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    “優(yōu)勝劣汰”能否提高上市公司價(jià)值?
    ——基于監(jiān)管政策實(shí)施的事件背景

    2023-01-16 02:53:16李青原趙興
    關(guān)鍵詞:競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制收益率意見

    李青原 趙興

    (武漢大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院,湖北 武漢 430072)

    一、引言

    經(jīng)過30多年發(fā)展,中國(guó)資本市場(chǎng)上市公司群體從無到有,由弱到強(qiáng)。截至2022年9月,上交所、深交所、北交所上市公司數(shù)量分別達(dá)2133家、2694家、111家。提高上市公司質(zhì)量、促進(jìn)企業(yè)價(jià)值提升是全面深化資本市場(chǎng)改革的重中之重。面對(duì)新冠肺炎疫情和外部環(huán)境的影響,上市公司生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)和高質(zhì)量發(fā)展面臨新的考驗(yàn)。2020年10月9日,國(guó)務(wù)院正式發(fā)布《關(guān)于進(jìn)一步提高上市公司質(zhì)量的意見》(以下簡(jiǎn)稱《意見》),從頂層設(shè)計(jì)層面系統(tǒng)提高上市公司質(zhì)量,多部門協(xié)調(diào)的上市公司“提質(zhì)計(jì)劃”正式開啟?!兑庖姟飞婕胺秶鎻V泛,提出六大方面共十七項(xiàng)措施(見表1),旨在加強(qiáng)“優(yōu)勝劣汰”競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制,營(yíng)造支持上市公司可持續(xù)發(fā)展的良好生態(tài)環(huán)境。

    表1 《意見》具體政策內(nèi)容

    目前,我國(guó)資本市場(chǎng)仍存在一定的市場(chǎng)缺陷和信息不對(duì)稱性,“優(yōu)勝劣汰”機(jī)制能否真正發(fā)揮作用,提高上市公司整體價(jià)值?“優(yōu)勝劣汰”競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制會(huì)受到哪些因素的影響?這些問題的回答對(duì)于進(jìn)一步全面深化資本市場(chǎng)改革,促進(jìn)企業(yè)價(jià)值提升具有重要的實(shí)踐意義。

    《意見》的發(fā)布為上述問題的研究提供了一個(gè)合理的契機(jī)。《意見》旨在加強(qiáng)“優(yōu)勝劣汰”競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制,營(yíng)造支持上市公司可持續(xù)發(fā)展的良好生態(tài)環(huán)境。本文利用《意見》發(fā)布的事件背景,基于A股上市公司樣本,使用事件研究法考察“優(yōu)勝劣汰”市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制對(duì)上市公司價(jià)值的影響。結(jié)果發(fā)現(xiàn),《意見》發(fā)布期間,上市公司的累計(jì)超額收益率為正;內(nèi)部治理風(fēng)險(xiǎn)較低、外部治理環(huán)境較好的企業(yè)具有更高的累計(jì)超額收益率;公司治理狀況與累計(jì)超額收益率的正向關(guān)系在民營(yíng)企業(yè)樣本和法律制度環(huán)境較好的企業(yè)樣本中更加顯著。本文的貢獻(xiàn)可能在于:(1)從資源配置角度出發(fā),使用事件研究法檢驗(yàn)了中國(guó)資本市場(chǎng)上“優(yōu)勝劣汰”市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制對(duì)提高上市公司價(jià)值的影響,豐富了有關(guān)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制的文獻(xiàn)研究。(2)研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)“優(yōu)勝劣汰”機(jī)制能夠提高上市公司整體價(jià)值,但其作用效果會(huì)受到股權(quán)性質(zhì)及法律制度環(huán)境的影響。因此,在進(jìn)行資本市場(chǎng)改革時(shí)應(yīng)注重減少政府直接干預(yù),增加法制供給。

