盈余質(zhì)量、政治沖擊與債務(wù)融資成本

馮展斌

（上海財(cái)經(jīng)大學(xué) 會(huì)計(jì)學(xué)院，上海 200433）

盈余質(zhì)量、政治沖擊與債務(wù)融資成本

馮展斌

（上海財(cái)經(jīng)大學(xué) 會(huì)計(jì)學(xué)院，上海 200433）

文章以2003-2015年中國(guó)A股上市公司為樣本，旨在研究盈余質(zhì)量、政治沖擊對(duì)企業(yè)債務(wù)融資成本的影響。研究發(fā)現(xiàn)：省長(zhǎng)更替帶來(lái)的政治沖擊會(huì)提升企業(yè)債務(wù)融資成本；高質(zhì)量盈余信息會(huì)降低企業(yè)債務(wù)融資成本；高質(zhì)量盈余信息能夠削弱政治沖擊對(duì)企業(yè)債務(wù)融資成本的正向影響。分產(chǎn)權(quán)性質(zhì)進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，政治沖擊與債務(wù)融資成本的正相關(guān)性以及盈余質(zhì)量與債務(wù)融資成本的負(fù)相關(guān)性在非國(guó)企中更顯著，表明非國(guó)企受政治不確定性影響更大，且提高盈余質(zhì)量更能降低債務(wù)融資成本。

盈余質(zhì)量；政治沖擊；債務(wù)融資成本；產(chǎn)權(quán)性質(zhì)

一、引 言

債務(wù)融資是中國(guó)企業(yè)主要的融資方式，國(guó)內(nèi)學(xué)者集中研究了債務(wù)融資的規(guī)模、期限和擔(dān)保等問(wèn)題［1-3］，而對(duì)于債務(wù)融資成本這一關(guān)鍵維度關(guān)注不足，債務(wù)融資成本即能衡量融資代價(jià)又能衡量融資難易程度，對(duì)其進(jìn)行深入研究具有重要的意義。本文從企業(yè)外部政治沖擊和企業(yè)內(nèi)部盈余質(zhì)量深入探究了企業(yè)債務(wù)融資成本的影響因素，并研究了兩者對(duì)企業(yè)債務(wù)融資成本的交互影響。

La Porta等（1998）［4］“法與金融”的研究為傳統(tǒng)金融研究提供了新的研究視角，后續(xù)學(xué)者從市場(chǎng)化進(jìn)程、貨幣政策、產(chǎn)業(yè)政策、政府干預(yù)等宏觀視角研究了企業(yè)債務(wù)融資的影響因素，但是現(xiàn)有政治影響因素的研究一則從靜態(tài)視角出發(fā)，二則從政府集體動(dòng)機(jī)出發(fā)，本文將政府對(duì)企業(yè)債務(wù)融資行為的影響推進(jìn)至地方官員層面，并從官員更替的動(dòng)態(tài)視角出發(fā)進(jìn)行研究。Xu（2011）認(rèn)為政治、人事制度上的高度集權(quán)和經(jīng)濟(jì)上的高度分權(quán)成為中國(guó)政治制度的主要特征［5］。地方主政官員控制土地、礦產(chǎn)、財(cái)政補(bǔ)貼等資源，擁有轄區(qū)較高的經(jīng)濟(jì)管理權(quán)限，企業(yè)經(jīng)營(yíng)深受官員制定的稅收政策、產(chǎn)業(yè)政策等政策的影響。由于任期限制、調(diào)動(dòng)和貪腐查處等原因，地方官員變動(dòng)已成為中國(guó)政治常態(tài)［6］。官員變更帶來(lái)的政治沖擊會(huì)破壞政策的穩(wěn)定性和原有的政商關(guān)系。政治沖擊破壞原有的政商關(guān)系，會(huì)弱化企業(yè)的資源優(yōu)勢(shì)。政治沖擊帶來(lái)的政策不穩(wěn)定會(huì)增加企業(yè)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，企業(yè)經(jīng)營(yíng)困難或出現(xiàn)現(xiàn)金流困境的概率增加。此時(shí)，債權(quán)人貸款風(fēng)險(xiǎn)增加，可能會(huì)要求更高的回報(bào)率，進(jìn)而提升企業(yè)融資成本。

