新三板市場擴容現(xiàn)狀及問題研究

薛蒙+蔣倩倩

[提要] 新三板市場在2013年底擴容以來，發(fā)展勢頭迅猛，掛牌企業(yè)數(shù)量迅速增長，行業(yè)覆蓋越來越廣。但是，就目前情況來看，諸如掛牌企業(yè)內(nèi)控不嚴格、財務(wù)職能薄弱、市場流動性風險加劇、轉(zhuǎn)板制度不完善等問題，成為限制新三板市場發(fā)展的絆腳石。本文在簡要分析新三板市場現(xiàn)狀基礎(chǔ)上，對目前市場及掛牌企業(yè)存在的問題進行分析，從市場和企業(yè)兩個角度給出政策建議。

關(guān)鍵詞：新三板；財務(wù)規(guī)范；做市商；流動性

中圖分類號：F83 文獻標識碼：A

收錄日期：2017年6月2日

為構(gòu)建我國多層次資本市場體系，鼓勵金融資本服務(wù)實體經(jīng)濟，并為中小微企業(yè)開拓融資渠道和股權(quán)流轉(zhuǎn)平臺，國務(wù)院和證監(jiān)會于2013年12月14號發(fā)布《全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)有關(guān)問題的決定》（下文簡稱《決定》），明確全國股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)（新三板）的法律地位及市場定位，主要為雙創(chuàng)以及成長型企業(yè)提供股權(quán)交易和資金融通等服務(wù)，標志著新三板市場成為主板和創(chuàng)業(yè)板市場之后又一全國性資本市場。自從2013年底新三板擴容以后，我國新三板市場如雨后春筍般迅猛發(fā)展。截至2017年5月26日，在新三板掛牌的公司已有近11，244家。按照市場分層分布，基礎(chǔ)層掛牌的企業(yè)有9，851家，創(chuàng)新層掛牌的企業(yè)有1，393家。按照轉(zhuǎn)讓方式分布，其中選擇做市轉(zhuǎn)讓的企業(yè)1，568家，選擇協(xié)議轉(zhuǎn)讓的企業(yè)9，676家。

一、新三板市場運行特征

（一）市場規(guī)模迅速擴大后，現(xiàn)已增速放緩。新三板市場擴容前的三年（2011年、2012年和2013年），股轉(zhuǎn)中心掛牌公司數(shù)量分別為97家、200家和356家。2013年12月30日，為了深入貫徹落實證監(jiān)會《決定》的有關(guān)規(guī)定，全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)有限責任公司（下文稱股轉(zhuǎn)公司）推出了14項政策措施，在此之后，掛牌企業(yè)數(shù)量快速增長。進入2014年，掛牌企業(yè)對新三板的認同感得到很大提高。僅2014年一月份，在新三板掛牌的公司就有266家，截至2014年底，全部掛牌企業(yè)達到了1，572家，較2013年增長了342%。融資規(guī)模從2013年的35.48億元，增長到2014年的263.95億元，同比增長740%。接下來的兩年，無論從掛牌公司數(shù)量還是融資規(guī)模來看，新三板市場都取得了迅猛的發(fā)展。（表1）

新三板市場自成立以來，得到國務(wù)院和證監(jiān)會的高度重視，各項改革應(yīng)運而生，市場發(fā)展迅速，現(xiàn)已成為我國資本市場重要的組成部分。就目前來看，證監(jiān)會有意控制掛牌企業(yè)的數(shù)量以保證質(zhì)量，并為此出臺了一系列政策，如股轉(zhuǎn)中心建立掛牌準入的負面清單，限制產(chǎn)能過剩及污染類企業(yè)掛牌，一般掛牌企業(yè)需要環(huán)保部門出具的環(huán)評報告。另外，監(jiān)管層對主辦券商的要求越來越高，行政處罰事件頻發(fā)，為了提高掛牌質(zhì)量降低掛牌風險，多家券商人力資本紛紛提高，所以導(dǎo)致企業(yè)掛牌費用也在上漲，主辦券商也變得越來越謹慎。

現(xiàn)在新三板市場本身出現(xiàn)的問題也讓一些潛在掛牌企業(yè)望而卻步，比如新三板市場投資者準入門檻較高、投資主體數(shù)量較少、整體投資額偏低、轉(zhuǎn)板機制不完善、融資功能弱化等問題。這些原因促使一些優(yōu)質(zhì)企業(yè)對是否掛牌新三板產(chǎn)生了遲疑，進而導(dǎo)致掛牌企業(yè)數(shù)量的增速變緩。

