中國(guó)債券市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)控制困境與化解*

吳 濤，馬 田,2

(1.重慶工商大學(xué) 財(cái)政與金融學(xué)院,重慶 400067；2.重慶金融學(xué)院，重慶 400067)

中國(guó)債券市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)控制困境與化解*

吳 濤1，馬 田1,2

(1.重慶工商大學(xué) 財(cái)政與金融學(xué)院,重慶 400067；2.重慶金融學(xué)院，重慶 400067)

近年來(lái)，中國(guó)債券市場(chǎng)在超常規(guī)發(fā)展的同時(shí)，信用違約風(fēng)險(xiǎn)以及由此衍生出的系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)日益暴露。為了控制債券市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，中國(guó)債券市場(chǎng)的監(jiān)管者面臨著由“硬監(jiān)管”向“軟監(jiān)管”轉(zhuǎn)變中地方政府債務(wù)置換的隱患，以及PPP模式發(fā)展的障礙等現(xiàn)實(shí)困境?；庵袊?guó)債券市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)控制的困境，需要通過(guò)建立統(tǒng)一互聯(lián)的債券市場(chǎng)、人民幣國(guó)際化等系統(tǒng)機(jī)制的完善來(lái)予以實(shí)現(xiàn)。

中國(guó)債券市場(chǎng)；風(fēng)險(xiǎn)控制；信用違約風(fēng)險(xiǎn)；金融風(fēng)險(xiǎn)

近年來(lái)，中國(guó)債券市場(chǎng)取得了長(zhǎng)足快速的發(fā)展。2000年，中國(guó)債券市場(chǎng)存量債券只數(shù)僅有218只，存量債券總余額僅2.65萬(wàn)億元。而截至2016年12月底，中國(guó)債券市場(chǎng)的存量債券只數(shù)已達(dá)到30 520只，存量債券余額達(dá)到64.30萬(wàn)億元，債券市場(chǎng)存量余額以每年平均22.05%的速度快速增長(zhǎng)，債券余額在同期廣義貨幣M2(155.01萬(wàn)億元)中的占比達(dá)到41.48%，已經(jīng)達(dá)到2006以來(lái)的最大值，已超過(guò)同期A股、B股總市值(50.82萬(wàn)億元)(圖1)。2016年，央行發(fā)布的數(shù)據(jù)顯示，全年社會(huì)融資規(guī)?？傇隽繛?7.8萬(wàn)億元，其中企業(yè)債券融資增量2.99萬(wàn)億元，非金融企業(yè)境內(nèi)股票融資則為1.24萬(wàn)億元，債券融資已經(jīng)成為企業(yè)融資中作用更為重要的融資方式。

一、中國(guó)債券市場(chǎng)發(fā)展中的主要風(fēng)險(xiǎn)

中國(guó)債券市場(chǎng)在快速發(fā)展的同時(shí)，又引起了國(guó)內(nèi)外學(xué)界與市場(chǎng)機(jī)構(gòu)的廣泛擔(dān)憂與關(guān)注。唐旭(2015)指出中國(guó)債券市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)正在隨著市場(chǎng)規(guī)模的擴(kuò)大而快速累積。債券信用違約正在從私募市場(chǎng)向公募市場(chǎng)蔓延，違約主體從中小企業(yè)向國(guó)有企業(yè)擴(kuò)散[1]；劉翔峰(2015)指出由于目前國(guó)內(nèi)金融機(jī)構(gòu)已經(jīng)通過(guò)設(shè)計(jì)大量具有高杠桿特征的結(jié)構(gòu)化理財(cái)產(chǎn)品來(lái)投資公司債券市場(chǎng)。一旦市場(chǎng)上出現(xiàn)公司債違約，債券市場(chǎng)會(huì)出現(xiàn)類似股票市場(chǎng)的“踩踏”現(xiàn)象。而這在資金面易受股市影響，貨幣寬松政策傳導(dǎo)效應(yīng)又不如銀行間債券市場(chǎng)明顯的交易所債券市場(chǎng)表現(xiàn)得尤為突出[2]；2016年9月24日，由武漢大學(xué)、中國(guó)證券法學(xué)研究會(huì)共同主辦的“債券市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)防范法制建設(shè)高峰論壇”在武漢成功舉行。參加會(huì)議的學(xué)術(shù)與實(shí)務(wù)界的60多位專家就“金融監(jiān)管與債券市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)防范”“債券市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)處置”等問(wèn)題進(jìn)行了深入探討(段丙華，2016)；實(shí)務(wù)層面最引人關(guān)注的是，2016年3月2日國(guó)際著名信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)穆迪也將中國(guó)政府債券評(píng)級(jí)展望從穩(wěn)定調(diào)降至負(fù)面[3]。

事實(shí)上，國(guó)內(nèi)外對(duì)中國(guó)債券市場(chǎng)的擔(dān)憂主要集中在兩點(diǎn)：其一，中國(guó)債券市場(chǎng)的增長(zhǎng)速度遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)了GDP和財(cái)政收入的增長(zhǎng)速度。2006—2016年,中國(guó)GDP的平均增長(zhǎng)速度為9.33%，全國(guó)財(cái)政收入的平均增長(zhǎng)速度為15.85%，而債券余額的平均增長(zhǎng)速度高達(dá)21.15%(圖1)。

圖1 2006—2016年中國(guó)GDP、財(cái)政收入與存量債券余額增長(zhǎng)狀況比較圖資料來(lái)源：中國(guó)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局網(wǎng)站、WIND資訊

其二，中國(guó)債券市場(chǎng)不斷爆發(fā)的信用違約風(fēng)險(xiǎn)對(duì)整個(gè)經(jīng)濟(jì)體系的影響。自2014年3月首只信用債券“11超日債”違約以來(lái)，債券市場(chǎng)信用違約事件持續(xù)不斷發(fā)生。2014—2016年，債券違約規(guī)模從13.4億元激增到403.24億元；截止2016年12月底，中國(guó)債券市場(chǎng)累計(jì)發(fā)生債券信用違約共94只，涉及債券違約金額累計(jì)542.74億元(表1)；債券違約主體已經(jīng)涵蓋了包括央企、地方國(guó)企、民企在內(nèi)的發(fā)行主體。其中，除央企和中外合資企業(yè)外，其余各類企業(yè)的債券違約金額也逐年遞增。值得關(guān)注的是，2016年地方國(guó)企和民企債券違約金額大幅度增加，兩類企業(yè)的違約規(guī)模已經(jīng)占到整個(gè)債券市場(chǎng)總違約規(guī)模的75.79%(表2)。

