平下降，資本結(jié)構(gòu)下降，這樣就使得盈利能力與資本結(jié)構(gòu)之間存在反向的變動(dòng)關(guān)系。有鑒于此，提出下面假設(shè)：

H7：企業(yè)盈利能力與資本結(jié)構(gòu)負(fù)相關(guān)，即企業(yè)盈利能力越強(qiáng)，資產(chǎn)負(fù)債率水平越低。

三、公司特征因素對(duì)資本結(jié)構(gòu)影響的實(shí)證檢驗(yàn)

（一）樣本的選取

本文的數(shù)據(jù)資料主要取自上海證券交易所和深圳證券交易所，選取了我國(guó)能源行業(yè)A股上市公司2013—2015年間的數(shù)據(jù)，在保證數(shù)據(jù)完整的前提下，排除了ST類和PT類數(shù)據(jù)異常的樣本公司，最后搜集到87家能源上市公司作為本文研究的樣本。

（二）變量定義

本文的被解釋變量是資本結(jié)構(gòu)（CS），采用資產(chǎn)負(fù)債率進(jìn)行衡量，其中資產(chǎn)和負(fù)債總額采用的是報(bào)表賬面數(shù)。本文被解釋變量和解釋變量如表1所示。

表1 被解釋變量和解釋變量的構(gòu)成

（三）模型的構(gòu)建

本文采用面板數(shù)據(jù)回歸方法進(jìn)行計(jì)量分析，首先構(gòu)建一個(gè)混合截面數(shù)據(jù)模型：

其中：X=［I,TAR,SA,NDT,EG,AL,UP,P］,表示解釋變量向量，I為與其他解釋變量同維度的單位1向量；B=［β0β1β2β3β4β5β6β7］T，表示自變量前的回歸系數(shù)向量，β0為截距項(xiàng)。ε是獨(dú)立同分布的隨機(jī)誤差項(xiàng)。式（1）為混合截面數(shù)據(jù)模型。將該模型作為基準(zhǔn)模型，考慮不同企業(yè)異質(zhì)性對(duì)資本結(jié)構(gòu)的影響，將其拓展為個(gè)體固定效應(yīng)模型：

式（2）中CSi為第i個(gè)截面成員的3×1維因變量向量，Xi為3×8維的解釋變量矩陣，vi表示個(gè)體成員i對(duì)總體資本結(jié)構(gòu)平均值的偏離，ei為獨(dú)立同分布的隨機(jī)誤差項(xiàng)。當(dāng)模型中存在橫截面異方差時(shí)，采用橫截面加權(quán)回歸消除異方差對(duì)參數(shù)標(biāo)準(zhǔn)誤的影響。設(shè)第i個(gè)截面成員權(quán)重矩陣為Wi，橫截面加權(quán)模型如下：

（四）實(shí)證分析

本文根據(jù)所選數(shù)據(jù)，并利用EViews 8.0軟件進(jìn)行相關(guān)回歸分析，得出以下回歸分析結(jié)果。

1.相關(guān)性檢驗(yàn)?？紤]到自變量多重共線的問(wèn)題，對(duì)解釋變量進(jìn)行Pearson相關(guān)系數(shù)檢驗(yàn)，結(jié)果表2所示。根據(jù)相關(guān)分析原理，從表2中可以看出各變量之間的相關(guān)系數(shù)均小于0.5，可以認(rèn)為解釋變量之間相互獨(dú)立，不存在相關(guān)性，所選變量均可作為資本結(jié)構(gòu)的解釋變量。