（二）覆蓋行業(yè)越來越廣，分布范圍越來越大。從行業(yè)分布來看，在新三板市場掛牌最多的四個行業(yè)為工業(yè)、信息技術(shù)行業(yè)、原材料行業(yè)和非日常生活消費品行業(yè)。與主板或創(chuàng)業(yè)板相比，新三板行業(yè)分布更加多元，涉及金融、能源、電信、日常消費品、房地產(chǎn)和公共事業(yè)。盡管這些行業(yè)掛牌的公司數(shù)量比較少，但卻體現(xiàn)出新三板市場在行業(yè)方面的包容性。

國務(wù)院和證監(jiān)會在2013年發(fā)布《決定》之后，新三板掛牌企業(yè)行業(yè)出現(xiàn)了新的變化。在金融行業(yè)，具有代表性的有湘財證券和財安金融等企業(yè)；在物流行業(yè)，具有代表性的有全勝物流和海格物流；在教育與培訓行業(yè)，則以華圖教育與嘉達早教為代表?？梢钥闯?，相較于主板和創(chuàng)業(yè)板，在新三板掛牌的門檻比較低，進而表現(xiàn)出掛牌行業(yè)的覆蓋越來越廣。

擴容至全國后，新三板掛牌公司的分布地點由原來的幾個試點拓展為廣東、北京、江蘇、浙江和上海等地，主要是因為這些區(qū)域為資本活躍、創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)企業(yè)聚集地，中小微企業(yè)資源豐富且政府政策起到了良好的引導(dǎo)作用。截至2017年5月26日，廣東省總共有1，800家掛牌企業(yè)，占比16.01%；北京市總共有1，606家掛牌企業(yè)，占比14.28%；江蘇省緊隨其后，總掛牌家數(shù)為1，369家，占比達到了12.18%；浙江省和上海市的總掛牌家數(shù)并駕齊驅(qū)，數(shù)量分別為993家、974家，占比各達到了8.83%和8.66%。以上區(qū)域多為東部沿海省份，而以青海、甘肅、貴州、西藏等省份為代表的中西部地區(qū)，主要因為地域和資源的影響，經(jīng)濟得不到良好的發(fā)展，創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)企業(yè)較少，所以導(dǎo)致掛牌企業(yè)相對較少。

（三）做市商制度逐步完善，市場流動性增強。因為新三板市場投資者準入門檻過高、流動性和交易量明顯不足、報價轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)效率低下，導(dǎo)致新三板市場交投冷淡。對于大多數(shù)掛牌的企業(yè)來說，對資金的需求不如主板上市公司的需求量大，但是融資效率卻異常重要，有些企業(yè)可能會因為暫時的流動性缺口而面臨破產(chǎn)的風險。在協(xié)議轉(zhuǎn)讓交易制度下，買賣雙方議價產(chǎn)生股票成交價格，投資者在接受的價格范圍內(nèi)直接聯(lián)系賣方進行交易，主辦券商起著重要的作用，但是在主動報價、資源配置等方面主辦券商并沒有起到很好的中介作用?？紤]到我國掛牌企業(yè)發(fā)展現(xiàn)狀和新三板市場的特點，結(jié)合美國納斯達克市場經(jīng)驗，做市商制度應(yīng)運而生。

2014年8月25日，股轉(zhuǎn)公司宣布做市商制度正式開始實施，選擇做市轉(zhuǎn)讓的企業(yè)由多家券商組成做市商統(tǒng)一進行做市服務(wù)，市場流動性得到增強，交投越來越規(guī)范，整個新三板市場因此迎來新氣象。截至2017年5月26日，總共有1，568家掛牌公司選擇做市轉(zhuǎn)讓方式，總股本達到了1，530.19億股，當天有604只股票完成了成交，成交金額達到了30，705.88萬元。相較于9，676家選擇協(xié)議轉(zhuǎn)讓的掛牌公司達成的367只股票交易，做市轉(zhuǎn)讓明顯提高了掛牌企業(yè)股票的流動性，市場流動性逐步提高。

（四）創(chuàng)新層企業(yè)優(yōu)勢明顯，多家公司會被調(diào)入。2015年5月27日，新三板分層制度正式落地，股轉(zhuǎn)公司在全部掛牌企業(yè)中把滿足特定盈利要求、成長要求和做市市值要求的公司分入創(chuàng)新層。基礎(chǔ)層和創(chuàng)新層的分類，不僅貫徹了我國資本市場需要分層發(fā)展的理念，而且這種差異化的安排也為監(jiān)管機構(gòu)的監(jiān)管拓寬了空間，這樣既有利于凸顯創(chuàng)新層企業(yè)價值，也有利于投資者尋找到優(yōu)質(zhì)企業(yè)。由于創(chuàng)新層企業(yè)需要滿足特定的維持條件才能繼續(xù)留在創(chuàng)新層，所以創(chuàng)新層企業(yè)的經(jīng)營都比較謹慎，其平均營業(yè)收入規(guī)模也一直遠超出其他板塊。例如，2016年創(chuàng)新層企業(yè)的平均營業(yè)收入為4.3億元，而新三板整體單位企業(yè)平均營業(yè)收入為1.6億元。