表1 2014—2016年中國(guó)債券市場(chǎng)信用違約規(guī)模

續(xù)表

資料來(lái)源：WIND資訊

表2 2014—2016年按企業(yè)性質(zhì)的中國(guó)債券市場(chǎng)違約金額統(tǒng)計(jì)(億元)

資料來(lái)源：WIND資訊

WIND數(shù)據(jù)顯示，近年來(lái)因中國(guó)債券市場(chǎng)違約行為而推遲或取消發(fā)行的債券也大幅增加。2014—2016年，因債券市場(chǎng)違約而推遲或取消發(fā)行的債券由226只增加到613只，金額由2 529.55億元增加到5 423.32億元。同時(shí)，債券市場(chǎng)的大量違約也提高了債券市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，使得債券市場(chǎng)整體發(fā)行利率水平普遍提高。2016年10月后，由于大量債券違約發(fā)生，銀行間市場(chǎng)中票平均發(fā)行利率呈逐月上升之勢(shì)(圖2)。

圖2 2016—2017年銀行間市場(chǎng)中票違約情況與平均發(fā)行利率走勢(shì)圖

二、中國(guó)債券市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的主要成因

(一)地方政府高企的財(cái)政赤字率

業(yè)界對(duì)債券市場(chǎng)增速超過(guò)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)增速的擔(dān)憂，主要是基于債券的經(jīng)濟(jì)屬性而產(chǎn)生的擔(dān)憂。債券的經(jīng)濟(jì)屬性在于它是一種到期必須還本付息的債務(wù)憑證。債券發(fā)行人如何歸還本息是債券投資人最為關(guān)心的問(wèn)題。對(duì)于企業(yè)債券發(fā)行人而言，投資人關(guān)心的是企業(yè)的經(jīng)營(yíng)收入現(xiàn)金流；而對(duì)于政府債券發(fā)行人而言，投資人關(guān)心的是政府的財(cái)政收入。

然而，WIND數(shù)據(jù)顯示，截至2016年底，政府與政府投融資平臺(tái)公司(以下簡(jiǎn)稱平臺(tái)公司)發(fā)行的債券已經(jīng)占到總體債券市場(chǎng)份額的37.15%。2015—2016年，僅中國(guó)各地方政府發(fā)行的債券就高達(dá)9.58萬(wàn)億元。政府債券是完全基于政府信用而發(fā)行的債券，而政府又是平臺(tái)公司的主要股東。因此，平臺(tái)公司債券也主要是基于政府信用而發(fā)行的債券。這就意味著中國(guó)債券市場(chǎng)大部分債券本息最終需要由政府出面來(lái)兜底償還。但是，近年來(lái)中國(guó)地方政府普遍高企的財(cái)政赤字率又說(shuō)明，政府能夠依靠自身財(cái)政收入歸還政府債券以及平臺(tái)公司債券的概率很低(表3)。

表3 2016年中國(guó)地方政府財(cái)政收支與債券發(fā)行情況表 (單位：億元)

續(xù)表

資料來(lái)源：WIND資訊

(二)債券投資效率低下

債券市場(chǎng)的增長(zhǎng)規(guī)模遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)了GDP的增長(zhǎng)規(guī)模還說(shuō)明了，發(fā)行的債券并沒(méi)有轉(zhuǎn)化為有效的生產(chǎn)力，或者說(shuō)債券投資的效率低下。王小魯(2015)的研究表明，中國(guó)的資本生產(chǎn)率(資本存量與GDP的比例)在20世紀(jì)80年代和90年代大致在0.4和0.5。2000年以后，中國(guó)的資本生產(chǎn)率出現(xiàn)顯著的下降。2013年降到了0.3以下。而邊際資本生產(chǎn)率的變化更快，在20世紀(jì)八九十年代，大體上保持在0.4以上，2013年已經(jīng)降到了0.14。[4]

為什么會(huì)出現(xiàn)這種情況呢？首先，如前所述中國(guó)債券市場(chǎng)最大的發(fā)行主體是政府以及與政府關(guān)系密切的平臺(tái)公司。2008年以來(lái)，由于中國(guó)政府實(shí)施投資拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)戰(zhàn)略，各級(jí)地方政府平臺(tái)公司成為實(shí)施這一戰(zhàn)略的重要組織載體，其主要業(yè)務(wù)模式就是通過(guò)發(fā)行債券募集資金進(jìn)行基礎(chǔ)設(shè)施投資。債券投資效率低下既說(shuō)明政府與平臺(tái)公司所進(jìn)行的投資回報(bào)較低或者投資回報(bào)周期較長(zhǎng)，也說(shuō)明由于投資行為缺乏市場(chǎng)化約束，政府與平臺(tái)公司可能將債券募集的資金投向了缺乏實(shí)際效果的“形象工程”和“政績(jī)工程”。

(三)規(guī)模巨大的存量債券本金和利息

需要關(guān)注的是，規(guī)模巨大的存量債券本金和利息也制約了債券投資的效率。因?yàn)檎c平臺(tái)公司新增發(fā)行債券所募集的資金很大程度上會(huì)被用來(lái)支付規(guī)模巨大的存量債務(wù)本金和利息。以2016年12月底，中國(guó)債券市場(chǎng)存量債券余額(64.30萬(wàn)億元)為基數(shù)，按照央行公布的最新金融機(jī)構(gòu)一至三年期人民幣貸款基準(zhǔn)利率(4.75%)計(jì)算，債券發(fā)行人每年需要支付的利息高達(dá)3.05萬(wàn)億元，占到同期GDP總量(74.41萬(wàn)億元)的4.10%。