    二、理論分析與假設(shè)推演

    上市公司是資本市場(chǎng)的基石,“優(yōu)勝劣汰”是實(shí)現(xiàn)資本市場(chǎng)健康穩(wěn)定發(fā)展的重要保障?!皟?yōu)勝劣汰”的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制強(qiáng)調(diào)市場(chǎng)自由選擇,充分發(fā)揮市場(chǎng)在資源配置中的作用(辜勝阻等,2016)[23]。在信息分散的經(jīng)濟(jì)體中,市場(chǎng)是一種簡(jiǎn)單而有效的資源分配機(jī)制(Hayek,1945)[8],通過將資源從低效率的部門轉(zhuǎn)移到高效率的部門,使一個(gè)社會(huì)的經(jīng)濟(jì)資源能最有效地配置在效率最高或效用最大的用途上,實(shí)現(xiàn)稀缺資源的合理配置和有效利用(Koopmans and Beckmann,1957)[13]。資本市場(chǎng)具有資源配置功能,Wurgler(2000)[21]認(rèn)為,提高資本市場(chǎng)資源配置效率意味著資本回報(bào)率高的行業(yè)會(huì)繼續(xù)追加投資,而資本回報(bào)率低的行業(yè)則會(huì)削減投資。在企業(yè)層面,高回報(bào)率的優(yōu)質(zhì)企業(yè)贏得市場(chǎng)認(rèn)可,獲得更多投資,形成獨(dú)特的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)(Powers and McDougall, 2005)[18],企業(yè)績(jī)效得到提高(Greenwood et al.,2011)[7];而低回報(bào)率的劣質(zhì)企業(yè)將面臨更大的生存困境,從而被擠出市場(chǎng)。這種“優(yōu)勝劣汰”的競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制提高了資源配置效率,使得資本從劣質(zhì)企業(yè)向優(yōu)質(zhì)企業(yè)以及新進(jìn)入企業(yè)轉(zhuǎn)移(周中勝和陳漢文,2008;李青原和劉習(xí)順,2021)[47][30],形成資本市場(chǎng)的“良性循環(huán)”,從根本上提高了上市公司價(jià)值。

    “優(yōu)勝劣汰”市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制主要通過以下三個(gè)途徑優(yōu)化資本市場(chǎng)資源配置效率,進(jìn)而提高上市公司價(jià)值:(1)提高股票價(jià)格信息含量;(2)完善投資者保護(hù);(3)降低交易成本。從股票價(jià)格信息含量看,股票價(jià)格包含的公司基本面信息越多,股價(jià)的同步性越低,從而增強(qiáng)價(jià)格對(duì)資源配置的引導(dǎo)作用,提高資本市場(chǎng)的運(yùn)行效率(Morck et al.,2000;Wurgler,2000;朱紅軍等,2007;鐘覃琳和陸正飛,2018)[17][21][48][45]。富含信息的股價(jià)有效提高了股票流動(dòng)性,同時(shí)能夠降低融資約束以及代理問題導(dǎo)致的投資現(xiàn)金流敏感度(Foucault and Gehrig,2008;熊家財(cái)和蘇冬蔚,2014)[6][38]。企業(yè)的基本面信息風(fēng)險(xiǎn)較高是造成企業(yè)在市場(chǎng)資源配置中處于不利地位并成為被配置對(duì)象的重要原因(張文珂等,2017)[44]。提高股價(jià)信息含量的關(guān)鍵在于提高信息披露質(zhì)量,使得股價(jià)更多地吸收公司特質(zhì)信息。公司主體及中介結(jié)構(gòu)等相關(guān)信息披露義務(wù)人及時(shí)準(zhǔn)確地披露企業(yè)基本面信息,對(duì)于提升資本市場(chǎng)運(yùn)行效率、優(yōu)化資本市場(chǎng)資源配置至關(guān)重要(袁媛等,2019;Kim et al.,2016)[42][12]。《意見》明確要求上市公司及其他信息披露義務(wù)人要充分披露影響投資者作出價(jià)值判斷和投資決策所必需的信息,提升信息披露質(zhì)量。這將大大提升股價(jià)信息含量,優(yōu)化資本市場(chǎng)資源配置效率,進(jìn)而提升整體上市公司價(jià)值。

    投資者保護(hù)是指法律對(duì)投資者的保障程度以及相關(guān)法律的有效實(shí)施程度。由委托代理機(jī)制帶來的信息不對(duì)稱導(dǎo)致公司的管理者以及大股東可能由于自身私利侵犯投資者權(quán)益,投資者保護(hù)機(jī)制就是為解決這一問題而產(chǎn)生的(Johnson et al.,2000;Mitton,2002;Bushman et al.,2004)[11][16][2]。La Porta et al.(1998)[14]認(rèn)為,強(qiáng)大的少數(shù)投資者權(quán)利保護(hù)與更好的資本配置相關(guān),投資者保護(hù)的資源配置效應(yīng)來源于限制對(duì)低回報(bào)率企業(yè)的過度投資。投資者保護(hù)越弱,管理層及大股東越有可能出于私利將公司自由現(xiàn)金流無效地投資于劣質(zhì)企業(yè),從而降低資本市場(chǎng)資源配置效率(Jensen,1986)[10]。投資者保護(hù)較好的市場(chǎng),企業(yè)的資本成本也相對(duì)較低(姜付秀等,2008)[27]?!兑庖姟访鞔_規(guī)定要加強(qiáng)法制供給和監(jiān)管力度,嚴(yán)厲打擊財(cái)務(wù)造假、資金占用、內(nèi)幕交易等行為,保護(hù)投資者合法權(quán)益。這將提高資本市場(chǎng)運(yùn)行效率,減少資源錯(cuò)配,提高上市公司投融資效率,進(jìn)而提高企業(yè)價(jià)值。

