基于現(xiàn)金分紅監(jiān)管的市場派現(xiàn)情況分析

[摘 要] 通過歸納分析A股市場中現(xiàn)金分紅相關(guān)的制度和14個連續(xù)年度中市場分紅數(shù)量和分紅質(zhì)量，得出市場并沒有因為嚴(yán)格的監(jiān)管而改善派現(xiàn)的質(zhì)量，改善的僅是分紅的意愿的結(jié)論。異常派現(xiàn)占比在政策強化年度顯得較高?，F(xiàn)金分紅受到企業(yè)內(nèi)部和外部不同因素的影響，包括財務(wù)、公司治理結(jié)構(gòu)、外部監(jiān)管政策等。如果外部監(jiān)管過于嚴(yán)厲會傷害企業(yè)的經(jīng)營自主權(quán)，對企業(yè)的財務(wù)安排帶來不必要的干擾。因此，監(jiān)管必須適度，尤其在分紅問題上。

[關(guān)鍵詞] 現(xiàn)金分紅；派現(xiàn)；監(jiān)管

[中圖分類號] F830.91 [文獻(xiàn)標(biāo)識碼] A [文章編號] 1009-6043（2017）09-0149-04

現(xiàn)金分紅問題是價值投資者所關(guān)注的較為核心的問題，2006年之前沒有對現(xiàn)金分紅提出明確比例要求，在半強制分紅之前再融資下的ROE比例要求對現(xiàn)金分紅起到了間接觸動效果，而此后的政策就是對上市企業(yè)派現(xiàn)的直接推動。郭樹清擔(dān)任證監(jiān)會主席期間（2011年到2013年）是分紅監(jiān)管得到強化以及政策發(fā)布比較密集的階段，2014年到2016年基本沒有和現(xiàn)金分紅問題相關(guān)的政策發(fā)布。故本文研究的現(xiàn)金分紅相關(guān)制度截止到2013會計年度。研究目的主要是客觀評價不同的政策發(fā)布年以及上述前后兩個階段影響分紅的制度性因素對證券市場產(chǎn)生的影響，為市場各方參與者提供參考。

一、現(xiàn)金分紅相關(guān)制度描述與分析

（一）半強制分紅之前的分紅制度分析

2001年3月28日《上市公司新股發(fā)行管理辦法》發(fā)布，對以配股和增發(fā)方式發(fā)行新股的行為做了規(guī)范，其第十一條第七款“公司最近3年未有分紅派息，董事會對于不分配的理由未做出合理解釋”的情況下，要求承銷商在盡職調(diào)查中予以說明。在此之前對公開增發(fā)提出要求的是2000年4月30日證監(jiān)會發(fā)布的《上市公司向社會公開募集股份暫行辦法》，其第四條第三款“公司在最近三年內(nèi)連續(xù)盈利，本次發(fā)行完成當(dāng)年的ROE不低于同期銀行存款利率水平……”，雖然提出盈利要求但是沒有硬性規(guī)定派現(xiàn)，但這里對ROE的要求在2001年3月15日被證監(jiān)會在《關(guān)于做好上市公司新股發(fā)行工作的通知》重新定義為6%，和配股的要求一致；到了2002年7月24日證監(jiān)會發(fā)布《關(guān)于上市公司增發(fā)新股有關(guān)條件的通知》又將其提高到了10%。不久就有學(xué)者撰文認(rèn)為這些對凈資產(chǎn)收益率的約束導(dǎo)致了部分上市公司為了達(dá)到配股或增發(fā)要求（當(dāng)時主要針對配股，因增發(fā)在1999年才試點）出現(xiàn)超能力派現(xiàn)問題，因為派現(xiàn)后可以降低凈資產(chǎn)從而提高ROE[1]，值得注意的是ROE條件相對于非公開發(fā)行并沒有體現(xiàn)在2006年的《上市公司證券發(fā)行管理辦法》中，但部分學(xué)者認(rèn)為對當(dāng)時上市公司的現(xiàn)金股利派發(fā)還是起到了一定影響。2004年1月31日國務(wù)院《關(guān)于推進(jìn)資本市場改革開放和穩(wěn)定發(fā)展的若干意見》出臺。該意見俗稱“國九條”（13年好喝14年也有兩個“國九條”，14年的稱為新“國九條”），主要目的是為股權(quán)分置改革鋪路，其中的第三條提出要“進(jìn)一步完善相關(guān)政策，促進(jìn)資本市場穩(wěn)定發(fā)展，重視資本市場的投資回報……為投資者提供分享經(jīng)濟增長成果、增加財富的機會”。在當(dāng)時，這算是管理層12年后（12年前指鄧小平南巡后的十四屆三中全會決定里面對我國證券市場的提法）第二次對資本市場做的全面規(guī)劃，對于我國的金融體制的發(fā)展是具有歷史性意義的一份文件，這份文件是對十六屆三中全會針對資本市場發(fā)展所提要求的具體解譯，為2005開始的股權(quán)分置改革奠定了重要的基礎(chǔ)，提出了上市公司重籌資輕回報的歷史現(xiàn)狀，進(jìn)一步強調(diào)了上市公司的投資回報問題?！皣艞l”下發(fā)后不久，于同年的12月7日證監(jiān)會發(fā)布《關(guān)于加強社會公眾股股東權(quán)益保護(hù)的若干規(guī)定》的通知，該通知的第四款對上市公司的利潤分配做了四款具體要求，具有一定約束性的是其中的第四款第三條“上市公司最近三年未進(jìn)行現(xiàn)金利潤分配的，不得向社會公眾增發(fā)新股、發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債券或向原有股東配售股份”。該條款把近三年的現(xiàn)金股利分配，作為了再融資的約束條件，這一點進(jìn)步非常大，但又存有悖論。需要再融資的公司說明本身有好項目或有好的兼并收購的目標(biāo)公司，本身是資金緊缺的，而那些不需要再融資的，本身不缺錢，這個約束對于不需要再融資擴股的企業(yè)而言顯得無力，所以此后出現(xiàn)了大量的為了融資而勉強分紅的情況，出現(xiàn)把稅一扣所剩無幾的問題。

