金融結(jié)構(gòu)調(diào)整、金融功能完善與制造業(yè)自主創(chuàng)新
——基于中國(guó)24個(gè)制造行業(yè)的實(shí)證研究

高 志

（安徽財(cái)經(jīng)大學(xué) 金融學(xué)院，安徽 蚌埠 233000）

金融結(jié)構(gòu)調(diào)整、金融功能完善與制造業(yè)自主創(chuàng)新
——基于中國(guó)24個(gè)制造行業(yè)的實(shí)證研究

高 志

（安徽財(cái)經(jīng)大學(xué) 金融學(xué)院，安徽 蚌埠 233000）

文章在區(qū)分兩個(gè)層次自主創(chuàng)新活動(dòng)的基礎(chǔ)上，運(yùn)用系統(tǒng)GMM估計(jì)方法與門檻效應(yīng)分析，研究我國(guó)金融結(jié)構(gòu)調(diào)整對(duì)制造業(yè)自主創(chuàng)新的影響，并進(jìn)一步基于風(fēng)險(xiǎn)分散、公司外部治理兩類金融功能考察其作用機(jī)制。研究發(fā)現(xiàn)，隨著直接融資規(guī)模的快速擴(kuò)張，我國(guó)金融結(jié)構(gòu)調(diào)整通過(guò)緩解企業(yè)研發(fā)融資約束總體上對(duì)我國(guó)制造業(yè)自主創(chuàng)新具有顯著的促進(jìn)作用，但這一作用開始呈現(xiàn)邊際效應(yīng)遞減趨勢(shì)。進(jìn)一步細(xì)分自主創(chuàng)新層次后發(fā)現(xiàn)，金融結(jié)構(gòu)調(diào)整通過(guò)完善金融體系的風(fēng)險(xiǎn)分散功能顯著促進(jìn)了制造業(yè)“發(fā)明專利導(dǎo)向”層次的自主創(chuàng)新，但尚未通過(guò)改善公司外部治理功能有效監(jiān)督、激勵(lì)制造業(yè)企業(yè)積極開展更高層次的“市場(chǎng)導(dǎo)向型”自主創(chuàng)新。

自主創(chuàng)新；金融結(jié)構(gòu)；金融功能

一、引 言

金融體系不僅可以為企業(yè)研發(fā)提供必要的外部融資，同時(shí)還可以經(jīng)由實(shí)施風(fēng)險(xiǎn)管理與外部治理功能促進(jìn)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新。作為金融體系重要特征，近年來(lái)我國(guó)的金融結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)金融市場(chǎng)導(dǎo)向的調(diào)整趨勢(shì)，即通過(guò)建立、健全金融市場(chǎng)提高直接融資與間接融資的比例。盡管直接融資規(guī)模的快速提升在一定程度上緩解了企業(yè)研發(fā)融資約束，對(duì)技術(shù)創(chuàng)新促進(jìn)作用逐步顯現(xiàn)，但我國(guó)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新仍然面臨高層次自主創(chuàng)新不足的問(wèn)題。自主創(chuàng)新不足主要表現(xiàn)為：雖然我國(guó)研發(fā)投入在保持連續(xù)多年高增長(zhǎng)后躍居世界第二，發(fā)明專利申請(qǐng)量位居世界首位①，但僅有約三分之一的發(fā)明專利有效轉(zhuǎn)變?yōu)樾庐a(chǎn)品生產(chǎn)能力②，我國(guó)制造業(yè)企業(yè)在經(jīng)濟(jì)全球化進(jìn)程中卻出現(xiàn)了價(jià)值鏈“低端鎖定”與高技術(shù)產(chǎn)業(yè)低端化趨勢(shì)，亟須走向“技術(shù)自立”（傅元海等，2014；孫喜和路風(fēng)，2015）［1-2］。因而，如何優(yōu)化我國(guó)金融結(jié)構(gòu)以促進(jìn)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新向高層次自主創(chuàng)新跨越，進(jìn)一步提升金融支持創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)發(fā)展戰(zhàn)略的效力，成為迫切需要解決的問(wèn)題。

國(guó)內(nèi)學(xué)者大多從緩解研發(fā)融資約束的視角研究了金融結(jié)構(gòu)調(diào)整對(duì)企業(yè)自主創(chuàng)新的影響，但結(jié)論仍存分歧。支俊立等（2016）選取2008-2013年間31個(gè)省份樣本進(jìn)行實(shí)證研究后發(fā)現(xiàn)，相較于間接融資體系對(duì)我國(guó)企業(yè)模仿性創(chuàng)新的促進(jìn)作用，直接融資規(guī)模的擴(kuò)張顯著促進(jìn)了企業(yè)自主創(chuàng)新［3］。而盧荻（2013）認(rèn)為我國(guó)銀行主導(dǎo)型的金融結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新有較好的促進(jìn)作用，中國(guó)的銀行部門在經(jīng)濟(jì)發(fā)展初期通過(guò)資金配置顯著地促進(jìn)了模仿創(chuàng)新與自主創(chuàng)新，而剛剛起步的股票市場(chǎng)未能有效地促進(jìn)創(chuàng)新活動(dòng)［4］；何安妮等（2016）采用1989-2012年期間數(shù)據(jù)進(jìn)行的跨國(guó)比較研究，發(fā)現(xiàn)股票市場(chǎng)和信貸市場(chǎng)的發(fā)展均能顯著地促進(jìn)本國(guó)（地區(qū)）自主創(chuàng)新能力的提升，且二者對(duì)自主創(chuàng)新能力提升的促進(jìn)作用并無(wú)明顯的差異［5］。

上述相關(guān)研究尚存以下不足：①僅關(guān)注融資階段金融結(jié)構(gòu)調(diào)整對(duì)于企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的影響，對(duì)于金融結(jié)構(gòu)調(diào)整如何通過(guò)風(fēng)險(xiǎn)分散與公司外部治理功能進(jìn)一步激勵(lì)企業(yè)開展自主創(chuàng)新的內(nèi)在作用機(jī)制研究不夠深入；②對(duì)于企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新活動(dòng)類型的區(qū)分較為籠統(tǒng)，關(guān)于金融結(jié)構(gòu)調(diào)整對(duì)不同層次自主創(chuàng)新活動(dòng)的考察不夠細(xì)致。本文認(rèn)為，企業(yè)獲得研發(fā)融資后，在面臨選擇模仿創(chuàng)新還是自主創(chuàng)新時(shí)，將受到兩類因素影響：一是不同類型技術(shù)創(chuàng)新活動(dòng)面臨的風(fēng)險(xiǎn)。企業(yè)在選擇是否從事自主創(chuàng)新時(shí)，不僅會(huì)權(quán)衡研發(fā)風(fēng)險(xiǎn)，還會(huì)考量自主創(chuàng)新的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。二是企業(yè)經(jīng)理人是否受到有效激勵(lì)。企業(yè)經(jīng)理人是否積極從事高風(fēng)險(xiǎn)的自主創(chuàng)新活動(dòng)，還是安于現(xiàn)狀、追求“平靜生活”是影響企業(yè)能否實(shí)現(xiàn)由模仿創(chuàng)新向自主創(chuàng)新跨越的重要因素。因而要促進(jìn)企業(yè)積極從事自主創(chuàng)新，需要金融體系提供完善的風(fēng)險(xiǎn)分散與公司外部治理功能（Hall和 Lerner，2010；Brown，2012；Amore et al.2013）［6-8］。鑒于此，本文基于金融功能視角，通過(guò)區(qū)分企業(yè)自主創(chuàng)新的兩個(gè)層次：“發(fā)明專利導(dǎo)向”層次的自主創(chuàng)新與“市場(chǎng)化導(dǎo)向”層次的自主創(chuàng)新，考察金融結(jié)構(gòu)調(diào)整對(duì)企業(yè)自主創(chuàng)新的影響及其內(nèi)部機(jī)理。

