金融資產(chǎn)管理公司問題資產(chǎn)經(jīng)營策略研究

李永坤+++朱晉

摘要：近年來，隨著我國經(jīng)濟增速的放緩和經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整的深化，銀行業(yè)不良貸款余額和不良貸款率持續(xù)上升，為金融資產(chǎn)管理公司不良資產(chǎn)收購處置增加了業(yè)務空間。同時，金融資產(chǎn)管理公司資金成本壓力增大、商業(yè)銀行處置手段更加多元化、不良資產(chǎn)包價格高企等因素對不良資產(chǎn)經(jīng)營和處置方式提出了更高的要求。文章著重探討金融資產(chǎn)管理公司不良資產(chǎn)經(jīng)營策略，從創(chuàng)新收購交易模式、拓寬處置思路兩方面對不良資產(chǎn)經(jīng)營展開分析，為金融資產(chǎn)管理公司不良資產(chǎn)經(jīng)營業(yè)務及轉(zhuǎn)型提出相關(guān)建議。

關(guān)鍵詞：問題資產(chǎn)；收購；處置；經(jīng)營

當前，銀行業(yè)不良貸款余額繼續(xù)增長，信托、債券等非銀行金融產(chǎn)品違約率持續(xù)攀升，非金融企業(yè)不良資產(chǎn)維持在高位，加快不良資產(chǎn)處置再度引起國內(nèi)外的高度重視。金融資產(chǎn)管理公司作為國家經(jīng)濟金融體系的“穩(wěn)定器”，肩負著防范和化解系統(tǒng)性金融風險的使命。面對新一輪的不良資產(chǎn)處置機遇，金融資產(chǎn)管理公司亟需創(chuàng)新不良資產(chǎn)經(jīng)營策略，加快業(yè)務轉(zhuǎn)型升級。

一、 關(guān)注非銀行類不良資產(chǎn)，創(chuàng)新收購端交易模式

金融資產(chǎn)管理公司在深耕銀行不良資產(chǎn)收購處置業(yè)務的同時，還應高度關(guān)注非銀行金融機構(gòu)及非金融機構(gòu)不良資產(chǎn)交易機會。通過拓寬收購渠道，創(chuàng)新交易模式，擴大不良資產(chǎn)處置規(guī)模，化解潛在金融風險。

1. 拓展不良資產(chǎn)收購渠道。目前，盡管銀行業(yè)不良資產(chǎn)余額增加，但處置手段更加多樣化，除傳統(tǒng)處置方式外，商業(yè)銀行還開展了不良資產(chǎn)證券化和不良資產(chǎn)收益權(quán)轉(zhuǎn)讓試點，加大了通道代持轉(zhuǎn)讓的業(yè)務規(guī)模，真實的不良銀行貸款供給市場規(guī)模有限，并且對外出售的資產(chǎn)質(zhì)量下降。加強與非銀行金融機構(gòu)的合作，將收購不良資產(chǎn)的對象拓展到提供高息融資的非銀行金融領(lǐng)域?qū)⑹墙鹑谫Y產(chǎn)管理公司擴大不良資產(chǎn)業(yè)務規(guī)模的重要一步。

隨著國內(nèi)經(jīng)濟持續(xù)下行并伴隨結(jié)構(gòu)性調(diào)整，前期以債權(quán)或股權(quán)投資為企業(yè)提供中高成本融資的信托資產(chǎn)，在剛性兌付下未來項目風險將逐步暴露。另外，國內(nèi)債券市場信用風險累積，企業(yè)負債率持續(xù)上升，流動性趨緊，公司債、中期票據(jù)、短期融資券、資產(chǎn)證券化等公募債違約漸成常態(tài)。與銀行相比，非銀行金融機構(gòu)資金端來源處于中下游，資金成本及杠桿率偏高，在宏觀政策及市場環(huán)境突變的情況下抵御風險的能力更差，金融資產(chǎn)管理公司可加強與非銀行金融機構(gòu)的合作，收購其逾期或存在潛在償還風險的債權(quán)。此外，非金融企業(yè)應收賬款規(guī)模增長、回收期拉長，信用風險有所加大，未來相當長時間內(nèi)非金融企業(yè)不良貸款仍將高企。金融資產(chǎn)管理公司可建立溝通渠道，及時了解企業(yè)狀況，擇機介入并尋求后期合作。

