個人投資者有限關注對創(chuàng)業(yè)板市場行為影響的實證研究*

唐 平，彭 筱

(重慶工商大學 財政金融學院，重慶 400067)

個人投資者有限關注對創(chuàng)業(yè)板市場行為影響的實證研究*

唐 平，彭 筱

(重慶工商大學 財政金融學院，重慶 400067)

個人投資者的注意力是有限的，由于時間和精力的約束，投資者傾向于購買引起自己關注的股票。本文采用和訊網絡關注度的每日數據來衡量股票受關注的情況，利用個體固定效應模型實證檢驗我國投資者有限關注對創(chuàng)業(yè)板市場流動性的影響。實證結果發(fā)現在控制公司規(guī)模、市場組合收益率和市凈率以后，投資者有限關注對創(chuàng)業(yè)板市場指標具有顯著正向影響。同時，我們還檢驗了有限關注下網絡關注度對股票收益的影響，結果發(fā)現網絡關注度對股票當期收益率有正向的壓力，但這種壓力會在短期內反轉。

個人投資者；有限關注；創(chuàng)業(yè)板；股票收益；和訊網

引言

相較于傳統(tǒng)媒介，互聯網作為一種開源的信息搜索平臺，因其信息量大、搜索快速、傳播廣泛以及取得成本低等優(yōu)勢，受到廣大網民的追捧。根據調研機構艾瑞咨詢的研究數據顯示，2016年1月11日至17日，網頁搜索日均覆蓋人數達1.4億人，網民到達率為57.2%，位居第一*數據來源：http://www.iresearch.com.cn/data/258433.html；另據深交所2014年發(fā)布的《個人投資者狀況調查》顯示，有45%的股民利用網絡類媒體(如股吧、微博、論壇、財經網站等)獲取投資資訊*數據來源：http://www.kaixian.tv/gd/2015/0313/12934940_2.html。由此看來，互聯網對個人投資者行為的影響日益顯著。個人投資者主要利用網絡進行資訊瀏覽、消息搜索以及證券交易等。從投資者的行為邏輯來看，網絡搜尋是投資者基于特定偏好的信息搜索過程，投資者的特定偏好及需求又源自于外界環(huán)境的影響，當投資者通過某種渠道(無論是傳統(tǒng)媒介還是互聯網)對一家上市企業(yè)產生興趣后，他很有可能通過互聯網進行深入了解。

在證券市場中，關注反映了投資者的一種認知過程[1]。在實際的投資決策過程中個人投資者受到分析、處理信息等能力的約束，當他們面臨大量的公開信息資源時，有限關注就不可避免[2]。有限關注是近年來行為金融學興起的一個熱門領域，它認為投資者的注意力是一種稀缺資源。面對種類繁多的信息，由于能力和精力的局限，投資者只能對信息進行選擇性關注，并只對那些引起他們關注的信息產生反應，投資者對信息的關注最終會通過交易行為反映到資本市場定價中。

中國的股票市場由于成立時間短，概念炒作、內幕交易現象嚴重，國內的個人投資者作為有限注意力的代表性群體，往往成為莊家和機構投資者操縱的對象。本文的目的就是通過對個人投資者的有限關注行為進行研究，以了解其對股票市場流動性和收益的影響機制，從而幫助個人投資者優(yōu)化自己的投資策略，也為監(jiān)管當局完善證券市場制度提供參考。

本文與以往文獻相比，有如下幾點貢獻，第一，以往研究多傾向于采用傳統(tǒng)指標(如交易量、換手率、新聞報道等)間接衡量投資者關注，本文利用和訊關注度指標衡量個人投資者的注意力，解決了關注度不能直接衡量的問題*和訊關注度地址：http://focus.stock.hexun.com/index.html。第二，部分學者采用百度指數，谷歌趨勢等的關鍵詞搜索來衡量投資者關注，忽視了投資者的個體差異，并且大都采用主板市場樣本股作為研究對象，鮮少有人使用和訊關注度來研究創(chuàng)業(yè)板市場，本文的研究拓展了和訊關注度作為注意力直接衡量指標的應用價值。