    從交易成本看,降低代理成本與尋租成本能夠顯著改善資本市場(chǎng)資源配置效率。代理成本是由代理問題而產(chǎn)生的交易費(fèi)用,最直接的表現(xiàn)是降低企業(yè)投融資效率。代理問題導(dǎo)致交易的不確定性增大,在不確定性條件下市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)水平攀升,企業(yè)面臨的融資成本增加,因而會(huì)減少投入以緩解其面臨的風(fēng)險(xiǎn)(Arellano et al.,2019)[1],這將阻礙企業(yè)將資本配置于價(jià)值最大化的項(xiàng)目,不利于提高資源配置效率。尋租成本是企業(yè)作為市場(chǎng)的參與者被管制者施加的額外成本,一方面政府干預(yù)對(duì)市場(chǎng)準(zhǔn)入具有篩選作用,阻礙劣質(zhì)企業(yè)進(jìn)入市場(chǎng);但另一方面過度的政府管制會(huì)提高制度性交易費(fèi)用,致使企業(yè)偏離資本逐利規(guī)律(Shleifer and Vishny,1993)[20],導(dǎo)致非效率投資(孫曉華和李明珊,2016)[35]?!兑庖姟访鞔_指出監(jiān)管機(jī)構(gòu)要提高上市公司治理水平、解決上市公司突出問題;同時(shí)踐行“不干預(yù)”理念,以注冊(cè)制為契機(jī)完善各項(xiàng)制度基礎(chǔ),加強(qiáng)事中事后監(jiān)管,推動(dòng)上市公司全力提升市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力。這將切實(shí)降低企業(yè)代理成本和制度性交易成本,進(jìn)一步激發(fā)市場(chǎng)活力,優(yōu)化市場(chǎng)資源配置,促進(jìn)企業(yè)價(jià)值提升。

    基于上述分析,《意見》對(duì)于資本市場(chǎng)所有企業(yè)而言都是利好消息?!兑庖姟分荚诩訌?qiáng)“優(yōu)勝劣汰”競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制,通過提高股票價(jià)格信息含量、完善投資者保護(hù)、降低交易成本,進(jìn)一步優(yōu)化資本市場(chǎng)資源配置效率,從根本上提高了上市公司價(jià)值。如果資本市場(chǎng)對(duì)《意見》作出了準(zhǔn)確預(yù)期,預(yù)期市場(chǎng)會(huì)有積極的反應(yīng),由此提出假設(shè):

    H1:《意見》發(fā)布期間,上市公司的累計(jì)超額收益率為正。

    公司治理是提高上市公司價(jià)值的關(guān)鍵一環(huán)。公司治理狀況較好的企業(yè),往往具有較高的信息披露質(zhì)量、較少的大股東利益侵占問題、較低的代理成本和較高的投融資效率(Hermalin and Weisbach,2012;譚興民等,2009;伊志宏等,2010;白云霞等,2013;李延喜等,2015)[9][36][41][22][31]。在“優(yōu)勝劣汰”競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制下,資本市場(chǎng)在資本回報(bào)率高的行業(yè)會(huì)繼續(xù)追加投資,而在資本回報(bào)率低的行業(yè)則會(huì)削減投資(Wurgler,2000)[21]。因此,公司治理狀況越好的企業(yè)越能贏得市場(chǎng)認(rèn)可,獲得更多資源傾斜,公司發(fā)展不斷優(yōu)化;相反,公司治理狀況較差的企業(yè)將面臨較強(qiáng)的外部約束甚至是退市威脅。《意見》增強(qiáng)了“優(yōu)勝劣汰”競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制,公司治理狀況較好的企業(yè)可能會(huì)獲得更多的積極反應(yīng),由此提出假設(shè):

