我國債轉(zhuǎn)股市場現(xiàn)狀及政策研究

王團軍

[提要] 我國的債務(wù)水平一直是國家、乃至全球的關(guān)注焦點。在經(jīng)歷應(yīng)對1997年金融危機后的第一輪債轉(zhuǎn)股后，我國實體企業(yè)債務(wù)規(guī)模再次擴大，并出現(xiàn)債權(quán)機構(gòu)多、類型復(fù)雜、債務(wù)風(fēng)險上升等新情況，因此必須積極穩(wěn)妥主動降杠桿，防范風(fēng)險。本文從兩次債轉(zhuǎn)股背景分析，結(jié)合國家出臺的一系列通過債轉(zhuǎn)股開展供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的政策，以及本輪債轉(zhuǎn)股的進展?fàn)顩r，提出本輪債轉(zhuǎn)股工作待解決的問題以及下一步重點工作，以促進國家經(jīng)濟和市場的持續(xù)、健康發(fā)展。

關(guān)鍵詞：債轉(zhuǎn)股；金融風(fēng)險；去杠桿

中圖分類號：F83 文獻標(biāo)識碼：A

收錄日期：2017年7月11日

一、債轉(zhuǎn)股的定義

債轉(zhuǎn)股，是將債權(quán)轉(zhuǎn)化為股權(quán)的一種資產(chǎn)負(fù)債重組，也是處置不良資產(chǎn)的常用方式之一。債轉(zhuǎn)股使得企業(yè)的債務(wù)減少，資本增加。在經(jīng)濟下行期，債轉(zhuǎn)股的主要作用：一是降低銀行不良貸款率；二是幫助企業(yè)去杠桿，減輕經(jīng)營壓力。

二、我國兩次債轉(zhuǎn)股的背景

第一輪債轉(zhuǎn)股：為應(yīng)對1997年金融危機，化解金融風(fēng)險，國家組建中國華融等四家金融資產(chǎn)管理公司管理和處置四大國有商業(yè)銀行剝離的1.4萬億元不良資產(chǎn)，并對當(dāng)時處于經(jīng)營困難的近601戶國有大中型企業(yè)的4，050億元實施政策性債轉(zhuǎn)股，減輕了企業(yè)的財務(wù)負(fù)擔(dān)，有效化解了金融風(fēng)險，推動企業(yè)建立現(xiàn)代企業(yè)制度。但隨著第一輪債轉(zhuǎn)股工作的推進，出現(xiàn)了以下問題：一是部分企業(yè)轉(zhuǎn)股過程不規(guī)范，存在搭便車行為；二是企業(yè)經(jīng)營機制未能徹底轉(zhuǎn)換，資產(chǎn)管理公司難行使股東權(quán)利；三是轉(zhuǎn)股企業(yè)歷史包袱重，盈利能力低；四是資產(chǎn)公司所持股權(quán)退出缺乏保障。

第二輪債轉(zhuǎn)股：2015～2016年，我國經(jīng)濟整體杠桿率在250%左右，非金融企業(yè)債務(wù)總額約為121萬億元，杠桿率約為163%，實體企業(yè)債務(wù)規(guī)模大、債權(quán)機構(gòu)多、類型復(fù)雜，債務(wù)風(fēng)險上升，因此必須積極穩(wěn)妥主動降杠桿，防范風(fēng)險。2016年，國家出臺《關(guān)于積極穩(wěn)妥降低企業(yè)杠桿率的意見》及其附件《關(guān)于市場化銀行債券轉(zhuǎn)股權(quán)的指導(dǎo)意見》（國發(fā)[2016]54號）（以下簡稱《指導(dǎo)意見》），將市場化債轉(zhuǎn)股作為企業(yè)去杠桿的主要舉措之一，明確了本次債轉(zhuǎn)股的主要要求：一是嚴(yán)格準(zhǔn)入，明確轉(zhuǎn)股對象的“正負(fù)面清單”；二是參與實施機構(gòu)多元化，資金來源市場化，轉(zhuǎn)股價格、條件及債權(quán)質(zhì)量類型自主協(xié)商，鼓勵采取多種市場化方式實現(xiàn)股權(quán)退出；三是協(xié)同推進，規(guī)范政府行為，“不兜底、不強制、不免責(zé)”，營造良好的市場環(huán)境。