一、相關文獻與研究假設

(一)投資者關注度衡量

投資者有限關注問題研究的難點之一在于“關注”無法準確衡量。傳統(tǒng)的關注度代理變量包括成交量、換手率、超額收益率、新聞報道、廣告支出等。一些學者利用股市的市場指標來間接衡量投資者關注度，如Gervais et al.(2001)[3]研究了紐交所股票日度交易量與收益率的關系，他們發(fā)現股票交易量涵蓋了其隨后收益的重要信息，個股經歷了高異常交易量后更容易受到關注，從而引發(fā)投資者購買并使得股價上升。Seasholes 和 Wu(2007)[4]的研究與上述結論吻合，他們認為漲停事件會在短時間內吸引大眾的注意，繼而引發(fā)高企的購買量并驅動股價上漲。Barber 和 Odean (2008)[5]在他們的經典文獻中，采用超額收益率、異常交易量等作為注意力驅動事件，研究了投資者在做出購買和出售股票時的有限關注差異。他們發(fā)現，投資者容易產生基于注意力的凈購買(attention-based buying)，相反在賣出時則不會受有限注意的影響。當然，也有學者利用媒體報道(Barber 和 Odean,2008[5]；張雅慧等，2011[6]；權小鋒等，2012[1])和廣告支出(Chemmanur 和 Yan,2011[7])來衡量投資者的有限關注行為。他們的研究均有一個共同點，即所有衡量投資者關注度的變量都是間接指標。

Engelberg et al.(2011)[8]指出諸如異常收益率、交易量以及新聞報道等代理變量并不能直接反映投資者注意力的強弱，像換手率或收益率這類指標的波動很可能受與投資者注意力無關的因素影響，而特定事件(新聞報道、廣告支出等)并不與投資者關注直接對應，只有當投資者接收到這些信息才會對其進行加工并最終做出購買行為。因此，找到一種主動衡量投資者關注的指標成為越來越迫切的需求。

(二)基于網絡的個人投資者有限關注對資產價格和流動性的影響

近年來，隨著網絡搜索的普及，互聯網對投資者的影響日益顯著。部分學者開始利用互聯網搜索指標來研究投資者關注行為對股票市場的影響。Da,Engelberg 和Gao(2011)[9]利用谷歌趨勢的周頻率指標(SVI)，以羅素3000指數成分股為樣本，證實了谷歌網絡搜索量可以直接度量投資者的關注度，同時他們發(fā)現投資者關注會導致股價和流動性指標暫時性上升，尤其是在新股發(fā)行的時候。賈春新等(2010)[9]采用換手率和谷歌歷史資訊數量作為投資者關注度代理變量，研究了中國市場限售流通股解禁事件對于投資者有限關注的影響，研究發(fā)現解禁事件會吸引投資者的目光，形成凈購買，從而使得股價和成交量上升。百度在中國的網絡搜索市場中占據統(tǒng)治地位，自2006年7月百度指數推出以來，國內一些學者開始利用百度指數指標來衡量投資者關注。趙龍凱等(2013)[10]利用百度公司提供的上市公司簡稱搜索量數據研究了關注度與股票收益率的關系，他們發(fā)現關注度與同時期股票收益有正相關關系。俞慶進和張兵(2012)[11]利用百度指數的用戶關鍵詞搜索量作為投資者關注度的代理指標，研究了創(chuàng)業(yè)板市場投資者有限關注與股票收益的關系，實證發(fā)現有限關注能獨立對股票市場產生影響。投資者的有限關注能給股票帶來正向的價格壓力，但這種壓力很快會發(fā)生反轉。Fang et al.(2014)[12]也發(fā)現基于百度指數的投資者關注與創(chuàng)業(yè)板市場收益均會對股票短期收益產生正向影響。還有少數學者利用其他變量研究關注度問題。楊曉蘭(2010)[13]利用和訊網的個股關注度數據實證檢驗了我國股票市場的網絡關注度效應。結果發(fā)現關注度對收益率的影響存在反轉性，關注度對當日收益率有正向影響，而在次日會出現價格反轉現象，同時她還檢驗了新股的關注度效應，發(fā)現上市首日及前日的關注度對股票市盈率、收益率和換手率均有顯著正向影響。張誼浩等(2014)[14]利用滬深300指數成分股作為研究樣本，探討了網絡搜索和證券市場的相互作用，他們發(fā)現網絡搜索對股市交易行為均有影響。