(四)債券市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的強(qiáng)傳導(dǎo)性

業(yè)界對(duì)中國(guó)債券市場(chǎng)不斷爆發(fā)的信用違約風(fēng)險(xiǎn)對(duì)整個(gè)經(jīng)濟(jì)體系影響的擔(dān)憂，主要是基于債券“信用屬性”而產(chǎn)生的擔(dān)憂。債券是一種債券發(fā)行人憑借其信用而發(fā)行的債務(wù)憑證。目前，中國(guó)債券市場(chǎng)發(fā)行的多為無(wú)擔(dān)保無(wú)抵押的“信用債券”，只有信用級(jí)別較弱的債券才需要債券發(fā)行人提供抵押物或者擔(dān)保來(lái)增強(qiáng)信用。WIND數(shù)據(jù)顯示，2015—2016年，中國(guó)債券市場(chǎng)共發(fā)行企業(yè)信用債721只，占到全年企業(yè)債總發(fā)行規(guī)模的90.13%。

而從信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)角度來(lái)看，債券發(fā)行所依賴的信用又主要與發(fā)行人的財(cái)務(wù)狀況、發(fā)行人所處地區(qū)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平以及發(fā)行人所處行業(yè)的景氣程度等指標(biāo)密切相關(guān)。因此，債券發(fā)行人之間的信用也具有較強(qiáng)的“關(guān)聯(lián)性”。一旦債券發(fā)行人違約，特別是具有高信用級(jí)別的國(guó)企平臺(tái)公司信用違約必然會(huì)產(chǎn)生“多米諾骨牌效應(yīng)”。即債券投資人會(huì)質(zhì)疑同行業(yè)、同區(qū)域，同等或者低信用級(jí)別其他債券發(fā)行人的信用，而這又將造成更大范圍的發(fā)行人在債券一級(jí)市場(chǎng)融資難局面的出現(xiàn)。

除了對(duì)債券市場(chǎng)本身的影響外，債券市場(chǎng)的大面積信用違約還將傳導(dǎo)造成更大范圍的金融風(fēng)險(xiǎn)，而這又是由債券市場(chǎng)投資者結(jié)構(gòu)所決定的。WIND數(shù)據(jù)顯示，目前中國(guó)債券市場(chǎng)的投資者還主要是由商業(yè)銀行、保險(xiǎn)、基金公司等主要依靠負(fù)債業(yè)務(wù)開(kāi)展經(jīng)營(yíng)的金融機(jī)構(gòu)投資者構(gòu)成(圖3)。其中，商業(yè)銀行、保險(xiǎn)已經(jīng)成為債券市場(chǎng)重要的機(jī)構(gòu)投資者。而在目前中國(guó)銀行業(yè)混業(yè)經(jīng)營(yíng)趨勢(shì)下，由于國(guó)內(nèi)商業(yè)銀行大量通過(guò)發(fā)行理財(cái)產(chǎn)品間接投資于債券市場(chǎng)。因此，債券市場(chǎng)的大面積信用違約還將引發(fā)銀行理財(cái)產(chǎn)品收益下降，甚至到期不能兌付的風(fēng)險(xiǎn)。

圖3 近10年中國(guó)企業(yè)債券投資者結(jié)構(gòu)圖資料來(lái)源：WIND資訊

在此背景下，債券市場(chǎng)違約將直接導(dǎo)致包括銀行儲(chǔ)戶、保險(xiǎn)投保人、基金投資者在內(nèi)的廣大投資者的巨額損失。為此，金融機(jī)構(gòu)將可能承擔(dān)相應(yīng)的法律賠償責(zé)任，甚至面臨破產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)。而這又將嚴(yán)重影響到金融市場(chǎng)以及整個(gè)社會(huì)的穩(wěn)定，觸發(fā)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的產(chǎn)生。

三、中國(guó)債券市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)控制困境

(一)債市監(jiān)管政策的波動(dòng)與妥協(xié)

面對(duì)債券市場(chǎng)發(fā)展中的隱憂，中國(guó)債券市場(chǎng)的監(jiān)管者又應(yīng)當(dāng)如何去應(yīng)對(duì)呢？理性的監(jiān)管者可能的選擇有兩種：一是“硬監(jiān)管”，即監(jiān)管者設(shè)置較高的債券發(fā)行門檻條件，限制新增債券的發(fā)行；二是“軟監(jiān)管”， 即監(jiān)管者降低或者維持當(dāng)前債券發(fā)行的門檻條件，允許新增債券的發(fā)行。但是，如果監(jiān)管者采取“硬監(jiān)管”措施，出于存量債券到期后償還的壓力以及維持信用的需要，存量債券的發(fā)行人會(huì)通過(guò)競(jìng)相售賣資產(chǎn)的方式來(lái)獲取現(xiàn)金流償付到期存量債券。而這將導(dǎo)致資產(chǎn)售賣市場(chǎng)上嚴(yán)重供大于求的局面。而在目前債券市場(chǎng)發(fā)行人主要由地方政府與平臺(tái)公司構(gòu)成的情況下，由于政府與平臺(tái)公司的資產(chǎn)又主要是土地與房產(chǎn)，因此，資產(chǎn)售賣市場(chǎng)上會(huì)出現(xiàn)大量拋售土地與房產(chǎn)，并造成其價(jià)格急劇下跌的狀況。由于目前房產(chǎn)凈值在中國(guó)家庭財(cái)富的占比已經(jīng)達(dá)到65.61%，房產(chǎn)價(jià)格急劇下跌又會(huì)嚴(yán)重影響到社會(huì)穩(wěn)定。這恰恰又是在目前經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)減速環(huán)境下，政府所最不愿意看到的局面。

因此，當(dāng)意識(shí)到債市“硬監(jiān)管”后果的嚴(yán)重性后，監(jiān)管者只有債市“軟監(jiān)管”轉(zhuǎn)向。監(jiān)管者甚至開(kāi)始允許債務(wù)人通過(guò)“發(fā)新債還舊債”的方式來(lái)置換到期存量債券。事實(shí)上，中國(guó)債券市場(chǎng)的監(jiān)管者也經(jīng)歷了這種無(wú)奈的選擇。