三、本輪市場化債轉(zhuǎn)股進展情況

2016年11月以來，五大國有銀行先后設(shè)立全資子公司負(fù)責(zé)債轉(zhuǎn)股業(yè)務(wù)，注冊資本總計540億元，均已實現(xiàn)債轉(zhuǎn)股項目零突破，其中建行涉及債轉(zhuǎn)股項目金額居首，共計2，350億元。四大金融資產(chǎn)管理公司中國華融通過參與我國精細(xì)化工行業(yè)龍頭企業(yè)萬華化學(xué)集團股份有限公司非公開發(fā)行股票競價，已投放4億元，用于償還銀行貸款。地方資產(chǎn)管理公司陜西金融資產(chǎn)管理股份有限公司與陜西煤業(yè)化工集團簽署規(guī)模400億元市場化債轉(zhuǎn)股合作框架協(xié)議。截至2017年上半年，銀行、資產(chǎn)管理公司、國有資本投資運營公司、保險資產(chǎn)管理公司等各類機構(gòu)與鋼鐵、煤炭、交通、化工、有色、電子制造等行業(yè)中資產(chǎn)負(fù)債率偏高但具發(fā)展前景的多家龍頭企業(yè)簽署債轉(zhuǎn)股協(xié)議。

四、市場化債轉(zhuǎn)股存在的問題

（一）銀行開展債轉(zhuǎn)股工作存在政策障礙?！渡虡I(yè)銀行法》第四十三條規(guī)定，“商業(yè)銀行不得向非自用不動產(chǎn)投資或者向非銀行金融機構(gòu)和企業(yè)投資，但國家另有規(guī)定的除外。”《指導(dǎo)意見》指出，“除國家另有規(guī)定外，銀行不得直接將債權(quán)轉(zhuǎn)為股權(quán)。銀行將債權(quán)轉(zhuǎn)為股權(quán)，應(yīng)通過向?qū)嵤C構(gòu)轉(zhuǎn)讓債權(quán)、由實施機構(gòu)將債權(quán)轉(zhuǎn)為對象企業(yè)股權(quán)的方式實現(xiàn)?！?/p>

（二）資產(chǎn)管理公司資本實力不足。與上萬億元的不良資產(chǎn)相比，不論是四大金融資產(chǎn)管理公司還是地方成立的金融資產(chǎn)管理公司，資本規(guī)模都無法與銀行、證券公司等一般金融機構(gòu)相比，能夠購買的不良債權(quán)是極為有限的，從理論上講，收購不良資產(chǎn)的資金應(yīng)先由資產(chǎn)管理公司墊付，但其數(shù)額巨大，各資產(chǎn)管理公司很難獨自承擔(dān)。而聯(lián)合收購又難以形成有效管理和債務(wù)分配，決策的時滯又增加了債務(wù)處理的時間和難度，因此資產(chǎn)管理公司對于債務(wù)規(guī)模巨大的企業(yè)難以形成有效制衡，制約資產(chǎn)管理公司業(yè)務(wù)發(fā)展。

（三）“明股實債”風(fēng)險大?！懊鞴蓪崅笔墙橛凇肮蓹?quán)投資”與“債權(quán)投資”之間一種模糊的狀態(tài)，其法律地位尚不明晰。在實際操作中，銀行等金融機構(gòu)通過設(shè)立并表基金實現(xiàn)債轉(zhuǎn)股，而基金的來源主要是通過發(fā)售理財產(chǎn)品，因此并未投入金融機構(gòu)的資本金?；鸬耐断蛞試歇氋Y企業(yè)為主，并設(shè)計了回購等條款，即政府信用作為擔(dān)保的“明股實債”方式。這樣做存在的風(fēng)險：一是信用風(fēng)險。即在明股實債的幾種實際操作模式中，投資人的權(quán)益往往沒有設(shè)置相應(yīng)資產(chǎn)的抵押、質(zhì)押作為擔(dān)保。一旦出現(xiàn)經(jīng)營失衡等困難，很多企業(yè)會盡可能逃避債務(wù)，投資人即成為無辜受害者；二是收益風(fēng)險，即在合同性質(zhì)被認(rèn)定為借貸性質(zhì)后，投資人的預(yù)期收益無法實現(xiàn)。在標(biāo)的公司進入到破產(chǎn)清算程序時，股權(quán)投資是要劣后于債權(quán)進行受償，投資人需要承受股權(quán)本身所帶來的風(fēng)險。