信息不對(duì)稱是信貸資金錯(cuò)配的主要原因［7］。Watts和Zimmerman（1990）研究表明高質(zhì)量的會(huì)計(jì)信息有助于降低債務(wù)契約簽訂前和執(zhí)行中的信息不對(duì)稱，在企業(yè)債務(wù)契約簽訂中發(fā)揮關(guān)鍵作用［8］。債權(quán)人希望通過(guò)高質(zhì)量的盈余信息降低信息不對(duì)稱帶來(lái)的信貸錯(cuò)配風(fēng)險(xiǎn)，會(huì)給予盈余質(zhì)量較高的企業(yè)更高的信貸額度、更低的貸款利率，但是國(guó)內(nèi)學(xué)者對(duì)于高質(zhì)量盈余信息價(jià)值的研究存在差異。本文通過(guò)研究盈余質(zhì)量與債務(wù)融資成本的關(guān)系，為高質(zhì)量盈余信息的價(jià)值提供進(jìn)一步佐證，并深入研究了盈余質(zhì)量與政治沖擊對(duì)企業(yè)債務(wù)融資成本的交互影響。官員更替會(huì)導(dǎo)致轄區(qū)政治生態(tài)環(huán)境變化，使企業(yè)喪失原有政商關(guān)聯(lián)帶來(lái)的資源優(yōu)勢(shì)，同時(shí)加劇企業(yè)投資經(jīng)營(yíng)的不確定性風(fēng)險(xiǎn)并降低了市場(chǎng)信息的質(zhì)量，加劇信息不對(duì)稱，提高債權(quán)人貸款風(fēng)險(xiǎn)。企業(yè)愿意提供高質(zhì)量的盈余信息表明其愿意與債權(quán)人分享企業(yè)的經(jīng)營(yíng)信息以減少信息不對(duì)稱增加帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)，這對(duì)于債權(quán)人這種穩(wěn)健投資者來(lái)說(shuō)是非常重要的，故而在政治不確定性時(shí)期，給予高盈余質(zhì)量企業(yè)更低的貸款利率，實(shí)現(xiàn)資源的優(yōu)化配置。

本文的主要貢獻(xiàn)有：一是將“法與金融”的研究框架從法律制度、貨幣政策、產(chǎn)業(yè)政策、政府干預(yù)擴(kuò)展到官員這一政治層面，并從官員更替這一動(dòng)態(tài)視角考察了政治環(huán)境變化對(duì)微觀企業(yè)融資行為的影響；二是將債務(wù)融資成本的企業(yè)內(nèi)部盈余信息影響因素與企業(yè)外部政治環(huán)境影響因素相結(jié)合，研究認(rèn)為企業(yè)在面臨政治不確定性時(shí)，可以通過(guò)提供高質(zhì)量的盈余信息來(lái)應(yīng)對(duì)。

二、理論分析與研究假說(shuō)

（一）政治沖擊與債務(wù)融資成本

官員更替這種政治沖擊之所以影響企業(yè)融資成本，主要是因?yàn)樗鼘?dǎo)致了政策不確定性，政府主政官員能夠通過(guò)法定權(quán)力改變經(jīng)濟(jì)政策，官員更替會(huì)引發(fā)政策不確定性。在中國(guó)，“政治集權(quán)”與“財(cái)政分權(quán)”相結(jié)合，并以相對(duì)績(jī)效作為官員核心的晉升考核機(jī)制，地方官員具有較大的“權(quán)力”和“動(dòng)力”去發(fā)展經(jīng)濟(jì)和制定轄區(qū)發(fā)展政策［5］。在“任期+任命”體制下，新一屆政府具有強(qiáng)烈動(dòng)機(jī)制定與上一任不同的經(jīng)濟(jì)政策［9］。官員個(gè)人經(jīng)歷和個(gè)人特征存在差異，也加劇了不同官員的經(jīng)濟(jì)政策的異質(zhì)性。羅黨論和佘?chē)?guó)滿（2015）［10］總結(jié)了官員更替帶來(lái)的政策不確定性的三個(gè)負(fù)面影響：官員更替降低了市場(chǎng)信息的質(zhì)量［11］；官員更替破壞了政策的連續(xù)性和穩(wěn)定性［9］；官員更替提高了資本市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)，影響投資回報(bào)率、債券利率和匯率等［12］。結(jié)合羅黨論和佘?chē)?guó)滿（2015）［10］的總結(jié)，筆者認(rèn)為官員更替這種政治沖擊對(duì)企業(yè)債務(wù)融資成本的負(fù)面影響具體體現(xiàn)在兩個(gè)方面：

首先，官員更替使企業(yè)未來(lái)投資、經(jīng)營(yíng)帶有政策性風(fēng)險(xiǎn)，加劇了企業(yè)未來(lái)現(xiàn)金流的不確定性。地方主政官員擁有轄區(qū)稅收政策、財(cái)政政策、產(chǎn)業(yè)政策等經(jīng)濟(jì)政策的制定權(quán)，官員更替后新上任官員會(huì)推行差異化經(jīng)濟(jì)政策為晉升獲取政治資本，原來(lái)的相關(guān)政策會(huì)出現(xiàn)中斷或調(diào)整［13］，這導(dǎo)致政策的不連續(xù)性和不穩(wěn)定性。官員更替年份企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)增加［14］，企業(yè)投資減少［15］，進(jìn)而增加企業(yè)未來(lái)現(xiàn)金流的不確定性，同時(shí)，官員更替降低了市場(chǎng)信息的質(zhì)量，債權(quán)人更難以判斷企業(yè)的償債能力，在預(yù)知政治沖擊時(shí)期，企業(yè)整體經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)增加的情況下，債權(quán)人會(huì)提高貸款利率，實(shí)現(xiàn)貸款高風(fēng)險(xiǎn)高收益的匹配。