早在2010年，中央政府就意識(shí)到地方政府性債務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)，并出臺(tái)了系列限制債券發(fā)行的政策。但是，隨著經(jīng)濟(jì)下行壓力的增大，政府又開(kāi)始對(duì)債券發(fā)行出臺(tái)了相關(guān)的支持政策(表4)。

表4 中國(guó)債券市場(chǎng)監(jiān)管政策變化一覽表

續(xù)表

時(shí)間政策頒布單位法規(guī)名稱主要內(nèi)容2014年9月26日國(guó)家發(fā)改委《關(guān)于全面加強(qiáng)企業(yè)債券風(fēng)險(xiǎn)防范的若干意見(jiàn)》嚴(yán)格規(guī)范發(fā)債準(zhǔn)入、規(guī)范地方政府債務(wù),剝離平臺(tái)公司的政府融資職能;加強(qiáng)債券存續(xù)期監(jiān)管、強(qiáng)化償債保障以及規(guī)范和約束承銷商、信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)行為等措施,形成系統(tǒng)化風(fēng)險(xiǎn)防范政策體系。2015年1月16日證監(jiān)會(huì)《公司債券發(fā)行與交易管理辦法》擴(kuò)大債券發(fā)行主體范圍,簡(jiǎn)化債券發(fā)行審核流程,擴(kuò)大發(fā)行期限,增加債券交易場(chǎng)所,取消保薦制和發(fā)行審核委員會(huì)審核制度。2015年11月30日國(guó)家發(fā)改委《關(guān)于簡(jiǎn)化企業(yè)債券審報(bào)程序加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)防范和改革監(jiān)管方式的意見(jiàn)》(發(fā)改辦財(cái)金〔2015〕3127號(hào) 簡(jiǎn)化債券申報(bào)程序,精簡(jiǎn)申報(bào)材料,提高審核效率。推進(jìn)企業(yè)債券發(fā)行管理由核準(zhǔn)制向注冊(cè)制過(guò)渡。

資料來(lái)源：國(guó)務(wù)院、國(guó)家發(fā)改委、證監(jiān)會(huì)、財(cái)政部網(wǎng)站

“軟監(jiān)管”政策實(shí)施后，中國(guó)債券市場(chǎng)獲得了極其迅猛的發(fā)展。WIND數(shù)據(jù)顯示，2015年，發(fā)改委主管的企業(yè)債發(fā)行了0.34萬(wàn)億元，證監(jiān)會(huì)主管的公司債發(fā)行1.04萬(wàn)億元，銀行間市場(chǎng)交易商協(xié)會(huì)主管的各類債券發(fā)行了5.45萬(wàn)億元。由于企業(yè)債被地方政府債替代，雖然企業(yè)債比2014年減少0.36萬(wàn)億元，但2015年全年地方政府債發(fā)行了3.83萬(wàn)億元；證監(jiān)會(huì)主管的公司債和銀行間市場(chǎng)交易商協(xié)會(huì)主管的債券分別在2014年基礎(chǔ)上增加了8 926.24億元和1.25萬(wàn)億元。

然而，債市“硬監(jiān)管”向“軟監(jiān)管”的轉(zhuǎn)變忽視了債券市場(chǎng)潛在的風(fēng)險(xiǎn)。規(guī)模激增的債券存量又必然會(huì)產(chǎn)生巨額的利息支出。由于2015年新發(fā)債券多為3年期，如何應(yīng)對(duì)2018年即將出現(xiàn)的新一輪債券還本付息高峰期也成為了監(jiān)管者面臨的困境。

(二)地方債置換的隱患

當(dāng)意識(shí)到“軟監(jiān)管”下債券市場(chǎng)規(guī)模擴(kuò)張的風(fēng)險(xiǎn)后，監(jiān)管層又試圖通過(guò)“地方債置換”的方法來(lái)控制債券市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。2014年8月31日，第十二屆全國(guó)人大常委會(huì)第十次會(huì)議通過(guò)了《全國(guó)人民代表大會(huì)常務(wù)委員會(huì)關(guān)于修改〈中華人民共和國(guó)預(yù)算法〉的決定》(以下簡(jiǎn)稱新《預(yù)算法》)。新《預(yù)算法》允許省、自治區(qū)、直轄市預(yù)算中必需的部分建設(shè)投資資金，可以在國(guó)務(wù)院確定的限額內(nèi)，通過(guò)發(fā)行地方政府債券的方式籌措。新《預(yù)算法》實(shí)施后，2015年1月—2016年12月底，各地政府共計(jì)新發(fā)行地方政府債券98 712.03億元。

盡管地方債置換可以暫時(shí)緩解地方政府的償債壓力。但是，地方債置換得以實(shí)施的基礎(chǔ)是央行的寬松貨幣政策。為了控制經(jīng)濟(jì)減速，中國(guó)央行也采用了降息降準(zhǔn)為主的寬松貨幣政策來(lái)刺激實(shí)體經(jīng)濟(jì)。寬松貨幣政策的主要目標(biāo)是需要將市場(chǎng)整體的利率控制在較低的水平。寬松貨幣政策下，企業(yè)也有極強(qiáng)的動(dòng)力發(fā)行債券去置換前期較高的融資成本。同時(shí)，商業(yè)銀行也通過(guò)債券投資業(yè)務(wù)將大量資金投入到債券市場(chǎng)。

