• <tr id="yyy80"></tr>
  • <sup id="yyy80"></sup>
  • <tfoot id="yyy80"><noscript id="yyy80"></noscript></tfoot>
  • 99热精品在线国产_美女午夜性视频免费_国产精品国产高清国产av_av欧美777_自拍偷自拍亚洲精品老妇_亚洲熟女精品中文字幕_www日本黄色视频网_国产精品野战在线观看 ?

    “優(yōu)勝劣汰”能否提高上市公司價(jià)值?
    ——基于監(jiān)管政策實(shí)施的事件背景

    2023-01-16 02:53:16李青原趙興
    關(guān)鍵詞:競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制收益率意見

    李青原 趙興

    (武漢大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院,湖北 武漢 430072)

    一、引言

    經(jīng)過30多年發(fā)展,中國(guó)資本市場(chǎng)上市公司群體從無到有,由弱到強(qiáng)。截至2022年9月,上交所、深交所、北交所上市公司數(shù)量分別達(dá)2133家、2694家、111家。提高上市公司質(zhì)量、促進(jìn)企業(yè)價(jià)值提升是全面深化資本市場(chǎng)改革的重中之重。面對(duì)新冠肺炎疫情和外部環(huán)境的影響,上市公司生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)和高質(zhì)量發(fā)展面臨新的考驗(yàn)。2020年10月9日,國(guó)務(wù)院正式發(fā)布《關(guān)于進(jìn)一步提高上市公司質(zhì)量的意見》(以下簡(jiǎn)稱《意見》),從頂層設(shè)計(jì)層面系統(tǒng)提高上市公司質(zhì)量,多部門協(xié)調(diào)的上市公司“提質(zhì)計(jì)劃”正式開啟?!兑庖姟飞婕胺秶鎻V泛,提出六大方面共十七項(xiàng)措施(見表1),旨在加強(qiáng)“優(yōu)勝劣汰”競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制,營(yíng)造支持上市公司可持續(xù)發(fā)展的良好生態(tài)環(huán)境。

    表1 《意見》具體政策內(nèi)容

    目前,我國(guó)資本市場(chǎng)仍存在一定的市場(chǎng)缺陷和信息不對(duì)稱性,“優(yōu)勝劣汰”機(jī)制能否真正發(fā)揮作用,提高上市公司整體價(jià)值?“優(yōu)勝劣汰”競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制會(huì)受到哪些因素的影響?這些問題的回答對(duì)于進(jìn)一步全面深化資本市場(chǎng)改革,促進(jìn)企業(yè)價(jià)值提升具有重要的實(shí)踐意義。

    《意見》的發(fā)布為上述問題的研究提供了一個(gè)合理的契機(jī)。《意見》旨在加強(qiáng)“優(yōu)勝劣汰”競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制,營(yíng)造支持上市公司可持續(xù)發(fā)展的良好生態(tài)環(huán)境。本文利用《意見》發(fā)布的事件背景,基于A股上市公司樣本,使用事件研究法考察“優(yōu)勝劣汰”市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制對(duì)上市公司價(jià)值的影響。結(jié)果發(fā)現(xiàn),《意見》發(fā)布期間,上市公司的累計(jì)超額收益率為正;內(nèi)部治理風(fēng)險(xiǎn)較低、外部治理環(huán)境較好的企業(yè)具有更高的累計(jì)超額收益率;公司治理狀況與累計(jì)超額收益率的正向關(guān)系在民營(yíng)企業(yè)樣本和法律制度環(huán)境較好的企業(yè)樣本中更加顯著。本文的貢獻(xiàn)可能在于:(1)從資源配置角度出發(fā),使用事件研究法檢驗(yàn)了中國(guó)資本市場(chǎng)上“優(yōu)勝劣汰”市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制對(duì)提高上市公司價(jià)值的影響,豐富了有關(guān)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制的文獻(xiàn)研究。(2)研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)“優(yōu)勝劣汰”機(jī)制能夠提高上市公司整體價(jià)值,但其作用效果會(huì)受到股權(quán)性質(zhì)及法律制度環(huán)境的影響。因此,在進(jìn)行資本市場(chǎng)改革時(shí)應(yīng)注重減少政府直接干預(yù),增加法制供給。

    二、理論分析與假設(shè)推演

    上市公司是資本市場(chǎng)的基石,“優(yōu)勝劣汰”是實(shí)現(xiàn)資本市場(chǎng)健康穩(wěn)定發(fā)展的重要保障?!皟?yōu)勝劣汰”的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制強(qiáng)調(diào)市場(chǎng)自由選擇,充分發(fā)揮市場(chǎng)在資源配置中的作用(辜勝阻等,2016)[23]。在信息分散的經(jīng)濟(jì)體中,市場(chǎng)是一種簡(jiǎn)單而有效的資源分配機(jī)制(Hayek,1945)[8],通過將資源從低效率的部門轉(zhuǎn)移到高效率的部門,使一個(gè)社會(huì)的經(jīng)濟(jì)資源能最有效地配置在效率最高或效用最大的用途上,實(shí)現(xiàn)稀缺資源的合理配置和有效利用(Koopmans and Beckmann,1957)[13]。資本市場(chǎng)具有資源配置功能,Wurgler(2000)[21]認(rèn)為,提高資本市場(chǎng)資源配置效率意味著資本回報(bào)率高的行業(yè)會(huì)繼續(xù)追加投資,而資本回報(bào)率低的行業(yè)則會(huì)削減投資。在企業(yè)層面,高回報(bào)率的優(yōu)質(zhì)企業(yè)贏得市場(chǎng)認(rèn)可,獲得更多投資,形成獨(dú)特的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)(Powers and McDougall, 2005)[18],企業(yè)績(jī)效得到提高(Greenwood et al.,2011)[7];而低回報(bào)率的劣質(zhì)企業(yè)將面臨更大的生存困境,從而被擠出市場(chǎng)。這種“優(yōu)勝劣汰”的競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制提高了資源配置效率,使得資本從劣質(zhì)企業(yè)向優(yōu)質(zhì)企業(yè)以及新進(jìn)入企業(yè)轉(zhuǎn)移(周中勝和陳漢文,2008;李青原和劉習(xí)順,2021)[47][30],形成資本市場(chǎng)的“良性循環(huán)”,從根本上提高了上市公司價(jià)值。