其次，官員更替這種政治沖擊將打破現(xiàn)有的政治格局，破壞現(xiàn)有的政商關(guān)系，使企業(yè)喪失現(xiàn)有的資源優(yōu)勢(shì)和信貸擔(dān)保。相關(guān)研究發(fā)現(xiàn)，與政府建立密切關(guān)系的企業(yè)能夠獲得融資優(yōu)惠、財(cái)政補(bǔ)貼等政府支持［16］。穩(wěn)定的政商關(guān)系是企業(yè)穩(wěn)健運(yùn)營(yíng)的前提，徐業(yè)坤等（2013）認(rèn)為當(dāng)主政官員變更時(shí)，企業(yè)之前擁有的政治關(guān)聯(lián)可能被削弱，政策優(yōu)惠和各種補(bǔ)貼可能被取消，信貸資源優(yōu)勢(shì)隨之減弱［15］。在債務(wù)融資活動(dòng)中，政治背景可以作為一種信貸擔(dān)保，而官員更替這種政治沖擊可能使企業(yè)喪失這種信貸擔(dān)保，這會(huì)提高債權(quán)人的貸款風(fēng)險(xiǎn)。官員更替這種政治沖擊會(huì)釋放企業(yè)喪失資源優(yōu)勢(shì)和信貸擔(dān)保的信號(hào)，作為利益相關(guān)者的債權(quán)人必然會(huì)調(diào)整信貸決策，提高貸款利率?；谝陨戏治?，提出假說(shuō)1。

H1：官員更替帶來(lái)的政治沖擊會(huì)提升企業(yè)債務(wù)融資成本。

（二）盈余質(zhì)量與債務(wù)融資成本

Stiglitz和Weiss（1981）研究認(rèn)為銀企之間的信息不對(duì)稱是信貸錯(cuò)配的主要原因［7］。在信貸決策中，信貸資金的安全性和避免虧損是最主要的。債權(quán)人投放信貸資金之后，無(wú)法直接控制信貸資金的使用，從而導(dǎo)致貸款收回的風(fēng)險(xiǎn)。企業(yè)需要釋放信息顯示資金使用的合規(guī)性以及償還資金的可靠性。如果信息不對(duì)稱程度較高，債權(quán)人難以了解企業(yè)信貸需求動(dòng)機(jī)和信貸償還可能性，會(huì)縮減信貸規(guī)模、提升貸款利率。盈余信息是借款企業(yè)違約風(fēng)險(xiǎn)的一個(gè)重要判斷因素，在債務(wù)契約及其他債務(wù)限制性條款中發(fā)揮著重要作用［17］。高質(zhì)量的盈余信息能夠降低債權(quán)人與借款企業(yè)的信息不對(duì)稱，在企業(yè)存在同樣融資需求的情況下，債權(quán)人會(huì)優(yōu)先將更多的貸款、更低的利率提供給盈余質(zhì)量較高的企業(yè)，而盈余質(zhì)量較低的企業(yè)會(huì)為此付出更高的融資成本。

在中國(guó)轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)背景下，高質(zhì)量盈余信息能否降低債務(wù)融資成本至今仍是一個(gè)懸而未決的問(wèn)題，這是由于中國(guó)企業(yè)不愿意披露更多的信息或者傾向于披露不真實(shí)的信息，同時(shí)銀行等債權(quán)人可能沒(méi)有足夠的動(dòng)機(jī)和能力收集、辨別信息，這也導(dǎo)致了實(shí)證研究結(jié)論存在較大的差異。有學(xué)者研究認(rèn)為企業(yè)通過(guò)盈余管理上調(diào)利潤(rùn)，反而獲得了更多的信貸資源［18］；也有學(xué)者研究認(rèn)為銀行的貸款利率與信息透明度的關(guān)系不明顯［19］；還有學(xué)者研究認(rèn)為信息披露質(zhì)量較好的公司獲得了更多的銀行借款［20］。銀行等債權(quán)人對(duì)借款企業(yè)盈余質(zhì)量的識(shí)別能力是前人研究結(jié)論存在差異的重要原因。

筆者認(rèn)為金融業(yè)市場(chǎng)化改革近30年來(lái)，銀行等債權(quán)人對(duì)借款企業(yè)盈余質(zhì)量的識(shí)別能力已經(jīng)大幅提升。首先，自20世紀(jì)90年代起，中國(guó)金融業(yè)開(kāi)始建立“統(tǒng)一授信、審貸分離、分級(jí)審批、責(zé)任明確”的授信管理體制，并逐步引入客戶信用評(píng)級(jí)體系和貸款風(fēng)險(xiǎn)分類(lèi)制度，整個(gè)金融業(yè)的貸款風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)顯著增強(qiáng)，金融機(jī)構(gòu)開(kāi)始關(guān)注借款企業(yè)的盈余質(zhì)量。其次，中國(guó)金融業(yè)信貸人員大多具有財(cái)經(jīng)類(lèi)專(zhuān)業(yè)背景，專(zhuān)業(yè)知識(shí)使之能夠甄別企業(yè)的盈余管理，進(jìn)而識(shí)別企業(yè)的盈余質(zhì)量。最后，中國(guó)利率市場(chǎng)化進(jìn)程使得金融機(jī)構(gòu)能夠通過(guò)采用合適的貸款利率“懲罰”低盈余質(zhì)量企業(yè)，“獎(jiǎng)勵(lì)”高盈余質(zhì)量企業(yè)?；诮鹑跈C(jī)構(gòu)貸款風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)的增強(qiáng)、信貸人員更加專(zhuān)業(yè)化以及利率市場(chǎng)化水平的推進(jìn)，整體來(lái)看，銀行等債權(quán)人能夠識(shí)別企業(yè)的盈余質(zhì)量?；谝陨戏治?，提出假說(shuō)2。