2. 創(chuàng)新收購端交易結(jié)構(gòu)。金融資產(chǎn)管理公司資金來源的期限和成本決定了業(yè)務產(chǎn)品的模式和結(jié)構(gòu)。長期穩(wěn)定低成本的資金來源是真正實現(xiàn)“調(diào)結(jié)構(gòu)”，不斷拓展業(yè)務創(chuàng)新的基礎(chǔ)。金融資產(chǎn)管理公司目前的資金來源大部分是銀行貸款，貸款額度的限制疊加貨幣金融周期轉(zhuǎn)向的資金高成本預期限制了可開展的不良資產(chǎn)業(yè)務規(guī)模，而業(yè)務規(guī)模擴大受限在一定程度上阻礙了業(yè)務創(chuàng)新的拓展。因此金融資產(chǎn)管理公司要改變傳統(tǒng)“包來包去”的通道業(yè)務模式，主動調(diào)整策略應對市場變化，有效對接金融機構(gòu)形式多樣的不良資產(chǎn)處置需求，充分利用金融工具引入市場閑散資金，提高收購處置效率。

（1）不良資產(chǎn)證券化。金融資產(chǎn)管理公司開展不良資產(chǎn)證券化可以將大量不良債權(quán)以證券化的方式轉(zhuǎn)化為眾多投資者手中的債券，增加資產(chǎn)的流動性。2016年，不良資產(chǎn)證券化在國內(nèi)重啟之后，四大國有商業(yè)銀行、交行和招行作為首批試點機構(gòu)，已經(jīng)累計發(fā)行14單證券化產(chǎn)品，起到一定的規(guī)模示范效應。但相比國外成熟資本市場，本輪不良資產(chǎn)證券化仍存在不足之處：一是不良資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)主要以對公貸款和信用卡逾期貸款為主，基礎(chǔ)資產(chǎn)質(zhì)量較優(yōu)，難以體現(xiàn)不良屬性；二是產(chǎn)品分級層次較少，目前發(fā)行的不良資產(chǎn)支持證券都只分優(yōu)先級和次級兩個檔次，無法充分滿足不同風險偏好者的資金配置需求；三是不良資產(chǎn)證券化的次級證券投資者數(shù)量有限，除少量私募基金參與外，公眾參與度較低。

因此，金融資產(chǎn)管理公司欲開展不良資產(chǎn)證券化業(yè)務，除不良資產(chǎn)包的收購折扣率低于證券化的折扣率外，還需在產(chǎn)品設計上進行完善：第一，根據(jù)風險收益比的要求，將產(chǎn)品劃分更多層次，滿足不同投資者投資偏好。第二，自身購買部分劣后級產(chǎn)品，降低其他投資者風險，吸引更多投資者參與。第三，加大基礎(chǔ)資產(chǎn)處置力度，最大限度獲取超額收益。總體來說，金融資產(chǎn)管理公司開展不良資產(chǎn)證券化業(yè)務仍處于起步階段，未來需要不斷嘗試走向成熟。

（2）結(jié)構(gòu)化信托。信托公司發(fā)行專項不良資產(chǎn)處置的集合信托計劃，用于收購金融資產(chǎn)管理公司遴選的不良資產(chǎn)項目。金融資產(chǎn)管理公司作為投資顧問及劣后級資金方，其他機構(gòu)作為優(yōu)先級資金方，信托公司作為受托人，通過設立合伙企業(yè)用以受讓銀行的不良資產(chǎn)包并加以處置。另外，金融資產(chǎn)管理公司也可以將存量項目債權(quán)的本金收益權(quán)裝入專項信托計劃，外部投資者認購信托計劃中的存量項目的本息收益權(quán)，募集得到的資金支付給資產(chǎn)管理公司，專項信托計劃取得存量項目的本息收益權(quán)。該種業(yè)務模式利用外部資金與內(nèi)部存量資金的置換，提升了存量項目的收益率，為資產(chǎn)管理公司受困于資本約束，沒有新増可用資金的情況下，擴大不良資產(chǎn)收購提供了一種思路。