從上述制度性回顧可知，會對公司派現(xiàn)起到影響的是對再融資進(jìn)行ROE要求下的派現(xiàn)驅(qū)動，相關(guān)制度規(guī)定是從2000年開始，2004年提出直接的現(xiàn)金分紅要求，但是沒有量化。2006年量化了分紅具體比例，2006年后關(guān)于半強制分紅的討論很多，監(jiān)管悖論的提法較為主流[2]。

（二）半強制分紅之后的分紅制度分析

2006年5月8日《上市公司證券發(fā)行管理辦法》發(fā)布，該《辦法》第八條第五款“最近三年以現(xiàn)金或股票方式累計分配的利潤不少于最近三年實現(xiàn)的年均可分配利潤的百分之二十”，這是對融資尤其是再融資的利潤分配項目約束條件的量化。該款進(jìn)一步說明了管理層對重融資輕回報問題的重視，顯現(xiàn)管理層對投資回報問題關(guān)注的進(jìn)一步提升。這里20%的現(xiàn)金股利派現(xiàn)比率標(biāo)志著我國半強制現(xiàn)金分紅時代的開始，因為2001年和2004年的規(guī)范性文件中只是提出近三年要有分紅或凈資產(chǎn)收益率到達(dá)到一定水平，但是沒有硬性規(guī)定再融資的分紅比率。魏志華等（2014）年的研究中認(rèn)為2006年該文發(fā)布后就進(jìn)入了強監(jiān)管期，上市公司分紅因此受到了更強的約束[2]。2008年10月7日《關(guān)于修改上市公司現(xiàn)金分紅若干規(guī)定的決定》頒布，該項決定進(jìn)一步強化現(xiàn)金分紅問題，內(nèi)容上提出：中報分紅可以不經(jīng)審計，將06年針對公開發(fā)行包括再融資的分紅約束條件提高到30%，同時要求上市公司要從公司制度上明確現(xiàn)金分紅政策，尤其針對公開發(fā)行證券的上市公司要在季報、半年報和年報信息披露中明確說明現(xiàn)金分紅的執(zhí)行情況。亮點是首次提出要保持分配政策的持續(xù)性和穩(wěn)定性，要求董事會對不派發(fā)現(xiàn)金股利的情況做重要說明等等。和以往相比，進(jìn)步在對分紅穩(wěn)定性問題的關(guān)注，這對規(guī)范上市公司的治理提出了進(jìn)一步要求。2011年郭樹清的上臺是市場監(jiān)管部分更加重視分紅派現(xiàn)問題的一個標(biāo)志性時間點。其就任證監(jiān)會主席不久的2011年11月9日，就當(dāng)時證券市場四大熱點問題召開了媒體通氣會。會上對當(dāng)時的現(xiàn)金股利狀況做了簡要說明后表示，證監(jiān)會將要求上市企業(yè)根據(jù)各類因素制定并完善分紅政策和分紅的決策機制，提高分配的透明度，并不得隨意調(diào)整已經(jīng)明確的分紅政策。2011年11月證監(jiān)會對現(xiàn)金分紅問題的發(fā)力在當(dāng)時被稱為郭樹清新政內(nèi)容之一。自從2011年11月9日之后，市場各方對分紅問題尤其是現(xiàn)金分紅制度將會被嚴(yán)格規(guī)范有著較強的預(yù)期，這一預(yù)期最終坐實是在2012年5月9日證監(jiān)會《關(guān)于進(jìn)一步落實上市公司現(xiàn)金分紅有關(guān)事項的通知》上。