住房與金融穩(wěn)定性

斯坦利?費希爾

我們常說房地產(chǎn)幾乎是金融危機的中心，可這并不準確，因為金融危機可以并也確實會發(fā)生在沒有房地產(chǎn)危機的時候。但事實上，金融危機與房地產(chǎn)部門中出現(xiàn)的困難有緊密的聯(lián)系。在Carmen Reinhart 和 Ken Rogoff關(guān)于金融危機的著作中，他們寫道，自20世紀70年代以來，發(fā)達經(jīng)濟體歷史上的六大銀行業(yè)危機都與房地產(chǎn)泡沫破裂有關(guān)。此外，由房地產(chǎn)泡沫引起的房價下跌通常會緊跟由信貸推動的房地產(chǎn)繁榮而來。同時，與房地產(chǎn)泡沫相關(guān)聯(lián)的經(jīng)濟衰退會比其他類型的經(jīng)濟衰退嚴重2～3倍?；蛟S最重要的是，房地產(chǎn)處于最近這次危機的中心。

除了在金融穩(wěn)定或不穩(wěn)定中的作用外，住房也是易于招來和常常面臨大量政府干預的一個領(lǐng)域，即便在通常依靠市場機制的經(jīng)濟體中也是如此。為了擺脫金融危機，許多經(jīng)濟體正在進行住房金融的改革并制定政策以防范下一次危機。今天，我想重點關(guān)注我們現(xiàn)在金融危機中住房和房地產(chǎn)處于什么地位，以及在這種情況下我們應(yīng)當如何做。我們主要討論美國的情況，但也會稍微談及一下其他國家的情形。

住房與政府

政府為什么要參與住房市場？住房是人類的基本需要，解決住房問題在政治上非常重要也非常正確。用一個曾經(jīng)流行的術(shù)語，住房是一種有益品——它可以由私人部門生產(chǎn)，但人們認為其對社會的益處之大足以讓政府努力保證居者有其屋。同樣，在過去的時間里，許多政府都支持住房建設(shè)，并且大多數(shù)國家也鼓勵人們擁有住房所有權(quán)（這個規(guī)則的例外是德國，在德國大多數(shù)政府政策都側(cè)重于補貼租金，而不是擁有產(chǎn)權(quán)）。

政府參與住房領(lǐng)域的方式非常多，其中一種方式是鼓勵住房所有權(quán)。在美國，住房抵押貸款利息可以進行稅前抵扣，許多州和地方政府有各種各樣的措施支持低收入購房者。法國和德國創(chuàng)設(shè)有政府補貼的購房儲蓄賬戶，而加拿大允許提早取出政府提供的退休養(yǎng)老基金用于家庭購買住房。

此外，眾所周知，政府也參與住房金融。政府通過住房機構(gòu)為住房金融消費者提供信用擔保，如美國聯(lián)邦住房管理局和加拿大抵押與住房公司。加拿大政府還直接提供抵押貸款。在各個發(fā)展階段，各經(jīng)濟體或明或暗地支持那些對按揭市場至關(guān)重要的中介機構(gòu)。

美國的政府干預也解決了抵押貸款流動性不足的問題。一百年前，在大蕭條之前，美國的抵押貸款體系依賴于那些吸收本地存款并向當?shù)鼐用癜l(fā)放貸款的小型機構(gòu)和住房貸款市場。面對大蕭條開始時的大面積的擠兌現(xiàn)象，持有大量非流動性房屋貸款的銀行不得不關(guān)門，從而加劇了經(jīng)濟收縮。為此，國會成立了住房機構(gòu)作為羅斯福新政的一部分，以通過提供銀行間相互保險和出售抵押貸款的方式來促進住房貸款的流動性。

隨著時間的推移，二戰(zhàn)后由于政府努力提升住房自有率，住房機構(gòu)得以擴大并成長為我們所熟悉的政府支持企業(yè)（或GSEs）：房利美（Fannie）、房地美（Freddie）和聯(lián)邦住房貸款銀行（FHLBs）。政府支持企業(yè)購買了來自銀行和非銀行發(fā)起的抵押貸款，然后對這些貸款進行打包并對其進行證券化，然后將這些抵押擔保證券賣給了投資者。這樣高度證券化的市場支持了抵押貸款的流動性從而帶來了的住房自有率的提升。