H2：高質(zhì)量盈余信息能夠降低企業(yè)債務(wù)融資成本。

（三）盈余質(zhì)量、政治沖擊與債務(wù)融資成本

根據(jù)假說(shuō)1的理論分析，官員更替這種政治沖擊會(huì)引致政策不確定性，一方面使企業(yè)未來(lái)投資、經(jīng)營(yíng)帶有政策性風(fēng)險(xiǎn)，加劇了企業(yè)未來(lái)現(xiàn)金流的不確定性，這從債務(wù)契約角度來(lái)看，事實(shí)上是增強(qiáng)了債權(quán)人與借款企業(yè)的信息不對(duì)稱，存在政治沖擊時(shí)，債權(quán)人更難以評(píng)估借款企業(yè)的盈利能力、償債能力。另一方面，政治沖擊會(huì)破壞現(xiàn)有的政商關(guān)系，使企業(yè)喪失原有的資源優(yōu)勢(shì)和信貸擔(dān)保，這從債務(wù)契約角度來(lái)看，事實(shí)上是減少了企業(yè)的融資渠道、融資優(yōu)惠并降低了企業(yè)的融資擔(dān)保水平。債權(quán)人預(yù)期政治沖擊將導(dǎo)致貸款風(fēng)險(xiǎn)升高，會(huì)提高貸款利率，而高質(zhì)量盈余信息從降低信息不對(duì)稱和提供聲譽(yù)擔(dān)保兩個(gè)角度削弱了政治沖擊的影響。

首先，高質(zhì)量盈余信息通過(guò)降低信息不對(duì)稱削弱政治沖擊對(duì)企業(yè)債務(wù)融資成本的影響。國(guó)內(nèi)學(xué)者研究了貨幣政策波動(dòng)時(shí)期，企業(yè)會(huì)提供高質(zhì)量的會(huì)計(jì)信息來(lái)應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)不確定性對(duì)企業(yè)信貸決策的影響。研究發(fā)現(xiàn)為應(yīng)對(duì)貨幣政策波動(dòng)帶來(lái)的不確定性的影響，企業(yè)會(huì)提供更穩(wěn)健的會(huì)計(jì)信息［21］。官員更替會(huì)導(dǎo)致企業(yè)未來(lái)經(jīng)營(yíng)不確定性增大，這會(huì)導(dǎo)致信息不對(duì)稱、道德風(fēng)險(xiǎn)和逆向選擇等問(wèn)題［22］，而增強(qiáng)信息透明度、提高信息披露質(zhì)量可以降低信息不對(duì)稱，緩解企業(yè)融資約束、降低企業(yè)借款成本［23］。

其次，高質(zhì)量盈余信息通過(guò)提供聲譽(yù)擔(dān)保削弱政治沖擊對(duì)企業(yè)債務(wù)融資成本的影響。官員更替這種政治沖擊將導(dǎo)致未來(lái)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的發(fā)展趨于復(fù)雜和企業(yè)未來(lái)盈利的不確定性增加，企業(yè)愿意提供高質(zhì)量的盈余信息，傳遞了企業(yè)有責(zé)任有擔(dān)當(dāng)?shù)男盘?hào)，提高了企業(yè)的聲譽(yù)，在債務(wù)契約中，提供了聲譽(yù)擔(dān)保，企業(yè)提供高質(zhì)量的盈余信息表明企業(yè)愿意與債權(quán)人分享企業(yè)的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)信息來(lái)減少政策不確定性的影響。債權(quán)人是穩(wěn)健性投資者，面臨政策不確定性時(shí)，更可能把信貸資源配置給聲譽(yù)更高的企業(yè)，或?qū)β曌u(yù)更高的企業(yè)收取更低的利率?；谝陨戏治觯岢黾僬f(shuō)3。

H3：高質(zhì)量盈余信息能夠削弱政治沖擊對(duì)企業(yè)債務(wù)融資成本的正向影響。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選取和數(shù)據(jù)來(lái)源

本文選取2003-2015年13年所有A股上市公司的數(shù)據(jù)作為研究樣本。省長(zhǎng)變更數(shù)據(jù)為手工搜集，筆者通過(guò)百度百科、人民網(wǎng)、新華網(wǎng)搜索了中國(guó)31個(gè)?。ê陛犑校┑氖￠L(zhǎng)簡(jiǎn)歷，整理出相關(guān)更替信息。債務(wù)融資成本數(shù)據(jù)來(lái)源于WIND金融咨詢數(shù)據(jù)庫(kù)，產(chǎn)權(quán)性質(zhì)數(shù)據(jù)來(lái)源于CCER數(shù)據(jù)庫(kù)，其他數(shù)據(jù)均來(lái)源于CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)。按照以下原則剔除了部分?jǐn)?shù)據(jù)：金融業(yè)、保險(xiǎn)業(yè)公司；研究數(shù)據(jù)不全的公司；ST、PT公司；有極端值的公司，對(duì)連續(xù)變量進(jìn)行了上下1%的Winsorize處理。最終獲得樣本數(shù)據(jù)19 619個(gè)，數(shù)據(jù)處理采用Stata12.0數(shù)據(jù)處理軟件。