該通知就有關(guān)上市企業(yè)股利分配尤其是現(xiàn)金股利分配的決策程序、決策機制、最低現(xiàn)金分紅比例、股利政策調(diào)整的條件與決策機制、招股說明書中的分紅提示等等一系列問題做了較為嚴(yán)格的規(guī)范與強調(diào)。2013年1月7日《上海證券交易所上市公司現(xiàn)金分紅指引》頒布，該指引細(xì)化了2012年《通知》內(nèi)容且更具有操作性，如：明確現(xiàn)金股利分配相對紅股的有限次序；羅列了可供上市公司參考的四大現(xiàn)金分紅政策；采用剩余股利政策的公司如果未能達(dá)到30%的股利水平應(yīng)當(dāng)說明未來項目的基本情況和預(yù)期項目收益率；將回購納入現(xiàn)金紅利范疇，將股息率高于30%的持續(xù)性派息的企業(yè)納入紅利指數(shù)等等。其后不久十八屆三中全會之后，與2012年《通知》精神一致的《指引3號》發(fā)布，該文件是目前針對現(xiàn)金股利問題最全面最詳細(xì)的規(guī)范性文件，具有較強的約束性與操作性，其發(fā)布將進(jìn)一步使得上市公司的股利政策透明化和制度化，強化回報意識，為我國證券市場的健康發(fā)展提供了制度保證，對引導(dǎo)長期投資起促進(jìn)作用。2014年5月9日國務(wù)院又發(fā)布了時稱新“國九條”的《國務(wù)院關(guān)于進(jìn)一步促進(jìn)資本市場健康發(fā)展的若干意見》，該意見和2004年的“國九條”前后呼應(yīng)，同樣強調(diào)了持續(xù)回報投資者能力問題。endprint

從制度回顧可知，2006年之后針對再融資問題的直接的現(xiàn)金分紅約束得到了一定的強化，但從文件內(nèi)容看僅僅能夠約束的是具有再融資需求的企業(yè)，2011年后更具有普遍性的現(xiàn)金分紅監(jiān)管政策才陸續(xù)密集出臺。

（三）現(xiàn)金分紅制度分析總結(jié)

市場管理層對分紅問題的關(guān)注最早可以追溯到1996年，但當(dāng)年《關(guān)于規(guī)范上市公司行為若干問題的通知》僅對分紅方式做了一定規(guī)范，對市場的影響很小。其后2000年到2002年針對再融資的ROE要求對現(xiàn)金分紅起到了不可忽視的作用。2004年又提出最近三年沒有分紅的企業(yè)不得公開發(fā)行的規(guī)定。2006年對再融資的企業(yè)明確了分紅比例要求?？梢姀?000年到2006年ROE是主要的再融資約束，2006年比較特殊，因為非公開發(fā)行股票進(jìn)入公眾視野并開始迅速成為市場的再融資主流，2006年是上市公司再融資約束方式的一個轉(zhuǎn)折年[3]。2008年又將2006年的20%的分紅比例提高到30%，并且取消了配股在ROE上6%的比例要求。2009年和2010年沒有分紅要求的政策發(fā)布，而2011年到2013年具有普遍性的現(xiàn)金分紅政策陸續(xù)密集發(fā)布，這和郭樹清當(dāng)年對現(xiàn)金分紅的高度關(guān)注是分不開的。隨著這些制度的發(fā)布和監(jiān)管層在2011年度到2013年度的高度重視，市場現(xiàn)金分紅的相關(guān)指標(biāo)如何變化，這些政策發(fā)布真的改善了市場分紅問題嗎？接下來從A股市場客觀的數(shù)據(jù)出發(fā)來分析該問題。

