我國(guó)有限合伙型私募股權(quán)基金法律監(jiān)管問題探析

茍艷

[摘要]文章認(rèn)為有限合伙型私募股權(quán)基金因結(jié)合了私募股權(quán)基金和有限合伙的雙重優(yōu)勢(shì)，自其出現(xiàn)便得到眾多投資者的青睞。雖然我國(guó)有限合伙型私募股權(quán)基金的發(fā)展時(shí)間較短，但其對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)多元化發(fā)展的積極作用，特別是對(duì)中小企業(yè)融資的助力已初步呈現(xiàn)。盡管修改后的《中華人民共和國(guó)合伙企業(yè)法》專章規(guī)定了有限合伙，一改有限合伙型私募股權(quán)基金無法可依的局面，但是，我國(guó)有限合伙型私募股權(quán)基金的法律規(guī)定仍然不夠完善，其中，現(xiàn)實(shí)中的監(jiān)管問題亟待解決。

[關(guān)鍵詞]私募股權(quán)基金；有限合伙；有限合伙型私募股權(quán)基金

一、我國(guó)有限合伙型私募股權(quán)基金法律監(jiān)管制度概述

有限合伙型私募股權(quán)基金指的是以有限合伙為組織形式的私募股權(quán)基金。即一種以《合伙企業(yè)法》為法律依托，以合伙協(xié)議為基礎(chǔ)，由至少一名普通合伙人和一名以上有限合伙人組成，以非公開方式向特定第三人募集資金的私募股權(quán)基金。

有限合伙型私募股權(quán)基金主要通過募集資金、投資目標(biāo)項(xiàng)目、管理投資企業(yè)、在投資后期以合適的方式退出的方式實(shí)現(xiàn)盈利。作為基金投資人的有限合伙人，以貨幣、實(shí)物、知識(shí)產(chǎn)權(quán)、勞務(wù)等出資方式投入大約占基金總資產(chǎn)98%一99%的資金，享有監(jiān)督權(quán)和依據(jù)合伙協(xié)議約定定期或者不定期分得合伙收益的權(quán)益，以出資為限對(duì)合伙債務(wù)承擔(dān)責(zé)任。但是，一旦基金投資人逾越了有關(guān)不能參與有限合伙日常管理的規(guī)定，被第三人有理由地認(rèn)為是基金管理人而與之交易，或者在未獲授權(quán)的情況下以合伙企業(yè)的名義與第三人交易，除應(yīng)承擔(dān)對(duì)該筆債務(wù)的連帶責(zé)任外，給合伙企業(yè)造成損失的，還應(yīng)當(dāng)承擔(dān)賠償責(zé)任。普通合伙人通常擔(dān)任基金管理人，出資僅占合伙企業(yè)總資產(chǎn)的1%-2%（不得以勞務(wù)和信用出資），負(fù)責(zé)私募股權(quán)基金的日常經(jīng)營(yíng)管理，以附股權(quán)益（一定比例的資金投資收益，一般為20%）和一定的管理費(fèi)用為其資本收益，對(duì)合伙債務(wù)承擔(dān)無限連帶責(zé)任。理論上要求管理人為投資、管理領(lǐng)域資深人士，擁有對(duì)投資人和合伙企業(yè)的絕對(duì)忠誠(chéng)，具體職責(zé)貫穿有限合伙型私募股權(quán)基金自成立至解散的始終。

我國(guó)實(shí)踐中的有限合伙型私募股權(quán)基金最早可追溯至2001年于北京成立的天綠創(chuàng)業(yè)投資中心，但是因?yàn)楫?dāng)時(shí)大環(huán)境未賦予有限合伙合法地位，致使天綠創(chuàng)業(yè)投資中心以失敗告終。實(shí)踐中的有限合伙型私募股權(quán)基金在無法可依的情況下，發(fā)展可謂步履維艱。直至2006年修改《合伙企業(yè)法》，于第三章規(guī)定了有限合伙的概念、出資形式、有限合伙人的權(quán)利義務(wù)、合伙事務(wù)的執(zhí)行、合伙債務(wù)的責(zé)任承擔(dān)等內(nèi)容，有限合伙才擁有與普通合伙同等的法律地位。其后，國(guó)務(wù)院、證監(jiān)會(huì)相繼出臺(tái)了一系列文件規(guī)范有限合伙型私募股權(quán)基金的運(yùn)作，促進(jìn)了我國(guó)有限合伙型私募股權(quán)基金的發(fā)展，但仍存在一些監(jiān)管方面的問題。