二、文獻(xiàn)綜述與研究假設(shè)

（一）金融結(jié)構(gòu)調(diào)整與金融功能完善

Goldsmith（1969）較早系統(tǒng)研究了金融結(jié)構(gòu)與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的關(guān)系，提出按照直接融資與間接融資規(guī)模之比將金融結(jié)構(gòu)劃分為銀行主導(dǎo)型與金融市場(chǎng)主導(dǎo)型兩類［9］。依據(jù)該分類方法，后續(xù)大量研究利用跨國(guó)數(shù)據(jù)對(duì)兩類金融結(jié)構(gòu)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的影響開展了實(shí)證研究，但相關(guān)研究對(duì)于究竟哪類金融結(jié)構(gòu)更有利于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)仍存在爭(zhēng)議（Beck，2000；Cull和Demirguc-Kunt，2013）［10-11］。針對(duì)上述爭(zhēng)議，Merton 和 Bodie（1995，2005）［12］提出的金融功能觀③則通過(guò)解釋執(zhí)行不同金融功能的金融組織結(jié)構(gòu)產(chǎn)生和演進(jìn)邏輯（張杰，2011）［13］，為研究金融結(jié)構(gòu)與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)之間的關(guān)系提供了新的研究視角。金融功能觀認(rèn)為，金融體系結(jié)構(gòu)的組織形式是金融功能的實(shí)現(xiàn)基礎(chǔ)，金融結(jié)構(gòu)的具體組織形式會(huì)不斷變遷，而金融功能則是相對(duì)穩(wěn)定的，因而應(yīng)將金融功能而非金融結(jié)構(gòu)作為考察金融發(fā)展與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)關(guān)系的理論分析基石。金融功能觀同時(shí)提出，當(dāng)不存交易成本時(shí)，無(wú)論是金融市場(chǎng)與金融中介均可以完美實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)管理與公司外部治理功能，通過(guò)將資源合理配置給生產(chǎn)率最高的企業(yè)家，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，此時(shí)金融結(jié)構(gòu)的具體組織形式并不會(huì)影響金融功能的實(shí)現(xiàn)。但在現(xiàn)實(shí)環(huán)境中，由信息不對(duì)稱等問(wèn)題導(dǎo)致的交易成本使得金融結(jié)構(gòu)差異對(duì)于金融功能的實(shí)現(xiàn)起到?jīng)Q定性作用。

由于金融結(jié)構(gòu)并非離散地存在于兩個(gè)極端（銀行主導(dǎo)型或金融市場(chǎng)主導(dǎo)型），而是連續(xù)分布于這兩個(gè)端點(diǎn)中間的寬廣區(qū)間中，金融結(jié)構(gòu)將會(huì)在這一連續(xù)譜系區(qū)間中隨經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段不同而不斷調(diào)整變化（林毅夫，2009）［14］。兩類融資渠道規(guī)模及其內(nèi)在組織結(jié)構(gòu)變化（李健等，2012）［15］以及金融創(chuàng)新（李佳，2015）［16］形成的金融市場(chǎng)與金融中介之間的相互促進(jìn)、相互競(jìng)爭(zhēng)乃至相互融合，將影響金融體系總體功能實(shí)現(xiàn)與完善（Allen和Gale，2001）［17］，并呈現(xiàn)為金融市場(chǎng)與金融中介二者金融功能有機(jī)加總的動(dòng)態(tài)過(guò)程（彭俞超，2015）［18］。

（二）金融功能影響企業(yè)自主創(chuàng)新的作用機(jī)制

在利用新科學(xué)知識(shí)的技術(shù)突破階段、新技術(shù)擴(kuò)散階段以及成熟技術(shù)工藝改善的模仿創(chuàng)新階段中，創(chuàng)新企業(yè)與投資者之間的信息不對(duì)稱程度的變化（Kortum 和 Lerner，2000）［19］，形成了企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新活動(dòng)的融資與風(fēng)險(xiǎn)特征差異。由于金融市場(chǎng)與金融中介實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)分散與公司外部治理兩類金融功能的方式不同，從而成為影響企業(yè)研發(fā)決策的重要因素。金融市場(chǎng)與金融中介實(shí)施風(fēng)險(xiǎn)管理功能的差異主要表現(xiàn)在，在信貸資源稀缺并要確保信貸資產(chǎn)質(zhì)量的前提下，銀行更加偏好低風(fēng)險(xiǎn)、高收益的投資項(xiàng)目（唐瑋等，2017）［20］。不同于金融中介以跨期平滑的方式實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)（Diamond，1984）［21］，金融市場(chǎng)可以借助股權(quán)融資方式實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)橫向轉(zhuǎn)移分散，有利于不同意見(jiàn)的表達(dá)，更利于為高風(fēng)險(xiǎn)自主創(chuàng)新項(xiàng)目提供較好的風(fēng)險(xiǎn)管理（Greenwood和Smith，1997；Berger和 Udell，2006）［22-23］；另外，在公司外部治理功能實(shí)施上，金融市場(chǎng)可以利用“用腳投票”以及兼并、收購(gòu)等多種靈活方式積極主動(dòng)地介入公司治理，監(jiān)督、激勵(lì)企業(yè)從事研發(fā)活動(dòng)（Fang etc，2014）［24］。而行使“代理監(jiān)管”職能的金融中介為了抑制管理者的機(jī)會(huì)主義行為以確保信貸資金安全，監(jiān)管力度越強(qiáng)的債權(quán)人越傾向于抑制企業(yè)投資于高風(fēng)險(xiǎn)研發(fā)項(xiàng)目（馬如飛和何涌，2015）［25］，因此，較之銀行經(jīng)由“關(guān)系型融資”實(shí)施債權(quán)治理方式（Berger和 Udell，2006）［23］，金融市場(chǎng)更有利于激勵(lì)企業(yè)積極開展高層次技術(shù)創(chuàng)新。

（三）市場(chǎng)導(dǎo)向型金融結(jié)構(gòu)調(diào)整影響企業(yè)自主創(chuàng)新的作用機(jī)制

綜合以上分析可以發(fā)現(xiàn)，金融市場(chǎng)導(dǎo)向的金融結(jié)構(gòu)調(diào)整一方面通過(guò)不斷擴(kuò)張直接融資渠道規(guī)模，拓展企業(yè)研發(fā)融資渠道，緩解企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新融資約束，促進(jìn)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新；另一方面，金融市場(chǎng)導(dǎo)向型的金融結(jié)構(gòu)調(diào)整通過(guò)建立、健全金融市場(chǎng)，提供橫向分擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)分散方式同時(shí)，有助于提升金融體系的公司治理效率，從而在有效分散企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)，監(jiān)督、激勵(lì)企業(yè)開展技術(shù)創(chuàng)新活動(dòng)。上述作用機(jī)制如圖1所示。

圖1 金融結(jié)構(gòu)調(diào)整與企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的傳導(dǎo)機(jī)制

（四）研究假設(shè)