    “優(yōu)勝劣汰”市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制主要通過以下三個(gè)途徑優(yōu)化資本市場(chǎng)資源配置效率,進(jìn)而提高上市公司價(jià)值:(1)提高股票價(jià)格信息含量;(2)完善投資者保護(hù);(3)降低交易成本。從股票價(jià)格信息含量看,股票價(jià)格包含的公司基本面信息越多,股價(jià)的同步性越低,從而增強(qiáng)價(jià)格對(duì)資源配置的引導(dǎo)作用,提高資本市場(chǎng)的運(yùn)行效率(Morck et al.,2000;Wurgler,2000;朱紅軍等,2007;鐘覃琳和陸正飛,2018)[17][21][48][45]。富含信息的股價(jià)有效提高了股票流動(dòng)性,同時(shí)能夠降低融資約束以及代理問題導(dǎo)致的投資現(xiàn)金流敏感度(Foucault and Gehrig,2008;熊家財(cái)和蘇冬蔚,2014)[6][38]。企業(yè)的基本面信息風(fēng)險(xiǎn)較高是造成企業(yè)在市場(chǎng)資源配置中處于不利地位并成為被配置對(duì)象的重要原因(張文珂等,2017)[44]。提高股價(jià)信息含量的關(guān)鍵在于提高信息披露質(zhì)量,使得股價(jià)更多地吸收公司特質(zhì)信息。公司主體及中介結(jié)構(gòu)等相關(guān)信息披露義務(wù)人及時(shí)準(zhǔn)確地披露企業(yè)基本面信息,對(duì)于提升資本市場(chǎng)運(yùn)行效率、優(yōu)化資本市場(chǎng)資源配置至關(guān)重要(袁媛等,2019;Kim et al.,2016)[42][12]。《意見》明確要求上市公司及其他信息披露義務(wù)人要充分披露影響投資者作出價(jià)值判斷和投資決策所必需的信息,提升信息披露質(zhì)量。這將大大提升股價(jià)信息含量,優(yōu)化資本市場(chǎng)資源配置效率,進(jìn)而提升整體上市公司價(jià)值。

    投資者保護(hù)是指法律對(duì)投資者的保障程度以及相關(guān)法律的有效實(shí)施程度。由委托代理機(jī)制帶來的信息不對(duì)稱導(dǎo)致公司的管理者以及大股東可能由于自身私利侵犯投資者權(quán)益,投資者保護(hù)機(jī)制就是為解決這一問題而產(chǎn)生的(Johnson et al.,2000;Mitton,2002;Bushman et al.,2004)[11][16][2]。La Porta et al.(1998)[14]認(rèn)為,強(qiáng)大的少數(shù)投資者權(quán)利保護(hù)與更好的資本配置相關(guān),投資者保護(hù)的資源配置效應(yīng)來源于限制對(duì)低回報(bào)率企業(yè)的過度投資。投資者保護(hù)越弱,管理層及大股東越有可能出于私利將公司自由現(xiàn)金流無效地投資于劣質(zhì)企業(yè),從而降低資本市場(chǎng)資源配置效率(Jensen,1986)[10]。投資者保護(hù)較好的市場(chǎng),企業(yè)的資本成本也相對(duì)較低(姜付秀等,2008)[27]?!兑庖姟访鞔_規(guī)定要加強(qiáng)法制供給和監(jiān)管力度,嚴(yán)厲打擊財(cái)務(wù)造假、資金占用、內(nèi)幕交易等行為,保護(hù)投資者合法權(quán)益。這將提高資本市場(chǎng)運(yùn)行效率,減少資源錯(cuò)配,提高上市公司投融資效率,進(jìn)而提高企業(yè)價(jià)值。

    從交易成本看,降低代理成本與尋租成本能夠顯著改善資本市場(chǎng)資源配置效率。代理成本是由代理問題而產(chǎn)生的交易費(fèi)用,最直接的表現(xiàn)是降低企業(yè)投融資效率。代理問題導(dǎo)致交易的不確定性增大,在不確定性條件下市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)水平攀升,企業(yè)面臨的融資成本增加,因而會(huì)減少投入以緩解其面臨的風(fēng)險(xiǎn)(Arellano et al.,2019)[1],這將阻礙企業(yè)將資本配置于價(jià)值最大化的項(xiàng)目,不利于提高資源配置效率。尋租成本是企業(yè)作為市場(chǎng)的參與者被管制者施加的額外成本,一方面政府干預(yù)對(duì)市場(chǎng)準(zhǔn)入具有篩選作用,阻礙劣質(zhì)企業(yè)進(jìn)入市場(chǎng);但另一方面過度的政府管制會(huì)提高制度性交易費(fèi)用,致使企業(yè)偏離資本逐利規(guī)律(Shleifer and Vishny,1993)[20],導(dǎo)致非效率投資(孫曉華和李明珊,2016)[35]?!兑庖姟访鞔_指出監(jiān)管機(jī)構(gòu)要提高上市公司治理水平、解決上市公司突出問題;同時(shí)踐行“不干預(yù)”理念,以注冊(cè)制為契機(jī)完善各項(xiàng)制度基礎(chǔ),加強(qiáng)事中事后監(jiān)管,推動(dòng)上市公司全力提升市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力。這將切實(shí)降低企業(yè)代理成本和制度性交易成本,進(jìn)一步激發(fā)市場(chǎng)活力,優(yōu)化市場(chǎng)資源配置,促進(jìn)企業(yè)價(jià)值提升。

    基于上述分析,《意見》對(duì)于資本市場(chǎng)所有企業(yè)而言都是利好消息?!兑庖姟分荚诩訌?qiáng)“優(yōu)勝劣汰”競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制,通過提高股票價(jià)格信息含量、完善投資者保護(hù)、降低交易成本,進(jìn)一步優(yōu)化資本市場(chǎng)資源配置效率,從根本上提高了上市公司價(jià)值。如果資本市場(chǎng)對(duì)《意見》作出了準(zhǔn)確預(yù)期,預(yù)期市場(chǎng)會(huì)有積極的反應(yīng),由此提出假設(shè):

    H1:《意見》發(fā)布期間,上市公司的累計(jì)超額收益率為正。

    公司治理是提高上市公司價(jià)值的關(guān)鍵一環(huán)。公司治理狀況較好的企業(yè),往往具有較高的信息披露質(zhì)量、較少的大股東利益侵占問題、較低的代理成本和較高的投融資效率(Hermalin and Weisbach,2012;譚興民等,2009;伊志宏等,2010;白云霞等,2013;李延喜等,2015)[9][36][41][22][31]。在“優(yōu)勝劣汰”競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制下,資本市場(chǎng)在資本回報(bào)率高的行業(yè)會(huì)繼續(xù)追加投資,而在資本回報(bào)率低的行業(yè)則會(huì)削減投資(Wurgler,2000)[21]。因此,公司治理狀況越好的企業(yè)越能贏得市場(chǎng)認(rèn)可,獲得更多資源傾斜,公司發(fā)展不斷優(yōu)化;相反,公司治理狀況較差的企業(yè)將面臨較強(qiáng)的外部約束甚至是退市威脅。《意見》增強(qiáng)了“優(yōu)勝劣汰”競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制,公司治理狀況較好的企業(yè)可能會(huì)獲得更多的積極反應(yīng),由此提出假設(shè):