然而，當(dāng)大量的債券供應(yīng)市場(chǎng)時(shí)，貨幣市場(chǎng)的流動(dòng)性效應(yīng)、價(jià)格水平效應(yīng)等各種效應(yīng)相疊加后，又會(huì)使債券市場(chǎng)的整體利率水平上升(米什金，2011)[5]。而債券市場(chǎng)利率水平的升高又不利于刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。為此，央行會(huì)通過(guò)公開(kāi)市場(chǎng)業(yè)務(wù)大量購(gòu)買債券以穩(wěn)定利率水平，結(jié)果又會(huì)造成貨幣供應(yīng)量的持續(xù)快速增加。2015—2016 年，央行公開(kāi)市場(chǎng)累計(jì)開(kāi)展逆回購(gòu)操作28.04萬(wàn)億元， 2016年末央行在公開(kāi)市場(chǎng)逆回購(gòu)操作余額為 13 150 億元；*資料來(lái)源：2015年第四季度中國(guó)貨幣政策執(zhí)行報(bào)告http://www.pbc.gov.cn/zhengcehuobisi/125207/125227/125957/index.html央行在債券市場(chǎng)上的這種“做市商”行為又是通過(guò)增加貨幣供應(yīng)量來(lái)完成的。2015年1月—2016年12月，央行廣義貨幣M2的供應(yīng)量從124.27萬(wàn)億元增加到155.01萬(wàn)億元，凈增加30.74萬(wàn)億元。貨幣供應(yīng)量的持續(xù)快速增加最終又將導(dǎo)致中國(guó)通貨膨脹率水平的持續(xù)上升(圖5)。一旦中國(guó)地方政府債務(wù)擴(kuò)張得不到實(shí)質(zhì)性扭轉(zhuǎn)，政府最終將可能以通貨膨脹的方式讓全社會(huì)承擔(dān)債券市場(chǎng)的最終風(fēng)險(xiǎn)，而這又是以犧牲全社會(huì)經(jīng)濟(jì)福利為代價(jià)的風(fēng)險(xiǎn)控制措施。

圖5 2000—2015年中國(guó)居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)和M2的增長(zhǎng)情況資料來(lái)源：人民銀行、國(guó)家統(tǒng)計(jì)局網(wǎng)站

四、PPP發(fā)展的障礙

化解債券市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的重點(diǎn)是控制地方政府性債務(wù)。而這需要改變目前主要以政府做為公共產(chǎn)品或服務(wù)投資方的局面。在此背景下，作為市場(chǎng)和政府合作載體的PPP模式(“公私合作伙伴關(guān)系”public-private partenship的縮寫(xiě))受到了政府的高度重視。因此，政府部門也出臺(tái)了多部規(guī)范PPP發(fā)展的重要文件。其中,最為重要的是2015年5月19日國(guó)務(wù)院辦公廳轉(zhuǎn)發(fā)財(cái)政部、發(fā)改委、人民銀行《關(guān)于在公共服務(wù)領(lǐng)域推廣政府和社會(huì)資本合作模式的指導(dǎo)意見(jiàn)》(簡(jiǎn)稱“42號(hào)文”)?！?2號(hào)文”將PPP提升到了前所未有的戰(zhàn)略高度,明確要在能源、交通運(yùn)輸、水利、環(huán)保、農(nóng)業(yè)、林業(yè)、科技、保障性安居工程、醫(yī)療、衛(wèi)生、養(yǎng)老、教育等公共服務(wù)領(lǐng)域廣泛采用PPP模式。PPP能夠最大限度地借助社會(huì)資本的力量改善公共服務(wù)供給。因此，也一度被認(rèn)為是促進(jìn)地方債務(wù)“存量可控、結(jié)構(gòu)優(yōu)化”的重要手段。

然而，目前PPP在實(shí)踐推廣中又出現(xiàn)了“叫好不叫座”的局面。發(fā)改委官員也承認(rèn),自2014年以來(lái)推出的PPP項(xiàng)目,大致只有10%～20%簽訂了合同。[6]究其原因，主要是因?yàn)轫?xiàng)目的吸引力與可獲得性不足，“穩(wěn)增長(zhǎng)”壓力下政府“重融資、輕管理”，以及體制機(jī)制不健全導(dǎo)致PPP運(yùn)行的交易成本較高。目前，值得關(guān)注的是部分地方政府簡(jiǎn)單地將一些BT項(xiàng)目包裝成PPP項(xiàng)目,或采用“明股實(shí)債”、兜底回購(gòu)等方式吸引社會(huì)投資；部分地方政府還將PPP當(dāng)成短期內(nèi)“甩包袱”的手段,希望通過(guò)社會(huì)資金的引入使政府走出債務(wù)高企的困境。

國(guó)外PPP發(fā)展的經(jīng)驗(yàn)表明，這種“重融資、輕管理”的做法會(huì)導(dǎo)致PPP項(xiàng)目投資效率的低下，無(wú)法拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。“重融資、輕管理”還會(huì)高估項(xiàng)目本身的收入來(lái)源,低估未來(lái)政府補(bǔ)助金的支出額度,進(jìn)而隱藏政府性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

五、中國(guó)債券市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)化解路徑選擇

(一)制定穩(wěn)健的宏觀經(jīng)濟(jì)政策是化解中國(guó)債券市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的重要條件

實(shí)踐表明,在政府的宏觀經(jīng)濟(jì)刺激政策等多種因素作用下，近年來(lái)中國(guó)債券市場(chǎng)獲得了超常規(guī)發(fā)展。而過(guò)度刺激的宏觀經(jīng)濟(jì)政策又縱容了某些行業(yè)中企業(yè)的過(guò)度舉債，并使其成為債券市場(chǎng)違約風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)的焦點(diǎn)。面對(duì)當(dāng)前債券市場(chǎng)隱含的風(fēng)險(xiǎn)，我們還必須意識(shí)到過(guò)度波動(dòng)的監(jiān)管政策也會(huì)使債券發(fā)行人因無(wú)法“借新還舊”而導(dǎo)致債券市場(chǎng)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的爆發(fā)。為了避免債券市場(chǎng)出現(xiàn)“一管就死、一放就亂”局面，政府與債券監(jiān)管部門應(yīng)當(dāng)制定穩(wěn)健的宏觀經(jīng)濟(jì)政策和債市監(jiān)管政策。

(二)建立統(tǒng)一互聯(lián)、分工明確的債券市場(chǎng)