（四）股權(quán)投資定價難、風(fēng)險高、退出渠道不暢通。市場化債轉(zhuǎn)股的定價取決于不同的企業(yè)情況。對于持有存量優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的上市公司，可以比照二級市場估價定價。而對于未上市的企業(yè)，或經(jīng)營狀況較差，尤其是不良資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓中的定價，風(fēng)險較高。每一個債轉(zhuǎn)股實際的定價都是由銀行、資產(chǎn)管理公司、企業(yè)、現(xiàn)有股東等幾方面博弈磋商談判的結(jié)果。上市、非上市股票，流動性差異都會影響定價，很難給出統(tǒng)一規(guī)則。目前，中國仍欠缺較發(fā)達的資本市場，對企業(yè)股權(quán)轉(zhuǎn)讓、股票上市等均具有種種限制。

五、下一步重點工作

（一）完善債轉(zhuǎn)股的法律法規(guī)和配套機制。首先，為了減輕大規(guī)模債轉(zhuǎn)股給銀行業(yè)造成較大的資本金補充壓力，應(yīng)該適當(dāng)調(diào)整銀行資本充足率、撥備覆蓋率等監(jiān)管指標(biāo)的計算方法和考核要求；其次，完善優(yōu)先股發(fā)行規(guī)則，允許通過協(xié)商并經(jīng)法定程序把債權(quán)轉(zhuǎn)換為優(yōu)先股，依法、合理地確定優(yōu)先股股東權(quán)益，降低銀行債轉(zhuǎn)股的風(fēng)險；最后，建立失信懲戒機制，發(fā)揮律師事務(wù)所、會計師事務(wù)所等中介機構(gòu)的監(jiān)督職能，與政府部門一起對債轉(zhuǎn)股實施情況進行監(jiān)管，提高失信企業(yè)今后在資本市場上的融資成本。endprint

（二）增強資產(chǎn)管理公司資本實力。為了充分發(fā)揮資產(chǎn)管理公司盤活不良資產(chǎn)的獨特功能和綜合金融服務(wù)的優(yōu)勢，一是要加快推進四大資產(chǎn)管理公司和地方資產(chǎn)管理公司的市場化改制，解決其政企不分、風(fēng)險集中于政府的問題。新成立的資產(chǎn)管理公司，應(yīng)該從設(shè)立起就嚴(yán)格遵循市場化模式，自主經(jīng)營、自負(fù)盈虧；二是多渠道增強資產(chǎn)管理公司資金實力。在資產(chǎn)管理公司市場化改制過程中增資擴股，吸引民間資金和境外資金注入，充實資本金。資產(chǎn)管理公司也可依托債轉(zhuǎn)股的企業(yè)股權(quán)，發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券或附認(rèn)股權(quán)證，進行資產(chǎn)證券化，達到盤活存量資產(chǎn)、提高處置效率的目的；三是資產(chǎn)管理公司可依托其綜合金融服務(wù)平臺，為目標(biāo)企業(yè)提供咨詢服務(wù)和專業(yè)指導(dǎo)，幫助企業(yè)提升管理能力和經(jīng)營效率。

（三）防控“明股實債”風(fēng)險。由于明股實債類融資工具的形式非標(biāo)準(zhǔn)化、發(fā)行方式私募化，債務(wù)性質(zhì)緣起于雙方回購或轉(zhuǎn)讓合同等具體約定，產(chǎn)品信用風(fēng)險識別需要著重識別兩個方面：一是合同對債務(wù)約定的全面性和嚴(yán)密性，應(yīng)將合同界定的遠期回購或差補債務(wù)與其主體的普通債務(wù)相比較；二是從項目的經(jīng)濟價值、社會價值及極端不利情景下的救助價值，考察項目自身經(jīng)營的可持續(xù)性與獲取外部支持的力度。

（四）創(chuàng)新債轉(zhuǎn)股模式，擴寬退出渠道。在實施債轉(zhuǎn)股過程中，應(yīng)針對每個轉(zhuǎn)股企業(yè)的特點和交易結(jié)構(gòu)，事先設(shè)計好退出方案。主要有三種方式可供參考：一是企業(yè)回購。此種方式得以實施的必要條件是企業(yè)轉(zhuǎn)股后的盈利水平相當(dāng)高，不僅能維持正常經(jīng)營發(fā)展，還能夠具備回購股權(quán)的資金實力，而這對于剛剛走出困境的企業(yè)來說有一定難度。二是場內(nèi)出售。此種方式的實施條件較為嚴(yán)苛，一方面銀行等原債權(quán)方要具備投資銀行的投資運作能力；另一方面企業(yè)自身要有很好的基礎(chǔ)條件，能夠達到上市要求。三是場外轉(zhuǎn)讓。這種方式的好處是既達成了退出目的，又給企業(yè)引入了新資源以及先進的技術(shù)和管理經(jīng)驗。

主要參考文獻：

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