行為金融視域下承銷業(yè)務(wù)與分析師薦股評級研究
——來自分析師異質(zhì)效應(yīng)的經(jīng)驗證據(jù)

許汝俊，袁天榮

(中南財經(jīng)政法大學(xué) 會計學(xué)院， 湖北 武漢 430073)

行為金融視域下承銷業(yè)務(wù)與分析師薦股評級研究
——來自分析師異質(zhì)效應(yīng)的經(jīng)驗證據(jù)

許汝俊，袁天榮

(中南財經(jīng)政法大學(xué) 會計學(xué)院， 湖北 武漢 430073)

新興資本市場問題一直是我國學(xué)界研究的重點，隨著分析師職業(yè)隊伍擴(kuò)大及行為金融分析師的逐步產(chǎn)生，分析師行為研究成為熱點。通過對2007—2016年10年數(shù)據(jù)分析師異質(zhì)特征下承銷業(yè)務(wù)與薦股評級進(jìn)行研究發(fā)現(xiàn)：(1)承銷業(yè)務(wù)利益帶來的分析師高評級傾向更多來源于承銷分析師本身而不是承銷股票；(2)男性、高學(xué)歷及低跟進(jìn)量分析師具有更為明顯的高評級傾向，且在承銷關(guān)系中前兩者起促進(jìn)作用而高跟進(jìn)量反而促進(jìn)了承銷關(guān)系對評級的影響；(3)IPO融資較再融資方式承銷具有更明顯的分析師高評級效應(yīng)。據(jù)此提出相關(guān)建議，為我國新興資本市場分析師理論研究、投資者決策及分析師行為監(jiān)管提供一定借鑒與方向。

行為金融；分析師評級；承銷關(guān)系；異質(zhì)效應(yīng)

當(dāng)前分析師預(yù)測及評級研究成為資本市場研究的焦點，尤其是從行為金融學(xué)視角對分析師評級傾向及其對投資者價值的研究，樂觀傾向的分析就是其中重要的代表性研究點，而分析師樂觀傾向的產(chǎn)生大多與其利益關(guān)系密不可分，譬如分析師對所在券商參股上市公司評級，基于個人聲譽(yù)與維持所在券商客戶關(guān)系來迎合機(jī)構(gòu)投資者客戶等方面。作為券商業(yè)務(wù)環(huán)節(jié)，承銷關(guān)系在近年研究中也逐漸顯現(xiàn)，由于承銷業(yè)務(wù)的有限性，券商必將為具有承銷關(guān)系的客戶創(chuàng)造更好的投資信息環(huán)境*陳維，陳偉，吳世農(nóng)：《證券分析師的股票評級與內(nèi)部人交易——我國證券分析師是否存在道德風(fēng)險？》，《證券市場導(dǎo)報》2014年第3期，第60-66頁。，即可能存在券商投行業(yè)務(wù)利益沖突，承銷分析師極有可能做出相較于非承銷分析師更為樂觀的盈余預(yù)測，故當(dāng)前已存研究多以承銷與非承銷分析師來進(jìn)行分析，并未過多對承銷具體類型進(jìn)行深入研究，且國外較為成熟的資本市場分析師研究中表明用于樂觀或偏見研究時評級數(shù)據(jù)較盈余預(yù)測更為恰當(dāng)*Womack，Kent L.，“Do Brokerage Analysts'Recommendations Have Investment Value?”，Journal of Finance，Vol.51，No.3，1996，pp.137-167.*Lin，Hsiou-Wei，Maureen McNichols，“Underwriting Relationships, Analysts’ Earnings Forecasts and Investment Recommendations”，Journal of Accounting and Economics，Vol.25，No.2，1998，pp.101-127.*Francis，Jennifer，Leonard Soffer，“The Relative Informativeness of Analysts’ Stock Recommendations and Earnings Forecast Revisions”，Journal of Accounting Research，Vol.35，No.1，1997，pp.193-211.。鑒于此，筆者希望通過結(jié)合分析師異質(zhì)特征，對承銷關(guān)系及類型與分析師評級傾向的關(guān)系進(jìn)行深入研究，探索分析師異質(zhì)特征在其中的作用，從行為金融學(xué)角度*汪其昌：《貨幣和金融的本質(zhì)與金融學(xué)的思維方法》，《金融教育研究》2017年第1期，第3-11頁。為分析師異質(zhì)特征視角下的承銷關(guān)系與分析師評級研究提供更多認(rèn)知，同時也為我國資本市場投資者決策及分析師監(jiān)管提供進(jìn)一步方向借鑒。

一、文獻(xiàn)回顧與研究假設(shè)