（二）檢驗(yàn)?zāi)Ｐ团c變量說(shuō)明

為檢驗(yàn)假說(shuō)1、2、3，分別構(gòu)建了如下多元回歸模型：

（1）債務(wù)融資成本（Cost）。借鑒Pittman和Fortin（2004）［24］和魏志華等（2012）［25］的研究，本文采用兩個(gè)指標(biāo)衡量企業(yè)債務(wù)融資成本：利息費(fèi)用占比（Cost1），即利息支出占公司年末總負(fù)債的比例；凈財(cái)務(wù)費(fèi)用占比（Cost2），即凈財(cái)務(wù)費(fèi)用與公司年末總負(fù)債之比，利息成本可能只是企業(yè)債務(wù)融資成本的一部分，企業(yè)在融資時(shí)還會(huì)支付手續(xù)費(fèi)等其他成本，凈財(cái)務(wù)費(fèi)用為利息支出加手續(xù)費(fèi)加其他財(cái)務(wù)費(fèi)用。

（2）政治沖擊（Pol）。借鑒羅黨論和佘?chē)?guó)滿（2015）［10］的研究，省長(zhǎng)變更當(dāng)年賦值為1，衡量省長(zhǎng)變更引發(fā)的政治沖擊，否則為0。選擇省長(zhǎng)變更作為研究對(duì)象主要是因?yàn)樵谥袊?guó)地方政府官員的職責(zé)分工中，省長(zhǎng)通常具體負(fù)責(zé)本省經(jīng)濟(jì)工作，與企業(yè)的聯(lián)系更多，省長(zhǎng)變更對(duì)轄區(qū)未來(lái)政策不確定性的影響更大。

（3）盈余質(zhì)量（EQ）。使用修正的Jones模型計(jì)算操縱性應(yīng)計(jì)利潤(rùn)衡量盈余質(zhì)量在實(shí)證研究中得到廣泛應(yīng)用。陸建橋（1999）認(rèn)為無(wú)形資產(chǎn)會(huì)通過(guò)其攤銷(xiāo)額影響應(yīng)計(jì)水平，因此要在模型中引入無(wú)形資產(chǎn)變量［26］。鑒于此，本文使用引入無(wú)形資產(chǎn)的修正的Jones模型來(lái)衡量盈余質(zhì)量，模型如下：

模型（4）中，TA是總應(yīng)計(jì)利潤(rùn)，TA=NI-CFO（NI是凈利潤(rùn)，CFO是經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金凈流量）；At-1是T-1年年末總資產(chǎn)；△REV是T年的主營(yíng)業(yè)務(wù)收入減去T-1年主營(yíng)業(yè)務(wù)收入；△REC是T年的應(yīng)收賬款凈額減去T-1年應(yīng)收賬款凈額；PPE是固定資產(chǎn)凈額；IA是無(wú)形資產(chǎn)和其他長(zhǎng)期資產(chǎn)。分行業(yè)和分年度對(duì)模型（4）進(jìn)行最小二乘法回歸，取殘差DA作為企業(yè)的可操控性應(yīng)計(jì)利潤(rùn)，|DA|為盈余質(zhì)量逆指標(biāo)，值越大，盈余質(zhì)量越低，為研究方便，令EQ=-|DA|，EQ為本文的盈余質(zhì)量衡量指標(biāo)，值越大，盈余質(zhì)量越高。

（4）控制變量。產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（State）為0-1虛擬變量，若為國(guó)有控制企業(yè)，賦值為1，否則為0；企業(yè)規(guī)模（Size）等于總資產(chǎn)取自然對(duì)數(shù)；資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）等于總負(fù)債除以總資產(chǎn)；凈資產(chǎn)收益率（ROE）等于凈利潤(rùn)除以凈資產(chǎn)；成長(zhǎng)性（Growth）等于當(dāng)年?duì)I業(yè)收入增加額除以上一年?duì)I業(yè)收入。本文還控制了行業(yè)固定效應(yīng)和年度固定效應(yīng)。

（三）描述性統(tǒng)計(jì)分析

表1為描述性統(tǒng)計(jì)的結(jié)果，表1A為官員樣本中省長(zhǎng)變更分布，表1B為企業(yè)樣本中變量描述性統(tǒng)計(jì)。由表1A可知，省長(zhǎng)變更較頻繁的年份為2003年、2007年、2013年，這主要是因?yàn)?002年、2007年、2012年為全國(guó)性黨代會(huì)召開(kāi)年份，省級(jí)主政官員的任職調(diào)整主要集中在全國(guó)黨代會(huì)召開(kāi)前后。省長(zhǎng)變更次數(shù)在各年間存在較大的差異，頻率最高的2003年、2007年各發(fā)生13次，頻率最低的2005年只發(fā)生了一次。在官員樣本中，省長(zhǎng)變更樣本占總樣本的23.08%。

由表1B可知，企業(yè)債務(wù)融資成本超過(guò)了總負(fù)債的2%，且在各企業(yè)間存在較大的差異，最低者為0，最高者達(dá)到總負(fù)債的7%以上。在企業(yè)面板數(shù)據(jù)中，省長(zhǎng)變更樣本占總樣本的21.56%。國(guó)有樣本占總樣本的56.71%。通過(guò)表1B也可以發(fā)現(xiàn)盈余質(zhì)量變量和控制變量在企業(yè)間存在較大差異。