    H2:《意見》發(fā)布期間,公司治理狀況較好的企業(yè)具有更高的累計(jì)超額收益率。

    國(guó)有企業(yè)是實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)功能與社會(huì)功能的統(tǒng)一體,在追求經(jīng)濟(jì)效益的同時(shí)也擔(dān)負(fù)維護(hù)和增進(jìn)社會(huì)利益的責(zé)任(喬明哲和劉福成,2010)[34]。為了實(shí)現(xiàn)社會(huì)責(zé)任和政治責(zé)任,國(guó)有企業(yè)往往更容易獲得政府各種形式的資源支持(楊星等,2016;孔東民等,2013;羅德明等,2012)[40][28][33]。當(dāng)國(guó)有企業(yè)經(jīng)營(yíng)面臨困難時(shí),政府或銀行會(huì)為國(guó)有企業(yè)提供軟補(bǔ)貼、軟稅收與軟信貸等,以維持國(guó)有企業(yè)的正常運(yùn)營(yíng)(胡寧和靳慶魯,2018)[26]。在國(guó)有企業(yè)中,資源分配很可能不是以價(jià)值最大化為導(dǎo)向,而是以政治動(dòng)機(jī)為導(dǎo)向(張?zhí)烊A和張少華,2016)[43]。此外,軟預(yù)算約束和監(jiān)管不善給國(guó)有企業(yè)的管理者帶來了較少的效率激勵(lì)(郭劍花和杜興強(qiáng),2011;林毅夫等,2004;王永欽等,2016)[25][32][37]。因此,相比民營(yíng)企業(yè),國(guó)有企業(yè)不會(huì)在增長(zhǎng)的行業(yè)增加太多投資,也不會(huì)在衰退的行業(yè)減少太多投資(Shleifer and Vishny,1993)[20]?!皟?yōu)勝劣汰”競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制對(duì)國(guó)有企業(yè)的影響可能較小?!兑庖姟钒l(fā)布后,相對(duì)于民營(yíng)企業(yè),國(guó)企將不會(huì)出現(xiàn)或僅會(huì)出現(xiàn)較弱的價(jià)格反應(yīng),由此提出假設(shè):

    H3:《意見》發(fā)布期間,公司治理狀況與累計(jì)超額收益率的正向關(guān)系在民營(yíng)企業(yè)中更加顯著。

    公平高效的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制需要法律制度的保障。在新興市場(chǎng)國(guó)家,資本市場(chǎng)存在一定的市場(chǎng)缺陷和信息不對(duì)稱,良好的法治環(huán)境有助于改善資本投資的質(zhì)量和效率,緩解融資約束,降低市場(chǎng)投資風(fēng)險(xiǎn)(李延喜等,2015)[31]。法律制度越完善,“優(yōu)勝劣汰”市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制越能發(fā)揮作用(La Porta et al.,1998)[14]。因此,《意見》發(fā)布后,在法律制度較為完善的地區(qū),公司治理狀況較好企業(yè)的價(jià)值提升效應(yīng)更加強(qiáng)烈,由此提出假設(shè):

    H4:《意見》發(fā)布期間,公司治理狀況與累計(jì)超額收益率的正向關(guān)系在法律制度較為完善的地區(qū)更加顯著。

    三、研究設(shè)計(jì)

    (一)事件研究法

    1.事件日選取

    在法律與經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域,事件研究法常被用于評(píng)估政策效應(yīng)(Larcker et al.,2011;李平等,2014)[15][29]。根據(jù)《意見》的部署、發(fā)布、政策解釋三個(gè)時(shí)間節(jié)點(diǎn),本文選擇了三個(gè)重要事件(如表2所示)。隨著通訊技術(shù)的不斷發(fā)展,市場(chǎng)對(duì)信息的獲取和消化速度大大加快,現(xiàn)有研究表明宏觀政策事件對(duì)市場(chǎng)造成的影響基本在當(dāng)日即被消化。因此,本文事件窗選取事件日當(dāng)天與前后各一天[-1,1]。這種短事件窗也是目前政策與管制事件研究法的普遍做法(Cai and Walkling,2011;楊青等,2018)[3][39]。

    表2 《意見》相關(guān)事件

    2.事件研究法

    為了檢驗(yàn)《意見》對(duì)整個(gè)市場(chǎng)的影響,本文根據(jù)Chhaochharia and Grinstein(2007)[4]的做法,選取全部A股上市公司股票構(gòu)建了一個(gè)市值加權(quán)投資組合,分析事件前后該投資組合的累計(jì)超額收益。政策發(fā)布事件具有特殊性,對(duì)于全部上市公司來說事件日是同一天,存在集群效應(yīng),傳統(tǒng)事件研究法估計(jì)非正常收益時(shí)殘差項(xiàng)存在橫截面上的相關(guān),采用投資組合進(jìn)行研究可以避免相關(guān)性問題,同時(shí)也避免了企業(yè)之間的異質(zhì)性問題。