創(chuàng)新層取得良好發(fā)展的同時，有部分企業(yè)由于不符合現(xiàn)行標準，會被從中調(diào)出；同時，也會有滿足分層條件的公司被調(diào)入。2017年5月21日，股轉(zhuǎn)公司發(fā)布了《關(guān)于發(fā)布2017年掛牌公司創(chuàng)新層初步篩選名單的公告》，公告中公示了1，322家滿足創(chuàng)新層要求的掛牌公司，如無異議，則下一年度則會由這些公司代表創(chuàng)新層。

二、新三板市場存在的主要問題

（一）掛牌企業(yè)內(nèi)部控制不規(guī)范，公司“三會”形同虛設(shè)。由于絕大多數(shù)掛牌新三板的公司屬于高成長型科技企業(yè)，公司高管對公司行業(yè)比較了解，專業(yè)技能過人，但是對于公司治理及內(nèi)部控制卻缺少專業(yè)經(jīng)驗，容易導(dǎo)致公司人員配置混亂，權(quán)責不明。此外，為了規(guī)范公司治理，股轉(zhuǎn)公司要求掛牌企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)清晰，大量有限責任公司股改為股份有限公司，成立股東會、董事會、監(jiān)事會，并選舉產(chǎn)生相關(guān)部門領(lǐng)導(dǎo)。然而，企業(yè)掛牌成功后，雖然在形式上滿足了股轉(zhuǎn)公司對企業(yè)的要求，但在日常運營過程中，常常出現(xiàn)部門間溝通不暢、分工不明確，各個股東間股權(quán)結(jié)構(gòu)不清，股東會、董事會、監(jiān)事會權(quán)責分配不規(guī)范的現(xiàn)象。比如公司核心人員變更、關(guān)聯(lián)交易等問題，一些掛牌公司缺乏通過“三會”（股東會、董事會、監(jiān)事會）進行決議的意識，公司“三會”形同虛設(shè)；各部門之間的相互合作和制衡機制不存在，導(dǎo)致企業(yè)各個部門之間處于割裂的狀態(tài)，由于缺乏溝通，導(dǎo)致部門間不能高效率地處理公司遇到的問題。

（二）公司財務(wù)職能薄弱，缺乏規(guī)范意識。大多數(shù)企業(yè)在掛牌新三板后的財務(wù)處理存在問題，并沒有按照上市公司要求改變財務(wù)核算流程。具體表現(xiàn)為公司收入確認不合理、賬務(wù)處理違背會計準則、成本核算不夠準確、成本制定受管理層主觀因素影響大等。而對于剛掛牌的企業(yè)來說，資金流動性至關(guān)重要，如果不進行恰當?shù)呢攧?wù)預(yù)算來控制成本和費用，則容易產(chǎn)生財務(wù)風險，具體表現(xiàn)為企業(yè)的資金被不合理利用，企業(yè)財務(wù)信息失真，資金使用效率低下，企業(yè)經(jīng)營風險則相應(yīng)增大，不利于企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展。

（三）市場流動性低，融資效率不高。與主板或創(chuàng)業(yè)板市場相比，新三板市場的投資者準入門檻較高、投資主體數(shù)量較少、整體投資額偏低，導(dǎo)致當下新三板市場流動性差、資源配置效率偏低。此外，新三板市場還有其特殊的流動性風險形成原因：新三板市場采用協(xié)商議價的委托報價模式，有交易意向的買賣雙方在場外進行協(xié)商，確定交易細則后，由主辦券商來協(xié)調(diào)后續(xù)的申報及結(jié)算。這樣大大加大了交易時間，影響交易效率，股轉(zhuǎn)公司的報價轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)只是確認、結(jié)算平臺，并沒有發(fā)揮主動報價的功能。

（四）轉(zhuǎn)板制度不完善。新三板市場的創(chuàng)立，滿足我國創(chuàng)新、創(chuàng)業(yè)型企業(yè)融資需求的同時，也為我國建立多層次資本市場奠定基礎(chǔ)。新三板屬于“非公開發(fā)行+公開轉(zhuǎn)讓”的半公開市場，其填補了交易所公開交易與私募交易之間的投融資服務(wù)斷層。為了企業(yè)將來更好地發(fā)展，一些優(yōu)質(zhì)公司會考慮在新三板市場找一個落腳點，待企業(yè)符合主板上市條件后，會選擇在新三板市場摘牌，方便后續(xù)的轉(zhuǎn)板上市，這樣更能體現(xiàn)企業(yè)價值，有利于市場的良性發(fā)展。