2.描述性統(tǒng)計(jì)分析。表3中列示了文中各變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。能源行業(yè)資本結(jié)構(gòu)的均值為0.572 8，中位數(shù)為0.566 1，可以看出大部分企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率水平與行業(yè)平均負(fù)債水平相似，行業(yè)負(fù)債水平整體偏高；有形資產(chǎn)比例均值為0.499 4，中位數(shù)為0.509 3，可以看出大部分能源企業(yè)有形資產(chǎn)比例與行業(yè)平均水平相近，標(biāo)準(zhǔn)差為0.353 5，說(shuō)明不存在較大差異；能源行業(yè)公司規(guī)模平均值為20.378 9，中位數(shù)為20.390 2，標(biāo)準(zhǔn)差為1.519 0，這一數(shù)據(jù)反映出能源行業(yè)上市公司規(guī)模大部分企業(yè)達(dá)到行業(yè)平均化水平，樣本公司規(guī)模差異不明顯；非債務(wù)稅盾平均值為0.035 0，標(biāo)準(zhǔn)差為0.033 2，說(shuō)明能源企業(yè)產(chǎn)生的非債務(wù)稅盾效應(yīng)相似；企業(yè)成長(zhǎng)能力的平均值為0.156 2，中位數(shù)為0.026 6，中位數(shù)與均值的差異較大，反映出目前能源行業(yè)上市公司之間的成長(zhǎng)性存在較大差異，大部分能源企業(yè)已趨近成熟或者面臨破產(chǎn)可能，成長(zhǎng)水平較低；資產(chǎn)變現(xiàn)能力的平均值為0.896 5，中位數(shù)為0.532 0，標(biāo)準(zhǔn)差為1.888 8，反映出大部分企業(yè)資產(chǎn)變現(xiàn)能力較弱，差異較大；產(chǎn)品獨(dú)特性的平均值為0.021 1，中位數(shù)為0.004 6，反映出大部分企業(yè)產(chǎn)品獨(dú)特性較差；能源企業(yè)盈利能力平均值為0.084 0，中位數(shù)為0.084 4，說(shuō)明企業(yè)盈利能力多數(shù)企業(yè)已經(jīng)達(dá)到平均水平，企業(yè)之間的盈利水平差異不顯著。

表2 解釋變量Pearson系數(shù)相關(guān)性檢驗(yàn)

表3 描述性統(tǒng)計(jì)

3.回歸分析。表4中給出了公司特征因素對(duì)資本結(jié)構(gòu)影響的回歸分析結(jié)果。模型1至模型4客觀地報(bào)告了模型的修訂過(guò)程。模型1是對(duì)混合面板數(shù)據(jù)分析的結(jié)果，從中看出調(diào)整后的R2為0.610，模擬效果不是很好，考慮到各企業(yè)之間資本結(jié)構(gòu)存在異質(zhì)性而時(shí)點(diǎn)較短，采用個(gè)體固定效應(yīng)模型來(lái)擬合數(shù)據(jù)，得到模型2。與模型1相比，擬合效果有了顯著提高，但殘差圖形診斷顯示，估計(jì)結(jié)果受到了異方差的影響。進(jìn)一步采用截面加權(quán)回歸分析得到新的估計(jì)結(jié)果（見(jiàn)模型3）。結(jié)果表明加權(quán)之后的模型擬合效果得到改善，調(diào)整后R2達(dá)到了0.991。在模型3中，企業(yè)成長(zhǎng)性與產(chǎn)品獨(dú)特性與資本結(jié)構(gòu)不存在顯著相關(guān)性，為進(jìn)一步完善回歸結(jié)果，剔除這兩個(gè)變量之后，重新采用截面加權(quán)回歸估計(jì)模型參數(shù)（見(jiàn)模型4）。模型4調(diào)整后的R2為0.993，說(shuō)明回歸方程很好地?cái)M合原始數(shù)據(jù)，各自變量能夠很好地解釋資本結(jié)構(gòu)的變化。圖1報(bào)告了模型4的變截距項(xiàng)，表示資本結(jié)構(gòu)的截面均值變化。模型5報(bào)告了時(shí)點(diǎn)固定效應(yīng)的估計(jì)結(jié)果，對(duì)比模型4和模型5可知，模型5的擬合效果較差，并且解釋變量AL前的系數(shù)符號(hào)不符合理論預(yù)期。本文認(rèn)為模型4能夠更好地解釋資本結(jié)構(gòu)的變化規(guī)律。