二、我國(guó)有限合伙型私募股權(quán)基金監(jiān)管制度問題分析

（一）有限合伙型私募股權(quán)基金投資人方面存在的問題

在投資人人數(shù)方面，《合伙企業(yè)法》規(guī)定有限合伙企業(yè)由兩名以上五十名以下合伙人組成，并至少有一名普通合伙人。而《證券投資基金法》第八十七條規(guī)定非公開募集資金的投資者不得超過二百人。實(shí)踐中出現(xiàn)部分投資人聯(lián)合組成公司、有限合伙企業(yè)等形式，再以公司或合伙作為投資人進(jìn)入有限合伙型私募股權(quán)基金，或者多個(gè)投資人通過內(nèi)部協(xié)議將資金匯集到一個(gè)投資人名下，投資設(shè)立有限合伙型私募股權(quán)基金，造成投資人人數(shù)在表面上符合法律規(guī)定，實(shí)際上卻遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出二百人人數(shù)限制的局面。以該種方式設(shè)立的有限合伙型私募股權(quán)基金非但不利于監(jiān)管，還會(huì)威脅私募股權(quán)基金行業(yè)安全。而現(xiàn)今所有法律法規(guī)中，僅《私募股權(quán)投資基金監(jiān)督管理暫行辦法》第十三條規(guī)定了管理人和私募基金銷售機(jī)構(gòu)有權(quán)穿透核查最終投資者是否為合格投資者，合并計(jì)算投資者人數(shù)，但僅限于以非法人形式匯集資金的情形，對(duì)以法人形式匯集投資人資金投資私募基金的情形未予以考量，具體如何“穿透檢查”“合并計(jì)算”并未明確，也未設(shè)置違反該行為的責(zé)任追究機(jī)制。

在投資者資質(zhì)方面，《證券投資基金法》籠統(tǒng)地提出了合格投資者的概念和要求，《私募投資基金監(jiān)督管理暫行辦法》第十二條細(xì)化了此規(guī)定：要求投資者投資于單只私募基金的金額不少于一百萬元，且單位的凈資產(chǎn)不低于一千萬元，對(duì)個(gè)人的要求是其金融資產(chǎn)不低于三百萬元或者最近三年個(gè)人年均收入不低于五十萬元。但是結(jié)合我國(guó)目前國(guó)情，投資門檻設(shè)置過高，能完全滿足該要求的個(gè)人和單位非常有限，一定程度上限制了投資者的范圍。

（二）有限合伙型私募股權(quán)基金管理人方面存在的問題

1.缺乏對(duì)合格基金管理人的規(guī)定

根據(jù)我國(guó)法律規(guī)定，基金管理人負(fù)責(zé)有限合伙型私募股權(quán)基金的日常經(jīng)營(yíng)管理，直接影響基金的發(fā)展與盈利?！端侥纪顿Y基金監(jiān)督管理暫行辦法》規(guī)定行業(yè)協(xié)會(huì)建立基金管理人登記系統(tǒng)，《私募投資基金管理人登記和基金備案辦法（暫行）》明文提出私募基金從業(yè)人員須具有相應(yīng)從業(yè)資格，要求基金管理人的高級(jí)管理人員在近三年內(nèi)沒有重大不誠(chéng)信記錄。上述規(guī)定雖能夠在一定程度上規(guī)制基金管理人，但是該規(guī)定并不具體，不能從根本上解決管理人資質(zhì)問題，實(shí)踐中管理人市場(chǎng)呈現(xiàn)魚龍混雜之勢(shì)，一些能力不足的基金管理人利用低廉的管理費(fèi)用和投資分配方式獲取投資人的資金，將真正有能力者排擠出市場(chǎng)。更有甚者，一些居心不良的基金管理人假借投資的名義進(jìn)行非法集資，既損害了投資人的利益，還可能造成基金行業(yè)的混亂，影響其長(zhǎng)期發(fā)展。