貸款成本

雖然住房所有權(quán)對社會的好處說明了政府參與證券化和其他擴大抵押貸款可得性措施的必要性，但這些好處不是沒有成本的。當?shù)盅嘿J款的快速擴大，特別是伴隨著房價的上漲時，可能威脅到金融系統(tǒng)的韌性。

一個很有問題的政策是政府對抵押貸款資產(chǎn)提供擔保。危機發(fā)生前，美國機構(gòu)抵押支持證券（MBS）被投資者看作具有隱性的政府擔保，盡管政府支持機構(gòu)的陳述與此相反。由于受到擔保，投資者沒有完全將違約的后果內(nèi)部化，因此機構(gòu)抵押貸款證券化市場的風險偏低。這個錯誤定價是值得注意的，這不僅歸因于流動性的改善，而且也是因為政府的隱性擔保。將這些一并考慮，政府的擔保和抵押貸款利率下降可能會推動抵押貸款擴張和危機來臨前的房價上漲。

另一個在危機前提高住房貸款可得性和房價上漲的因素是證券化的廣泛使用。在美國，公有和私人實體的證券化通過寬松的信貸標準弱化了住房金融體系，使21世紀10年代中期房價暴跌得更為厲害。雖然引發(fā)危機的原因有些模糊，但似乎證券化削弱了抵押貸款和貸款人的聯(lián)系，導致了風險沒有被充分計量或在涉及到的整個機構(gòu)鏈條中被相關(guān)機構(gòu)內(nèi)部化。例如，即使沒有政府參與，西班牙的住房貸款證券化在21世紀最初的那幾年迅速增長，2007年占到全部按揭貸款的45%。觀察家認為，西班牙廣泛證券化操作導致了寬松的貸款標準和金融不穩(wěn)定。

然而，正如愛爾蘭的經(jīng)驗所啟示的那樣，即使他們不依賴證券化，住房金融體系也是脆弱的。雖然愛爾蘭的證券化在2007年的抵押貸款中的占比只有大約10%，寬松的貸款標準與輕飄飄的監(jiān)管也促成了愛爾蘭住房市場的繁榮和破滅。

宏觀審慎政策

總而言之，含糊的政府擔保、寬松的貸款條件和證券化是導致住房市場危機如此嚴重的關(guān)鍵因素。從此以后，為了遏制可能導致住房危機的價格—信貸周期，世界各國已經(jīng)努力去創(chuàng)造或擴大現(xiàn)有的原則上可以限制信貸增長和房價漲幅的宏觀審慎政策。

大多數(shù)宏觀審慎政策都側(cè)重于借款人。抵押率（LTV）和債務(wù)收入比（DTI）比率限制旨在防止借款人過度使用債務(wù)。這些限制也可以根據(jù)住房市場的情況進行調(diào)整。例如，英國央行的金融政策委員會有權(quán)力在英國的房產(chǎn)市場出現(xiàn)金融穩(wěn)定威脅時，就會收緊抵押率或債務(wù)收入比限制。更嚴格的抵押率或債務(wù)收入比限制還是有效果的。一項針對119個國家從2000年到2013年數(shù)據(jù)的研究表明，較低的抵押率導致信貸增長放緩。另外，一系列研究的證據(jù)表明，抵押率的下降導致房價升值的速度放緩。然而，其他一些研究表明，抵押率限制的有效性是非顯著的或只是短暫的。