表4 回歸分析結(jié)果

在模型4中，有形資產(chǎn)的比例與資本結(jié)構(gòu)呈正相關(guān)，在1%水平上顯著，系數(shù)為0.568，與原假設(shè)相同，這說(shuō)明能源企業(yè)有形資產(chǎn)比例越大，增加了企業(yè)借債的可能性，會(huì)適當(dāng)通過(guò)抵押擔(dān)?；蛘弑ＷC方式等獲取債務(wù)籌資，抵押擔(dān)?；蛘弑ＷC籌資是我國(guó)非常普遍的一種融資方式，可用于抵押擔(dān)保的資產(chǎn)越多，企業(yè)的信譽(yù)隨之增強(qiáng)，在進(jìn)行銀行貸款或者發(fā)行債券籌資時(shí)，獲取貸款融資額的機(jī)會(huì)將增加；公司規(guī)模在1%的水平上與資本結(jié)構(gòu)呈顯著負(fù)相關(guān)，系數(shù)為-0.026，與原假設(shè)相一致，可以發(fā)現(xiàn)能源企業(yè)規(guī)模越大，更傾向于權(quán)益籌資；非債務(wù)稅盾在1%的水平上與資本結(jié)構(gòu)呈顯著正相關(guān)，系數(shù)為1.216，與原假設(shè)相反，其原因可能是因?yàn)樾袠I(yè)不同，非債務(wù)稅盾對(duì)資本結(jié)構(gòu)的影響不同。能源行業(yè)非債務(wù)稅盾較高，無(wú)形資產(chǎn)和固定資產(chǎn)的數(shù)額也會(huì)較高，可擔(dān)保資產(chǎn)比例就會(huì)增加，企業(yè)將會(huì)通過(guò)擔(dān)保資產(chǎn)增加借款比例，同時(shí)有擔(dān)保的借債風(fēng)險(xiǎn)小于無(wú)風(fēng)險(xiǎn)的借債風(fēng)險(xiǎn)，折舊及攤銷會(huì)使得企業(yè)非債務(wù)稅盾與財(cái)務(wù)杠桿水平呈正相關(guān)［12］。

企業(yè)成長(zhǎng)性與資本結(jié)構(gòu)呈正相關(guān)，但不顯著，這可能是由于能源行業(yè)的本身特性所影響的，能源行業(yè)特別是傳統(tǒng)的能源行業(yè)，大部分是由國(guó)家控股，能源產(chǎn)品差異較小，企業(yè)的發(fā)展趨于成熟，成長(zhǎng)空間不大，使得能源行業(yè)的成長(zhǎng)性對(duì)資本結(jié)構(gòu)的影響不顯著。

資產(chǎn)變現(xiàn)能力與資本結(jié)構(gòu)呈正相關(guān)，在1%的水平上顯著，系數(shù)為0.004。能源行業(yè)作為支柱性產(chǎn)業(yè)，資產(chǎn)變現(xiàn)能力越強(qiáng)，企業(yè)信譽(yù)越高，償債能力越強(qiáng)，這是由于資產(chǎn)變現(xiàn)能力的高低決定了企業(yè)現(xiàn)金流量的多少，現(xiàn)金流量越多的能源企業(yè)，還款壓力越小，發(fā)生財(cái)務(wù)困境的可能性大大降低，借債的可行性越大，從而呈現(xiàn)正相關(guān)，這較好地印證了原假設(shè)。

產(chǎn)品的獨(dú)特性與資本結(jié)構(gòu)不存在顯著相關(guān)性，這與原假設(shè)有些不同。不顯著的原因可能是由于能源行業(yè)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)較為固定化，與商業(yè)企業(yè)相比，產(chǎn)品較為單一化。能源企業(yè)產(chǎn)品主要有煤炭、石油、天然氣、核能、水電以及新能源等，產(chǎn)品獨(dú)特性差異不明顯。另外考慮到能源行業(yè)目前的發(fā)展現(xiàn)狀，能源結(jié)構(gòu)不合理，優(yōu)質(zhì)能源比例較低，傳統(tǒng)能源（煤炭等）仍占據(jù)主導(dǎo)地位，新興能源的發(fā)展正處于起步階段，市場(chǎng)推廣需要適應(yīng)國(guó)家政策和引入國(guó)外先進(jìn)技術(shù)，推廣成本較高，也使得能源企業(yè)在產(chǎn)品上難以實(shí)現(xiàn)獨(dú)特性和多樣性，從這一角度考慮，可以解釋產(chǎn)品的獨(dú)特性與資本結(jié)構(gòu)的影響不顯著。

圖1 資本結(jié)構(gòu)的截面均值變化

企業(yè)的盈利能力在1%水平上與資本結(jié)構(gòu)呈顯著負(fù)相關(guān)，系數(shù)為-0.277，這說(shuō)明能源行業(yè)盈利能力越強(qiáng)的企業(yè)，債務(wù)籌資比例越低，盈利能力的增強(qiáng)是企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效良好的間接反映，它能給企業(yè)創(chuàng)造更多的內(nèi)部留存，企業(yè)在進(jìn)行融資選擇時(shí)，會(huì)優(yōu)先選擇這部分內(nèi)部留存進(jìn)行籌資，不僅可以保護(hù)股東利益，而且可以避免外部籌資所帶來(lái)的較高的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，減少債務(wù)籌資也會(huì)降低企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，這樣就產(chǎn)生了盈利能力與資本結(jié)構(gòu)負(fù)相關(guān)的結(jié)論，使原假設(shè)得以驗(yàn)證。