由于企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新活動(dòng)的演變并非是簡(jiǎn)單的線性過(guò)程，而是呈現(xiàn)帶有跳躍的階段性發(fā)展特征（Aber?nathy和Utterback，1978）［26］。與技術(shù)領(lǐng)先國(guó)家的技術(shù)創(chuàng)新模式不同，技術(shù)后進(jìn)國(guó)家的技術(shù)進(jìn)步路徑是采用“邊干邊學(xué)”的模式，通過(guò)引進(jìn)消化先進(jìn)技術(shù)、掌握產(chǎn)品設(shè)計(jì)能力進(jìn)行模仿創(chuàng)新，最后培養(yǎng)出自主創(chuàng)新能力（郭熙保和文禮朋，2008；唐未兵等，2014）［27-28］。在這一過(guò)程中，模仿創(chuàng)新是在消化吸收前期引進(jìn)的既有成熟技術(shù)基礎(chǔ)上，對(duì)已有技術(shù)進(jìn)行的工藝改進(jìn)，因而研發(fā)周期短，創(chuàng)新與市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)低（Kim，1997；王紅領(lǐng)等，2006）［29-30］。在自主創(chuàng)新過(guò)程中，發(fā)明專利體現(xiàn)了企業(yè)最核心、最直接的自主創(chuàng)新能力，而新產(chǎn)品開發(fā)則體現(xiàn)了企業(yè)將創(chuàng)新轉(zhuǎn)化為生產(chǎn)力的能力（吳豐華和劉瑞明，2013）［31］。以發(fā)明專利為代表的自主創(chuàng)新活動(dòng)尚未進(jìn)入商業(yè)化階段，主要面臨技術(shù)創(chuàng)新失敗的風(fēng)險(xiǎn)，而以新產(chǎn)品開發(fā)為代表的“市場(chǎng)導(dǎo)向型”技術(shù)創(chuàng)新活動(dòng)是將發(fā)明專利轉(zhuǎn)化成為市場(chǎng)接受的新產(chǎn)品，因而還將要面臨市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)（肖文和林高榜，2014）［32］。

近年來(lái)我國(guó)金融結(jié)構(gòu)調(diào)整的目標(biāo)是通過(guò)推進(jìn)多層次資本市場(chǎng)建設(shè)，提升直接融資比例，不斷優(yōu)化金融體系的融資結(jié)構(gòu)，拓寬企業(yè)研發(fā)融資渠道。與此同時(shí)，上市公司在利用股票市場(chǎng)融資時(shí)披露了更為詳盡的有關(guān)技術(shù)創(chuàng)新活動(dòng)的內(nèi)部信息，從而降低了研發(fā)項(xiàng)目投融過(guò)程中的信息不對(duì)稱，這將有效緩解企業(yè)技術(shù)研發(fā)的融資約束（袁東任和汪煒，2015）［33］，進(jìn)而總體上顯著促進(jìn)了企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新。據(jù)此，本文提出假設(shè)1。

H1：我國(guó)“市場(chǎng)導(dǎo)向型”金融結(jié)構(gòu)調(diào)整總體上顯著促進(jìn)了制造業(yè)技術(shù)創(chuàng)新。

我國(guó)原有的金融結(jié)構(gòu)中銀行中介規(guī)模處于絕對(duì)優(yōu)勢(shì)，間接融資渠道是企業(yè)融資的主要來(lái)源?；阢y行風(fēng)險(xiǎn)厭惡特性，銀行貸款更為偏好研發(fā)風(fēng)險(xiǎn)較低、研發(fā)成果明確以及市場(chǎng)成熟的局部工藝改進(jìn)型模仿創(chuàng)新，原有的金融結(jié)構(gòu)并不利于企業(yè)開展風(fēng)險(xiǎn)較高的自主創(chuàng)新。隨著我國(guó)金融市場(chǎng)規(guī)模的不斷擴(kuò)大，以股票市場(chǎng)為代表的直接融資渠道不僅為企業(yè)研發(fā)融資拓寬了融資渠道，而且為企業(yè)自主創(chuàng)新過(guò)程中的高風(fēng)險(xiǎn)提供了橫向分散機(jī)制，這都將有助于企業(yè)在模仿創(chuàng)新的基礎(chǔ)上開展具有更高風(fēng)險(xiǎn)的“發(fā)明專利導(dǎo)向”層次自主創(chuàng)新。據(jù)此，本文提出假設(shè)2。

H2：我國(guó)金融市場(chǎng)導(dǎo)向的金融結(jié)構(gòu)通過(guò)改善融資與風(fēng)險(xiǎn)分散功能顯著促進(jìn)了制造業(yè)“專利導(dǎo)向”層次自主創(chuàng)新。

盡管直接融資規(guī)模不斷擴(kuò)大，在原有間接融資渠道之外為企業(yè)自主創(chuàng)新提供了更多的融資機(jī)會(huì)與橫向分散風(fēng)險(xiǎn)方式，但是由于股票市場(chǎng)自身具有“短視效應(yīng)”，通常難以容忍更長(zhǎng)開發(fā)周期的“市場(chǎng)導(dǎo)向”型創(chuàng)新活動(dòng)的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)（Tian和Wang，2014）［34］，而我國(guó)金融市場(chǎng)中具有專業(yè)投資能力的風(fēng)險(xiǎn)投資基金與私募股權(quán)投資基金規(guī)模仍然較少，因此目前我國(guó)金融結(jié)構(gòu)調(diào)整尚難以有效為開發(fā)周期更長(zhǎng)、兼有創(chuàng)新與市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的“市場(chǎng)導(dǎo)向”型自主創(chuàng)新提供完善的融資與風(fēng)險(xiǎn)分散。

雖然自2001年開始證監(jiān)會(huì)提出“超常規(guī)發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者”，但機(jī)構(gòu)投資者平均持股比例低，平均持股周期較短（信恒占，2017）［35］，我國(guó)金融市場(chǎng)尚未形成以機(jī)構(gòu)投資者為實(shí)施公司外部治理功能主體的微觀市場(chǎng)結(jié)構(gòu)，尚難以通過(guò)監(jiān)督企業(yè)經(jīng)理人選擇自主創(chuàng)新項(xiàng)目的行為（Aghion，et al，2013）［36］，作為“積極型”監(jiān)督者的機(jī)構(gòu)投資者仍難以在企業(yè)獲得融資后實(shí)施有效的監(jiān)督與激勵(lì)。此外，機(jī)構(gòu)投資者實(shí)施外部治理的自身意愿不強(qiáng)，難以抑制源于委托代理問(wèn)題導(dǎo)致的上市公司國(guó)家大股東、法人大股東“平靜生活偏好”，對(duì)激勵(lì)上市公司開展“市場(chǎng)導(dǎo)向”層次自主創(chuàng)新的作用有限。上述兩方面導(dǎo)致我國(guó)在技術(shù)追趕過(guò)程中，制造業(yè)企業(yè)積極開展消化吸收先進(jìn)技術(shù)的動(dòng)力不足，弱化了企業(yè)將技術(shù)發(fā)明轉(zhuǎn)化為生產(chǎn)力的能力（湯萱，2016）［37］。依據(jù)以上分析，本文提出假設(shè)3。

H3：我國(guó)“市場(chǎng)導(dǎo)向型”金融結(jié)構(gòu)調(diào)整，尚未通過(guò)改善風(fēng)險(xiǎn)分散與公司外部治理功能顯著促進(jìn)制造業(yè)“市場(chǎng)導(dǎo)向”層次的企業(yè)自主創(chuàng)新。

三、研究樣本與數(shù)據(jù)