2.信息不對(duì)稱

基金成立之初，投資人主要根據(jù)基金管理人的“自我介紹”獲取管理人的信息而決定是否投資，對(duì)管理人出示信息的真實(shí)性和全面性無從查證。在管理人惡意捏造虛假信息或只批露部分信息的情況下，投資人的投資安全無法得到切實(shí)保障，勢(shì)必挫傷其投資積極性。在基金運(yùn)行中，由于基金投資人不參與基金經(jīng)營(yíng)管理，使得基金投資人難以掌握基金的盈利情況、管理人的努力水平和工作動(dòng)態(tài)，以及資金在具體實(shí)務(wù)中的使用情況。雖然法律規(guī)定投資人享有監(jiān)督權(quán)，《私募投資基金監(jiān)督管理暫行辦法》也規(guī)定管理人應(yīng)該按照合伙協(xié)議的約定向投資者如實(shí)披露基金投資、資產(chǎn)負(fù)債、業(yè)績(jī)報(bào)酬等重大信息，違反該規(guī)定的依法承擔(dān)相應(yīng)責(zé)任，但是法律并沒有監(jiān)督權(quán)具體行使方式的規(guī)定，而由于管理人掌握著基金的全部信息，使得基金的信息披露在某種程度上由基金投資人決定。導(dǎo)致基金投資人無法辨別披露信息的真實(shí)性和全面性，影響其對(duì)基金運(yùn)營(yíng)情況的準(zhǔn)確判斷，從而影響其再次投入資金的決策。endprint

3.基金管理人責(zé)任承擔(dān)無強(qiáng)制規(guī)定

依據(jù)現(xiàn)有法律規(guī)定，有限合伙型私募股權(quán)基金的管理人對(duì)基金債務(wù)承擔(dān)無限連帶責(zé)任，此種將基金債務(wù)和管理人財(cái)產(chǎn)掛鉤的方式，在于敦促管理人盡職盡責(zé)管理基金事務(wù)，在一定程度上保證投資人投資和基金債權(quán)人債權(quán)的安全。但是在實(shí)踐中，管理人通常以公司的形式存在，而《公司法》規(guī)定公司以其全部財(cái)產(chǎn)對(duì)公司債務(wù)承擔(dān)有限責(zé)任。如此，當(dāng)以公司的財(cái)產(chǎn)仍無法償還基金債務(wù)時(shí)，無限連帶責(zé)任的承擔(dān)是否就此終結(jié)，基金債權(quán)人的權(quán)利將如何保障，法律對(duì)于如何解決這樣的問題尚未給出明確的答案。并且，實(shí)踐中還出現(xiàn)一個(gè)管理人同時(shí)管理多個(gè)有限合伙型私募股權(quán)基金的情況，在精力和財(cái)力有限的情況下，如何兼顧所有投資人和有限合伙型私募股權(quán)基金的權(quán)益成為現(xiàn)實(shí)中面臨的一大難題。

（三）有限合伙型私募股權(quán)基金退出機(jī)制方面存在的問題

有限合伙型私募股權(quán)基金退出機(jī)制有IPO、股權(quán)回購?fù)顺觥⒉①復(fù)顺?、清算退出等方式，其特點(diǎn)及存在的問題分析如下：

1.IPO（首次公開募股）。指經(jīng)證監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)，企業(yè)通過證券交易所首次公開上市，向投資者發(fā)行股票以募集資金的過程。因投資回報(bào)率高、可提高私募股權(quán)基金的聲譽(yù)等優(yōu)勢(shì)成為有限合伙型私募股權(quán)基金的主要退出方式，但是我國(guó)法律規(guī)定上市公司必須有三年的成立期限，上市后一到三年為上市鎖定期，在鎖定期內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓股份。也就是說，若有限合伙型私募股權(quán)基金選擇IPO退出，則至少需要四到六年的時(shí)間。而有限合伙型私募股權(quán)基金的運(yùn)營(yíng)周期短，一般成立初的幾年時(shí)間為蓬勃發(fā)展期，募股初期股價(jià)較高，在證券市場(chǎng)瞬息萬變的形勢(shì)下，如此長(zhǎng)的成立期限和鎖定期勢(shì)必會(huì)降低有限合伙型私募股權(quán)基金的回報(bào)收益率。

2.股權(quán)回購?fù)顺?。指在一定的時(shí)間和條件下，由被投資企業(yè)回購私募股權(quán)基金所持有股份，實(shí)現(xiàn)私募股權(quán)基金的退出。但是我國(guó)法律明確限制了公司可以收購本公司股份的幾種情形，并對(duì)股份回購數(shù)量進(jìn)行了限制，且要履行符合條件股份的注銷手續(xù)，使得股權(quán)回購?fù)顺龇绞酱嬖谥T多不便。加之回購資金的主要來源是企業(yè)的自有資金，利用自有資金回購股份可能會(huì)使被投資企業(yè)面臨注冊(cè)資本減少的風(fēng)險(xiǎn)。