目前來說，新三板市場的“綠色轉(zhuǎn)板通道”不僅服務(wù)于新三板企業(yè)轉(zhuǎn)板主板、創(chuàng)業(yè)板市場，還服務(wù)一些經(jīng)營狀況惡化的創(chuàng)業(yè)板、中小板公司，在其經(jīng)營不善導(dǎo)致不符合上市條件時，強制退市并轉(zhuǎn)到新三板市場進行掛牌交易。但是相對于上萬家掛牌企業(yè)的規(guī)模，新三板市場并沒有成熟的轉(zhuǎn)板機制與之對應(yīng)。目前不少新三板掛牌公司在掛牌后選擇摘牌，開始接受主辦券商輔導(dǎo)并向監(jiān)管部門提出IPO（首次公開募股）申請，走上漫長的IPO排隊之路，并沒有體現(xiàn)出新三板企業(yè)轉(zhuǎn)板主板或創(chuàng)業(yè)板的優(yōu)勢所在。

三、新三板市場發(fā)展建議

（一）規(guī)范公司制度和流程，加強人才激勵。企業(yè)申請掛牌后，內(nèi)部控制得到規(guī)范，財務(wù)管理職能得到強化，股權(quán)結(jié)構(gòu)明晰。此外，還應(yīng)依法明確產(chǎn)權(quán)關(guān)系、規(guī)范納稅行為、完善人才激勵機制、建立現(xiàn)代企業(yè)制度等。企業(yè)應(yīng)該建立一系列的標準化流程，學習優(yōu)質(zhì)企業(yè)經(jīng)驗，告別創(chuàng)業(yè)初期主觀的、混亂的管理模式，建立企業(yè)內(nèi)部控制體系；明確股東會、董事會、監(jiān)事會權(quán)責，保證公司決議的通過要經(jīng)過“三會”表決才能生效，并做好會議記錄；保障企業(yè)在獨立運作的前提下確保關(guān)聯(lián)交易、擔保交易合法合規(guī)；督促企業(yè)建立科學合理的人才任用、考核機制來優(yōu)化人員結(jié)構(gòu)，使企業(yè)在保證股東利益最大化的基礎(chǔ)上得到長遠發(fā)展，實現(xiàn)企業(yè)社會價值。

（二）提高財務(wù)人員規(guī)范意識，增強財務(wù)透明度。由于掛牌門檻低、財務(wù)要求不嚴格，部分新三板企業(yè)在滿足了掛牌標準成功掛牌后，其財務(wù)規(guī)范性并沒有得到徹底的改善，不利于企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展，所以提高財務(wù)人員的規(guī)范意識、增強財務(wù)透明度至關(guān)重要。這就要求鼓勵相關(guān)的財務(wù)工作人員嚴于律己，持續(xù)學習，不斷提高其專業(yè)知識和專業(yè)技能，對于逃稅、漏稅、欠稅等問題要認真對待，積極尋找解決辦法。此外，還要提高公司財務(wù)的透明度，及時準確地向社會披露公司財報，使其一方面能滿足投資者和監(jiān)管部門對公司經(jīng)營狀況的了解需求；另一方面可以規(guī)范公司財務(wù)信息，避免財務(wù)造假，有利于公司的后續(xù)發(fā)展。

（三）強化做市商制度，提高市場流動性。新三板市場引入做市商制度后，一家企業(yè)需由多家券商組成做市商，共同為掛牌公司進行做市服務(wù)。做市商制度和協(xié)議轉(zhuǎn)讓制度最大的區(qū)別就是券商可以在二級市場上連續(xù)雙向報價，投資者可根據(jù)做市商的報價主動選擇交易與否，這對交易量小、交投不活躍的證券有著重要的意義；另一方面做市商可以利用自身對掛牌企業(yè)的了解，針對價值被明顯低估的股票，發(fā)掘股票價值，利用自身的品牌價值來增加報價的吸引力，增強市場流動性，提高資源配置效率。

在借鑒國外先進經(jīng)驗的基礎(chǔ)上，并結(jié)合我國新三板市場現(xiàn)狀，監(jiān)管機構(gòu)引入做市商制度，切實增強了市場流動性，改變了市場交投冷淡的現(xiàn)象。但是長遠來看，新三板市場的流動性問題并沒有從根本上得到改變，要想切實改變現(xiàn)狀，使新三板市場能匹配到適應(yīng)其市場規(guī)模的流動性，應(yīng)從交易規(guī)則（豐富轉(zhuǎn)讓方式，適當降低投資者準入門檻）、交易制度（強化做市商制度）、信息披露（券商主導(dǎo)，增強透明度）、轉(zhuǎn)板機制等方面進行綜合考量。

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