（一）變量選擇

1.行業(yè)自主創(chuàng)新

本文將分為兩個(gè)層次考察我國(guó)企業(yè)的自主創(chuàng)新：從事以高質(zhì)量發(fā)明專利為代表的“發(fā)明專利導(dǎo)向”層次的自主創(chuàng)新，以及體現(xiàn)“技術(shù)自立”能力的“市場(chǎng)導(dǎo)向”層次的自主創(chuàng)新。考察行業(yè)技術(shù)創(chuàng)新活動(dòng)的變量選取如下：首先，參考 Brown（2012）［7］的方法，選用行業(yè)實(shí)用新型和外觀設(shè)計(jì)專利和發(fā)明專利之和的行業(yè)專利申請(qǐng)總數(shù)（patent）作為衡量行業(yè)總體技術(shù)創(chuàng)新水平的代理變量。其次，為了盡可能詳細(xì)考察金融結(jié)構(gòu)調(diào)整對(duì)行業(yè)自主創(chuàng)新活動(dòng)的影響，本文分別選用發(fā)明專利申請(qǐng)量（invention）與新產(chǎn)品研發(fā)強(qiáng)度（Newp）兩類指標(biāo)來(lái)衡量企業(yè)兩個(gè)層次的自主創(chuàng)新成果。正如前文所述，與實(shí)用新型和外觀設(shè)計(jì)專利這類模仿創(chuàng)新型專利不同，發(fā)明專利申請(qǐng)量反映了高質(zhì)量的研發(fā)活動(dòng)，因而可以作為反映行業(yè)“專利導(dǎo)向”層次自主創(chuàng)新水平的代理變量。通過(guò)技術(shù)創(chuàng)新獲得的“新技術(shù)”能否為市場(chǎng)所接受，反映了企業(yè)更高層次的“市場(chǎng)化導(dǎo)向”的技術(shù)創(chuàng)新。參考肖文和林高榜（2014）以及毛其淋和許家云（2015）的研究，本文采用行業(yè)新產(chǎn)品銷售收入（Newp）作為“市場(chǎng)導(dǎo)向”層次自主創(chuàng)新活動(dòng)的代理變量［32，38］。

2.行業(yè)研發(fā)強(qiáng)度指標(biāo)（RDint）

本文利用行業(yè)技術(shù)開發(fā)經(jīng)費(fèi)內(nèi)部支出總額與行業(yè)總資產(chǎn)之比構(gòu)造了行業(yè)研發(fā)強(qiáng)度指標(biāo)（RDint），以考察金融結(jié)構(gòu)對(duì)于企業(yè)創(chuàng)新投入強(qiáng)度的影響。

3.金融市場(chǎng)導(dǎo)向的金融結(jié)構(gòu)調(diào)整指標(biāo)

沿用相關(guān)研究文獻(xiàn)的通用方法（Beck和Levine，2002；Merton和Bodie；2005）［12，39］，本文以金融市場(chǎng)與金融中介之間的規(guī)模比例關(guān)系衡量一國(guó)的金融結(jié)構(gòu)。具體測(cè)算方法是：首先使用金融市場(chǎng)總市值與GDP、商業(yè)銀行私人部門貸款總額與GDP之比分別構(gòu)造金融市場(chǎng)融資與商業(yè)銀行融資規(guī)模指標(biāo)，然后以二者之比作為金融結(jié)構(gòu)調(diào)整指標(biāo)。該指標(biāo)數(shù)值的增大反映了金融結(jié)構(gòu)向金融市場(chǎng)主導(dǎo)型變遷的趨勢(shì)。圖2反映了我國(guó)1996-2014年金融市場(chǎng)導(dǎo)向的金融結(jié)構(gòu)調(diào)整過(guò)程。

圖2 1996-2014年中國(guó)金融結(jié)構(gòu)調(diào)整軌跡

4.金融功能

（1）融資與風(fēng)險(xiǎn)分散功能代理變量。采用Hsu等（2014）的方法［40］，選用商業(yè)銀行對(duì)私人部門貸款與GDP之比反映銀行體系融資功能，記為credit。以股票市場(chǎng)市值與GDP之比反映股票市場(chǎng)融資功能，記為stock。

（2）公司外部治理功能代理變量。代理成本反映了商業(yè)銀行從事債權(quán)治理的積極程度（Jensen和Meckling，1976）［41］。如果所有權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)分離越嚴(yán)重，則代理成本越高。參照郭露等（2015）［42］的方法選取銀行管理費(fèi)用率作為銀行實(shí)施公司治理程度的度量指標(biāo)，記為overhead。管理費(fèi)用率越高，代理成本越高，則商業(yè)銀行實(shí)施外部治理的效力越低。參照Polk和Sapienza（2009）［43］，采用反映股票市場(chǎng)流動(dòng)性的換手率來(lái)度量股市實(shí)現(xiàn)公司治理功能，記為turn。在我國(guó)機(jī)構(gòu)投資者公司治理意愿不強(qiáng)的市場(chǎng)環(huán)境下，股市換手率越高，投資者持股時(shí)間越短，公司外部治理效力越低。

5.行業(yè)研發(fā)投資的外源融資依賴

Rajan和Zingales（1998）［44］認(rèn)為，行業(yè)特征決定了其外源融資依賴程度，進(jìn)而導(dǎo)致不同行業(yè)受外生金融體系變化的影響程度不同。由于外源融資依賴程度由行業(yè)特征決定，因而該指標(biāo)較為穩(wěn)定。這一特點(diǎn)有助于更準(zhǔn)確地考察金融結(jié)構(gòu)調(diào)整對(duì)不同外源融資依賴行業(yè)自主創(chuàng)新活動(dòng)的影響。本文采用Rajan和 Zingales（1998）［44］測(cè)算的行業(yè)外源融資依賴指標(biāo)（記為ed），通過(guò)使用外源融資依賴指標(biāo)與金融結(jié)構(gòu)指標(biāo)構(gòu)造的交乘項(xiàng)來(lái)反映金融結(jié)構(gòu)調(diào)整對(duì)不同外源融資依賴行業(yè)的影響，記為edfs。

6.控制變量

（1）行業(yè)特征變量。本文在考察金融結(jié)構(gòu)調(diào)整對(duì)不同層次技術(shù)創(chuàng)新活動(dòng)產(chǎn)出以及研發(fā)投入強(qiáng)度時(shí)，控制了行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)水平、行業(yè)資產(chǎn)利潤(rùn)率（Roe）與行業(yè)平均利潤(rùn)（Return）。熊彼得創(chuàng)新理論認(rèn)為壟斷優(yōu)勢(shì)有利于激勵(lì)企業(yè)家從事創(chuàng)新，而陳修德和梁彤纓（2010）［45］利用中國(guó)數(shù)據(jù)的實(shí)證研究支持這一觀點(diǎn)，但也有學(xué)者得出了相反結(jié)論（周立群和鄧路，2009）［46］。由于傳統(tǒng)赫芬達(dá)爾指數(shù)的適用性近年來(lái)受到質(zhì)疑（周夏飛和周強(qiáng)龍，2014）［47］，以及限于企業(yè)微觀數(shù)據(jù)不足難以計(jì)算各行業(yè)Lerner指數(shù)，參考上述文獻(xiàn)，本文采用行業(yè)企業(yè)總數(shù)的倒數(shù)（1/N）與行業(yè)平均資產(chǎn)（Size）作為行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)程度的代理變量。