4.模型診斷。在模型（4）的基礎(chǔ)上采用Hausman檢驗(yàn)，判斷選擇個(gè)體固定效應(yīng)模型是否優(yōu)于個(gè)體隨機(jī)效應(yīng)模型。檢驗(yàn)結(jié)果如下：

表5 Hausman檢驗(yàn)結(jié)果

表5中的統(tǒng)計(jì)結(jié)果顯示，個(gè)體固定效應(yīng)優(yōu)于個(gè)體隨機(jī)效應(yīng)。為了進(jìn)一步診斷方程的穩(wěn)定性，對(duì)模型4殘差的單位根做了檢驗(yàn)。檢驗(yàn)結(jié)果見(jiàn)表6，三種不同的單位根統(tǒng)計(jì)量均表明殘差項(xiàng)不存在單位根，這表明模型4是穩(wěn)定的，據(jù)此推導(dǎo)出的結(jié)果和得出的結(jié)論具有很高的可信度。

5.主要結(jié)論。通過(guò)上述分析，得出以下結(jié)論：

第一，能源行業(yè)有形資產(chǎn)的比例、非債務(wù)稅盾、資產(chǎn)變現(xiàn)能力與資本結(jié)構(gòu)呈顯著正相關(guān)，其中有形資產(chǎn)比例對(duì)資本結(jié)構(gòu)影響的顯著性最高，資本結(jié)構(gòu)對(duì)非債務(wù)稅盾的敏感系數(shù)最高，對(duì)資本結(jié)構(gòu)的影響力度較大，能源行業(yè)可以通過(guò)非債務(wù)稅盾效應(yīng)，加快資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整效率。

第二，企業(yè)規(guī)模、盈利能力與債務(wù)水平呈顯著負(fù)相關(guān)，其中盈利能力對(duì)資本結(jié)構(gòu)的影響顯著性較高，資本結(jié)構(gòu)對(duì)這兩個(gè)因素的敏感性沒(méi)有太大差別。

表6 殘差項(xiàng)單位根檢驗(yàn)結(jié)果

第三，企業(yè)成長(zhǎng)性、產(chǎn)品特殊性與債務(wù)水平（資本結(jié)構(gòu)）存在不顯著相關(guān)性。這可能與能源行業(yè)獨(dú)有特點(diǎn)有關(guān)，傳統(tǒng)能源行業(yè)發(fā)展面臨一定的挑戰(zhàn)，而新能源發(fā)展又處于起步階段，使得企業(yè)的成長(zhǎng)受到一定限制，同時(shí)能源產(chǎn)品類型有限，從而與資本結(jié)構(gòu)沒(méi)有顯著關(guān)系。

四、對(duì)策及建議

合適的資本結(jié)構(gòu)能降低企業(yè)的資本成本，提高資源配置。能源行業(yè)有形資產(chǎn)比例、非債務(wù)稅盾以及盈利能力等與資本結(jié)構(gòu)密切相關(guān)，據(jù)此本文提出以下能源行業(yè)優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)建議。

（一）合理分配有形資產(chǎn)比例

能源企業(yè)承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的能力、償債能力及獲取盈利的能力等隨資產(chǎn)構(gòu)成的變動(dòng)而變動(dòng)，根據(jù)樣本數(shù)據(jù)計(jì)算得出最近3年能源企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率平均水平為57.28%，說(shuō)明能源行業(yè)目前負(fù)債比重較高?；趯?shí)證分析結(jié)果，能源企業(yè)有必要加強(qiáng)企業(yè)研發(fā)能力，增加研發(fā)支出，實(shí)現(xiàn)設(shè)備改良，提高設(shè)備的使用效率，促進(jìn)資源的合理利用，降低環(huán)保成本等。提高無(wú)形資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比例，進(jìn)而降低企業(yè)負(fù)債水平，提高企業(yè)的償債能力。另外，企業(yè)需要充分利用非債務(wù)稅盾，借助固定資產(chǎn)折舊和無(wú)形資產(chǎn)攤銷等實(shí)現(xiàn)企業(yè)合理避稅，減少企業(yè)稅收負(fù)擔(dān)［13］，降低資本成本，促進(jìn)資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化。