3.并購?fù)顺?。指私募股?quán)基金將在被投資企業(yè)中享有的股權(quán)轉(zhuǎn)讓給其他投資主體以實(shí)現(xiàn)資本退出，是私募股權(quán)基金除IPO外最有利的退出方式。但是根據(jù)《公司法》《證券法》等法律文件的規(guī)定，并購?fù)顺龅某绦蚍浅７爆?、用時(shí)長(zhǎng)，加之市場(chǎng)價(jià)格變化不穩(wěn)定，容易導(dǎo)致被收購者錯(cuò)過最佳退出時(shí)機(jī)，而并購企業(yè)則存在實(shí)施技術(shù)壟斷、市場(chǎng)壟斷的嫌疑。

4.清算退出。指在投資項(xiàng)目失敗時(shí)一種迫不得已的退出方式。雖然該種退出方式可以在一定程度上防止損失進(jìn)一步擴(kuò)大，但其具有不可逆性，一旦選擇該種退出方式，就只能以投資失敗告終，并且會(huì)耗費(fèi)大量的清算費(fèi)用和清算時(shí)間，將大大打擊投資人的投資積極性。

三、我國(guó)有限合伙型私募股權(quán)基金監(jiān)管的法律完善

1.完善合格投資人制度

投資人作為有限合伙型私募股權(quán)基金的主要資金投入者，決定了基金的資金情況，投資人人數(shù)過多或者過少都不利于監(jiān)管，必須控制在一個(gè)合理的范圍內(nèi)。應(yīng)在現(xiàn)有法律環(huán)境下，完善合格投資人制度，對(duì)如何就最終投資人“穿透檢查”“合并計(jì)算”進(jìn)行詳細(xì)規(guī)定，明確一個(gè)人代表其他人投資有限合伙型私募股權(quán)基金的人數(shù)限制，并就經(jīng)過檢查發(fā)現(xiàn)最終投資人人數(shù)超過法律限制時(shí)，對(duì)有限合伙型私募股權(quán)基金及相關(guān)投資人采取一定懲戒措施。在對(duì)投資人的資質(zhì)進(jìn)行衡量時(shí)，應(yīng)該結(jié)合我國(guó)國(guó)情適當(dāng)降低對(duì)投資人的資本要求。借鑒國(guó)外立法，將自然人投資人的資本范圍擴(kuò)大到家庭財(cái)產(chǎn)。

2.建立信用評(píng)級(jí)制度

一個(gè)不合格的基金管理人不但損害投資人的利益，還會(huì)引發(fā)私募股權(quán)基金市場(chǎng)的一系列不良反應(yīng)，有必要由行業(yè)協(xié)會(huì)負(fù)責(zé)在現(xiàn)行基金管理人登記制度的前提下建立信用評(píng)級(jí)制度。由行業(yè)協(xié)會(huì)將基金管理人登記在冊(cè)，建立檔案，記錄其經(jīng)營(yíng)效益、合法營(yíng)運(yùn)情況，以誠(chéng)信度、債務(wù)承擔(dān)能力、基金運(yùn)營(yíng)情況等為標(biāo)準(zhǔn)，定期對(duì)基金管理人進(jìn)行等級(jí)評(píng)定，在行業(yè)網(wǎng)站上設(shè)置基金管理人信用評(píng)級(jí)專屬平臺(tái)，發(fā)布登記在冊(cè)的基金管理人名單、基本情況及信用評(píng)級(jí)相關(guān)信息，并實(shí)時(shí)更新。對(duì)定期信用評(píng)級(jí)中信用評(píng)級(jí)不合格者，行業(yè)協(xié)會(huì)可采取通告批評(píng)、警告的措施，對(duì)連續(xù)三次以上信用評(píng)級(jí)不合格者，行業(yè)協(xié)會(huì)可采取將其拉入黑名單的措施，行業(yè)協(xié)會(huì)的所有評(píng)定標(biāo)準(zhǔn)和評(píng)定結(jié)果均應(yīng)對(duì)公眾公開，接受公眾監(jiān)督。