    H2:《意見》發(fā)布期間,公司治理狀況較好的企業(yè)具有更高的累計(jì)超額收益率。

    國(guó)有企業(yè)是實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)功能與社會(huì)功能的統(tǒng)一體,在追求經(jīng)濟(jì)效益的同時(shí)也擔(dān)負(fù)維護(hù)和增進(jìn)社會(huì)利益的責(zé)任(喬明哲和劉福成,2010)[34]。為了實(shí)現(xiàn)社會(huì)責(zé)任和政治責(zé)任,國(guó)有企業(yè)往往更容易獲得政府各種形式的資源支持(楊星等,2016;孔東民等,2013;羅德明等,2012)[40][28][33]。當(dāng)國(guó)有企業(yè)經(jīng)營(yíng)面臨困難時(shí),政府或銀行會(huì)為國(guó)有企業(yè)提供軟補(bǔ)貼、軟稅收與軟信貸等,以維持國(guó)有企業(yè)的正常運(yùn)營(yíng)(胡寧和靳慶魯,2018)[26]。在國(guó)有企業(yè)中,資源分配很可能不是以價(jià)值最大化為導(dǎo)向,而是以政治動(dòng)機(jī)為導(dǎo)向(張?zhí)烊A和張少華,2016)[43]。此外,軟預(yù)算約束和監(jiān)管不善給國(guó)有企業(yè)的管理者帶來了較少的效率激勵(lì)(郭劍花和杜興強(qiáng),2011;林毅夫等,2004;王永欽等,2016)[25][32][37]。因此,相比民營(yíng)企業(yè),國(guó)有企業(yè)不會(huì)在增長(zhǎng)的行業(yè)增加太多投資,也不會(huì)在衰退的行業(yè)減少太多投資(Shleifer and Vishny,1993)[20]?!皟?yōu)勝劣汰”競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制對(duì)國(guó)有企業(yè)的影響可能較小?!兑庖姟钒l(fā)布后,相對(duì)于民營(yíng)企業(yè),國(guó)企將不會(huì)出現(xiàn)或僅會(huì)出現(xiàn)較弱的價(jià)格反應(yīng),由此提出假設(shè):

    H3:《意見》發(fā)布期間,公司治理狀況與累計(jì)超額收益率的正向關(guān)系在民營(yíng)企業(yè)中更加顯著。

    公平高效的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制需要法律制度的保障。在新興市場(chǎng)國(guó)家,資本市場(chǎng)存在一定的市場(chǎng)缺陷和信息不對(duì)稱,良好的法治環(huán)境有助于改善資本投資的質(zhì)量和效率,緩解融資約束,降低市場(chǎng)投資風(fēng)險(xiǎn)(李延喜等,2015)[31]。法律制度越完善,“優(yōu)勝劣汰”市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制越能發(fā)揮作用(La Porta et al.,1998)[14]。因此,《意見》發(fā)布后,在法律制度較為完善的地區(qū),公司治理狀況較好企業(yè)的價(jià)值提升效應(yīng)更加強(qiáng)烈,由此提出假設(shè):

    H4:《意見》發(fā)布期間,公司治理狀況與累計(jì)超額收益率的正向關(guān)系在法律制度較為完善的地區(qū)更加顯著。

    三、研究設(shè)計(jì)

    (一)事件研究法

    1.事件日選取

    在法律與經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域,事件研究法常被用于評(píng)估政策效應(yīng)(Larcker et al.,2011;李平等,2014)[15][29]。根據(jù)《意見》的部署、發(fā)布、政策解釋三個(gè)時(shí)間節(jié)點(diǎn),本文選擇了三個(gè)重要事件(如表2所示)。隨著通訊技術(shù)的不斷發(fā)展,市場(chǎng)對(duì)信息的獲取和消化速度大大加快,現(xiàn)有研究表明宏觀政策事件對(duì)市場(chǎng)造成的影響基本在當(dāng)日即被消化。因此,本文事件窗選取事件日當(dāng)天與前后各一天[-1,1]。這種短事件窗也是目前政策與管制事件研究法的普遍做法(Cai and Walkling,2011;楊青等,2018)[3][39]。

    表2 《意見》相關(guān)事件

    2.事件研究法

    為了檢驗(yàn)《意見》對(duì)整個(gè)市場(chǎng)的影響,本文根據(jù)Chhaochharia and Grinstein(2007)[4]的做法,選取全部A股上市公司股票構(gòu)建了一個(gè)市值加權(quán)投資組合,分析事件前后該投資組合的累計(jì)超額收益。政策發(fā)布事件具有特殊性,對(duì)于全部上市公司來說事件日是同一天,存在集群效應(yīng),傳統(tǒng)事件研究法估計(jì)非正常收益時(shí)殘差項(xiàng)存在橫截面上的相關(guān),采用投資組合進(jìn)行研究可以避免相關(guān)性問題,同時(shí)也避免了企業(yè)之間的異質(zhì)性問題。

    根據(jù)前人做法(Donohoe and McGill,2011)[5],模型的估計(jì)窗口期為包含事件日在內(nèi)的220個(gè)交易日(2020年1月2日至2020年11月30日)。事件窗口期為[-1,1]。使用市場(chǎng)調(diào)整模型估計(jì)累計(jì)超額收益率(CAR):

    其中:Rpt是中國(guó)A股上市公司構(gòu)成的市值加權(quán)投資組合p在第t天的股票收益率(t=1,2,…,T,T=220),估計(jì)窗口期的第一個(gè)交易日t取值為1,T是估計(jì)窗口期的天數(shù)。Event是事件虛擬變量,當(dāng)日期t在事件窗口期內(nèi),Event=1,否則Event=0;本文選取了事件日前后1天作為事件窗口期,因此事件窗口期的長(zhǎng)度n=3。根據(jù)模型可知,β1是事件窗口期內(nèi)的平均累計(jì)超額收益率(CARs=CAR/n)。

    同時(shí),為了緩解長(zhǎng)期趨勢(shì)帶來的問題,進(jìn)一步增強(qiáng)研究結(jié)果的可信度,本文使用蒙特卡洛模擬進(jìn)行檢驗(yàn)。根據(jù)Donohoe and McGill(2011)[5]的做法,該模擬有如下幾個(gè)步驟:(1)在非事件日數(shù)據(jù)中隨機(jī)選取三個(gè)非事件日作為偽事件日。(2)重新估計(jì)模型(1),重復(fù)1000次,提取模擬的Event的系數(shù)(CARs)。(3)進(jìn)行t檢驗(yàn),檢驗(yàn)?zāi)M得到的CARs在統(tǒng)計(jì)上是否顯著異于零,并且是否顯著異于事件研究法得到的CARs。

    (二)模型和變量定義

    1.關(guān)鍵變量定義

    本文使用公司治理指數(shù)和市場(chǎng)化總指數(shù)來綜合衡量企業(yè)的公司治理狀況。

    公司治理指數(shù)(CGI)衡量公司內(nèi)部治理風(fēng)險(xiǎn)。借鑒前人做法(顧乃康和周艷利,2017;周茜等,2020)[24][46],本文使用主成分分析法,從監(jiān)督、激勵(lì)、決策等多方面構(gòu)造公司治理指數(shù)。公司治理指數(shù)(CGI)利用的指標(biāo)有:(1)兩職合一;(2)董事會(huì)規(guī)模;(3)獨(dú)立董事比例;(4)高管持股比例;(5)高管薪酬;(6)股權(quán)制衡度;(7)機(jī)構(gòu)投資者持股比例。以上指標(biāo)數(shù)據(jù)來源于CSAMR和Wind數(shù)據(jù)庫,剔除了金融行業(yè)、已退市及當(dāng)年ST、PT類股票,并且進(jìn)行了縮尾處理和相應(yīng)的缺失值處理。最終將主成分分析法得到的第一主成分作為公司治理指數(shù)(CGI),CGI得分越高,表示企業(yè)越優(yōu)質(zhì)。構(gòu)建虛擬變量HCGI,若樣本處于CGI最高三分位數(shù)組,HCGI=1;若樣本處于CGI最低三分位數(shù)組,HCGI=0。