其他宏觀審慎政策側(cè)重于貸款方。首要的是收緊銀行資本監(jiān)管，提高損失吸收能力，增強金融體系的韌性。此外，由于住房抵押貸款是隨房價上漲而增加的，而對住房抵押貸款的銀行資本要求則可以用來抑制抵押貸款增長和房價上漲。這些政策旨在使銀行的抵押貸款更昂貴，從而導致借款人減少信貸需求，這往往推動房價下跌。對這些變化效果的估算結(jié)果差異很大。綜合考慮不同的文獻估算結(jié)果，按揭抵押的風險權(quán)重每上漲50個百分點將導致房價下降0.6%～4.0%。如果借款人對利率上升相當敏感，并且住房融資從銀行業(yè)轉(zhuǎn)向非銀行業(yè)，那么這些政策更有效。endprint

當然，監(jiān)管改革和一些國家的宏觀審慎政策仍在執(zhí)行中，監(jiān)測其效果的分析也在進行中?，F(xiàn)有的研究表明，宏觀審慎政策的收緊與銀行信貸增長放緩、住房信貸增長放緩和房屋價格下降有關(guān)。分別以借款人、貸款人和證券化為重點的宏觀審慎政策都可能有助于加強金融穩(wěn)定。

危機時的貸款合約重簽

即使宏觀審慎政策降低了與住房市場相關(guān)危機的發(fā)生率和嚴重性，它們?nèi)钥赡軙l(fā)生。當房價下跌時，隨著貸款額超過了現(xiàn)在的房價，有抵押貸款的家庭可能會發(fā)現(xiàn)自己處于水深火熱之中。正如Atif Mian 和 Amir Sufi所指出的那樣，家庭資產(chǎn)負債表的惡化可以導致消費和就業(yè)的大幅度下降。作為對家庭陷入財務(wù)困境的反應(yīng)，大量的因抵押貸款斷供而喪失贖回權(quán)的案例（止贖）——即實施法律程序驅(qū)逐借款人并收回房子，然后賣掉房子——可以通過帶來實質(zhì)性的凈福利損失來加劇經(jīng)濟衰退。由于房屋出售，造成房屋價格進一步下降。

修改貸款條件并重簽貸款合同而不是停止貸款行使住房抵押權(quán)可以允許借款人仍住在房子里，這些措施包括減少貸款的本金余額或更改貸款條件等。此外，它可以顯著降低住房抵押品贖回權(quán)喪失引發(fā)的凈社會福利損失。

然而，在最近這次危機中，一些國家制度或法律上的摩擦阻礙了理想的抵押貸款合約的重簽。在許多情況下，政府也紛紛介入來解決這個問題當中。例如，已經(jīng)貼上私有標簽的美國抵押貸款證券化依賴貸款服務(wù)提供商來進行貸款合約的重簽。然而，由于服務(wù)提供商的操作流程和法律程序存在限制，所以在危機初期止贖而不是貸款合約重簽更為常見。2008年，美國政府采取了新的政策來解決貸款合約重簽不多的問題。這些政策主要體現(xiàn)在三個方面：首先，他們規(guī)范了貸款協(xié)議修改的標準化文本，從而為貼有私有標簽證券的基礎(chǔ)貸款服務(wù)提供商提供了一些共同做法。二是為服務(wù)機構(gòu)提供貸款合約重簽的經(jīng)濟刺激。三是建立了判斷貸款合約重簽是否可持續(xù)的關(guān)鍵指標，特別是抵押貸款還款額占家庭收入的百分比的限額這一指標。這最后一項政策是為了確保借款人能夠?qū)嶋H償還修改條件后的貸款，這有助于貸款方更容易地在一開始就同意貸款合約的重簽。

愛爾蘭和西班牙也旨在重組不良貸款。再者，政府的參與對于推動這些重組行動來說是必要的。在愛爾蘭，抵押貸款的拖欠持續(xù)累積到2013年按揭貸款拖欠重組方案出現(xiàn)時。在西班牙，在政府出臺了保護易受影響的弱勢家庭政策后，對抵押貸款進行了重組，到2014年大約10%的抵押貸款進行了重組。那些有助于促進在危機時期進行理想的抵押貸款重組的公共政策往往伴隨著明明白白的公共資金支持措施。而在正常時期，哪怕是政府擔保也是難得見到的。