（2）政府財(cái)政補(bǔ)貼。為了規(guī)避企業(yè)在進(jìn)行技術(shù)創(chuàng)新活動(dòng)過(guò)程中可能出現(xiàn)“尋補(bǔ)貼”現(xiàn)象（黎文靖和鄭曼妮，2016）［48］產(chǎn)生的內(nèi)生性，本文分別引入行業(yè)政府補(bǔ)貼強(qiáng)度（Subintens）和行業(yè)政府補(bǔ)貼額（Subsi?dy）作為政府研發(fā)補(bǔ)貼政策的控制變量。

本文使用的變量定義、計(jì)算方法見(jiàn)表1所列。

表1 主要變量定義與計(jì)算方法

續(xù)表1

（二）樣本選取與數(shù)據(jù)來(lái)源

參照現(xiàn)有研究，我國(guó)金融結(jié)構(gòu)與金融功能相關(guān)指標(biāo)原始數(shù)據(jù)均取自《世界銀行全球金融發(fā)展數(shù)據(jù)庫(kù)》2016年7月版，最新數(shù)據(jù)更新至2014年。由于2000年以前的行業(yè)研發(fā)投資、發(fā)明專利等數(shù)據(jù)缺失較多，為了保證數(shù)據(jù)的可獲得性與連續(xù)統(tǒng)一，本文樣本數(shù)據(jù)的時(shí)間跨度為2000-2014年。本文的專利、研發(fā)投入相關(guān)數(shù)據(jù)取自各年度的《中國(guó)科技統(tǒng)計(jì)年鑒》，行業(yè)資產(chǎn)總計(jì)、利潤(rùn)政府補(bǔ)貼額以及行業(yè)企業(yè)個(gè)數(shù)來(lái)源于各年《中國(guó)工業(yè)經(jīng)濟(jì)統(tǒng)計(jì)年鑒》。此外，在樣本行業(yè)選擇上，由于我國(guó)國(guó)民經(jīng)濟(jì)行業(yè)目錄進(jìn)行了3次調(diào)整，為了保證樣本數(shù)據(jù)的統(tǒng)計(jì)口徑統(tǒng)一與盡可能完整，本文以2011版國(guó)民經(jīng)濟(jì)行業(yè)目錄為基準(zhǔn)，剔除了數(shù)據(jù)缺失較多的食品加工業(yè)、紡織服裝業(yè)與家具制造業(yè)三個(gè)行業(yè)，合并了橡膠與塑料制品業(yè)，最終樣本行業(yè)數(shù)為24個(gè)。

（三）描述性統(tǒng)計(jì)

表2是相關(guān)變量的描述性統(tǒng)計(jì)。對(duì)比各類專利申請(qǐng)均值可以發(fā)現(xiàn)，我國(guó)制造業(yè)發(fā)明專利平均值約為專利申請(qǐng)平均值的1/3，可見(jiàn)我國(guó)制造業(yè)行業(yè)發(fā)明專利申請(qǐng)量較低，專利申請(qǐng)類型是以小發(fā)明、工藝創(chuàng)新為主的實(shí)用新型與外觀設(shè)計(jì)專利，自主創(chuàng)新能力有待提高。行業(yè)發(fā)明專利申請(qǐng)總量的年度平均值為2 873，標(biāo)準(zhǔn)差為7 037，說(shuō)明行業(yè)間發(fā)明專利申請(qǐng)差異很大，行業(yè)間創(chuàng)新能力具有較大差異。

表2 變量描述性統(tǒng)計(jì)

（四）平穩(wěn)性檢驗(yàn)

由于本文使用的動(dòng)態(tài)面板數(shù)據(jù)的時(shí)間跨度為15年，因此在計(jì)量分析前進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn)（見(jiàn)表3）。為保證檢驗(yàn)結(jié)果的穩(wěn)健性，本文使用三種方法（ADFFisher、LLC和IPS）進(jìn)行面板數(shù)據(jù)平穩(wěn)性檢驗(yàn)。檢驗(yàn)結(jié)果顯示，除行業(yè)規(guī)模（Size）為一階單整外，其他各變量均顯著拒絕包含有單位根假設(shè)，不存在單位根，為零階單整，水平平穩(wěn)。

表3 單位根檢驗(yàn)

四、回歸分析

由于技術(shù)創(chuàng)新活動(dòng)具有長(zhǎng)周期、連續(xù)性特點(diǎn)，以及政府的創(chuàng)新補(bǔ)貼政策可能導(dǎo)致企業(yè)“尋補(bǔ)貼”行為對(duì)技術(shù)創(chuàng)新活動(dòng)的影響，本節(jié)的實(shí)證分析均采用動(dòng)態(tài)面板數(shù)據(jù)，運(yùn)用一步系統(tǒng)GMM法進(jìn)行估計(jì)，通過(guò)引入被解釋變量的一階滯后項(xiàng)作為解釋變量，規(guī)避序列相關(guān)性與可能存在的內(nèi)生性問(wèn)題。系統(tǒng)GMM估計(jì)方法將解釋變量滯后項(xiàng)的一階差分作為工具變量，并采用AR（1）、AR（2）檢驗(yàn)的P值來(lái)判定殘差項(xiàng)不存在二階自相關(guān)，使用Sargen、Hansen過(guò)度識(shí)別檢驗(yàn)的P值來(lái)判定模型設(shè)置的合理性以及工具變量的有效性。其中Sargan過(guò)度識(shí)別檢驗(yàn)的P值大于0.05，Hansen檢驗(yàn)的P值為0則說(shuō)明工具變量有效、模型設(shè)置合理。AR（2）檢驗(yàn)的P值大于0.05則說(shuō)明模型殘差項(xiàng)不存在二階自相關(guān)。

（一）金融結(jié)構(gòu)調(diào)整對(duì)行業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的總體影響效應(yīng)分析

為實(shí)證分析我國(guó)金融市場(chǎng)導(dǎo)向的金融結(jié)構(gòu)調(diào)整對(duì)制造業(yè)各行業(yè)技術(shù)創(chuàng)新行為的總體影響效應(yīng)，參考既有研究構(gòu)建以下模型：

模型中patent為行業(yè)發(fā)明專利申請(qǐng)總量取自然對(duì)數(shù)，patternit-1為GMM估計(jì)方法設(shè)定的使用被解釋變量一階滯后項(xiàng)生成的工具變量，Xjit為行業(yè)特征控制變量、研發(fā)投入變量與政府補(bǔ)貼變量，i、t分別代表行業(yè)、時(shí)期；μi、φt分別表示截面與時(shí)間固定效應(yīng)，以控制無(wú)法觀察到的行業(yè)個(gè)體和時(shí)間因素的影響。