結(jié)構(gòu)化信托模式的缺點是現(xiàn)有信托資金特性與不良資產(chǎn)處置匹配性較差。不良資產(chǎn)處置周期基本在3年～5年左右，大型資產(chǎn)包處置周期甚至會更長。目前信托產(chǎn)品期限普遍在1年～2年左右，無法覆蓋長周期的不良資產(chǎn)處置要求，容易對金融資產(chǎn)管理公司造成流動性風險。因此，金融資產(chǎn)管理公司發(fā)行結(jié)構(gòu)化信托產(chǎn)品，首先要解決的是資金錯配問題，下一階段可嘗試發(fā)行中長期信托產(chǎn)品，全面覆蓋不良資產(chǎn)處置周期。

（3）不良資產(chǎn)處置基金。金融資產(chǎn)管理公司可通過對接銀行、保險、信托、財富管理機構(gòu)等資金，加強與地方政府、企業(yè)集團合作，發(fā)行專項不良資產(chǎn)處置基金或不良資產(chǎn)收購、并購重組等主題投資子基金，專注于金融機構(gòu)的不良資產(chǎn)和企業(yè)間不良債權(quán)投資。在與銀行合作過程中，通過成立普通合伙的形式引入銀行低成本資金，借助銀行深晰不良資產(chǎn)形成原因的優(yōu)勢加速不良資產(chǎn)處置，這種模式可以確保更大的資產(chǎn)收益。在與地方政府合作過程中，通過地方政府資金的介入，化解地方存量債權(quán)債務關(guān)系，助推地方產(chǎn)業(yè)調(diào)整升級。地方政府資金的介入能夠保障不良資產(chǎn)處置過程的順暢，避免地方保護主義的干預和當?shù)厮痉ǖ淖璧K。在與大型集團公司合作過程中，通過不良資產(chǎn)基金的介入，可以有效疏通企業(yè)間債權(quán)債務關(guān)系，通過提供流動性支持幫助企業(yè)恢復經(jīng)營運轉(zhuǎn)。另外，對于處置時間成本較大的不良資產(chǎn)，金融資產(chǎn)管理公司還可以與市場處置機構(gòu)進行合作，通過有限合伙的形式與處置方共同發(fā)起設立不良資產(chǎn)處置基金，引入投資機構(gòu)提供優(yōu)先級資金，有限合伙作為劣后級資金方，完成對不良資產(chǎn)包的收購，并由處置方對其進行處置。endprint

（4）不良債權(quán)收益權(quán)轉(zhuǎn)讓。債權(quán)收益權(quán)在金融市場上活躍已久，是一種常見的交易標的，其實質(zhì)就是金融市場為實現(xiàn)特定的交易目的而創(chuàng)設的新型金融產(chǎn)品。債權(quán)收益權(quán)交易可以把一些流動性較差但長期來看在未來具有穩(wěn)定現(xiàn)金流的債權(quán)，通過創(chuàng)設收益權(quán)的方式提前將這部分未來收益變現(xiàn)，從而達到融資的目的。資產(chǎn)管理公司通過信貸資產(chǎn)收益權(quán)轉(zhuǎn)讓，可以盤活存量不良資產(chǎn)，加快不良資產(chǎn)的周轉(zhuǎn)，從而加大收購規(guī)模，對一些不良資產(chǎn)包加快處置，提高收益水平。