表1 描述性統(tǒng)計(jì)

四、實(shí)證結(jié)果與分析

（一）政治沖擊與債務(wù)融資成本

政治沖擊與債務(wù)融資成本的實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果見(jiàn)表2，表2A為單變量檢驗(yàn)，表2B為多元回歸分析。

由表2A可知，當(dāng)存在政治沖擊時(shí)（樣本數(shù)為4 230），企業(yè)債務(wù)融資成本（Cost1和Cost2）的均值和中值均顯著高于無(wú)政治沖擊時(shí)期（樣本數(shù)為15 389）。這初步表明政治沖擊會(huì)提升企業(yè)債務(wù)融資成本。由表2B可知，無(wú)論用利息支出（Cost1）還是凈財(cái)務(wù)費(fèi)用（Cost2）衡量企業(yè)債務(wù)融資成本，均發(fā)現(xiàn)省長(zhǎng)更替帶來(lái)的政治沖擊在1%的顯著性水平上提升了企業(yè)債務(wù)融資成本。假說(shuō)1得到驗(yàn)證。

控制變量中值得一提的是Size系數(shù)顯著為正，這與魏志華等（2012）［25］回歸結(jié)果一致，這可能有悖于常識(shí)，一般來(lái)說(shuō)規(guī)模越大的企業(yè)實(shí)力越雄厚，經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)更低，銀行會(huì)給予更低的貸款利率。魏志華等（2012）［25］沒(méi)有對(duì)這一異?，F(xiàn)象做出解釋?zhuān)Y(jié)合本文的研究問(wèn)題，筆者認(rèn)為整體來(lái)看企業(yè)規(guī)模與盈余質(zhì)量顯著負(fù)相關(guān)，可能是因?yàn)橐?guī)模越大的企業(yè)盈余質(zhì)量越低。筆者做了輔助回歸（未列出），發(fā)現(xiàn)企業(yè)規(guī)模在1%的顯著性水平上降低了盈余質(zhì)量。另外，結(jié)合表4B（3）、（5）回歸結(jié)果，發(fā)現(xiàn)在高盈余質(zhì)量樣本中，企業(yè)規(guī)模越大，融資成本越低，這意味著，只有在高盈余質(zhì)量企業(yè)中，銀行才會(huì)給予規(guī)模較大的企業(yè)更低的貸款利率。

表2 政治沖擊與債務(wù)融資成本

（二）盈余質(zhì)量與債務(wù)融資成本

盈余質(zhì)量與債務(wù)融資成本的實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果見(jiàn)表3。表3A為單變量檢驗(yàn)，表3B為多元回歸分析。

本文筆者按照盈余質(zhì)量（EQ）中值分組，中值以上盈余質(zhì)量較高，賦值為1，中值以下盈余質(zhì)量較低，賦值為0。由表3A可知，高盈余質(zhì)量企業(yè)（樣本數(shù)為9 812）債務(wù)融資成本的均值和中值均顯著低于低盈余質(zhì)量企業(yè)（樣本數(shù)為9 807）。這初步表明較高的盈余質(zhì)量能夠降低企業(yè)債務(wù)融資成本。由表3B可知，無(wú)論用利息支出還是凈財(cái)務(wù)費(fèi)用衡量企業(yè)債務(wù)融資成本，均發(fā)現(xiàn)高質(zhì)量盈余信息在1%的顯著性水平上降低了企業(yè)債務(wù)融資成本。假說(shuō)2得到驗(yàn)證。

表3 盈余質(zhì)量與債務(wù)融資成本

（三）盈余質(zhì)量、政治沖擊與債務(wù)融資成本

表4為盈余質(zhì)量、政治沖擊與企業(yè)債務(wù)融資成本的回歸結(jié)果。表4A為單變量檢驗(yàn)，表4B為多元線性回歸。

表4 盈余質(zhì)量、政治沖擊與債務(wù)融資成本

續(xù)表4

表4A按照盈余質(zhì)量高低分成兩組，發(fā)現(xiàn)在高盈余質(zhì)量組中，雖然有政治沖擊樣本組與無(wú)政治沖擊樣本組的債務(wù)融資成本的均值差異和中值差異依然顯著，但是顯著性水平較低盈余質(zhì)量組有所降低。這初步驗(yàn)證了高質(zhì)量的盈余信息可以削弱政治沖擊對(duì)企業(yè)債務(wù)融資成本的正向影響。表4B（1）、（2）為盈余質(zhì)量、政治沖擊對(duì)企業(yè)債務(wù)融資成本交互影響的回歸結(jié)果，由交乘項(xiàng)（Pol×EQ）的系數(shù)可知，高質(zhì)量盈余信息能夠顯著削弱政治沖擊與企業(yè)債務(wù)融資成本的正向關(guān)系。表4B（3）、（4）、（5）、（6）按照盈余質(zhì)量高低進(jìn)行分組，發(fā)現(xiàn)在高盈余質(zhì)量樣本中，政治沖擊與企業(yè)債務(wù)融資成本的正向關(guān)系不再顯著，且分組回歸中，政治沖擊變量（Pol）組間系數(shù)顯著通過(guò)了Chow test檢驗(yàn)。這表明高質(zhì)量盈余信息能夠削弱政治沖擊對(duì)企業(yè)債務(wù)融資成本的正向影響，假說(shuō)3得到驗(yàn)證。