表4是企業(yè)專利申請(qǐng)總量的對(duì)數(shù)（patent）對(duì)金融結(jié)構(gòu)調(diào)整綜合指標(biāo)與外源融資指標(biāo)交互項(xiàng)（edfs）的估計(jì)結(jié)果。Sargenp與Hansenp值說(shuō)明模型總體上通過(guò)了過(guò)度識(shí)別檢驗(yàn)，回歸方程接受采用被解釋變量一階滯后項(xiàng)工具變量有效的原假設(shè)，ar2p值顯示回歸方程均不存在二階序列相關(guān)。回歸結(jié)果顯示，金融市場(chǎng)導(dǎo)向的金融結(jié)構(gòu)調(diào)整對(duì)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新活動(dòng)具有顯著為正的促進(jìn)效應(yīng)。相對(duì)于模型1到3，模型4到6使用企業(yè)自籌研發(fā)資金總額的對(duì)數(shù)（ent）代替研發(fā)投入總額的對(duì)數(shù)（rd）后，edfs系數(shù)仍然顯著為正。為了規(guī)避政府補(bǔ)貼對(duì)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新活動(dòng)的影響所產(chǎn)生的內(nèi)生性，參照相關(guān)研究通用做法④，模型3和模型6為分別加入了滯后一期的政府補(bǔ)貼強(qiáng)度變量（L.Subin?tens）和滯后一期的政府補(bǔ)貼總額對(duì)數(shù)（L.Subsidy）的回歸。模型3和模型6結(jié)果顯示，在加入政府補(bǔ)貼控制變量后，金融結(jié)構(gòu)調(diào)整對(duì)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新活動(dòng)仍保持顯著為正，說(shuō)明在控制了政府創(chuàng)新補(bǔ)貼的可能影響后，金融市場(chǎng)導(dǎo)向的金融結(jié)構(gòu)調(diào)整仍顯著提升了行業(yè)總體技術(shù)創(chuàng)新產(chǎn)出水平。

表4 金融結(jié)構(gòu)調(diào)整的行業(yè)技術(shù)創(chuàng)新活動(dòng)的總體效應(yīng)

其中Yit分別以外觀設(shè)計(jì)與實(shí)用新型專利申請(qǐng)數(shù)（UMD）、發(fā)明專利申請(qǐng)數(shù)（invention）和新產(chǎn)品銷售收入（Newp）作為被解釋變量。回歸結(jié)果見(jiàn)表5所列。

表5的Panel A中使用行業(yè)外觀與實(shí)用新型專利申請(qǐng)數(shù)（模型1和2）、發(fā)明專利（模型3和4）以及新產(chǎn)品銷售收入（模型5和6）對(duì)金融結(jié)構(gòu)調(diào)整變量edfs進(jìn)行回歸。其中模型2、模型4和模型6分別加入了滯后一期的政府補(bǔ)貼強(qiáng)度控制變量。Panel A的模型4的回歸結(jié)果顯示，在控制政府補(bǔ)貼的影響后，edfs的系數(shù)顯著為正，說(shuō)明金融市場(chǎng)導(dǎo)向的金融結(jié)構(gòu)調(diào)整對(duì)行業(yè)發(fā)明專利申請(qǐng)量具有顯著的促進(jìn)作用。模型2和模型4中的edfs系數(shù)均不顯著，說(shuō)明金融結(jié)構(gòu)調(diào)整并未對(duì)外觀與實(shí)用新型專利申請(qǐng)數(shù)量以及新產(chǎn)品銷售收入產(chǎn)生顯著影響。

（二）金融市場(chǎng)導(dǎo)向的金融結(jié)構(gòu)調(diào)整對(duì)企業(yè)自主創(chuàng)新的影響效應(yīng)

為了進(jìn)一步考察金融結(jié)構(gòu)調(diào)整對(duì)不同層次技術(shù)創(chuàng)新活動(dòng)的影響，參考式1構(gòu)建如下模型進(jìn)行實(shí)證分析：

表5的Panel B使用行業(yè)自籌研發(fā)費(fèi)用與政府補(bǔ)貼額分別代替行業(yè)研發(fā)投入總額與政府補(bǔ)貼強(qiáng)度，PanelB回歸結(jié)果與PanelA結(jié)果保持一致，說(shuō)明實(shí)證分析結(jié)果是穩(wěn)健的。綜上，表5的回歸結(jié)果反映出金融市場(chǎng)導(dǎo)向的金融結(jié)構(gòu)調(diào)整對(duì)行業(yè)“發(fā)明專利”層次的自主創(chuàng)新具有一定的促進(jìn)作用，但對(duì)“市場(chǎng)導(dǎo)向”層次自主創(chuàng)新沒(méi)有顯著影響，假設(shè)1與假設(shè)2得到了實(shí)證支持。

表5 金融結(jié)構(gòu)調(diào)整對(duì)兩個(gè)層次自主創(chuàng)新的總體效應(yīng)

續(xù)表5

其中，Yit分別為專利申請(qǐng)總數(shù)（patent）、發(fā)明專利申請(qǐng)總數(shù)（invention）與新產(chǎn)品銷售收入（Newp）。ed×creditt與ed×market為反映兩類融資渠道的融資與風(fēng)險(xiǎn)分散功能代理變量。回歸結(jié)果見(jiàn)表6所列。

（三）金融市場(chǎng)導(dǎo)向的金融結(jié)構(gòu)調(diào)整影響企業(yè)自主創(chuàng)新的潛在機(jī)制分析

1.金融結(jié)構(gòu)調(diào)整經(jīng)由融資與風(fēng)險(xiǎn)分散功能改善對(duì)行業(yè)自主創(chuàng)新的影響

為了考察金融結(jié)構(gòu)調(diào)整對(duì)企業(yè)自主創(chuàng)新的內(nèi)在作用機(jī)制，在式1的基礎(chǔ)上引入金融結(jié)構(gòu)調(diào)整變量與金融功能的交互項(xiàng)構(gòu)造如下模型：

表6 金融結(jié)構(gòu)調(diào)整經(jīng)由融資與風(fēng)險(xiǎn)管理功能對(duì)兩個(gè)層次自主創(chuàng)新的作用機(jī)制

續(xù)表6

表6中模型（1）至模型（4）回歸結(jié)果顯示，金融結(jié)構(gòu)調(diào)整變量edfs與ed_credit的系數(shù)顯著為正。雖然ed_market的系數(shù)顯著為負(fù)，但由于金融結(jié)構(gòu)指標(biāo)edfs中包含了金融市場(chǎng)的正向作用，通過(guò)均值帶入可以測(cè)算得到，在保持其他因素不變條件下，股票市場(chǎng)資本化率與GDP之比每提高一個(gè)百分點(diǎn)，行業(yè)專利申請(qǐng)量增長(zhǎng)率將增加1.112個(gè)百分點(diǎn)。該實(shí)證結(jié)果反映了在控制政府創(chuàng)新補(bǔ)貼后，金融市場(chǎng)導(dǎo)向的金融結(jié)構(gòu)調(diào)整通過(guò)改善融資與風(fēng)險(xiǎn)分散功能總體促進(jìn)了行業(yè)技術(shù)創(chuàng)新，并顯著促進(jìn)了行業(yè)“發(fā)明專利導(dǎo)向”層次的自主創(chuàng)新。但模型（5）、模型（6）回歸結(jié)果顯示，金融結(jié)構(gòu)調(diào)整尚未通過(guò)改善融資與風(fēng)險(xiǎn)分散功能影響“市場(chǎng)導(dǎo)向”層次的自主創(chuàng)新。上述實(shí)證結(jié)果進(jìn)一步支持了本文的假設(shè)1和假設(shè)2。

2.金融結(jié)構(gòu)調(diào)整經(jīng)由公司外部治理功能改善對(duì)行業(yè)自主創(chuàng)新的影響

在式3的基礎(chǔ)上，引入商業(yè)銀行與股票市場(chǎng)的公司外部治理功能代理變量overhead和turn構(gòu)建模型4，考察金融結(jié)構(gòu)調(diào)整經(jīng)由公司外部治理功能對(duì)行業(yè)自主創(chuàng)新的影響機(jī)制。