個人投資者一旦關注一只股票，就容易因注意力聚焦而頻繁買賣，這種行為最終會反映在流動性指標上，導致交易量和換手率的增大。另一方面，機構投資者擁有豐富的信息資源，他們并不會受到網絡輿論的影響，并且他們很有可能意識到高關注度股票價格中所蘊含的關注度溢價，因此他們會在非理性投資者購買股票的同時拋售股票，這同樣會造成流動性指標的波動，體現在盤面上就是交易量和換手率的提高。由于個人投資者的注意力是有限的，面對資本市場的信息海洋，投資者沒有足夠的精力和能力在所有股票里進行篩選，因此傾向于購買近期引起他們關注的股票，也就是說，關注度對股票市場流動性的影響在短期內就能實現。根據以上分析，本文提出如下假設：

假設1:網絡關注度代表的個人投資者關注對股票市場表現在當期及近期具有顯著正向影響。

高關注度會驅動個人投資者產生基于有限關注的凈購買，這會促使收益率上升，但這樣的關注度泡沫并沒有公司基本面的支撐，并且中國股市存在明顯的“羊群效應”，個人投資者的從眾行為使得他們不可能在一只股票上停留太長時間，一旦關注度轉移，沒有新的買家接盤，再加上一些理性投資者和機構投資者的拋售壓力，股價在很短的時間內會大幅度回落。因此我們提出如下假設：

假設2:在有限關注下，網絡關注度高的股票其當期收益率也高，但短期內會產生反轉效應。

二、樣本說明與變量定義

(一)樣本選擇和數據來源

本文選取了創(chuàng)業(yè)板中所包含的權重最大的100只股票，剔除掉連續(xù)10個交易日以上停牌以及部分ST股票，共獲得73家上市公司的樣本數據。對于樣本的選擇基于如下幾點考慮：(1)選擇創(chuàng)業(yè)板指中的成分股作為研究對象，主要是從其代表性及市場現狀考慮。創(chuàng)業(yè)板指占據了創(chuàng)業(yè)板所有股票的絕大部分權重，具有代表性。(2)創(chuàng)業(yè)板推出時間較短，且多為高成長和高科技的“兩高”企業(yè)，往往成為概念、題材股的聚集地，個人投資者通過網絡搜索對其進行關注從而獲取信息的可能性更大。在時間的選擇上，為了獲得足夠長的時間序列數據以保證結果的可靠性，本文的研究區(qū)間選擇了2015年3月6日到2016年3月4日的一個完整年度，刪減掉節(jié)假日及周末后，共剩余261個交易日。本文實證研究所需要的變量，除每股凈資產、關注度來自和訊網外，其余變量均來自通達信金融終端。分析工具為Eviews9.0統(tǒng)計軟件。

(二)變量說明

1.個人投資者關注度指標——和訊關注度(LnAT)