3.完善信息披露制度

在現(xiàn)行法律規(guī)定前提下，明確信息披露的時(shí)間、形式等具體實(shí)施規(guī)則，要求基金管理人詳細(xì)說明基金運(yùn)營(yíng)情況、所投資項(xiàng)目的運(yùn)作情況、資產(chǎn)負(fù)債情況等信息，涉及具體金額的，必須有詳實(shí)的數(shù)據(jù)。因投資人沒有競(jìng)業(yè)禁止的限制，出于保護(hù)商業(yè)秘密的考慮，所披露的信息涉及有限合伙型私募股權(quán)基金競(jìng)爭(zhēng)機(jī)密的，可以只提供項(xiàng)目預(yù)期收益數(shù)額，而不匯報(bào)目標(biāo)企業(yè)名稱等信息。逾期不履行信息披露職責(zé)的，投資人有權(quán)責(zé)令基金管理人說明理由，賠償投資人因此造成的損失，并及時(shí)履行信息披露義務(wù)。允許對(duì)管理人披露信息存有疑問的投資人在不損害合伙利益并經(jīng)全體投資人和管理人同意的情況下查閱基金賬簿，在投資人有證據(jù)證明管理人披露的信息失實(shí)或者大多數(shù)投資人對(duì)披露的信息真實(shí)性存疑的情況下，責(zé)令管理人出具相關(guān)證明材料，或在內(nèi)部成立調(diào)查小組，經(jīng)查實(shí)，管理人故意披露錯(cuò)誤信息或不全面披露信息的，追究管理人的責(zé)任，對(duì)直接負(fù)責(zé)人員給予處罰。

4.明確基金管理人具體責(zé)任

在具體落實(shí)基金管理人無限連帶責(zé)任時(shí)，可以規(guī)定以公司的全部財(cái)產(chǎn)仍不能清償基金債務(wù)時(shí)，允許刺破公司面紗，對(duì)因公司內(nèi)部管理人員故意、重大過失造成的基金債務(wù)，責(zé)令其與公司一起承擔(dān)該筆債務(wù)的連帶責(zé)任。對(duì)同一基金管理人發(fā)起設(shè)立有限合伙型私募股權(quán)基金的總數(shù)進(jìn)行限制，超過法律規(guī)定總數(shù)的，給予相應(yīng)處罰。在基金運(yùn)營(yíng)中，若發(fā)現(xiàn)基金管理人存在轉(zhuǎn)移基金資產(chǎn)、利用職務(wù)之便隨意花銷基金財(cái)產(chǎn)等行為，責(zé)令其承擔(dān)民事責(zé)任，構(gòu)成犯罪的，依法給予刑事處罰。

5.構(gòu)建順暢的退出渠道

以IPO形式退出的，降低上市時(shí)對(duì)公司成立時(shí)間的要求，縮短上市鎖定期，使得有限合伙型私募股權(quán)基金能夠在最佳時(shí)機(jī)退出，在一定程度上保證基金投資回報(bào)率。允許股東在企業(yè)上市后合理時(shí)間內(nèi)按照一定比例逐步減少所持有的原始股，保障有限合伙型私募股權(quán)基金的安全，防止市場(chǎng)劇烈波動(dòng)和流動(dòng)性的風(fēng)險(xiǎn)。

以并購方式退出的，應(yīng)簡(jiǎn)化并購程序，減少中間耗時(shí)，實(shí)現(xiàn)基金在選擇并購方式退出時(shí)能夠有效、及時(shí)退出，避免不必要的中間消耗。同時(shí)加大反壟斷機(jī)構(gòu)對(duì)并購企業(yè)的監(jiān)督，嚴(yán)格查處壟斷行為。

以股權(quán)回購方式退出的，允許股東回購本公司股權(quán)，放寬回購本公司股份的限制。對(duì)回購比例、回購資金來源等作有利于有限合伙型私募股權(quán)基金的規(guī)定，既保證股權(quán)回購方式退出的及時(shí)、有效，又防止公司注冊(cè)資本的大幅減少的風(fēng)險(xiǎn)。

以清算方式退出的，應(yīng)賦予法院更多監(jiān)管職權(quán)。對(duì)于經(jīng)法院審查核算，認(rèn)為經(jīng)采取措施可以恢復(fù)合伙企業(yè)正常經(jīng)營(yíng)的，可以在其提供擔(dān)保，且不會(huì)進(jìn)一步損害債權(quán)人利益的情況下給予一定時(shí)間讓其拯救危局。使有限合伙型私募股權(quán)基金在清算退出的情況下仍有回旋余地，盡可能將基金從危局中挽救出來。

[責(zé)任編輯：張東安]endprint