其中，Yit分別為專利申請(qǐng)總數(shù)（patent）、發(fā)明專利申請(qǐng)總數(shù)（invention）與新產(chǎn)品銷售收入（Newp）。fsoverheadt與fsturnt為金融結(jié)構(gòu)調(diào)整變量與金融功能變量的交互項(xiàng)。實(shí)證結(jié)果見(jiàn)表7所列。

表7中的金融結(jié)構(gòu)調(diào)整指標(biāo)與商業(yè)銀行管理費(fèi)用的交乘項(xiàng)fsoverhead的系數(shù)顯著為負(fù)，說(shuō)明近年來(lái)我國(guó)金融市場(chǎng)導(dǎo)向的金融結(jié)構(gòu)調(diào)整改善了商業(yè)銀行公司外部治理功能，從而顯著促進(jìn)了行業(yè)“發(fā)明專利導(dǎo)向”層次的自主創(chuàng)新，但金融市場(chǎng)公司外部治理功能的作用并不顯著。表7的模型（2）、模型（6）中，fsoverhead和fsturn的系數(shù)均不顯著，其含義是金融結(jié)構(gòu)調(diào)整尚未通過(guò)完善公司外部治理功能促進(jìn)制造業(yè)開展“市場(chǎng)導(dǎo)向”層次自主創(chuàng)新活動(dòng)，因此假設(shè)3得到實(shí)證支持。

表7 金融結(jié)構(gòu)調(diào)整經(jīng)由公司外部治理功能對(duì)兩個(gè)層次自主創(chuàng)新的作用機(jī)制

3.金融結(jié)構(gòu)調(diào)整對(duì)行業(yè)研發(fā)投入強(qiáng)度的影響

為了考察金融結(jié)構(gòu)調(diào)整經(jīng)由金融功能改善對(duì)行業(yè)研發(fā)投入強(qiáng)度的影響，采用行業(yè)研發(fā)投資強(qiáng)度（RDint）作為自變量，基于式（3）構(gòu)建如下模型：

對(duì)研發(fā)強(qiáng)度的功能檢驗(yàn)的表8中，模型（1）至模型（3）反映了金融結(jié)構(gòu)調(diào)整經(jīng)由融資與風(fēng)險(xiǎn)分散功能完善顯著促進(jìn)了企業(yè)技術(shù)研發(fā)投入強(qiáng)度，保持其他因素不變，銀行信貸規(guī)模每增加一個(gè)百分點(diǎn)，行業(yè)研發(fā)投入強(qiáng)度約增加0.023 8個(gè)百分點(diǎn)；金融市場(chǎng)規(guī)模每增加一個(gè)百分點(diǎn)，行業(yè)研發(fā)投入強(qiáng)度約提高0.072百分點(diǎn)，因此以提高金融市場(chǎng)融資規(guī)模的金融結(jié)構(gòu)調(diào)整有利于提升行業(yè)研發(fā)投入強(qiáng)度。

4.金融結(jié)構(gòu)調(diào)整對(duì)行業(yè)自主創(chuàng)新影響的分組回歸分析

為了進(jìn)一步考察金融結(jié)構(gòu)調(diào)整對(duì)不同外源融資依賴程度行業(yè)“發(fā)明專利導(dǎo)向”層次自主創(chuàng)新的影響，依據(jù) Rajan 和 Zingales（1998）［44］計(jì)算的外源融資依賴指標(biāo)中位數(shù)將樣本分為高外源融資依賴組（ed≥0.26）與低外源融資依賴組（ed＜0.26），利用式2進(jìn)行分組回歸分析，回歸結(jié)果見(jiàn)表8中的模型4和模型5。模型4中的edfs系數(shù)顯著為正，說(shuō)明外源融資依賴程度高的行業(yè)組中，金融結(jié)構(gòu)調(diào)整對(duì)行業(yè)“發(fā)明專利導(dǎo)向”層次自主創(chuàng)新具有顯著促進(jìn)作用。而模型5回歸結(jié)果中，edfs系數(shù)不顯著，但subsidy系數(shù)變?yōu)轱@著正，說(shuō)明對(duì)于低外源融資依賴的行業(yè)，政府財(cái)政補(bǔ)貼是促進(jìn)行業(yè)“發(fā)明專利導(dǎo)向”層次自主創(chuàng)新的主要因素。模型4和模型5的回歸結(jié)果進(jìn)一步證實(shí)了我國(guó)金融市場(chǎng)導(dǎo)向的金融結(jié)構(gòu)調(diào)整改善了企業(yè)研發(fā)融資環(huán)境，通過(guò)緩解研發(fā)融資約束顯著促進(jìn)了制造業(yè)“發(fā)明專利導(dǎo)向”層次的自主創(chuàng)新。

表8 金融結(jié)構(gòu)調(diào)整對(duì)行業(yè)研發(fā)融資約束的影響

0.259 1 0.002 41 0.061 0年度效應(yīng)控制變量sarganp hansenp ar1p ar2p Y Y Y Y Y Y Y Y Y Y 0.979 1 0.000 633 0.114 0.939 1 0.000 637 0.131 0.450 1 0.000 754 0.231 0.6341 0.011 1 0.476

五、門檻效應(yīng)分析

為了進(jìn)一步考察金融結(jié)構(gòu)調(diào)整與行業(yè)自主創(chuàng)新之間可能存在的非線性關(guān)系，本文參考Hansen（1999）的方法構(gòu)建門檻回歸模型。

其中，(ξ1≤ fs≤ ξ2)edfs為金融結(jié)構(gòu)調(diào)整變量，ξi為不同的門檻值，I(·)為指示函數(shù)，fs為金融結(jié)構(gòu)門檻變量。

采用門檻回歸方法可以規(guī)避直接引入金融結(jié)構(gòu)變量平方項(xiàng)可能會(huì)導(dǎo)致較為嚴(yán)重的共線性問(wèn)題，此外Hansen（1999）提出的門檻回歸方法是利用網(wǎng)格搜尋原理尋找合理的分組變量，可以回避主觀選擇分組變量的影響。

表9匯報(bào)了門檻效應(yīng)自抽樣檢驗(yàn)結(jié)果，檢驗(yàn)結(jié)果說(shuō)明雙重門檻統(tǒng)計(jì)效果較為顯著。

表9 門檻效應(yīng)自抽樣檢驗(yàn)

門檻估計(jì)結(jié)果如表10所示。表10的模型（1）中，當(dāng)金融結(jié)構(gòu)指標(biāo)到達(dá)第二個(gè)門檻值0.64后，金融結(jié)構(gòu)調(diào)整對(duì)行業(yè)研發(fā)投入強(qiáng)度的系數(shù)雖然仍保持顯著，但開始減小。模型（2）中，當(dāng)金融結(jié)構(gòu)變量指標(biāo)達(dá)到第一個(gè)門檻值0.245后，金融結(jié)構(gòu)調(diào)整對(duì)行業(yè)“發(fā)明專利導(dǎo)向”層次的自主創(chuàng)新的促進(jìn)效應(yīng)開始逐漸減弱，到達(dá)第二個(gè)門檻值0.64后繼續(xù)減弱。模型（3）中，金融結(jié)構(gòu)調(diào)整對(duì)行業(yè)技術(shù)創(chuàng)新總體效應(yīng)也是在金融結(jié)構(gòu)指標(biāo)達(dá)到第一個(gè)門檻值0.198后開始減弱。