    市場(chǎng)化總指數(shù)(MKT)衡量公司外部治理環(huán)境。本文使用樊綱市場(chǎng)化總指數(shù),該指數(shù)衡量了全國(guó)各省份地區(qū)的市場(chǎng)化程度,其中MKT得分越高,該地區(qū)的市場(chǎng)化程度越高,該地區(qū)公司的外部治理環(huán)境越好。具體做法是根據(jù)樣本公司注冊(cè)地所在省份,將樣本公司數(shù)據(jù)與市場(chǎng)化總指數(shù)進(jìn)行匹配。構(gòu)建虛擬變量HMKT,若樣本處于MKT最高三分位數(shù)組,HMKT=1;若樣本處于MKT最低三分位數(shù)組,HMKT=0。

    2.橫截面檢驗(yàn)

    為了考察市場(chǎng)反應(yīng)的橫截面決定因素,本文根據(jù)Sefcik and Thompson(1986)[19]提出的三步投資組合加權(quán)法進(jìn)行檢驗(yàn)。首先,構(gòu)建一個(gè)N×2矩陣X,第一列為1,第二列為優(yōu)質(zhì)企業(yè)衡量變量CGI或MKT。其次,利用下列公式計(jì)算投資組合權(quán)重(Wp),并計(jì)算投資組合收益(Rpt):

    其中W是2×N權(quán)重矩陣(N=樣本公司數(shù)量),第二行為投資組合權(quán)重Wp(1×N矩陣)。Rit是單個(gè)樣本公司第t天股票收益率構(gòu)成的N×1向量,因此Rpt是第t天經(jīng)公司層面特征變量權(quán)重Wp加權(quán)后的投資組合收益率。本文計(jì)算了兩組加權(quán)投資組合收益率,分別使用公司治理指數(shù)(CGI)和市場(chǎng)化總指數(shù)(MKT)構(gòu)造矩陣X進(jìn)行加權(quán)。最后一步,使用變量加權(quán)后的投資組合收益率估計(jì)模型(1)。

    3.異質(zhì)性檢驗(yàn)

    為了檢驗(yàn)股權(quán)性質(zhì)和法律制度環(huán)境對(duì)“優(yōu)勝劣汰”市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制作用的影響,本文進(jìn)行了分組研究。首先使用股權(quán)性質(zhì)(SOE)和法律制度環(huán)境得分(HLAW)虛擬變量進(jìn)行樣本劃分,接著使用分樣本重新進(jìn)行三步投資組合加權(quán)法估計(jì)。

    其中,法律制度環(huán)境得分(HLAW)使用的是樊綱市場(chǎng)化指數(shù)分指數(shù)之一——市場(chǎng)中介組織發(fā)育和法律制度環(huán)境得分(LAW)。LAW得分越高,該地區(qū)的法律制度越完善。具體做法是根據(jù)樣本公司注冊(cè)地所在省份,將樣本公司數(shù)據(jù)與LAW進(jìn)行匹配。構(gòu)建虛擬變量HLAW,若樣本處于LAW最高三分位數(shù)組,HLAW=1;若樣本處于LAW最低三分位數(shù)組,HLAW=0。

    具體變量定義如表3所示。

    表3 變量定義

    (三)數(shù)據(jù)和樣本處理

    本文使用的數(shù)據(jù)來源于CSMARS、Wind數(shù)據(jù)庫、中國(guó)分省份市場(chǎng)化指數(shù)數(shù)據(jù)庫。其中,日層面(firm-day)數(shù)據(jù)是中國(guó)全部A股上市公司在2020年1月2日至2020年11月30日共220個(gè)交易日的考慮現(xiàn)金紅利再投資的個(gè)股日回報(bào)率;年層面(firm-year)數(shù)據(jù)是采用全部A股上市公司相關(guān)變量2019年的數(shù)據(jù)(事件日前一年)。本文對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行了如下處理:(1)排除金融行業(yè),(2)排除在內(nèi)地新上市的公司(在2019年12月31日之后上市),(3)排除已退市及當(dāng)年ST、PT類股票,(4)刪除相關(guān)變量缺失值數(shù)據(jù),并且在第1百分位和第99百分位對(duì)連續(xù)變量進(jìn)行縮尾處理。最終獲得3159家中國(guó)A股上市公司共687,112個(gè)日層面(firm-day)數(shù)據(jù)。

    四、實(shí)證結(jié)果與分析

    (一)描述性統(tǒng)計(jì)

    表4列示了日層面和年層面數(shù)據(jù)的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。結(jié)果顯示,在估計(jì)窗口期內(nèi)全部A股上市公司收益率的平均值為0.12%,市值加權(quán)投資組合收益率的平均值為0.19%。在選取的樣本中,SOE平均值為0.2919,表明樣本中國(guó)企占比為29.19%,共有922家國(guó)企,2597家非國(guó)企。

    表4 變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果

    (二)事件反應(yīng)分析

    表5報(bào)告了各事件的累計(jì)超額收益率。Event的系數(shù)值為投資組合的平均累計(jì)超額收益率(CARs)。從各事件反應(yīng)看,投資組合對(duì)事件1、事件2和事件3的平均累計(jì)超額收益率分別為-1.10%,1.81%和1.98%,事件2和事件3窗口期內(nèi)平均累計(jì)超額收益率在5%顯著性水平下顯著,但事件1窗口期內(nèi)的市場(chǎng)反應(yīng)并不顯著。從總體反應(yīng)看,資本市場(chǎng)對(duì)于《意見》發(fā)布的反應(yīng)是積極的,總事件窗口期內(nèi)平均累計(jì)超額收益率為1.48%,并且顯著大于0。《意見》的出臺(tái)對(duì)投資者來說是利好消息。

    表5 各事件累計(jì)超額收益率

    (三)橫截面檢驗(yàn)

    表6報(bào)告了各事件累計(jì)超額收益率單變量分析的結(jié)果。使用公司治理指數(shù)分樣本和市場(chǎng)化總指數(shù)分樣本進(jìn)行研究,結(jié)果發(fā)現(xiàn)就總體事件反應(yīng)而言,公司治理指數(shù)較高企業(yè)的平均累計(jì)超額收益率比公司治理指數(shù)較低企業(yè)高0.38%,組間差異大于0;市場(chǎng)化總指數(shù)較高企業(yè)的平均累計(jì)超額收益率比市場(chǎng)化總指數(shù)較低企業(yè)高0.36%,組間差異顯著大于0。公司治理狀況較好的企業(yè)累計(jì)超額收益率更高,初步驗(yàn)證了假設(shè)2。