    根據(jù)前人做法(Donohoe and McGill,2011)[5],模型的估計(jì)窗口期為包含事件日在內(nèi)的220個(gè)交易日(2020年1月2日至2020年11月30日)。事件窗口期為[-1,1]。使用市場(chǎng)調(diào)整模型估計(jì)累計(jì)超額收益率(CAR):

    其中:Rpt是中國(guó)A股上市公司構(gòu)成的市值加權(quán)投資組合p在第t天的股票收益率(t=1,2,…,T,T=220),估計(jì)窗口期的第一個(gè)交易日t取值為1,T是估計(jì)窗口期的天數(shù)。Event是事件虛擬變量,當(dāng)日期t在事件窗口期內(nèi),Event=1,否則Event=0;本文選取了事件日前后1天作為事件窗口期,因此事件窗口期的長(zhǎng)度n=3。根據(jù)模型可知,β1是事件窗口期內(nèi)的平均累計(jì)超額收益率(CARs=CAR/n)。

    同時(shí),為了緩解長(zhǎng)期趨勢(shì)帶來的問題,進(jìn)一步增強(qiáng)研究結(jié)果的可信度,本文使用蒙特卡洛模擬進(jìn)行檢驗(yàn)。根據(jù)Donohoe and McGill(2011)[5]的做法,該模擬有如下幾個(gè)步驟:(1)在非事件日數(shù)據(jù)中隨機(jī)選取三個(gè)非事件日作為偽事件日。(2)重新估計(jì)模型(1),重復(fù)1000次,提取模擬的Event的系數(shù)(CARs)。(3)進(jìn)行t檢驗(yàn),檢驗(yàn)?zāi)M得到的CARs在統(tǒng)計(jì)上是否顯著異于零,并且是否顯著異于事件研究法得到的CARs。

    (二)模型和變量定義

    1.關(guān)鍵變量定義

    本文使用公司治理指數(shù)和市場(chǎng)化總指數(shù)來綜合衡量企業(yè)的公司治理狀況。

    公司治理指數(shù)(CGI)衡量公司內(nèi)部治理風(fēng)險(xiǎn)。借鑒前人做法(顧乃康和周艷利,2017;周茜等,2020)[24][46],本文使用主成分分析法,從監(jiān)督、激勵(lì)、決策等多方面構(gòu)造公司治理指數(shù)。公司治理指數(shù)(CGI)利用的指標(biāo)有:(1)兩職合一;(2)董事會(huì)規(guī)模;(3)獨(dú)立董事比例;(4)高管持股比例;(5)高管薪酬;(6)股權(quán)制衡度;(7)機(jī)構(gòu)投資者持股比例。以上指標(biāo)數(shù)據(jù)來源于CSAMR和Wind數(shù)據(jù)庫,剔除了金融行業(yè)、已退市及當(dāng)年ST、PT類股票,并且進(jìn)行了縮尾處理和相應(yīng)的缺失值處理。最終將主成分分析法得到的第一主成分作為公司治理指數(shù)(CGI),CGI得分越高,表示企業(yè)越優(yōu)質(zhì)。構(gòu)建虛擬變量HCGI,若樣本處于CGI最高三分位數(shù)組,HCGI=1;若樣本處于CGI最低三分位數(shù)組,HCGI=0。

    市場(chǎng)化總指數(shù)(MKT)衡量公司外部治理環(huán)境。本文使用樊綱市場(chǎng)化總指數(shù),該指數(shù)衡量了全國(guó)各省份地區(qū)的市場(chǎng)化程度,其中MKT得分越高,該地區(qū)的市場(chǎng)化程度越高,該地區(qū)公司的外部治理環(huán)境越好。具體做法是根據(jù)樣本公司注冊(cè)地所在省份,將樣本公司數(shù)據(jù)與市場(chǎng)化總指數(shù)進(jìn)行匹配。構(gòu)建虛擬變量HMKT,若樣本處于MKT最高三分位數(shù)組,HMKT=1;若樣本處于MKT最低三分位數(shù)組,HMKT=0。

    2.橫截面檢驗(yàn)

    為了考察市場(chǎng)反應(yīng)的橫截面決定因素,本文根據(jù)Sefcik and Thompson(1986)[19]提出的三步投資組合加權(quán)法進(jìn)行檢驗(yàn)。首先,構(gòu)建一個(gè)N×2矩陣X,第一列為1,第二列為優(yōu)質(zhì)企業(yè)衡量變量CGI或MKT。其次,利用下列公式計(jì)算投資組合權(quán)重(Wp),并計(jì)算投資組合收益(Rpt):