我們做了什么？我們還需要去做什么？

由于對最近的危機仍記憶猶新，許多國家已采取措施來加強住房金融體系的韌性。許多在美國貸款繁榮期間濫用的做法都受到了嚴格限制，如不需要申報文件或只需要較少的申報文件的抵押貸款或逆按揭。其他經(jīng)濟體也在采取措施。加拿大有關(guān)部門收回了對非分期付款的房屋抵押貸款的政府保險。美國和歐盟要求證券發(fā)行人保留一些信用風險，以使他們更好地協(xié)調(diào)市場參與者之間的激勵政策（盡管在美國，由房利美和房地美發(fā)行的MBS目前免除此要求）。危機之后，許多國家更是積極尋求宏觀審慎政策特別是針對住房部門的政策。新西蘭、挪威和丹麥設(shè)立了更嚴格的抵押率限制或?qū)ψ》渴袌鲞^熱地區(qū)提供政策指引。在全球范圍內(nèi)，新的資本要求和流動性法規(guī)增強了銀行體系的韌性。

但人們易健忘。房利美、房地美和聯(lián)邦住房管理局現(xiàn)在是抵押貸款資金的主要提供者，而聯(lián)邦住房管理局已經(jīng)顯著擴大了它們的資產(chǎn)負債表。好些國家的房價已經(jīng)很高并且還在上漲，也許這是由于長期低利率的結(jié)果。

那么，未來我們應(yīng)該做些什么？

首先，宏觀審慎政策有助于降低住房市場危機的發(fā)生率和嚴重程度。雖然一些政策意在提高抵押貸款的借款成本，但其他一些政策企圖直接限制住戶的借貸能力。每項政策都有自己的優(yōu)點，重要的是要發(fā)揮各自的優(yōu)勢。

第二，政府的參與可以增進住房所有權(quán)的社會效益，但這些好處直接來自于借款成本的降低（例如通過對自有住房提供稅收優(yōu)惠），間接來自于政府的風險承擔。在這種程度上，如果有政府支持，那么這種支持應(yīng)該是明示的而不是隱含的。政府支持的成本應(yīng)該與利益平衡，這種利益還包括通過統(tǒng)一的、有擔保的工具而產(chǎn)生的住房金融市場流動性的提升。

第三，認真應(yīng)對嚴重壓力情景發(fā)生的資本監(jiān)管制度對鎮(zhèn)定市場是重要的，當危機非常嚴重時資本監(jiān)管制度能夠重啟正常的金融中介過程。資本充足的銀行體系是以銀行主導的金融體系和大規(guī)模非銀行金融部門穩(wěn)定的必要條件。這個必要性指的是銀行體系具有韌性的重要性和銀行體系能應(yīng)對房價急劇下降的壓力測試的重要性。

第四，貸款重簽和止贖的規(guī)則和預期應(yīng)該是明確的，也是可行的。過去的經(jīng)驗表明，貸款人和借款人都因避免了昂貴的止贖而獲益不少。住房部門改革應(yīng)該有助于在系統(tǒng)性危機發(fā)生時出現(xiàn)高效的貸款重簽活動。

像世界各地一樣，美國已經(jīng)做了很多工作。金融體系的核心部分比以往更加強健，最糟糕的貸款做法已經(jīng)被大大扼制。在減少不必要的止贖行為中，我們已經(jīng)取得了很大進展。與2008年的《住房和經(jīng)濟復蘇法案》相關(guān)的措施使以前關(guān)于政府支持房利美和房地美的模棱兩可的狀況得到改善。

但是，我們還有更多的事情要做。現(xiàn)有的進步需要得到保持和鞏固。因為對于世界而言，我們知道它無法承受另一場像大蕭條和全球金融危機那樣烈度的大危機。

（本文是時任美聯(lián)儲副主席斯坦利·費希爾（Stanley Fischer）于2017年6月20日在荷蘭阿姆斯特丹舉行的DNB-Riksbank宏觀審慎系列會議的講話，由武漢大學經(jīng)濟與管理學院潘彥瑋翻譯）

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