（二）增強(qiáng)企業(yè)自主盈利能力

企業(yè)盈利能力越高，籌資將更多借助于內(nèi)部資源，減少負(fù)債水平。然而能源企業(yè)資金不僅來(lái)源于企業(yè)主營(yíng)業(yè)務(wù)收入，還包括政府補(bǔ)助、外界投資以及借款等，因此要實(shí)現(xiàn)企業(yè)內(nèi)部資源的增加，必須提高自主盈利能力，即增加企業(yè)主營(yíng)業(yè)務(wù)收入占凈利潤(rùn)的比例，實(shí)現(xiàn)企業(yè)利潤(rùn)的來(lái)源更多地依靠企業(yè)自身盈利。主營(yíng)業(yè)務(wù)收入比例在一定程度上決定著企業(yè)持續(xù)經(jīng)營(yíng)的能力，如果企業(yè)利潤(rùn)更多地來(lái)源于營(yíng)業(yè)外收入（變賣固定資產(chǎn)或者政府補(bǔ)助等所獲收入），則表明企業(yè)持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力較弱，隨時(shí)面臨破產(chǎn)的可能；如果企業(yè)利潤(rùn)的來(lái)源主要依靠營(yíng)業(yè)收入，這說(shuō)明企業(yè)正常經(jīng)營(yíng)甚至是創(chuàng)新型企業(yè)，持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力較強(qiáng)。因此，能源企業(yè)需要增強(qiáng)自主盈利能力，實(shí)現(xiàn)資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化，促進(jìn)企業(yè)可持續(xù)發(fā)展。

（三）擴(kuò)大企業(yè)規(guī)模，提高速動(dòng)比例

能源企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的改善與調(diào)整往往伴隨著企業(yè)規(guī)模的改變，根據(jù)本文研究結(jié)果，能源企業(yè)可以通過(guò)適當(dāng)擴(kuò)大規(guī)模實(shí)現(xiàn)負(fù)債水平的降低，但企業(yè)在改善資本結(jié)構(gòu)時(shí)應(yīng)謹(jǐn)慎采用此方法，規(guī)模的擴(kuò)大對(duì)企業(yè)的發(fā)展提出了高要求，具備一定盈利能力及資源時(shí)可適當(dāng)采取，規(guī)模的擴(kuò)大通常伴隨企業(yè)整個(gè)的發(fā)展過(guò)程，不太適宜短時(shí)間改善企業(yè)資本結(jié)構(gòu)，適應(yīng)于企業(yè)長(zhǎng)期的發(fā)展規(guī)劃。同時(shí)企業(yè)需要減少倉(cāng)儲(chǔ)成本，可以采用存貨模型確定最優(yōu)存貨量，減少不必要的成本支出，響應(yīng)供給側(cè)改革目標(biāo)，以銷定產(chǎn)，進(jìn)而提高速動(dòng)比例，優(yōu)化能源企業(yè)資本結(jié)構(gòu)。

（四）改善能源結(jié)構(gòu)，實(shí)現(xiàn)能源產(chǎn)品的升級(jí)

目前我國(guó)能源結(jié)構(gòu)尚不完善，傳統(tǒng)型能源依然占據(jù)很大比重，優(yōu)質(zhì)能源（天然氣）比重較低，新能源發(fā)展剛剛起步，經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展，使得這樣的能源結(jié)構(gòu)與經(jīng)濟(jì)發(fā)展的需求不相適應(yīng)。近年來(lái)，隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的不斷優(yōu)化，煤炭漸漸不再成為主導(dǎo)能源，通過(guò)提高優(yōu)質(zhì)能源的比例，促進(jìn)新能源在市場(chǎng)的不斷推廣等，實(shí)現(xiàn)能源產(chǎn)品的優(yōu)化升級(jí)，使得我國(guó)能源結(jié)構(gòu)日趨合理化，從而改善能源企業(yè)目前發(fā)展的窘境，完善行業(yè)的資本構(gòu)成比例，促進(jìn)能源行業(yè)的可持續(xù)發(fā)展

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【責(zé)任編輯：薛 華】

F275

A

1004－518X（2017）09－0100-09

熊國(guó)保，東華理工大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院教授、碩士生導(dǎo)師；

馬儒慧，東華理工大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院碩士生。（江西南昌 330013）