（四）進(jìn)一步研究：產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的影響

國(guó)企的國(guó)有屬性使其具有天然的政治優(yōu)勢(shì)，發(fā)生政治權(quán)利轉(zhuǎn)移時(shí)，國(guó)企的信貸優(yōu)勢(shì)并未完全喪失。民企在規(guī)模實(shí)力上普遍弱于國(guó)企，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的抵御能力較弱，民企缺乏“父愛(ài)”關(guān)懷，普遍存在信貸歧視，面臨更嚴(yán)重的融資約束，民企注重政商關(guān)系的構(gòu)建來(lái)獲得信貸、財(cái)政補(bǔ)貼等資源［16］，官員更替破壞了民企原有的政商網(wǎng)絡(luò)，其原有的稅收優(yōu)惠、財(cái)政補(bǔ)貼可能被收回［15］，面臨政治沖擊時(shí)，債權(quán)人會(huì)優(yōu)先緊縮民企信貸，提高民企的債務(wù)融資成本。

表5A為產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、政治沖擊與債務(wù)融資成本的回歸結(jié)果。表5A（1）、（2）為交互項(xiàng)的影響，產(chǎn)權(quán)性質(zhì)與政治沖擊交互項(xiàng)（State×Pol）顯著為負(fù)，國(guó)企削弱了政治沖擊與企業(yè)債務(wù)融資成本的正相關(guān)性。表5A（3）、（4）、（5）、（6）按照產(chǎn)權(quán)性質(zhì)分組檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)政治沖擊對(duì)企業(yè)債務(wù)融資成本的影響在非國(guó)企中非常顯著，而在國(guó)企中不顯著，且政治沖擊變量（Pol）的組間系數(shù)差異部分通過(guò)了Chow test檢驗(yàn)。這表明非國(guó)企受政治沖擊影響更大。

政府對(duì)國(guó)企具有“父愛(ài)”傾向，政府干預(yù)使國(guó)企在資源配置上獲得政策優(yōu)勢(shì)，國(guó)企在信貸決策中具有政府的“隱性擔(dān)?！薄?guó)企和國(guó)有銀行的共同產(chǎn)權(quán)屬性，也為國(guó)企的信貸融資提供諸多方便，國(guó)企通過(guò)提升盈余質(zhì)量降低融資成本的動(dòng)機(jī)較弱。而民企缺乏“父愛(ài)”關(guān)懷，普遍存在融資歧視，民企有動(dòng)機(jī)提供高質(zhì)量的盈余信息來(lái)獲取信貸融資優(yōu)勢(shì)。表5B為產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、盈余質(zhì)量與債務(wù)融資成本的回歸結(jié)果。表5B（1）、（2）為交互項(xiàng)的影響，產(chǎn)權(quán)性質(zhì)與盈余質(zhì)量交互項(xiàng)（State×EQ）顯著為正，國(guó)企削弱了盈余質(zhì)量與企業(yè)債務(wù)融資成本的負(fù)相關(guān)性。表5B（3）、（4）、（5）、（6）按照產(chǎn)權(quán)性質(zhì)分組檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)在非國(guó)企中盈余質(zhì)量顯著降低了企業(yè)債務(wù)融資成本，而在國(guó)企中，盈余質(zhì)量與企業(yè)債務(wù)融資成本關(guān)系不顯著，且盈余質(zhì)量變量（EQ）組間系數(shù)差異顯著通過(guò)了Chow test檢驗(yàn)，這表明高質(zhì)量盈余信息降低債務(wù)融資成本的效果在非國(guó)企中更顯著。

表5 產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的影響

（五）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

（1）政治沖擊替代衡量指標(biāo)。筆者選取了政治沖擊的兩種替代性衡量指標(biāo)Pol1和Pol2：Pol1，如果某年份省長(zhǎng)或省委書(shū)記至少一人發(fā)生變更，Pol1賦值為1，否則為0；Pol2借鑒Piotroski和Zhang（2014）［27］的研究，將全國(guó)性黨代會(huì)召開(kāi)年份2007、2012年賦值為1，否則為0。全國(guó)黨代會(huì)時(shí)期各省主政官員更替頻繁，且全國(guó)黨代會(huì)能更好地被預(yù)期。回歸結(jié)果表明，無(wú)論用Pol1還是Pol2重新衡量政治沖擊，政治沖擊均能顯著提升企業(yè)債務(wù)融資成本，這表明假說(shuō)1具有穩(wěn)健性。

（2）盈余質(zhì)量替代衡量指標(biāo)。筆者使用修正的Dechow&Dichev模型重新衡量企業(yè)的盈余質(zhì)量，回歸結(jié)果表明高質(zhì)量盈余信息顯著（1%的顯著性水平）降低了企業(yè)債務(wù)融資成本，且高質(zhì)量盈余信息顯著（10%的顯著性水平）削弱了政治沖擊對(duì)企業(yè)債務(wù)融資成本的正向影響，這表明假說(shuō)2、假說(shuō)3具有穩(wěn)健性。為節(jié)省篇幅，穩(wěn)健性回歸結(jié)果沒(méi)有列出，留表待查。