    表6 各事件累計(jì)超額收益率單變量分析

    表7采用三步投資組合加權(quán)法研究事件反應(yīng)是否會(huì)受到公司治理指數(shù)(CGI)和市場(chǎng)化總指數(shù)(MKT)的影響。Panel A展示了使用公司治理指數(shù)(CGI)進(jìn)行加權(quán)的檢驗(yàn)結(jié)果,Panel B展示了使用市場(chǎng)化總指數(shù)(MKT)進(jìn)行加權(quán)的檢驗(yàn)結(jié)果。與事件研究一致,Event的系數(shù)值為變量加權(quán)投資組合的平均累計(jì)超額收益率(CARs)。從總體反應(yīng)看,公司治理指數(shù)加權(quán)和市場(chǎng)化總指數(shù)加權(quán)得到的平均累計(jì)超額收益率均大于0,且在10%水平下顯著;各事件反應(yīng)的系數(shù)也均大于0。總的來說,內(nèi)部治理風(fēng)險(xiǎn)越低、外部治理環(huán)境越好的企業(yè)具有越高的累計(jì)超額收益率。在“優(yōu)勝劣汰”競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制下,公司治理狀況較好的企業(yè)贏得市場(chǎng)認(rèn)可,獲得更多資源傾斜,公司發(fā)展不斷優(yōu)化;而公司治理較差的企業(yè)將面臨更大的退市威脅?!兑庖姟返陌l(fā)布促進(jìn)了資本市場(chǎng)良性循環(huán),公司治理狀況較好的企業(yè)會(huì)產(chǎn)生更積極的市場(chǎng)反應(yīng),進(jìn)一步驗(yàn)證了假設(shè)2。

    表7 橫截面檢驗(yàn)-三步投資組合加權(quán)法

    (四)異質(zhì)性檢驗(yàn)

    表8報(bào)告了使用股權(quán)性質(zhì)(SOE)進(jìn)行樣本劃分后的異質(zhì)性檢驗(yàn)結(jié)果,仍然使用三步投資組合法進(jìn)行研究。從總體事件反應(yīng)看,在使用公司治理指數(shù)進(jìn)行加權(quán)的研究中,民營(yíng)企業(yè)的總體平均累計(jì)超額收益率比國(guó)有企業(yè)高出0.17%,并且在10%水平下顯著。使用市場(chǎng)化總指數(shù)進(jìn)行加權(quán)得到的平均累計(jì)超額收益率在民營(yíng)企業(yè)中比國(guó)有企業(yè)高出0.01%。這表明公司治理狀況與累計(jì)超額收益率的正向關(guān)系會(huì)受到股權(quán)性質(zhì)的影響。相比于民營(yíng)企業(yè),國(guó)有企業(yè)的資源優(yōu)勢(shì)導(dǎo)致“優(yōu)勝劣汰”競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制對(duì)其影響較小。

    表8 異質(zhì)性檢驗(yàn)-股權(quán)性質(zhì)

    表9報(bào)告了使用法律制度環(huán)境得分(HLAW)進(jìn)行樣本劃分后的異質(zhì)性檢驗(yàn)結(jié)果。從總體事件反應(yīng)看,在使用公司治理指數(shù)進(jìn)行加權(quán)的研究中,法律制度環(huán)境得分較高企業(yè)的總體平均累計(jì)超額收益率比得分較低企業(yè)高出0.13%,并且在10%水平下顯著。使用市場(chǎng)化總指數(shù)進(jìn)行加權(quán)的平均累計(jì)超額收益率在法律制度環(huán)境得分較高企業(yè)中為2.33%,并且在1%水平下顯著;但在法律制度環(huán)境得分較低企業(yè)中,平均累計(jì)超額收益率為0.2%,并不顯著。組間差異為2.3%,在5%水平下顯著。這表明公司治理狀況與累計(jì)超額收益率的正向關(guān)系只存在于法律制度環(huán)境較好的企業(yè)中。公平高效的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制需要法律制度的保障。法律制度越完善,“優(yōu)勝劣汰”市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制越能發(fā)揮作用。

    表9 異質(zhì)性檢驗(yàn)-法律制度環(huán)境

    (五)穩(wěn)健性檢驗(yàn)

    1.更換投資組合加權(quán)方式

    在前文中,選取全部A股上市公司股票構(gòu)建了一個(gè)市值加權(quán)投資組合,分析事件前后該投資組合的累計(jì)超額收益率。本文在此更換投資組合加權(quán)方式,重新選擇平均加權(quán)投資組合進(jìn)行估計(jì)。由表10的結(jié)果可知,本文研究結(jié)論沒有實(shí)質(zhì)性變化。

    表10 更換投資組合加權(quán)方式的穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果

    2.采用市場(chǎng)模型估計(jì)累計(jì)超額收益率

    前文基于市場(chǎng)調(diào)整模型估計(jì)累計(jì)超額收益率。本文在此使用市場(chǎng)模型進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn),仍采用市值加權(quán)投資組合。表11展示了更換模型后的市場(chǎng)反應(yīng)結(jié)果,表12展示了橫截面檢驗(yàn)及異質(zhì)性檢驗(yàn)的結(jié)果。由表11和表12的結(jié)果可知,研究結(jié)論沒有實(shí)質(zhì)性變化。

    表11 采用市場(chǎng)模型的市場(chǎng)反應(yīng)結(jié)果

    表12 采用市場(chǎng)模型的橫截面及異質(zhì)性檢驗(yàn)結(jié)果

    3.蒙特卡洛模擬

    表13報(bào)告了蒙特卡洛模擬的結(jié)果。模擬得到的Event系數(shù)的均值Ω(0.0002)與0沒有顯著差異(p值=0.4839),表明非事件日不會(huì)產(chǎn)生顯著的正向超額收益率。表5第1列中事件研究得到的Event的系數(shù)(0.0148)顯著大于模擬得到的偽系數(shù)Ω(p值=0.0000),表明事件日產(chǎn)生的正CARs顯著大于使用非事件日隨機(jī)生成的CARs。蒙特卡洛模擬的結(jié)果表明,事件窗口期內(nèi)的正向累計(jì)超額收益率更有可能是由事件驅(qū)動(dòng)的,而不是長(zhǎng)期趨勢(shì)導(dǎo)致。

    表13 蒙特卡洛模擬結(jié)果

    五、結(jié)論

    本文運(yùn)用事件研究法檢驗(yàn)了《關(guān)于進(jìn)一步提高上市公司質(zhì)量的意見》發(fā)布的市場(chǎng)反應(yīng)。研究結(jié)果表明,在《意見》發(fā)布期間,上市公司的累計(jì)超額收益率顯著為正,公司治理狀況越好的企業(yè)具有越高的累計(jì)超額收益率。在市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制下,公司治理狀況越好的企業(yè)越能贏得市場(chǎng)認(rèn)可,獲得越多的資源,公司發(fā)展不斷優(yōu)化;相反,公司治理狀況較差的企業(yè)將面臨較強(qiáng)的外部約束甚至是退市威脅?!兑庖姟分荚诩訌?qiáng)“優(yōu)勝劣汰”市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制,營(yíng)造支持上市公司可持續(xù)發(fā)展的良好生態(tài)環(huán)境,得到了投資者的認(rèn)可。進(jìn)一步的分組研究發(fā)現(xiàn),公司治理狀況與累計(jì)超額收益率的正向關(guān)系在民營(yíng)企業(yè)和法律制度環(huán)境較好的企業(yè)中更加顯著。相比于民營(yíng)企業(yè),國(guó)企往往更容易獲得政府各種形式的資源支持,具有發(fā)展優(yōu)勢(shì),同時(shí)面臨的退市威脅較弱,“優(yōu)勝劣汰”競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制對(duì)國(guó)有企業(yè)的影響較小。公平高效的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制同時(shí)需要法律制度的保障,法律制度越完善,“優(yōu)勝劣汰”機(jī)制越能發(fā)揮作用。 ■