二、 樹立資產(chǎn)經(jīng)營理念，拓寬資產(chǎn)處置思路

在經(jīng)濟下行期不良資產(chǎn)處置難度增大的背景下，金融資產(chǎn)管理公司需要改變傳統(tǒng)處置策略，樹立資產(chǎn)經(jīng)營理念，重點關(guān)注具有溢價潛力的資產(chǎn)，圍繞資本市場，充分借助債務重組、債轉(zhuǎn)股、實物資產(chǎn)經(jīng)營等手段，提升不良債權(quán)高端收益。

1. 債務重組。金融資產(chǎn)管理公司針對無法按期清償債務的企業(yè)，通過收購不良債權(quán)并對債務主體、償債期限、債務利率、擔保方式等債務要素進行變更，消滅影響債權(quán)實現(xiàn)的不利條件，使債務人的償債能力與調(diào)整后債權(quán)的各項要素條件相匹配，提升債權(quán)價值，實現(xiàn)債權(quán)收益。此類業(yè)務主要有以下三類：

（1）債務更新。債務更新主要是對債務公司當前債務情況進行更新，如降低債務公司的應還利息、應還賬款，延長債務期限等，通過對債務公司負債狀況的調(diào)整來對其資產(chǎn)進行優(yōu)化，使債務公司能夠?qū)⒏嗟木Ψ诺教狍{經(jīng)營效益上；另外，對抵押物進行更新，通過增加抵押物或變更抵押物種類保證金融資產(chǎn)管理公司的權(quán)益；對債務主體進行更新。通過變更債務公司，將經(jīng)營不善的公司債務資產(chǎn)轉(zhuǎn)移到經(jīng)營狀況良好、并且具有較大發(fā)展?jié)摿Φ钠渌局校瑥亩ＷC資產(chǎn)管理機構(gòu)的應收賬款不減少。

（2）折扣變現(xiàn)。折扣變現(xiàn)主要針對債務企業(yè)無發(fā)展?jié)摿Χ扇〉慕?jīng)營策略。通過對債務企業(yè)所有債務進行重組打折，金融資產(chǎn)管理公司可以短時間內(nèi)回籠資金，加快資金周轉(zhuǎn)。折扣變現(xiàn)可以分為一次性或分期方式執(zhí)行，但折扣額度及還款期限需要協(xié)商確定。

（3）資產(chǎn)置換。資產(chǎn)置換主要是債務企業(yè)或第三方償債主體用等價的其他資產(chǎn)來交換資產(chǎn)管理公司持有的企業(yè)債權(quán)。置換資產(chǎn)一般具有易變現(xiàn)或變現(xiàn)價值高的特點，如應收賬款、上市公司股權(quán)、生產(chǎn)設備或地產(chǎn)、專利或知識產(chǎn)權(quán)等。

債務重組過程中，對于抵押物的重新設定是保障資產(chǎn)管理公司自身權(quán)益的關(guān)鍵一步。為有效控制收購債權(quán)的償付風險，金融資產(chǎn)管理公司在承接原有抵質(zhì)押擔保的基礎(chǔ)上，可以另外追加其他資產(chǎn)進行抵押擔保，以增強項目緩釋風險。

2. 債轉(zhuǎn)股。金融資產(chǎn)管理公司以不良債權(quán)收購切入，將持有的債權(quán)以債務人增資擴股或共同成立公司的形式轉(zhuǎn)為股權(quán)，之后金融資產(chǎn)管理公司由債權(quán)人變更為財務投資者、階段性持股人，持股期間金融資產(chǎn)管理公司以股東身份參與企業(yè)經(jīng)營管理。持股到期后通過分紅、股權(quán)轉(zhuǎn)讓或置換、控制人回購等方式實現(xiàn)股權(quán)溢價退出。

（1）債務重組+債轉(zhuǎn)股模式。債務重組+債轉(zhuǎn)股主要針對上市公司的應付賬款，金融資產(chǎn)管理公司首先對債務企業(yè)實施債務重組，對債務期限進行展期，并按約定收取重組收益。在債務期限內(nèi)，上市公司通過定向增發(fā)募集資金，用于償還公司借款和補充流動資金，金融資產(chǎn)管理公司可以持有的債權(quán)認購上市公司股份，并擇機在二級市場退出，獲得一、二級市場資本溢價收益。