    其中W是2×N權(quán)重矩陣(N=樣本公司數(shù)量),第二行為投資組合權(quán)重Wp(1×N矩陣)。Rit是單個(gè)樣本公司第t天股票收益率構(gòu)成的N×1向量,因此Rpt是第t天經(jīng)公司層面特征變量權(quán)重Wp加權(quán)后的投資組合收益率。本文計(jì)算了兩組加權(quán)投資組合收益率,分別使用公司治理指數(shù)(CGI)和市場(chǎng)化總指數(shù)(MKT)構(gòu)造矩陣X進(jìn)行加權(quán)。最后一步,使用變量加權(quán)后的投資組合收益率估計(jì)模型(1)。

    3.異質(zhì)性檢驗(yàn)

    為了檢驗(yàn)股權(quán)性質(zhì)和法律制度環(huán)境對(duì)“優(yōu)勝劣汰”市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制作用的影響,本文進(jìn)行了分組研究。首先使用股權(quán)性質(zhì)(SOE)和法律制度環(huán)境得分(HLAW)虛擬變量進(jìn)行樣本劃分,接著使用分樣本重新進(jìn)行三步投資組合加權(quán)法估計(jì)。

    其中,法律制度環(huán)境得分(HLAW)使用的是樊綱市場(chǎng)化指數(shù)分指數(shù)之一——市場(chǎng)中介組織發(fā)育和法律制度環(huán)境得分(LAW)。LAW得分越高,該地區(qū)的法律制度越完善。具體做法是根據(jù)樣本公司注冊(cè)地所在省份,將樣本公司數(shù)據(jù)與LAW進(jìn)行匹配。構(gòu)建虛擬變量HLAW,若樣本處于LAW最高三分位數(shù)組,HLAW=1;若樣本處于LAW最低三分位數(shù)組,HLAW=0。

    具體變量定義如表3所示。

    表3 變量定義

    (三)數(shù)據(jù)和樣本處理

    本文使用的數(shù)據(jù)來源于CSMARS、Wind數(shù)據(jù)庫、中國(guó)分省份市場(chǎng)化指數(shù)數(shù)據(jù)庫。其中,日層面(firm-day)數(shù)據(jù)是中國(guó)全部A股上市公司在2020年1月2日至2020年11月30日共220個(gè)交易日的考慮現(xiàn)金紅利再投資的個(gè)股日回報(bào)率;年層面(firm-year)數(shù)據(jù)是采用全部A股上市公司相關(guān)變量2019年的數(shù)據(jù)(事件日前一年)。本文對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行了如下處理:(1)排除金融行業(yè),(2)排除在內(nèi)地新上市的公司(在2019年12月31日之后上市),(3)排除已退市及當(dāng)年ST、PT類股票,(4)刪除相關(guān)變量缺失值數(shù)據(jù),并且在第1百分位和第99百分位對(duì)連續(xù)變量進(jìn)行縮尾處理。最終獲得3159家中國(guó)A股上市公司共687,112個(gè)日層面(firm-day)數(shù)據(jù)。

    四、實(shí)證結(jié)果與分析

    (一)描述性統(tǒng)計(jì)

    表4列示了日層面和年層面數(shù)據(jù)的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。結(jié)果顯示,在估計(jì)窗口期內(nèi)全部A股上市公司收益率的平均值為0.12%,市值加權(quán)投資組合收益率的平均值為0.19%。在選取的樣本中,SOE平均值為0.2919,表明樣本中國(guó)企占比為29.19%,共有922家國(guó)企,2597家非國(guó)企。

    表4 變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果

    (二)事件反應(yīng)分析

    表5報(bào)告了各事件的累計(jì)超額收益率。Event的系數(shù)值為投資組合的平均累計(jì)超額收益率(CARs)。從各事件反應(yīng)看,投資組合對(duì)事件1、事件2和事件3的平均累計(jì)超額收益率分別為-1.10%,1.81%和1.98%,事件2和事件3窗口期內(nèi)平均累計(jì)超額收益率在5%顯著性水平下顯著,但事件1窗口期內(nèi)的市場(chǎng)反應(yīng)并不顯著。從總體反應(yīng)看,資本市場(chǎng)對(duì)于《意見》發(fā)布的反應(yīng)是積極的,總事件窗口期內(nèi)平均累計(jì)超額收益率為1.48%,并且顯著大于0。《意見》的出臺(tái)對(duì)投資者來說是利好消息。