    猜你喜歡
    競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制收益率意見
    企業(yè)創(chuàng)新效率的同群效應(yīng)研究:影響機(jī)制與經(jīng)濟(jì)后果
    1年期國(guó)債收益率跌至1%
    銀行家(2025年1期)2025-02-08 00:00:00
    評(píng)“小創(chuàng)”,送好禮
    沒有反對(duì)意見
    評(píng)“小創(chuàng)”,送好禮
    激發(fā)興趣, 成就精彩小學(xué)數(shù)學(xué)課堂
    考試周刊(2016年79期)2016-10-13 22:26:36
    如何調(diào)動(dòng)初中生的語文學(xué)習(xí)主動(dòng)性
    基于頻域的無線網(wǎng)絡(luò)并行信道競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制
    久久人妻av系列| 丰满人妻熟妇乱又伦精品不卡| 国产精品永久免费网站| 日韩大尺度精品在线看网址| 久久久久久久久免费视频了| 国产蜜桃级精品一区二区三区| 视频区欧美日本亚洲| 亚洲欧美日韩高清专用| aaaaa片日本免费| 狂野欧美白嫩少妇大欣赏| 一个人免费在线观看电影 | 国内精品久久久久精免费| 曰老女人黄片| 久久99热这里只有精品18| 亚洲欧美一区二区三区黑人| 成人亚洲精品av一区二区| 国产伦一二天堂av在线观看| 成人国产一区最新在线观看| 亚洲国产欧美人成| 国产成人一区二区三区免费视频网站| 亚洲欧美日韩高清在线视频| 精品一区二区三区视频在线观看免费| 亚洲精品美女久久久久99蜜臀| 欧美zozozo另类| 欧美黄色淫秽网站| 激情在线观看视频在线高清| 久久婷婷人人爽人人干人人爱| 91在线精品国自产拍蜜月 | 无限看片的www在线观看| 天堂av国产一区二区熟女人妻| 三级男女做爰猛烈吃奶摸视频| 五月伊人婷婷丁香| 母亲3免费完整高清在线观看| 免费看日本二区| 香蕉久久夜色| 国产又色又爽无遮挡免费看| 欧美激情在线99| 欧美一级毛片孕妇| 日韩精品中文字幕看吧| 国产一区在线观看成人免费| 亚洲国产欧美一区二区综合| 欧美大码av| 在线观看66精品国产| 一区福利在线观看| 午夜免费激情av| 日韩欧美国产在线观看| 人妻夜夜爽99麻豆av| 中文字幕人妻丝袜一区二区| 成年人黄色毛片网站| 久久午夜综合久久蜜桃| 无限看片的www在线观看| 精品国产亚洲在线| 日本与韩国留学比较| 精华霜和精华液先用哪个| av欧美777| 欧美午夜高清在线| 女生性感内裤真人,穿戴方法视频| 日本精品一区二区三区蜜桃| 91av网站免费观看| 久久久久九九精品影院| 桃色一区二区三区在线观看| 国产av一区在线观看免费| 精品久久久久久久人妻蜜臀av| 欧美激情久久久久久爽电影| 国产一级毛片七仙女欲春2| 亚洲自拍偷在线| 男女床上黄色一级片免费看| 我要搜黄色片| 欧美乱妇无乱码| 免费看日本二区| 亚洲av中文字字幕乱码综合| 在线十欧美十亚洲十日本专区| 久久人人精品亚洲av| 俄罗斯特黄特色一大片| 欧美极品一区二区三区四区| 天堂av国产一区二区熟女人妻| 国产乱人视频| 精品免费久久久久久久清纯| 日韩欧美在线二视频| 婷婷亚洲欧美| 香蕉av资源在线| 99riav亚洲国产免费| 最近最新中文字幕大全电影3| 三级男女做爰猛烈吃奶摸视频| 1024香蕉在线观看| 成人av在线播放网站| 可以在线观看毛片的网站| 亚洲专区中文字幕在线| 18禁美女被吸乳视频| 特大巨黑吊av在线直播| 国产视频一区二区在线看| 18禁国产床啪视频网站| 操出白浆在线播放| 国产亚洲精品av在线| av天堂在线播放| 我要搜黄色片| 亚洲天堂国产精品一区在线| 久久久久久人人人人人| 精品国产乱码久久久久久男人| 久久草成人影院| 成人国产综合亚洲| 精品国产美女av久久久久小说| 久久天躁狠狠躁夜夜2o2o| 天堂影院成人在线观看| 日韩精品青青久久久久久| 免费大片18禁| av黄色大香蕉| 悠悠久久av| 国产一区二区在线av高清观看| 女警被强在线播放| www日本在线高清视频| 国产精品香港三级国产av潘金莲| 亚洲成av人片免费观看| 国产亚洲精品一区二区www| 丁香欧美五月| 青草久久国产| 黑人操中国人逼视频| 丁香欧美五月| 亚洲色图 男人天堂 中文字幕| 99精品在免费线老司机午夜| 美女免费视频网站| 国模一区二区三区四区视频 | 亚洲中文av在线| 国产日本99.免费观看| 少妇熟女aⅴ在线视频| 美女午夜性视频免费| 天天躁日日操中文字幕| 久久午夜综合久久蜜桃| 午夜福利18| 国产成人精品无人区| 精品久久久久久久久久久久久| 国产极品精品免费视频能看的| 亚洲精品美女久久av网站| 国产成人一区二区三区免费视频网站| 国产黄片美女视频| 国产一区二区在线av高清观看| 18美女黄网站色大片免费观看| 久久久久性生活片| 首页视频小说图片口味搜索| 亚洲欧美日韩高清在线视频| 小说图片视频综合网站| 国产精品久久久av美女十八| 最近视频中文字幕2019在线8| 少妇的丰满在线观看| 亚洲精品一卡2卡三卡4卡5卡| 深夜精品福利| 99久久综合精品五月天人人| 我的老师免费观看完整版| 中文字幕熟女人妻在线| 高清在线国产一区| 精品人妻1区二区| 99国产精品一区二区蜜桃av| 中文字幕最新亚洲高清| 国产精品影院久久| 美女cb高潮喷水在线观看 | 狠狠狠狠99中文字幕| 天堂影院成人在线观看| 亚洲乱码一区二区免费版| cao死你这个sao货| 天堂av国产一区二区熟女人妻| 欧美av亚洲av综合av国产av| 香蕉国产在线看| 欧美高清成人免费视频www| 国产不卡一卡二| 国产亚洲av嫩草精品影院| 欧美高清成人免费视频www| 国产不卡一卡二| 男人和女人高潮做爰伦理| 午夜日韩欧美国产| 1024香蕉在线观看| 久久草成人影院| 亚洲熟女毛片儿| 国产精品爽爽va在线观看网站| 人妻久久中文字幕网| 国产极品精品免费视频能看的| 成在线人永久免费视频| 最近最新中文字幕大全电影3| 亚洲av成人不卡在线观看播放网| 欧美成人一区二区免费高清观看 | 国产高清有码在线观看视频| 可以在线观看毛片的网站| 亚洲国产精品999在线| 十八禁人妻一区二区| 中文字幕高清在线视频| 国产精品一及| 狂野欧美激情性xxxx| 亚洲熟女毛片儿| 舔av片在线| 丰满人妻熟妇乱又伦精品不卡| 99视频精品全部免费 在线 | 男人的好看免费观看在线视频| www日本黄色视频网| 99在线人妻在线中文字幕| 亚洲欧美日韩卡通动漫| 最新在线观看一区二区三区| 少妇的逼水好多| 亚洲中文字幕日韩| 丰满的人妻完整版| xxxwww97欧美| 三级国产精品欧美在线观看 | 欧美乱码精品一区二区三区| 色综合亚洲欧美另类图片| 精品无人区乱码1区二区| 婷婷精品国产亚洲av| 久久香蕉国产精品| 久久伊人香网站| 999久久久国产精品视频| 最近最新中文字幕大全免费视频| 色综合婷婷激情| 一进一出好大好爽视频| 少妇的丰满在线观看| 亚洲中文字幕一区二区三区有码在线看 | 少妇的丰满在线观看| 成年女人看的毛片在线观看| 成人午夜高清在线视频| 在线国产一区二区在线| 老汉色av国产亚洲站长工具| 欧美成人免费av一区二区三区| 亚洲专区国产一区二区| 噜噜噜噜噜久久久久久91| 法律面前人人平等表现在哪些方面| 成人av一区二区三区在线看| 在线观看午夜福利视频| 成人国产综合亚洲| 亚洲性夜色夜夜综合| 日韩欧美国产在线观看| avwww免费| 三级毛片av免费| 国产精品一区二区精品视频观看| 午夜亚洲福利在线播放| 一区二区三区国产精品乱码| 88av欧美| 亚洲欧洲精品一区二区精品久久久| 婷婷精品国产亚洲av在线| a在线观看视频网站| 好看av亚洲va欧美ⅴa在| 亚洲18禁久久av| 91麻豆av在线| 人人妻,人人澡人人爽秒播| 18禁裸乳无遮挡免费网站照片| 亚洲国产日韩欧美精品在线观看 | 国产亚洲av嫩草精品影院| 欧美精品啪啪一区二区三区| 亚洲九九香蕉| 国产精品电影一区二区三区| 亚洲精品色激情综合| 精品午夜福利视频在线观看一区| 亚洲精品在线观看二区| 成人性生交大片免费视频hd| 亚洲人成网站在线播放欧美日韩| 99国产精品一区二区蜜桃av| 特级一级黄色大片| 十八禁网站免费在线| 日韩欧美在线二视频| 人人妻人人澡欧美一区二区| 三级毛片av免费| 亚洲国产高清在线一区二区三| 狠狠狠狠99中文字幕| 少妇的逼水好多| 国产精品免费一区二区三区在线| 久久伊人香网站| 精品国产超薄肉色丝袜足j| 88av欧美| 制服人妻中文乱码| 神马国产精品三级电影在线观看| 黄频高清免费视频| 香蕉久久夜色| 国产精品自产拍在线观看55亚洲| 国产av麻豆久久久久久久| 91麻豆精品激情在线观看国产| 夜夜夜夜夜久久久久| 国产极品精品免费视频能看的| 少妇裸体淫交视频免费看高清| 精品午夜福利视频在线观看一区| 狂野欧美激情性xxxx| 成人av在线播放网站| 久久久久久久久中文| 男人舔奶头视频| 青草久久国产| 99视频精品全部免费 在线 | 久久精品国产综合久久久| 亚洲av美国av| 最近最新中文字幕大全电影3| 日韩 欧美 亚洲 中文字幕| 老司机午夜十八禁免费视频| 国产乱人视频| 国产美女午夜福利| 国产爱豆传媒在线观看| 1024手机看黄色片| 亚洲一区二区三区色噜噜| a级毛片在线看网站| 日韩国内少妇激情av| 欧美一区二区国产精品久久精品| 欧美一级a爱片免费观看看| 久久精品国产亚洲av香蕉五月| 国产69精品久久久久777片 | 最近最新中文字幕大全电影3| 国产又色又爽无遮挡免费看| 人妻久久中文字幕网| 最好的美女福利视频网| 亚洲欧美激情综合另类| 午夜免费成人在线视频| 老司机午夜十八禁免费视频| 久久久久亚洲av毛片大全| 麻豆国产av国片精品| 一级黄色大片毛片| 成人无遮挡网站| 欧美精品啪啪一区二区三区| 日日干狠狠操夜夜爽| 欧美乱码精品一区二区三区| 午夜福利免费观看在线| 99热精品在线国产| 亚洲精品粉嫩美女一区| 可以在线观看毛片的网站| 88av欧美| 高潮久久久久久久久久久不卡| 国产91精品成人一区二区三区| www.精华液| 五月伊人婷婷丁香| 欧美日韩亚洲国产一区二区在线观看| 少妇丰满av| 性欧美人与动物交配| 婷婷精品国产亚洲av在线| 亚洲成人久久爱视频| 国产一级毛片七仙女欲春2| 99riav亚洲国产免费| 黄色成人免费大全| 中国美女看黄片| 老司机在亚洲福利影院| 亚洲国产欧美一区二区综合| av福利片在线观看| 亚洲精品久久国产高清桃花| 变态另类成人亚洲欧美熟女| www.www免费av| h日本视频在线播放| 91在线精品国自产拍蜜月 | 啦啦啦免费观看视频1| 欧美中文日本在线观看视频| 国产精品久久久av美女十八| 人妻久久中文字幕网| 丁香欧美五月| 熟女少妇亚洲综合色aaa.| 欧美在线黄色| 精品99又大又爽又粗少妇毛片 | 人妻丰满熟妇av一区二区三区| 精品国产美女av久久久久小说| 午夜成年电影在线免费观看| av中文乱码字幕在线| 欧美xxxx黑人xx丫x性爽| www日本在线高清视频| 18禁美女被吸乳视频| 国产精品99久久久久久久久| 国产伦人伦偷精品视频| 久久久久国产精品人妻aⅴ院| 男女之事视频高清在线观看| 婷婷亚洲欧美| 麻豆av在线久日| 变态另类成人亚洲欧美熟女| 男人的好看免费观看在线视频| 在线观看免费视频日本深夜| 俺也久久电影网| 国产亚洲精品久久久久久毛片| 久久精品91无色码中文字幕| 夜夜看夜夜爽夜夜摸| 色播亚洲综合网| 精品福利观看| a在线观看视频网站| 午夜两性在线视频| 最近在线观看免费完整版| 999久久久精品免费观看国产| 免费观看的影片在线观看| 在线观看免费视频日本深夜| 午夜精品在线福利| 一区二区三区高清视频在线| 99热6这里只有精品| 久久欧美精品欧美久久欧美| 97超级碰碰碰精品色视频在线观看| 国产av在哪里看| 日本黄色片子视频| 亚洲国产看品久久| 在线播放国产精品三级| 欧美黑人欧美精品刺激| 免费一级毛片在线播放高清视频| 欧美性猛交黑人性爽| 午夜日韩欧美国产| 国产伦人伦偷精品视频| 欧美日韩精品网址| 俺也久久电影网| 动漫黄色视频在线观看| 99在线视频只有这里精品首页| 国产精品久久久久久久电影 | 一本精品99久久精品77| 亚洲av美国av| 麻豆一二三区av精品| 国产精品日韩av在线免费观看| 