（2）債轉(zhuǎn)股+上市退出模式。金融資產(chǎn)管理公司對所持債權(quán)實施債轉(zhuǎn)股后，借助股東身份為債務企業(yè)經(jīng)營發(fā)展提供金融專業(yè)支持和服務，提高公司治理水平，待債務企業(yè)經(jīng)營改善之后，推動其改制上市并擇機出售其所擁有的公司股權(quán)，獲取收益。債轉(zhuǎn)股模式成功實施的關(guān)鍵在于金融資產(chǎn)管理公司對轉(zhuǎn)股企業(yè)的運作。

（3）債轉(zhuǎn)股+股權(quán)置換模式。債轉(zhuǎn)股+股權(quán)置換主要針對旗下?lián)碛猩鲜泄镜拇笮推髽I(yè)集團，運用債權(quán)投資并結(jié)合債轉(zhuǎn)股模式，獲得大型企業(yè)優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)股權(quán)，其后通過資產(chǎn)剝離和重組，將優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)轉(zhuǎn)入上市公司，完成股權(quán)的置換。該模式的總體原則即是通過交易結(jié)構(gòu)的創(chuàng)新，將流動性差的轉(zhuǎn)股股權(quán)置換為上市公司股份，從而提升股權(quán)價值和流動性。

（4）債轉(zhuǎn)股+資產(chǎn)注入模式。金融資產(chǎn)管理公司對債務企業(yè)實施債轉(zhuǎn)股后，為助推企業(yè)發(fā)展進行商業(yè)化增資擴股、股權(quán)投資、資產(chǎn)重組等資產(chǎn)注入手段，隨著上市公司盈利能力的不斷提高，作為股東，金融資產(chǎn)管理公司取得相應資產(chǎn)增值收益。

3. 實物資產(chǎn)經(jīng)營。金融資產(chǎn)管理公司可以將具備一定使用功能的債權(quán)資產(chǎn)用于租賃，并按照約定收取租金，或?qū)碛械膶嵨镔Y產(chǎn)作價入股到實體企業(yè)中，通過經(jīng)營開發(fā)改善實物資產(chǎn)狀態(tài)，提升使用價值和額外收益。實物資產(chǎn)經(jīng)營所涉資產(chǎn)主要是不良債權(quán)抵質(zhì)押所回收的土地、廠房、工程機械等資產(chǎn)。

三、 金融資產(chǎn)管理公司問題資產(chǎn)經(jīng)營策略建議

不良資產(chǎn)處置憑借“包來包去”賺取差價或單純債務重組賺取利差的方式已難獲得較高收益，下一階段，金融資產(chǎn)管理公司必須創(chuàng)新處置策略，以債權(quán)收購切入，通過財務整合、產(chǎn)業(yè)整合乃至行業(yè)整合的投行手段，盤活資產(chǎn)并最大限度挖掘價值，實現(xiàn)較高盈利預期。

1. 擴大資產(chǎn)收購規(guī)模，探索輕資本運營模式。面對新一輪的不良資產(chǎn)處置機遇，金融資產(chǎn)管理公司可創(chuàng)新收購交易模式，積極開展“基金化、證券化、結(jié)構(gòu)化”業(yè)務，降低項目投放對資金的依賴度，擴大不良資產(chǎn)經(jīng)營規(guī)模。一是拓展不良資產(chǎn)來源，除銀行渠道外，主動介入非銀行金融機構(gòu)債權(quán)、股權(quán)及企業(yè)間應收賬款類債權(quán)；二是積極推進與保險、信托等非銀行金融機構(gòu)的合作，拓寬不良資產(chǎn)收購資金來源，以共同設立不良資產(chǎn)基金或結(jié)構(gòu)化信托的形式加大對商業(yè)化項目的投放；三是積極探索輕資本運營模式，通過整合各方資源從中收取財務顧問費或資產(chǎn)管理費的形式獲取收益。