    表5 各事件累計(jì)超額收益率

    (三)橫截面檢驗(yàn)

    表6報(bào)告了各事件累計(jì)超額收益率單變量分析的結(jié)果。使用公司治理指數(shù)分樣本和市場(chǎng)化總指數(shù)分樣本進(jìn)行研究,結(jié)果發(fā)現(xiàn)就總體事件反應(yīng)而言,公司治理指數(shù)較高企業(yè)的平均累計(jì)超額收益率比公司治理指數(shù)較低企業(yè)高0.38%,組間差異大于0;市場(chǎng)化總指數(shù)較高企業(yè)的平均累計(jì)超額收益率比市場(chǎng)化總指數(shù)較低企業(yè)高0.36%,組間差異顯著大于0。公司治理狀況較好的企業(yè)累計(jì)超額收益率更高,初步驗(yàn)證了假設(shè)2。

    表6 各事件累計(jì)超額收益率單變量分析

    表7采用三步投資組合加權(quán)法研究事件反應(yīng)是否會(huì)受到公司治理指數(shù)(CGI)和市場(chǎng)化總指數(shù)(MKT)的影響。Panel A展示了使用公司治理指數(shù)(CGI)進(jìn)行加權(quán)的檢驗(yàn)結(jié)果,Panel B展示了使用市場(chǎng)化總指數(shù)(MKT)進(jìn)行加權(quán)的檢驗(yàn)結(jié)果。與事件研究一致,Event的系數(shù)值為變量加權(quán)投資組合的平均累計(jì)超額收益率(CARs)。從總體反應(yīng)看,公司治理指數(shù)加權(quán)和市場(chǎng)化總指數(shù)加權(quán)得到的平均累計(jì)超額收益率均大于0,且在10%水平下顯著;各事件反應(yīng)的系數(shù)也均大于0。總的來說,內(nèi)部治理風(fēng)險(xiǎn)越低、外部治理環(huán)境越好的企業(yè)具有越高的累計(jì)超額收益率。在“優(yōu)勝劣汰”競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制下,公司治理狀況較好的企業(yè)贏得市場(chǎng)認(rèn)可,獲得更多資源傾斜,公司發(fā)展不斷優(yōu)化;而公司治理較差的企業(yè)將面臨更大的退市威脅?!兑庖姟返陌l(fā)布促進(jìn)了資本市場(chǎng)良性循環(huán),公司治理狀況較好的企業(yè)會(huì)產(chǎn)生更積極的市場(chǎng)反應(yīng),進(jìn)一步驗(yàn)證了假設(shè)2。

    表7 橫截面檢驗(yàn)-三步投資組合加權(quán)法

    (四)異質(zhì)性檢驗(yàn)

    表8報(bào)告了使用股權(quán)性質(zhì)(SOE)進(jìn)行樣本劃分后的異質(zhì)性檢驗(yàn)結(jié)果,仍然使用三步投資組合法進(jìn)行研究。從總體事件反應(yīng)看,在使用公司治理指數(shù)進(jìn)行加權(quán)的研究中,民營(yíng)企業(yè)的總體平均累計(jì)超額收益率比國(guó)有企業(yè)高出0.17%,并且在10%水平下顯著。使用市場(chǎng)化總指數(shù)進(jìn)行加權(quán)得到的平均累計(jì)超額收益率在民營(yíng)企業(yè)中比國(guó)有企業(yè)高出0.01%。這表明公司治理狀況與累計(jì)超額收益率的正向關(guān)系會(huì)受到股權(quán)性質(zhì)的影響。相比于民營(yíng)企業(yè),國(guó)有企業(yè)的資源優(yōu)勢(shì)導(dǎo)致“優(yōu)勝劣汰”競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制對(duì)其影響較小。

    表8 異質(zhì)性檢驗(yàn)-股權(quán)性質(zhì)

    表9報(bào)告了使用法律制度環(huán)境得分(HLAW)進(jìn)行樣本劃分后的異質(zhì)性檢驗(yàn)結(jié)果。從總體事件反應(yīng)看,在使用公司治理指數(shù)進(jìn)行加權(quán)的研究中,法律制度環(huán)境得分較高企業(yè)的總體平均累計(jì)超額收益率比得分較低企業(yè)高出0.13%,并且在10%水平下顯著。使用市場(chǎng)化總指數(shù)進(jìn)行加權(quán)的平均累計(jì)超額收益率在法律制度環(huán)境得分較高企業(yè)中為2.33%,并且在1%水平下顯著;但在法律制度環(huán)境得分較低企業(yè)中,平均累計(jì)超額收益率為0.2%,并不顯著。組間差異為2.3%,在5%水平下顯著。這表明公司治理狀況與累計(jì)超額收益率的正向關(guān)系只存在于法律制度環(huán)境較好的企業(yè)中。公平高效的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制需要法律制度的保障。法律制度越完善,“優(yōu)勝劣汰”市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制越能發(fā)揮作用。