中文字幕久久专区| 久久精品国产清高在天天线| 狂野欧美激情性xxxx| 国产精品综合久久久久久久免费| 国内毛片毛片毛片毛片毛片| 一级毛片女人18水好多| 国产免费av片在线观看野外av| 亚洲欧美激情综合另类| 99视频精品全部免费 在线 | 99国产精品99久久久久| 久久久成人免费电影| 免费在线观看成人毛片| 精品一区二区三区视频在线观看免费| av视频在线观看入口| 欧美高清成人免费视频www| 国产欧美日韩精品亚洲av| 午夜成年电影在线免费观看| 国产男靠女视频免费网站| 后天国语完整版免费观看| 婷婷精品国产亚洲av| 男女之事视频高清在线观看| 国产亚洲精品综合一区在线观看| 黄片小视频在线播放| 久久久久国产一级毛片高清牌| 久久久久久人人人人人| 色精品久久人妻99蜜桃| 一本综合久久免费| 成年女人永久免费观看视频| 国产在线精品亚洲第一网站| 一区福利在线观看| 国内精品久久久久久久电影| 久久精品91蜜桃| 日本 欧美在线| 超碰成人久久| 色综合站精品国产| 九九在线视频观看精品| 久久久国产精品麻豆| 淫妇啪啪啪对白视频| 国产免费av片在线观看野外av| 免费看日本二区| 午夜福利在线在线| 麻豆成人午夜福利视频| 麻豆成人av在线观看| 欧美在线一区亚洲| 熟妇人妻久久中文字幕3abv| 亚洲av免费在线观看| 熟女少妇亚洲综合色aaa.| 亚洲美女黄片视频| 别揉我奶头~嗯~啊~动态视频| 国产黄片美女视频| 51午夜福利影视在线观看| 久久精品国产综合久久久| 女生性感内裤真人,穿戴方法视频| 久久热在线av| 国产精品av视频在线免费观看| 国产单亲对白刺激| 午夜免费成人在线视频| 国产成人aa在线观看| 国产极品精品免费视频能看的| 中国美女看黄片| 亚洲色图av天堂| 亚洲欧美日韩卡通动漫| 特级一级黄色大片| av在线天堂中文字幕| 99久久精品一区二区三区| 99热只有精品国产| 亚洲天堂国产精品一区在线| 婷婷六月久久综合丁香| 欧美一级毛片孕妇| 日韩成人在线观看一区二区三区| 热99re8久久精品国产| 人妻夜夜爽99麻豆av| 久久九九热精品免费| 在线a可以看的网站| 日本 欧美在线| 免费无遮挡裸体视频| 观看美女的网站| 亚洲午夜理论影院| 欧美日韩中文字幕国产精品一区二区三区| xxx96com| 在线免费观看的www视频| 国产高清videossex| 亚洲片人在线观看| 美女高潮的动态| 欧美日本亚洲视频在线播放| 日韩欧美三级三区| 久久久精品欧美日韩精品| 国产精品野战在线观看| 国产野战对白在线观看| 国产美女午夜福利| 一区二区三区高清视频在线| 给我免费播放毛片高清在线观看| 国产精品亚洲一级av第二区| 亚洲五月天丁香| 欧美日韩精品网址| 欧美激情在线99| 成人国产综合亚洲| 亚洲aⅴ乱码一区二区在线播放| 两性午夜刺激爽爽歪歪视频在线观看| 哪里可以看免费的av片| 精品国内亚洲2022精品成人| 久久久国产精品麻豆| 国产毛片a区久久久久| 男人的好看免费观看在线视频| 日韩欧美国产一区二区入口| 国产精品 欧美亚洲| 麻豆国产97在线/欧美| 国产伦一二天堂av在线观看| 午夜免费激情av| av天堂在线播放| 亚洲第一电影网av| 久久精品综合一区二区三区| 757午夜福利合集在线观看| 欧美乱妇无乱码| 亚洲真实伦在线观看| 国产av一区在线观看免费| 色综合站精品国产| 亚洲精品一卡2卡三卡4卡5卡| 久99久视频精品免费| 99re在线观看精品视频| 国内精品久久久久精免费| 少妇裸体淫交视频免费看高清| 熟女电影av网| 在线看三级毛片| 一进一出好大好爽视频| 国产亚洲精品av在线| 亚洲精品久久国产高清桃花| 亚洲精品在线观看二区| 国产人伦9x9x在线观看| 99国产综合亚洲精品| 变态另类成人亚洲欧美熟女| 国内精品久久久久久久电影| 香蕉av资源在线| 国产亚洲精品av在线| 丝袜人妻中文字幕| 国产三级在线视频| 久久久久久久久免费视频了| 男女之事视频高清在线观看| av在线蜜桃| 色综合欧美亚洲国产小说| 亚洲精品色激情综合| 搞女人的毛片| 亚洲成av人片免费观看| 丁香欧美五月| 脱女人内裤的视频| 免费人成视频x8x8入口观看| 一进一出抽搐gif免费好疼| 亚洲欧美精品综合久久99| АⅤ资源中文在线天堂| 手机成人av网站| 熟女人妻精品中文字幕| 黄色女人牲交| 欧美+亚洲+日韩+国产| 亚洲男人的天堂狠狠| 欧美一区二区国产精品久久精品| 一二三四在线观看免费中文在| 黄色片一级片一级黄色片| 国产伦精品一区二区三区视频9 | 搡老熟女国产l中国老女人| 男插女下体视频免费在线播放| 色在线成人网| 日韩大尺度精品在线看网址| 亚洲国产精品成人综合色| 久久精品人妻少妇| 级片在线观看| 久久中文字幕一级| 三级国产精品欧美在线观看 | 亚洲国产欧洲综合997久久,| 岛国在线观看网站| 在线观看免费午夜福利视频| 婷婷六月久久综合丁香| 中文资源天堂在线| 日本一二三区视频观看| 亚洲国产精品sss在线观看| 亚洲在线观看片| 精品免费久久久久久久清纯| 午夜福利免费观看在线| 欧美乱色亚洲激情| 亚洲欧美日韩高清专用| 男女下面进入的视频免费午夜| 真人做人爱边吃奶动态| 日韩高清综合在线| 一级a爱片免费观看的视频| 国产激情欧美一区二区| 一个人观看的视频www高清免费观看 | 一级a爱片免费观看的视频| 国产精品电影一区二区三区| 麻豆av在线久日| 精品久久久久久,| 成人一区二区视频在线观看| 夜夜爽天天搞| 午夜福利在线在线| 天堂网av新在线| 99久久无色码亚洲精品果冻| 欧美一区二区精品小视频在线| www.熟女人妻精品国产| 免费观看人在逋| 国产爱豆传媒在线观看| 日韩欧美国产在线观看| а√天堂www在线а√下载| 国产爱豆传媒在线观看| 日韩欧美国产在线观看| 18禁美女被吸乳视频| 大型黄色视频在线免费观看| 国产 一区 欧美 日韩| 成人午夜高清在线视频| 日韩精品青青久久久久久| 国产在线精品亚洲第一网站| 亚洲国产精品成人综合色| 亚洲真实伦在线观看| 中文字幕久久专区| 午夜福利在线观看吧| 丁香欧美五月| 亚洲av片天天在线观看| 欧美成狂野欧美在线观看| 久久这里只有精品中国| 久久精品亚洲精品国产色婷小说| 成人av在线播放网站| 免费电影在线观看免费观看| 国产毛片a区久久久久|