由于歷史原因，當(dāng)前我國(guó)已經(jīng)形成了由人民銀行、證監(jiān)會(huì)和國(guó)家發(fā)改委分別監(jiān)管的銀行間債券市場(chǎng)、交易所債券市場(chǎng)以及企業(yè)債市場(chǎng)。這種高度分散化的債券市場(chǎng)監(jiān)管體制在國(guó)外罕見(jiàn)，也導(dǎo)致了我國(guó)債券市場(chǎng)的“監(jiān)管競(jìng)爭(zhēng)”和 “政出多門”局面。當(dāng)前中國(guó)債券市場(chǎng)出現(xiàn)了不同監(jiān)管部門依據(jù)不同層級(jí)的法律、法規(guī)和部門規(guī)章，采用不同的發(fā)行條件，執(zhí)行不同的信息披露、投資者保護(hù)標(biāo)準(zhǔn)的局面。實(shí)踐中，部分不合格的債券發(fā)行人也會(huì)利用這種“監(jiān)管競(jìng)爭(zhēng)”局面混入債券市場(chǎng)，進(jìn)而使債券市場(chǎng)出現(xiàn)“劣幣驅(qū)逐良幣”情況。而這既影響了資本市場(chǎng)的有機(jī)整體性，也不利于債券市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的控制。因此，國(guó)家層面應(yīng)從理順債券市場(chǎng)監(jiān)管體制入手，借鑒成熟市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家債券市場(chǎng)監(jiān)管經(jīng)驗(yàn)，盡快設(shè)立統(tǒng)一的債券監(jiān)管組織機(jī)構(gòu)，全面統(tǒng)一規(guī)劃負(fù)責(zé)債券的發(fā)行監(jiān)管。在此基礎(chǔ)上，統(tǒng)一的債券監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)根據(jù)投資者的風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別與承擔(dān)能力，建立分工明確的多層次債券市場(chǎng)。

(三)在嚴(yán)格分類基礎(chǔ)上控制債券總體發(fā)行規(guī)模

以平臺(tái)公司為代表的債券發(fā)行人責(zé)任邊界依然模糊，是目前中國(guó)債券市場(chǎng)債券總體發(fā)行規(guī)模不斷突破債券償還資金來(lái)源邊界的主要原因。針對(duì)這一情況，監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)嚴(yán)格貫徹新《預(yù)算法》和《地方政府性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)急處置預(yù)案》(國(guó)辦函〔2016〕88號(hào))的規(guī)定，對(duì)債券發(fā)行實(shí)行嚴(yán)格的分類監(jiān)管，防止債券總體發(fā)行規(guī)模的無(wú)序擴(kuò)張。具體而言，“公益性”項(xiàng)目應(yīng)由地方政府作為主體發(fā)行債券，發(fā)行額度應(yīng)當(dāng)嚴(yán)格與地方一般公共預(yù)算收入相匹配，并納入本級(jí)預(yù)算方案報(bào)請(qǐng)本級(jí)人大常委會(huì)批準(zhǔn)，向社會(huì)公開(kāi)并接受社會(huì)監(jiān)督；“市場(chǎng)化”項(xiàng)目則應(yīng)由企業(yè)作為主體發(fā)行債券，但應(yīng)嚴(yán)格進(jìn)行項(xiàng)目回報(bào)現(xiàn)金流的測(cè)算。監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)引導(dǎo)企業(yè)發(fā)行有穩(wěn)定現(xiàn)金流的項(xiàng)目收益?zhèn)?；?yán)格禁止地方政府隨意為平臺(tái)公司發(fā)行債券提供擔(dān)保、背書(shū)。

(四)規(guī)范發(fā)展PPP模式

PPP模式能夠帶動(dòng)社會(huì)資本投資，緩解政府提供公共產(chǎn)品的資金壓力。因此，PPP模式一定程度上可以化解地方政府性債務(wù)。但是，PPP項(xiàng)目通常投資大、期限長(zhǎng)、管理復(fù)雜度高，在項(xiàng)目的識(shí)別、準(zhǔn)備階段需要研究項(xiàng)目采取PPP模式的可行性、風(fēng)險(xiǎn)分配基本框架、運(yùn)作方式、投融資結(jié)構(gòu)、回報(bào)機(jī)制、項(xiàng)目的合同體系、監(jiān)管架構(gòu)等諸多復(fù)雜問(wèn)題。因此，PPP模式又急需得到規(guī)范發(fā)展， PPP項(xiàng)目規(guī)范發(fā)展的關(guān)鍵在于“物有所值評(píng)價(jià)”(Value for Money，VFM)。2015年12月，財(cái)政部也出臺(tái)了《PPP物有所值評(píng)價(jià)指引(試行)》，要求擬實(shí)行PPP模式的項(xiàng)目，在識(shí)別和準(zhǔn)備階段要分別進(jìn)行物有所值評(píng)價(jià)論證及驗(yàn)證，判斷是否采用PPP模式比政府傳統(tǒng)的投資運(yùn)營(yíng)方式更加能夠節(jié)約成本、提高服務(wù)質(zhì)量和效率。因此，“物有所值評(píng)價(jià)”也是明確政府應(yīng)在年度PPP項(xiàng)目的預(yù)算安排中支出責(zé)任的基礎(chǔ)。

(五)建立債券市場(chǎng)保薦代表人制度

對(duì)于債券發(fā)行企業(yè)而言，債券業(yè)務(wù)是一項(xiàng)高度依賴中介機(jī)構(gòu)的直接融資業(yè)務(wù)。在這項(xiàng)業(yè)務(wù)中，首先，需要資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)對(duì)債券發(fā)行人的資產(chǎn)進(jìn)行評(píng)估；其次，需要會(huì)計(jì)事務(wù)所對(duì)已評(píng)估的資產(chǎn)核定入賬，編制財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)報(bào)表；隨后，還需要信用評(píng)估機(jī)構(gòu)對(duì)債券發(fā)行人的主體和債項(xiàng)進(jìn)行信用評(píng)級(jí)；最后，主承銷券商才能依據(jù)財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)報(bào)表和主體信用評(píng)級(jí)報(bào)告編寫(xiě)債券發(fā)行募集說(shuō)明書(shū)，呈報(bào)監(jiān)管機(jī)構(gòu)審批，并開(kāi)始尋找債券投資者。

實(shí)踐中，債券發(fā)行是一項(xiàng)以主承銷券商為核心的金融業(yè)務(wù)。相關(guān)中介機(jī)構(gòu)是在主承銷券商的協(xié)調(diào)下完成相關(guān)工作的。同時(shí)，從債券成功發(fā)行后的資金監(jiān)管、信息披露以及債券二級(jí)市場(chǎng)的交易等業(yè)務(wù)來(lái)看，也對(duì)主承銷券商的持續(xù)督導(dǎo)工作有較強(qiáng)的依賴性。因此，投資人的利益保護(hù)和監(jiān)管機(jī)關(guān)對(duì)債券發(fā)行人的監(jiān)督都高度依賴于主承銷券商。