2. 積極參與市場化債轉(zhuǎn)股。除參與銀行主導的股權(quán)投資基金外，金融資產(chǎn)管理公司可與銀行合作成立債轉(zhuǎn)股子公司，由合資公司作為不良資產(chǎn)和債轉(zhuǎn)股的專門平臺，通過基金化方式，發(fā)揮雙方優(yōu)勢，以達到由資產(chǎn)到資本再到資金的轉(zhuǎn)化目的。另外，金融資產(chǎn)管理公司可設立債轉(zhuǎn)股并購基金，加快推進市場化債轉(zhuǎn)股實施。在項目選擇上以產(chǎn)能過剩產(chǎn)業(yè)中遇到暫時困難的優(yōu)質(zhì)龍頭企業(yè)、新興產(chǎn)業(yè)高杠桿成長型企業(yè)作為重點對象，著力發(fā)掘結(jié)構(gòu)性產(chǎn)能過剩中的債轉(zhuǎn)股機會。endprint

3. 主動做強并購重組業(yè)務。圍繞資本市場，積極拓展并購重組業(yè)務是金融資產(chǎn)管理公司未來業(yè)務開展的重要著力點。金融資產(chǎn)管理公司可借助機構(gòu)投資者優(yōu)勢，有效對接并購重組業(yè)務前端及后期資金需求，獲取資產(chǎn)增值收益。一是為上市公司提供短期融資支持，以較低的風險獲得固定或浮動收益。二是參與上市公司定向增發(fā)，獲取上市公司股權(quán)和資產(chǎn)增值收益。三是參與擬上市公司的股權(quán)融資業(yè)務，通過階段性持股獲取分紅或在二級市場擇機退出，同時間接獲得公司上市后的定向增發(fā)機會。四是成立并購重組專項基金。與上市公司或區(qū)域投融資機構(gòu)成立特殊目的載體，挖掘并購資源，開展上市公司并購重組業(yè)務。五是提供股權(quán)質(zhì)押業(yè)務。被并購企業(yè)通過交易獲得上市公司大量股權(quán)，在鎖定期內(nèi)不得出售，但囿于資金壓力會將鎖定期股權(quán)在證券登記結(jié)算機構(gòu)進行質(zhì)押。金融資產(chǎn)管理公司可參與股權(quán)質(zhì)押業(yè)務，獲得固定收益外，風險相對較小。

4. 以投行思維貫穿經(jīng)營業(yè)務。不良資產(chǎn)市場競爭日趨激烈，行業(yè)進入壁壘逐漸消除，金融資產(chǎn)管理公司未來發(fā)展可將投資銀行業(yè)務與資產(chǎn)管理業(yè)務相結(jié)合，改變過去“以通道為主”的業(yè)務模式，轉(zhuǎn)變?yōu)椤疤峁┚C合金融服務”的新型模式，充分發(fā)揮綜合金融服務優(yōu)勢，融合不同業(yè)務板塊的金融產(chǎn)品功能，綜合運用“存量+增量”、“債權(quán)+股權(quán)”、“收購+經(jīng)營”、“自主資金+結(jié)構(gòu)化融資”等手段，為客戶和市場提供多元化、專業(yè)化的綜合金融服務，努力實現(xiàn)更廣泛、更深層次的經(jīng)營模式。

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基金項目：國家自然科學基金（項目號：51607171）。

作者簡介：李永坤（1985-），男，漢族，山東省莒縣人，中國社科院金融研究所和中國華融資產(chǎn)管理股份有限公司聯(lián)合培養(yǎng)產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟學博士后，研究方向為資產(chǎn)管理、節(jié)能環(huán)保產(chǎn)業(yè)投融資；朱晉（1987-），男，漢族，湖北省武漢市人，北京大學經(jīng)濟學院和中國華融資產(chǎn)管理股份有限公司聯(lián)合培養(yǎng)產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟學博士后，中國科學院大學工學博士，研究方向為資產(chǎn)管理、綠色金融、新能源。

收稿日期：2017-09-21。endprint