針對具有承銷關(guān)系與非承銷關(guān)系的公司評級，學(xué)者們認(rèn)為前者會較后者有更為樂觀的評級均值，而明星分析師的專注度會強(qiáng)化其對公司特質(zhì)信息的挖掘*肖萌：《分析師的利益沖突對評級的影響》，《西南交通大學(xué)學(xué)報》(社會科學(xué)版)2015年第11期，第76-79頁。，一定程度上證明了明星分析師較非明星分析師的評級準(zhǔn)確度是由于其專注而并非名氣所致，但明星分析師的預(yù)測及評級并不能保證其在諸如承銷業(yè)務(wù)關(guān)系方面的獨立性，即明星分析師(聲譽(yù)較高)與其他分析師一樣會因業(yè)務(wù)利益關(guān)系而一定程度上喪失獨立性。此外，有些研究也開始對承銷關(guān)系進(jìn)行深入分析，譬如探索了IPO后承銷商的短期托市行為及市場對相關(guān)托市意圖的認(rèn)知及調(diào)整，發(fā)現(xiàn)承銷關(guān)系是分析師對虧損企業(yè)樂觀預(yù)測的主要原因之一*潘越，戴亦一，劉思超：《我國承銷商利用分析師報告托市了嗎?》，《經(jīng)濟(jì)研究》2011年第3期，第131-144頁。*管總平，黃文鋒，鐘子英：《承銷商關(guān)系與機(jī)構(gòu)持股壓力對分析師盈利預(yù)測的影響》，《證券市場導(dǎo)報》2013第10期，第38-46頁。，這些發(fā)現(xiàn)均為投資者及監(jiān)管部門等各方提供了承銷利益沖突的更多證據(jù)。

承銷關(guān)系的研究大多探索盈余預(yù)測樂觀傾向，而在國外的樂觀傾向研究中采用評級數(shù)據(jù)更為合適，且當(dāng)前承銷關(guān)系研究并未過多分析這種樂觀是來源于承銷關(guān)系股票(僅針對承銷股票)還是來源于承銷分析師(針對所有承銷分析師跟進(jìn)股票)，這對理解承銷關(guān)系的分析師效應(yīng)具有重要意義。一方面，券商的投行業(yè)務(wù)收益逐年攀升，少則占總營業(yè)收入10%，多則占到總營業(yè)收入的50%以上。以2016年為例，較上年投行業(yè)務(wù)收入同比增長10%～115%不等，為了維護(hù)與具有承銷關(guān)系的客戶之間的業(yè)務(wù)利益，券商可能會使其分析師對相關(guān)股票評級較為樂觀，另一方面，從行為金融學(xué)理論來分析，分析師的這種業(yè)務(wù)高評級傾向可能因傳染效應(yīng)而使其對跟進(jìn)的所有股票評級均存在樂觀傾向，故在針對所有評級研究中這種程度會更為明顯，據(jù)此我們提出如下假設(shè)：

H1a：承銷關(guān)系股票的分析師高評級效應(yīng)更為明顯。

H1b：承銷分析師評級股票具有更為顯著的樂觀傾向。

分析師特征中性別、學(xué)歷、跟進(jìn)公司量都已被證實會直接影響分析師盈余預(yù)測精度*呂兆德，曾雪寒：《證券分析師性別、盈余預(yù)測偏差與糾偏能力》，《北京工商大學(xué)學(xué)報》(社會科學(xué)版)2016年第9期，第77-86頁。*汪要文：《我國證券分析師特征與預(yù)測準(zhǔn)度之間的經(jīng)驗分析》，《金融理論與實踐》2013年第7期，第91-95頁。，但評級對投資者更具有直接投資參考價值，且用于樂觀傾向研究更為合適(前文已述)。首先，由于評級雖以盈余預(yù)測為基礎(chǔ)，但定級上存在著分析師主觀成分，男性分析師風(fēng)險傾向理論上應(yīng)高于女性；其次，券商投行部門人員結(jié)構(gòu)中大多為碩士及以上學(xué)歷，受環(huán)境及自身能力影響，對于自身評級股票推薦都會較為自信；再次，分析師跟進(jìn)公司量越多，必然導(dǎo)致分析師精力分散，專業(yè)知識發(fā)揮受限，致使高評級傾向減弱，評級趨穩(wěn)，而承銷利益給分析師帶來的壓力理論上會致使承銷分析師高評級傾向更為普遍，且根據(jù)傳染效應(yīng)理論，其行為將會影響其評級的所有股票，即承銷分析師高評級傾向會因其跟進(jìn)量的增加較非承銷分析師評級更為明顯，故提出如下假設(shè)：