二、A股市場分紅現(xiàn)狀

（一）數(shù)據(jù)和指標(biāo)說明

鑒于監(jiān)管層在首發(fā)和增發(fā)方面對分紅問題的關(guān)注程度，本文從2000年開始對市場中的正常分紅和超能力派現(xiàn)做了基本統(tǒng)計。若每股現(xiàn)金股利大于每股收益EPS或大于每股經(jīng)營凈現(xiàn)金流量就可以被認(rèn)為存在超能力派現(xiàn)[4]，這里僅以是否超過EPS作為是否為正常分紅的標(biāo)準(zhǔn)，一類是每股派現(xiàn)超過EPS的（表2中的CON1），另一類是EPS為負(fù)卻依然派現(xiàn)的（表2中的CON2）。表1表示正常分紅情況，該表統(tǒng)計的收益為正的上市公司的基數(shù)中不含B股，不含當(dāng)年未復(fù)牌的企業(yè)，并且以2008年《決定》中提到的30%股利支付率作為分紅質(zhì)量高低的分界線，考察正常分紅的上市公司中股利支付率在（30%，100%]的公司占正常分紅公司的比重，以此考察分紅質(zhì)量PXZY的變化。對于派現(xiàn)意愿PXYY，用正常分紅的上市公司數(shù)量占EPS為正的上市公司的比例作為PXYY的衡量指標(biāo)，有些學(xué)者直接將派現(xiàn)公司總數(shù)占上市公司總數(shù)的比重（魏志華等，2014）作為派現(xiàn)意愿指標(biāo)，這樣做雖然同樣可以反應(yīng)問題但比較粗略，因為有些EPS為負(fù)的企業(yè)根本沒有派現(xiàn)能力，所以不存在愿不愿意派現(xiàn)的問題。收益為正的情況下分析派現(xiàn)意愿更加可靠。對于超能力派現(xiàn)問題，超能力派現(xiàn)是指上市公司不顧自身實際經(jīng)營能力和現(xiàn)金持有能力的異常高的派現(xiàn)現(xiàn)象[5]。這里以超能力派現(xiàn)總家數(shù)ALL除以派現(xiàn)總家數(shù)作為超能力派現(xiàn)占比指標(biāo)CNZB。派現(xiàn)總家數(shù)指的是表1中的正常派現(xiàn)家數(shù)和表2中的超能力派現(xiàn)總家數(shù)（超能力派現(xiàn)總家數(shù)表2中用ALL表示）之和。

（二）派現(xiàn)意愿分析

表1數(shù)據(jù)顯示：在2000年和2001年分別達(dá)到71%和70%的水平；而2002年向后一直到2007年均維持在60%以下的水平；但2006年開始一直到2013年又逐漸攀升，從表1或下圖可以清晰的看出2006年后該比率是不斷攀升的，說明在2006年后市場對政策的回應(yīng)具有非常明顯的趨勢性，這個趨勢和政策力度的不斷加碼是分不開的。如2011年比2010年派現(xiàn)意愿上升了6個百分點，這是表1里面的2014年數(shù)據(jù)中提高最大的一次，當(dāng)時的證監(jiān)會主席郭樹清將監(jiān)管的矛頭直指上市公司的派現(xiàn)問題，雖然相關(guān)規(guī)范性文件在2012年才出臺，但在2011年度證監(jiān)會已經(jīng)向市場表明了其對當(dāng)前分紅問題的態(tài)度。