    表9 異質(zhì)性檢驗(yàn)-法律制度環(huán)境

    (五)穩(wěn)健性檢驗(yàn)

    1.更換投資組合加權(quán)方式

    在前文中,選取全部A股上市公司股票構(gòu)建了一個(gè)市值加權(quán)投資組合,分析事件前后該投資組合的累計(jì)超額收益率。本文在此更換投資組合加權(quán)方式,重新選擇平均加權(quán)投資組合進(jìn)行估計(jì)。由表10的結(jié)果可知,本文研究結(jié)論沒有實(shí)質(zhì)性變化。

    表10 更換投資組合加權(quán)方式的穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果

    2.采用市場(chǎng)模型估計(jì)累計(jì)超額收益率

    前文基于市場(chǎng)調(diào)整模型估計(jì)累計(jì)超額收益率。本文在此使用市場(chǎng)模型進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn),仍采用市值加權(quán)投資組合。表11展示了更換模型后的市場(chǎng)反應(yīng)結(jié)果,表12展示了橫截面檢驗(yàn)及異質(zhì)性檢驗(yàn)的結(jié)果。由表11和表12的結(jié)果可知,研究結(jié)論沒有實(shí)質(zhì)性變化。

    表11 采用市場(chǎng)模型的市場(chǎng)反應(yīng)結(jié)果

    表12 采用市場(chǎng)模型的橫截面及異質(zhì)性檢驗(yàn)結(jié)果

    3.蒙特卡洛模擬

    表13報(bào)告了蒙特卡洛模擬的結(jié)果。模擬得到的Event系數(shù)的均值Ω(0.0002)與0沒有顯著差異(p值=0.4839),表明非事件日不會(huì)產(chǎn)生顯著的正向超額收益率。表5第1列中事件研究得到的Event的系數(shù)(0.0148)顯著大于模擬得到的偽系數(shù)Ω(p值=0.0000),表明事件日產(chǎn)生的正CARs顯著大于使用非事件日隨機(jī)生成的CARs。蒙特卡洛模擬的結(jié)果表明,事件窗口期內(nèi)的正向累計(jì)超額收益率更有可能是由事件驅(qū)動(dòng)的,而不是長(zhǎng)期趨勢(shì)導(dǎo)致。

    表13 蒙特卡洛模擬結(jié)果

    五、結(jié)論

    本文運(yùn)用事件研究法檢驗(yàn)了《關(guān)于進(jìn)一步提高上市公司質(zhì)量的意見》發(fā)布的市場(chǎng)反應(yīng)。研究結(jié)果表明,在《意見》發(fā)布期間,上市公司的累計(jì)超額收益率顯著為正,公司治理狀況越好的企業(yè)具有越高的累計(jì)超額收益率。在市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制下,公司治理狀況越好的企業(yè)越能贏得市場(chǎng)認(rèn)可,獲得越多的資源,公司發(fā)展不斷優(yōu)化;相反,公司治理狀況較差的企業(yè)將面臨較強(qiáng)的外部約束甚至是退市威脅?!兑庖姟分荚诩訌?qiáng)“優(yōu)勝劣汰”市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制,營(yíng)造支持上市公司可持續(xù)發(fā)展的良好生態(tài)環(huán)境,得到了投資者的認(rèn)可。進(jìn)一步的分組研究發(fā)現(xiàn),公司治理狀況與累計(jì)超額收益率的正向關(guān)系在民營(yíng)企業(yè)和法律制度環(huán)境較好的企業(yè)中更加顯著。相比于民營(yíng)企業(yè),國(guó)企往往更容易獲得政府各種形式的資源支持,具有發(fā)展優(yōu)勢(shì),同時(shí)面臨的退市威脅較弱,“優(yōu)勝劣汰”競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制對(duì)國(guó)有企業(yè)的影響較小。公平高效的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制同時(shí)需要法律制度的保障,法律制度越完善,“優(yōu)勝劣汰”機(jī)制越能發(fā)揮作用。 ■

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