同時(shí)，從目前中國(guó)股票市場(chǎng)保薦代表人制度實(shí)施后的良好效應(yīng)來(lái)看，中國(guó)債券市場(chǎng)也有必要探索全面實(shí)行保薦代表人制度。中國(guó)的債券保薦代表人制度應(yīng)在充分借鑒國(guó)內(nèi)外證券保薦制度經(jīng)驗(yàn)的基礎(chǔ)上，結(jié)合中國(guó)債券市場(chǎng)的主要特征及問(wèn)題，建構(gòu)中國(guó)債券保薦代表人制度的基本框架。

(六)加強(qiáng)債券市場(chǎng)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的控制

目前平臺(tái)公司和民營(yíng)企業(yè)已成為中國(guó)債券市場(chǎng)較大的融資主體和重要風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)，加快平臺(tái)公司的轉(zhuǎn)型發(fā)展，規(guī)范民營(yíng)企業(yè)的公司治理結(jié)構(gòu)，是中國(guó)債券市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)控制的重點(diǎn)。目前，國(guó)家層面應(yīng)在完善IPO制度，促進(jìn)民營(yíng)企業(yè)公司治理結(jié)構(gòu)規(guī)范的基礎(chǔ)上。進(jìn)一步完善信用懲戒機(jī)制，加大民營(yíng)企業(yè)及其實(shí)際控制人在資本市場(chǎng)的違約成本；對(duì)于平臺(tái)公司而言，應(yīng)根據(jù)2014年12月財(cái)政部下發(fā)的《地方政府性存量債務(wù)清理處置辦法》要求“逐步剝離”平臺(tái)公司的政府融資功能，厘清政府與市場(chǎng)邊界。“分類發(fā)展”是未來(lái)平臺(tái)公司轉(zhuǎn)型發(fā)展的主流方向，而“市場(chǎng)化”是平臺(tái)公司轉(zhuǎn)型的具體路徑?！笆袌?chǎng)化”要求剝離平臺(tái)公司的公益性業(yè)務(wù)，擺脫對(duì)于政府的依賴。平臺(tái)公司可在前期城鎮(zhèn)化成果基礎(chǔ)上，整合有穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)和業(yè)務(wù)，進(jìn)行混合所有制改造，完善公司治理機(jī)制，將主要業(yè)務(wù)板塊定位于有穩(wěn)定現(xiàn)金流與利潤(rùn)的城市資源經(jīng)營(yíng)開(kāi)發(fā)，如城市停車場(chǎng)、水電氣供應(yīng)、戶外廣告、養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)、地下管廊等領(lǐng)域；而在“市場(chǎng)化”平臺(tái)公司中，政府僅在出資范圍內(nèi)承擔(dān)對(duì)平臺(tái)公司債務(wù)的有限責(zé)任。

(七)加快稅收制度改革

政府是中國(guó)債券市場(chǎng)最重要的債務(wù)人，政府歸還債務(wù)的主要來(lái)源是稅收。為此，政府應(yīng)當(dāng)通過(guò)“厚植稅源”的方式化解債券市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。“厚植稅源”并不是簡(jiǎn)單的增加稅負(fù)，而是要通過(guò)稅收制度改革創(chuàng)造一個(gè)公平規(guī)范的稅負(fù)環(huán)境來(lái)促進(jìn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。目前，我國(guó)全面推進(jìn)的“營(yíng)改增”改革就是要通過(guò)規(guī)范征稅環(huán)節(jié)來(lái)鼓勵(lì)行業(yè)細(xì)化分工和創(chuàng)新；繼“營(yíng)改增”之后，我國(guó)還將推進(jìn)資源稅、環(huán)保稅、房地產(chǎn)稅、所得稅改革。對(duì)這些稅種的開(kāi)征既是對(duì)前期投資拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)環(huán)境下土地資源消耗、環(huán)境污染的補(bǔ)償，也是未來(lái)政府性債務(wù)償還的主要來(lái)源。

其中，房地產(chǎn)稅、企業(yè)所得稅改革是未來(lái)稅制改革的重點(diǎn)。房地產(chǎn)稅改革的核心是通過(guò)增加持有環(huán)節(jié)的稅負(fù)，來(lái)提高投機(jī)炒房成本抑制投機(jī)需求，促進(jìn)房地產(chǎn)市場(chǎng)的理性穩(wěn)健發(fā)展。而企業(yè)所得稅改革核心是“簡(jiǎn)化征稅環(huán)節(jié)”，由于目前稅務(wù)機(jī)關(guān)人財(cái)物的限制，“查賬征收”不具有合理性。實(shí)行按照企業(yè)經(jīng)營(yíng)收入的統(tǒng)一 “核定征收”，將既有助于防止稅收征管中的“尋租行為”，也有助于簡(jiǎn)化企業(yè)稅收征管，最終將有利于釋放大眾創(chuàng)業(yè)、萬(wàn)眾創(chuàng)新的熱情。

(八)完善債券市場(chǎng)投資者保護(hù)機(jī)制建設(shè)

加強(qiáng)對(duì)債券投資者利益保護(hù)是債券市場(chǎng)健康發(fā)展的重要保障。孫彬彬等(2016)指出，目前，中國(guó)債券市場(chǎng)的投資者保護(hù)機(jī)制主要包括 “信息披露制度”“債券持有人會(huì)議制度”“受托管理人制度”“債權(quán)人司法救濟(jì)制度”和“特殊保護(hù)條款”五大機(jī)制。盡管這五大機(jī)制為投資者提供了法律救濟(jì)的基本流程和實(shí)施方式。[7]