（三）派現(xiàn)質(zhì)量分析

派現(xiàn)質(zhì)量PXZY數(shù)據(jù)的變化趨勢直觀地反應(yīng)在上圖中，派現(xiàn)質(zhì)量指標(biāo)在2000年到2005年一直維持在70%以上，而2006年后到2011年總體呈逐年回落趨勢，且基本保持在55%以下的水平，但隨后的2012會計年度的分紅質(zhì)量指標(biāo)達(dá)到82%，在2013年又回落到了57%。數(shù)據(jù)說明半強制后的2006年到2011年市場整體的分紅質(zhì)量并不樂觀，但是2012年和2013年卻明顯提高，說明2011年之后的政策加碼階段對分紅質(zhì)量也起到了一定的效果。魏志華等（2014）利用1990年到2011年會計年度數(shù)據(jù)進(jìn)行了統(tǒng)計，用上市公司派現(xiàn)總額除以市場凈利潤總額作為股利支付率，以此作為派現(xiàn)質(zhì)量的指標(biāo)，分析發(fā)現(xiàn)2006年和2008年政策發(fā)布后引起了“門檻”股利和“微股利”公司數(shù)量的上升，認(rèn)為2006年后半強制現(xiàn)金股利政策帶有“負(fù)向激勵”的效應(yīng)。該結(jié)論可以解釋2006至2011年的情況，但2012年度的情況如何解釋？從郭樹清上臺后不久2011年11月9日證監(jiān)會的媒體通氣會著重針對現(xiàn)金股利問題開始，到2012年5月9日證監(jiān)會《關(guān)于進(jìn)一步落實上市公司現(xiàn)金分紅有關(guān)事項的通知》的發(fā)布，到2013年1月7日的《上海證券交易所上市公司現(xiàn)金分紅指引》的發(fā)布，這一連串的動作讓市場體驗到了監(jiān)管的加碼與嚴(yán)厲，因此，2012年為何有如此之高的分紅質(zhì)量也就不難理解了。

（四）超能力派現(xiàn)問題分析

表2和上圖表明在2006年半強制分紅之前CNZB最高的年份為2002年和2004年，均達(dá)到了9%的比例接近一成，為該列數(shù)據(jù)中的最大值。需要注意的是2002年證監(jiān)會將增發(fā)新股的ROE這一融資約束的比率從原來的6%提高到了10%，不排除該事件對融資饑渴型企業(yè)的刺激，2004年初“國九條”和年尾的《規(guī)定》對市場產(chǎn)生的刺激也是較大的；2006年之后的兩個峰值出現(xiàn)在2008年和2012年，2008年超能力派現(xiàn)占比和2007年相比提高了4個百分點，這說明2008年《決定》中對再融資約束條件的提高對相關(guān)企業(yè)有一定的影響，2012年絕對數(shù)達(dá)到了92家企業(yè)，其中還有6家企業(yè)是當(dāng)期收益為負(fù)的情形下派發(fā)股利，這說明2012年強烈的監(jiān)管政策預(yù)期對相關(guān)企業(yè)也起到了不可忽視的刺激作用。

三、研究結(jié)論

首先，現(xiàn)金分紅政策的加碼的確顯著改善了上市公司的派現(xiàn)意愿。從PXYY指標(biāo)可以看出2005年到2013年這個數(shù)據(jù)是不斷提高的。其次，現(xiàn)金分紅政策的加碼并沒有顯著改善上市公司的派現(xiàn)質(zhì)量。從PXZY指標(biāo)可以看出2006年之前的ROE約束對現(xiàn)金分紅的影響在整體上要優(yōu)于半強制政策開始的2006年之后的整體情況。需要解釋的是2006年之前ROE其實是對再融資企業(yè)的制度約束，該約束對現(xiàn)金分紅起到的影響其實是間接的，而2006年之后對有再融資需求的企業(yè)進(jìn)行了分紅比例的直接約束，從分析的情況看間接約束要優(yōu)于直接的分紅比例約束。不得不提的2012年分紅質(zhì)量有一個“突變”，說明郭樹清在任期間對分紅問題的高度關(guān)注和該年度的政策發(fā)布對市場起到了短期的強刺激作用，政策短期效果非常明顯，但是影響僅僅是短期的，從2013年來看，這個數(shù)據(jù)立馬回到了前期值附近。最后，從數(shù)據(jù)和政策發(fā)布年度對比來看，越是政策加碼的年度，越是容易產(chǎn)生異常的現(xiàn)金分紅，這一點直觀反映了分紅監(jiān)管加碼的負(fù)面影響。

在我國乃至全球金融市場來看，現(xiàn)金分紅問題由來已久，依靠政策的不斷加碼就能有效改善企業(yè)的分紅問題，就能有效保護(hù)投資者利益還值得商榷。現(xiàn)金分紅受到企業(yè)內(nèi)部和外部不同因素的影響，包括財務(wù)、公司治理結(jié)構(gòu)、外部監(jiān)管政策等。如果外部監(jiān)管過于嚴(yán)厲會傷害企業(yè)的經(jīng)營自主權(quán)，對企業(yè)的財務(wù)安排帶來不必要的干擾。因此，監(jiān)管必須適度，尤其在分紅問題上。監(jiān)管部門在如何保證信息披露真實性的制度建設(shè)上花功夫才是投資者愿意看到的。

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