五、結(jié)論與啟示

本文以2003-2015年中國(guó)A股上市公司為樣本，實(shí)證檢驗(yàn)了盈余質(zhì)量、政治沖擊與企業(yè)債務(wù)融資成本的關(guān)系，研究發(fā)現(xiàn)省長(zhǎng)更替帶來(lái)的政治沖擊會(huì)提升企業(yè)債務(wù)融資成本；高質(zhì)量盈余信息會(huì)降低企業(yè)債務(wù)融資成本；高質(zhì)量盈余信息能夠削弱政治沖擊對(duì)企業(yè)債務(wù)融資成本的正向影響。區(qū)分產(chǎn)權(quán)性質(zhì)進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，政治沖擊提升債務(wù)融資成本及高質(zhì)量盈余信息降低債務(wù)融資成本的影響在非國(guó)企中更顯著，表明非國(guó)企受政治不確定性影響更大，且提高盈余質(zhì)量更能降低債務(wù)融資成本。政企關(guān)系的研究一直是學(xué)術(shù)界研究的熱門(mén)話題，但是已有研究主要從政府干預(yù)、政治關(guān)聯(lián)靜態(tài)角度展開(kāi)，本文基于官員更替這一動(dòng)態(tài)視角，研究了官員更替這種政治沖擊所帶來(lái)的不確定性對(duì)企業(yè)債務(wù)融資行為的影響。本文的研究具有重要的理論意義和現(xiàn)實(shí)意義，為理解新興市場(chǎng)的企業(yè)債務(wù)融資行為提供了新的視角，是對(duì)宏觀政治環(huán)境影響微觀企業(yè)行為研究的拓展，同時(shí)基于盈余質(zhì)量的研究，也為企業(yè)如何應(yīng)對(duì)政治環(huán)境的變化提供了思路。

基于本文的研究結(jié)論，可以得到以下三個(gè)方面的啟示：

（1）中央應(yīng)盡量保證官員任期的穩(wěn)定性，減少官員的頻繁更替。地方主政官員是地方經(jīng)濟(jì)政策的制定者，對(duì)微觀企業(yè)具有重要影響，主政官員的頻繁更替會(huì)打破政策的連貫性、穩(wěn)定性，增加企業(yè)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，提高企業(yè)的融資成本。

（2）為降低融資成本，企業(yè)應(yīng)該提供高質(zhì)量的盈余信息，尤其是當(dāng)政治環(huán)境不確定時(shí)。官員更替這種政治沖擊會(huì)導(dǎo)致企業(yè)未來(lái)投資、經(jīng)營(yíng)的不確定性，加劇信息不對(duì)稱，并破壞企業(yè)原有的政商關(guān)系，使企業(yè)喪失資源優(yōu)勢(shì)，企業(yè)愿意提供高質(zhì)量的盈余信息即可以降低信息不對(duì)稱，又能夠作為一種聲譽(yù)擔(dān)保，這對(duì)債權(quán)人這種穩(wěn)健投資者來(lái)說(shuō)是至關(guān)重要的，債權(quán)人會(huì)給予高盈余質(zhì)量企業(yè)更低的貸款利率。

（3）繼續(xù)推進(jìn)市場(chǎng)化進(jìn)程，減少政府干預(yù)信貸資源配置。分產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的研究中，政治沖擊對(duì)非國(guó)企融資成本影響更大，高質(zhì)量盈余信息降低融資成本的效果在非國(guó)企中更明顯，都根源于政府干預(yù)信貸資源配置引致的信貸歧視，因此，應(yīng)該繼續(xù)推進(jìn)市場(chǎng)化進(jìn)程，減少政府干預(yù)信貸資源配置。

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Abstract:This paper,using China's A-share listed companies from 2003 to 2015 as samples,aims to study the influences of earnings quality and political shock on corporate debt financing cost.The study finds that:The political shock caused by the replacement of the pro?vincial governor will increase corporate debt financing cost;High-quality earnings information will reduce corporate debt financing cost;High-quality earnings information will weaken the positive influence of political shock on corporate debt financing cost.The further study of distinguishing the nature of property rights shows that:The positive correlation between political shock and debt financing cost,and the negative correlation between earnings quality and debt financing cost are more significant in non state-owned enterprises,which indicates that non-state-owned enterprises have been affected more by political uncertainty,and improving earnings quality can reduce debt financ?ing cost more.

Keywords:earnings quality;political shock;debt financing cost;nature of property rights

［責(zé)任編輯：張 青］

Earnings Quality,Political Shock and Debt Financing Cost

FENG Zhan-bin

(School of Accountancy,Shanghai University of Finance and Economics,Shanghai 200433,China)

F275

A

1007-5097（2017）09-0045-08

10.3969/j.issn.1007-5097.2017.09.006

2017-05-15

教育部人文社會(huì)科學(xué)基金項(xiàng)目（13YJC630216）；湖北省教育廳人文社會(huì)科學(xué)基金項(xiàng)目（16Q195）；湖北經(jīng)濟(jì)學(xué)院校級(jí)青年科研項(xiàng)目（XJ2015011）

馮展斌（1987-），男，山東五蓮人，博士研究生，研究方向：公司財(cái)務(wù)。