但是，實(shí)踐中債權(quán)人與債務(wù)人往往難以通過(guò)達(dá)成破產(chǎn)和解協(xié)議走出困境。歐美發(fā)達(dá)國(guó)家經(jīng)驗(yàn)表明，信息披露制度依然是證券市場(chǎng)監(jiān)管的核心制度。建立完善的信息披露制度，可以使投資者事先有效了解發(fā)行主體的經(jīng)營(yíng)狀況及現(xiàn)金流情況，降低發(fā)行人與投資者之間信息不對(duì)稱的程度；也有利于投資者在信用事件可能發(fā)生時(shí)盡早采取相應(yīng)措施，保護(hù)自身利益。因此，債券市場(chǎng)投資者保護(hù)機(jī)制的建設(shè)應(yīng)以充分信息披露為核心，監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)在建立統(tǒng)一互聯(lián)的債券市場(chǎng)基礎(chǔ)上，建立統(tǒng)一的債券信息披露細(xì)則和信息披露管理平臺(tái)，以便投資者快速獲取債券發(fā)行人相關(guān)信息。同時(shí)，應(yīng)加大對(duì)發(fā)行人信息披露不完備的處罰力度；其次，國(guó)家應(yīng)盡快對(duì)破產(chǎn)法、合同法等相關(guān)法律進(jìn)行修訂，明確債券投資者尋求司法救濟(jì)的程序、舉證要求，降低債券投資者司法救濟(jì)的成本，讓債券違約事件處置有法可依。

(九)進(jìn)一步開(kāi)放債券市場(chǎng)助推人民幣國(guó)際化

中國(guó)債券市場(chǎng)的發(fā)行人結(jié)構(gòu)決定了，債券投資回報(bào)有一定的周期。因此，中國(guó)債券市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)也需要通過(guò)以時(shí)間換空間的方式來(lái)控制風(fēng)險(xiǎn)。在這一過(guò)程中，人民幣國(guó)際化有助于緩解由于中國(guó)債券市場(chǎng)規(guī)模快速擴(kuò)張所造的國(guó)內(nèi)通貨膨脹問(wèn)題。人民幣國(guó)際化的重要環(huán)節(jié)是以人民幣計(jì)價(jià)的金融產(chǎn)品逐漸成為國(guó)際各主要金融機(jī)構(gòu)包括中央銀行的投資工具。為此，中國(guó)應(yīng)不斷擴(kuò)大以人民幣計(jì)價(jià)的金融市場(chǎng)規(guī)模。其中，在岸債券市場(chǎng)的穩(wěn)定發(fā)展和開(kāi)放是其中重要的一環(huán)。相較股票市場(chǎng)，債券市場(chǎng)具有更高的安全性，尤其對(duì)境外央行和清算行等機(jī)構(gòu)投資者來(lái)說(shuō)具有一定吸引力。因此，通過(guò)吸引越來(lái)越多的境外投資者參與中國(guó)債券市場(chǎng)，既有助于助推人民幣國(guó)際化進(jìn)程，也有助于延緩債券市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)。

[1] 唐旭.中國(guó)債券市場(chǎng)信用風(fēng)險(xiǎn)分類及特點(diǎn)[J].債券，2015(11)：53.

[2] 劉翔峰.中國(guó)債券市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)分析及對(duì)策[J] .中國(guó)經(jīng)貿(mào)導(dǎo)刊,2015(36):31-32.

[3] 段丙華.債券市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)防范的法治邏輯——“債券市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)防范法制建設(shè)高峰論壇”會(huì)議綜述[J].證券市場(chǎng)導(dǎo)報(bào)，2016(10)55-63.

[4] 段丙華.債券違約風(fēng)險(xiǎn)化解:理念、制度與進(jìn)路[J].西部法學(xué)評(píng)論,2016(10):67-72.

[5] 王小魯. 經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩的根本原因是結(jié)構(gòu)失衡[J].河南社會(huì)科學(xué),2015(05):9-10.

[6] 弗雷德里克.S.米什金.貨幣金融學(xué)[M].第九版.北京:中國(guó)人民大學(xué)出版社,2011:111-115.

[7] 周瀟梟.PPP低簽約率三大難題[N].21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道，2015-5-11(5).

[8] 孫彬彬,周岳,高志剛.債券違約了怎么辦？—債券投資者保護(hù)機(jī)制和司法救濟(jì)程序梳理[J].宏觀經(jīng)濟(jì),2016(06):40.

[9] 馮果，謝貴春. 構(gòu)建我國(guó)債券市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警機(jī)制的法律思考[J].證券法苑,2014(04):175-178.

[10] 徐忠.中國(guó)債券市場(chǎng)發(fā)展中熱點(diǎn)問(wèn)題及其認(rèn)識(shí)[J].金融研究，2015(02)：33-34.

(責(zé)任編校：朱德東)

ResolutionfortheDilemmaofRiskControlinChineseBondMarket

WU Tao1, MA Tian1,2

(1.SchoolofFinance,ChongqingTechnologyandBusinessUniversity,Chongqing400067,China; 2.ChongqingFinanceUniversity,Chongqing400067,China)

In recent years, with a uncommon development of Chinese bond market , the credit default risk and the systemic financial risks of Chinese bond market are increasingly exposed. In order to control the risk , the regulators of Chinese bond market are confronted with the dilemma of the replacement of local government debt from “hard supervision” to “soft supervision” and the obstacles to the development of PPP model. To resolve the dilemma of controling risk in Chinese bond market needs to achieve a systemic mechanism with establishing a unified Internet bond market, the internationalization of the RMB. etc.

Chinese bond market; risk control; credit defaul risk; finconcial risk

10.3969/j.issn.1672- 0598.2017.05.002

2017- 01-12

國(guó)家社科基金項(xiàng)目一般項(xiàng)目(16XGL005 )“經(jīng)濟(jì)新常態(tài)下中國(guó)債券市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)控制研究”。

吳濤(1972—)，男，湖北宜昌人；重慶工商大學(xué)財(cái)政與金融學(xué)院教授，博士后，主要從事金融風(fēng)險(xiǎn)控制，產(chǎn)業(yè)金融研究。 馬田(1993—),男,重慶人；重慶工商大學(xué)財(cái)政與金融學(xué)院2016級(jí)研究生，主要從事金融風(fēng)險(xiǎn)控制，產(chǎn)業(yè)金融研究。

F832

：A

：1672- 0598(2017)05- 0009- 09