目前國內外基于網絡關注度的研究大都是利用谷歌趨勢提供的周搜索數據，而自百度指數推出以來，也有部分學者利用該指標進行網絡關注度的研究，鑒于數據獲取的局限性，我們采用和訊關注度作為衡量個人投資者關注的指標*和訊網沒有直接可以下載的數據表格，故作者利用python程序和手工整理收集了和訊關注度數據。。據艾瑞咨詢的調研數據顯示，2016年1月11日至17日，和訊網日均覆蓋人數達365萬人，網民到達率為1.5%，僅次于東方財富網和中國經濟網，位居第三*數據來源：http://report.iresearch.cn/content/2016/02/258431.shtml?？梢娎煤陀嶊P注度作為衡量注意力的指標具有一定代表性。另外，從個人和機構投資者的搜索行為看，個人投資者通過財經類網站搜尋相關信息的可能性更大，而機構投資者由于具有比較完備的信息獲取渠道，不需要通過類似和訊網等門戶網站獲取股票信息，所以和訊關注度較好地代表了個人投資者對股票的關注。

2.股票市場交易指標——個股日收益率、日交易量和日換手率

參照俞慶進等的定義，本文選擇了如下三組市場指標來對創(chuàng)業(yè)板市場進行考察：(1)RETi,t(個股日收益率)(2)LnVOLi,t(個股日交易量)(3)TURNi,t(流通股日換手率)，數據來自于通達信金融終端。本研究所需要的主要變量說明見表1。

表1 變量說明

三、實證模型與結果分析

(一)平穩(wěn)性檢驗

本研究共包含7個指標，分別是關注度(LnAT)、個股收益率(RET)、創(chuàng)業(yè)板市場組合收益率(MRET) 、市凈率(PB)、公司規(guī)模(LnSIZE)、交易量(LnVOL)和換手率(TURN)。為了防止虛假回歸的問題，本文對面板數據中這73只股票組成的變量序列均進行了面板單位根檢驗，根據AIC準則自動確定滯后階數。檢驗結果發(fā)現除了PB和LnSIZE外，其余變量的LLC(Levin,Lin&Chu)檢驗、IPS(Im,Pesaran&Shin)檢驗均在1%的水平拒絕存在單位根的零假設，由于PB和LnSIZE序列是I(1)過程，需要對兩者進行協整檢驗以進一步驗證它們在長期是否存在穩(wěn)定關系。本文采用Johansen檢驗方法進行協整檢驗。根據表2協整檢驗結果知跡檢驗和最大特征值檢驗均拒絕了不存在協整關系的原假設，也就是說模型存在協整關系且在1%的水平顯著，故我們認為PB和LnSIZE在長期存在均衡穩(wěn)定的關系，在此基礎上可以直接對原方程進行回歸，此時的回歸結果較為準確。

表2 面板單位根檢驗和協整檢驗結果

注:***表示在1%的水平顯著。

(二)個人投資者關注度對股票市場交易行為的影響

為了檢驗假設1，本文選取換手率和交易量這兩個市場指標來研究個人投資者的關注度與市場流動性之間的關系。

根據相關文獻，Fama和French(1992)[15]認為企業(yè)規(guī)模、市場指數以及賬面市值比這三個指標會對股票的收益率產生影響。本文參考楊曉蘭(2010)提出的改進后的Fama和French三因素模型，以企業(yè)規(guī)模、市場組合收益率以及市凈率作為控制變量，以換手率和交易量作為被解釋變量，投資者關注度作為解釋變量，設計如下面板回歸模型:

Marindexi,t=Ci+β1MRETt+β2LnSIZEi,t+β3PBi,t+β4LnATi,t-k+εi,t

(1)

Marindexi,t是第i只股票第t時刻的市場指標，TURNi,t、LnVOLi,t分別表示第i只股票第t時刻的換手率和交易量，LnSIZEi,t、PBi,t分別表示第i只股票第t時刻的企業(yè)規(guī)模和市凈率，MRETt采用創(chuàng)業(yè)板指數的每日收益率作為市場組合收益率，由當日創(chuàng)業(yè)板指收盤價除以前一天收盤價取自然對數而得，僅隨時間變化，不受個股影響。LnATi,t-k為第i只股票第t時刻，對應的個人投資者關注度變量滯后k期值(k=0，1，2，3，5，10)。