通過(guò)利用門限回歸模型進(jìn)一步檢驗(yàn)可以發(fā)現(xiàn)，金融結(jié)構(gòu)調(diào)整對(duì)行業(yè)自主創(chuàng)新的促進(jìn)作用存在顯著邊際遞減效應(yīng)。即在金融結(jié)構(gòu)調(diào)整起步階段，由于直接融資規(guī)模的提升，金融結(jié)構(gòu)調(diào)整顯著地促進(jìn)了行業(yè)研發(fā)強(qiáng)度與技術(shù)創(chuàng)新，有利于行業(yè)“發(fā)明專利導(dǎo)向”層次的自主創(chuàng)新。但在達(dá)到門檻值后，金融結(jié)構(gòu)調(diào)整初期，通過(guò)擴(kuò)大金融市場(chǎng)規(guī)模改善宏觀層次融資渠道比例結(jié)構(gòu)的結(jié)構(gòu)調(diào)整效應(yīng)開始降低。因此，需要通過(guò)進(jìn)一步完善金融市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)，改善金融體系的公司外部治理功能，才能保持金融結(jié)構(gòu)調(diào)整對(duì)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的促進(jìn)效應(yīng)，僅靠提升直接融資比例將難以持續(xù)有效推進(jìn)行業(yè)自主創(chuàng)新層次提升。

表10 門檻回歸估計(jì)結(jié)果

六、結(jié)論與政策含義

本文在考察“發(fā)明專利導(dǎo)向”與“市場(chǎng)導(dǎo)向”兩個(gè)層次自主創(chuàng)新的創(chuàng)新風(fēng)險(xiǎn)與研發(fā)決策行為差異的基礎(chǔ)上，基于金融功能的視角理論分析了金融結(jié)構(gòu)調(diào)整通過(guò)完善融資與風(fēng)險(xiǎn)分散功能以及公司外部治理功能對(duì)自主創(chuàng)新的影響。通過(guò)選取我國(guó)2000-2014年間24個(gè)制造業(yè)行業(yè)數(shù)據(jù)，實(shí)證分析了金融結(jié)構(gòu)調(diào)整對(duì)行業(yè)自主創(chuàng)新的影響效應(yīng)與作用機(jī)制。表11匯總了本文的實(shí)證分析結(jié)果。

表11 實(shí)證分析結(jié)果匯總表

從表11中的實(shí)證分析結(jié)果可以得到以下結(jié)論：我國(guó)金融結(jié)構(gòu)調(diào)整通過(guò)直接融資規(guī)模擴(kuò)張緩解了行業(yè)研發(fā)融資約束，促進(jìn)了行業(yè)研發(fā)投入強(qiáng)度，顯著提升了行業(yè)總體技術(shù)創(chuàng)新產(chǎn)出，顯著促進(jìn)了“發(fā)明專利導(dǎo)向”層次的自主創(chuàng)新。但金融結(jié)構(gòu)調(diào)整尚未通過(guò)改善公司外部治理功能促進(jìn)兩個(gè)層次行業(yè)“發(fā)明專利導(dǎo)向”與“市場(chǎng)導(dǎo)向”層次自主創(chuàng)新，尚未有效激勵(lì)我國(guó)本土企業(yè)主動(dòng)由模仿創(chuàng)新向自主創(chuàng)新的跨越。門檻效應(yīng)分析的結(jié)果顯示，我國(guó)前期以提高直接融資規(guī)模為目標(biāo)的“規(guī)模結(jié)構(gòu)”型金融結(jié)構(gòu)調(diào)整方式對(duì)促進(jìn)企業(yè)自主創(chuàng)新的邊際效應(yīng)顯現(xiàn)遞減趨勢(shì)。

本文的政策含義在于：在我國(guó)制造業(yè)技術(shù)追趕背景下，僅依靠擴(kuò)張金融市場(chǎng)規(guī)模的金融結(jié)構(gòu)調(diào)整將無(wú)法持續(xù)激勵(lì)企業(yè)由“發(fā)明專利”層次的自主創(chuàng)新積極向“市場(chǎng)導(dǎo)向”層次自主創(chuàng)新的跨越，也就難以有效打破制造業(yè)企業(yè)在經(jīng)濟(jì)全球化進(jìn)程中出現(xiàn)的價(jià)值鏈“低端鎖定”。在我國(guó)推進(jìn)創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)戰(zhàn)略的關(guān)鍵階段，金融結(jié)構(gòu)調(diào)整尤其應(yīng)通過(guò)不斷優(yōu)化金融市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)來(lái)完善金融市場(chǎng)的公司外部治理功能，以激勵(lì)企業(yè)“技術(shù)自立”，而非僅局限于擴(kuò)大資本市場(chǎng)規(guī)模。

注 釋：

①有關(guān)數(shù)據(jù)來(lái)自于2015年全國(guó)科技經(jīng)費(fèi)投入統(tǒng)計(jì)公報(bào)，其網(wǎng)址是http://www.stats.gov.cn/tjsj/zxfb/201611/t20161111_1427139.html.

②見(jiàn)中國(guó)專利調(diào)查數(shù)據(jù)報(bào)告，國(guó)家知識(shí)產(chǎn)權(quán)局，2016年6月。

③與金融功能觀相對(duì)應(yīng)，LLSV（1997）提出了金融法律觀。針對(duì)這一派觀點(diǎn)，Rajan和Zingales（2001）認(rèn)為，健全的法律監(jiān)管制度是通過(guò)降低金融中介和市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)來(lái)提高金融體系功能的實(shí)現(xiàn)效率，法律制度并非是促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的直接原因。

④參考既有相關(guān)研究（李匯東等，2013），為了控制行業(yè)特征變量與政府財(cái)政補(bǔ)貼對(duì)當(dāng)期企業(yè)專利申請(qǐng)量與新產(chǎn)品研發(fā)強(qiáng)度的內(nèi)生性影響，本文的對(duì)行業(yè)特征變量與政府財(cái)政補(bǔ)貼均取滯后一期。

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Abstract:This paper,on the basis of differentiating two levels of independent innovation activities,applies the system GMM estimation method and the threshold effect analysis to study the impact of China’s financial structure adjustment on the independent innovation of manufacturing industry,and further investigates its mechanism based on two kinds of financial functions,namely,risk diversification and corporate external governance.The study finds that:With the rapid expansion of the scale of direct financing,China's financial structure adjustment has significantly promoted the independent innovation of manufacturing industry by easing the financing constraints of corpo?rate R&D,but this impact begins to present the marginal effect decreasing trend.The paper,after further subdividing the levels of indepen?dent innovation,finds that the financial structure adjustment has significantly promoted the independent innovation of manufacturing in?dustry at the level of“invention patent oriented”by improving the risk dispersing function of the financial system,however,it has not yet effectively supervised and encouraged manufacturing enterprises to actively carry out a higher level of"market oriented"independent in?novation by improving corporate external governance function.

Keywords：independent innovation；financial structure;financial function

［責(zé)任編輯：歐世平］

Financial Structure Adjustment,Financial Function Improvement and Independent Innovation of Manufacturing Industry—An Empirical Study Based on 24 Manufacturing Industries in China

GAO Zhi

(School of Finance,Anhui University of Finance and Economics,Bengbu 233000,China)

F124.3

A

1007-5097（2017）09-0118-11

10.3969/j.issn.1007-5097.2017.09.016

2017-04-26

國(guó)家社會(huì)科學(xué)基金項(xiàng)目（12CJY045）

高 志（1976-），男，講師，經(jīng)濟(jì)學(xué)博士，研究方向：資本市場(chǎng)，資產(chǎn)定價(jià)。