為了獲得更精準的模型，我們采用F檢驗和Hausman檢驗來考察不可觀測效應的形式。由于本文的模型中控制了僅隨時間變化不隨個體變化的變量MRET，故本文對面板模型進行回歸時僅加入個體效應。模型檢驗結果為:

(1)F檢驗

表3 F檢驗結果

(2)Hausman檢驗

表4 Hausman檢驗結果

根據上述檢驗發(fā)現，F檢驗結果拒絕了使用混合回歸模型，而豪斯曼檢驗結果則拒絕了使用隨機效應模型，故本文的模型(1)采用個體固定效應模型進行回歸分析，面板回歸所得結果見表5。

表5 投資者有限關注與換手率、交易量回歸系數表

注:***表示在1%的水平顯著，括號內為t值。

為了研究投資者關注度對創(chuàng)業(yè)板市場交易行為的影響，本文選取了和訊關注度指標的滯后k期值，k分別取1、2、3，以及滯后一周和滯后兩周值。從上表可以發(fā)現，在控制了創(chuàng)業(yè)板市場組合收益率、市凈率、公司規(guī)模等影響因素后，和訊關注度代表的投資者關注對交易量和換手率在短期內存在1%的顯著正向影響。當把時間延長到兩周時我們發(fā)現盡管這種影響是隨著時間的推移而逐漸減弱的，但依然非常顯著。此結論支持了本文的假設1，即和訊關注度代表的個人投資者有限關注在當期及近期對股票市場流動性具有顯著正向影響。

(三)個人投資者關注度對股票市場的價格壓力及隨后的反轉效應

為了檢驗假設2，即投資者的有限關注在短期內對股票收益率有正向壓力，而在隨后就會產生價格反轉效應。本文構建了以日收益率RET為被解釋變量的面板回歸模型，根據F檢驗和Hausman檢驗的結果，我們同樣使用固定效應模型：

β4LnATi,t-k+εi,t

(2)

其中：RETi,t為第i只股票第t時刻的日收益率，其余變量定義同前文,面板回歸結果如表6所示。

表6 關注度對收益率的面板數據回歸結果

注:***、**、*分別表示在1%、5%、10%的水平顯著，括號內為t值。

上表回歸結果顯示，在控制了創(chuàng)業(yè)板市場組合收益率、市凈率、公司規(guī)模等影響因素后，投資者當期有限關注與前期有限關注對股票收益率的影響存在顯著不同。在當期，投資者的有限關注對收益率存在1%的顯著的正向影響，關注度變化1個單位，會引起收益率增加0.3%，即高關注度帶來了股票的收益，而其滯后一期值對股票收益率有顯著負向影響，關注度變化1個單位，會引起當期收益率下降0.15%，這一結果驗證了假設2，即投資者關注度對股票當期收益存在顯著正向影響，但隨后會產生反轉效應。同時本文還加入了滯后2期、3期以及滯后1周和滯后2周的投資者關注度，結果發(fā)現兩周內的投資者關注度對股票收益均有1%的顯著負向影響，這同樣證明了投資者關注帶來的超額收益會在近期產生反轉這一假設。在影響收益的其他因素中，我們發(fā)現市場組合收益率對股票收益有較大影響，這說明投資者在做出購買決策時會考慮市場整體情況，當市場行情向好時會加大購買頻率從而驅動股價上升，反之當市場行情低迷時會選擇持幣觀望，導致股價因缺乏買入動力而下降。

(四)穩(wěn)健性檢驗

為了確保研究結果的可靠性，我們進行了兩項穩(wěn)健性檢驗。一是樣本量的調整，在本文的實證檢驗中我們選擇了創(chuàng)業(yè)板指中的73只股票作為研究對象，證實了本文的假設。限于數據處理的龐大，我們只將其中缺失數據小于三個月的87只權重股納入樣本中以避免因主觀篩選造成的偏誤，結果表明樣本量的調整僅支持了假設1，假設2并不顯著，原因可能是我們加入的數據量沒有完全涵蓋100只權重股；二是時間區(qū)間的調整，我們將時間區(qū)間縮短為從2015年9月1日到2015年12月31日總共四個月的時間長度，結果均很好地支持了本文的假設，故本文的研究結果具有穩(wěn)健性。

四、結論及啟示

本文以2015年3月6日—2016年3月4日創(chuàng)業(yè)板指成分股為樣本，研究了和訊網絡關注度所代表的個人投資者有限關注對創(chuàng)業(yè)板股票市場流動性及個股收益率的影響。本文的研究結論主要有：

第一，個人投資者有限關注對創(chuàng)業(yè)板股票市場流動性具有顯著正向影響，這種影響會隨著時間的推移而逐漸減弱，但不論是在當期還是在近期均十分顯著。這是因為由于個人投資者的關注能力有限，他們只會購買近期引起他們關注的股票，越是靠近交易日當期投資者買賣越是頻繁，這種行為會通過股票市場流動性指標反映出來，即交易量和換手率的放大；另一方面機構投資者利用信息優(yōu)勢選擇在高關注度的交易日賣出股票，這也會導致流動性的波動。第二，在有限關注下，網絡關注度對股票當期收益率有顯著正向壓力，但短期內會產生反轉效應。由關注度驅動的股價上升并沒有公司基本面的支撐，一些理性投資者和機構投資者提前意識到股價中存在的關注度溢價，選擇在非理性投資者購買的當期拋售股票，而一旦非理性投資者注意力轉移，新的買家沒有跟進，則收益率的快速回落不可避免。

綜上所述，本文的研究在實踐應用方面有著重要的啟示：對個人投資者而言，了解投資者有限關注對股市量價的作用機制能夠避免非理性決策，提高股票投資績效。對證券監(jiān)管部門而言，洞悉投資者關注現象，以此來提高國內個人投資者行為的理性成分，從而提高市場質量，完善監(jiān)管制度。

本文的研究還存在一些不足，一方面由于關注度指標獲取的局限性，我們沒有辦法考察不在和訊網統(tǒng)計范圍內的個人投資者的關注行為；另一方面由于機構投資者有自己獨立的信息搜索渠道，我們無法對其交易行為進行考察。后續(xù)研究可以針對以上缺陷進行深入探索。

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(責任編校：朱德東)

RETi,t=Ci+β1MRETt+β2LnSIZEi,t+β3PBi,t+

EmpiricalStudyontheEffectofIndividualInvestors’LimitedAttentionontheBehaviorofGEMMarket

TANG Ping, PENG Xiao

(SchoolofFinance，ChongqingTechnologyandBusinessUniversity，Chongqing400067，China)

Because individual investor’s attention, time and energy are limited, investors tend to buy the stocks that could attract their attention. This paper measures the status of the attention paid to stocks on the basis of the daily data of the attention-level from hexun.com, and makes an empirical test of the impact of China investors’ limited attention on the market liquidity of Growth Enterprises Market based on the individual fixed-effect model. The empirical results indicate that after controlling the size of the enterprise, the market portfolio return and the market rate, investors’limited attention had a significant positive impact on the GEM index. Meanwhile, this paper also tests the impact of network attention-level on stock returns under a limited attention-level, the results indicate that the network attention-level has a positive impact on the current return of the stock, but this impact will be reversed in a short period.

individual investors;limited attention; GEM market; stock return; Hexun.com

10.3969/j.issn.1672- 0598.2017.05.003

2016-07-15

唐平(1975—), 男, 重慶市人；重慶工商大學財政金融學院副教授，碩士，主要從事資本市場研究。 彭筱(1991—),女, 重慶市人；碩士,主要從事證券投資研究。

F832.48

：A

：1672- 0598(2017)03- 0018- 08