H2a：男性、高學(xué)歷、低跟進(jìn)量分析師具有更為明顯的高評級效應(yīng)。

H2b：男性、高學(xué)歷、高跟進(jìn)量分析師會促進(jìn)承銷分析師的高評級效應(yīng)。

此外，國內(nèi)有關(guān)承銷類型在分析師評級效應(yīng)上的差異研究較為鮮見，但在國外已被證實*Mola，Simona，“Framing the Initiation of?Analyst?Coverage on IPOs”，Journal of Behavioral Finance，Vol.14，No.1，2013，pp.25-41.*Chao Chen，Xinrong Wang，“The Impact of the Reputation of Underwriter and Sponsoring Representative on IPO Underwriting Fees”，China Finance Review International，Vol.14，Vol.6，No.4，2016，pp.342-362.，而IPO及再融資方式(定向增發(fā)、非定向增發(fā))在融資意愿、融資需求與相關(guān)承保費等方面上具有較大差異，一方面，相比而言，IPO承銷與保薦是券商與客戶建立良好客戶關(guān)系的起點，IPO企業(yè)對于股權(quán)融資的資金需求要大于再融資企業(yè)；另一方面，通過IPO融資金額與承保費金額數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)一個有趣的現(xiàn)象，平均而言雖然再融資方式融資金額明顯高于IPO融資額，但I(xiàn)PO承保費會遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于再融資方式承保費，這就可能導(dǎo)致券商在相關(guān)業(yè)務(wù)上的差別對待，所以鑒于以上考慮，筆者認(rèn)為IPO融資較其他再融資方式具有更強(qiáng)的高評級效應(yīng)，故提出假設(shè)：

H3：IPO融資較再融資方式具有更為明顯的分析師高評級效應(yīng)。

二、研究設(shè)計

(一)樣本選擇與評級標(biāo)準(zhǔn)

本文選取2007—2016年10年數(shù)據(jù)，評級信息選取2007—2017年數(shù)據(jù)。為了保證評級研究的準(zhǔn)確性，這里進(jìn)行了如下剔除與處理：(1)2007—2016年本年承銷日后不存在評級則選取次年評級，若次年無評級則予以刪除，由于2017年評級數(shù)據(jù)未全部披露，故2016年承銷日后對應(yīng)當(dāng)年評級及最新的2017年2月評級；(2)以研究小組為單位的評級數(shù)據(jù)予以手動刪除；(3)金融類企業(yè)予以刪除；(4)對異常值進(jìn)行了上下1%的縮尾處理(winsorize)。經(jīng)過處理后得到96 566個公司-券商-分析師-年數(shù)據(jù)。樣本數(shù)據(jù)均來源于CSMAR數(shù)據(jù)庫、WIND數(shù)據(jù)庫及中國證券業(yè)協(xié)會網(wǎng)站。

(二)變量定義

被解釋變量：根據(jù)國外成熟資本市場分析師相關(guān)研究，表明在比較風(fēng)險收益及樂觀傾向研究中評級比盈余預(yù)測更為合適，故本文選取評級數(shù)據(jù)而非盈余預(yù)測數(shù)據(jù)。通過查詢證券業(yè)網(wǎng)站，本文將股票評級分為5大類并予以賦值(表1)。

解釋變量和控制變量見表2。

表 1 評級歸類賦值

表 2 變量定義

(三)模型設(shè)計

由于因變量屬于有序等級值，故本文采用有序多元選擇模型(ologit模型)進(jìn)行多元選擇回歸分析，并設(shè)立如下檢驗?zāi)Ｐ停?/p>

Recommendationit=β0+β1Gender+β2Education+β3Analystfollowst+β4Underwritingt+β3Analystfollowst+β5Underwritingt/UnderwritingAnalystt×(Gender/Education/Analystfollowst)+ΣControlVariablest-1+ε。

(1)

Recommendationit=β0+β1Gender+β2Education+β3Analystfollowst+β4IPOt/PrivatePlacementst/PublicOfferingt+ΣControlVariablest-1+ε。

(2)

模型(1)用于檢驗具有承銷關(guān)系的股票評級及對應(yīng)券商所屬分析師在所有股票評級上的差異，與此同時，也可檢驗分析師異質(zhì)特征對以上程度的調(diào)節(jié)作用，控制變量均采用滯后一期值；模型(2)則用于檢驗具體承銷類型差異對股票評級的影響，并進(jìn)一步對異質(zhì)特征的調(diào)節(jié)作用予以分析。

三、實證結(jié)果分析

(一)描述性統(tǒng)計分析

本文對所有變量進(jìn)行了描述性分析(表3)，觀察主要連續(xù)變量會發(fā)現(xiàn)，評級變量均值為3.748，中位數(shù)為4，說明所有分析師評級分布較為集中，分析師跟進(jìn)公司數(shù)量均值為24.34，大部分分析師年平均跟蹤公司數(shù)量較為合適，而券商收入作為控制變量，其均值遠(yuǎn)大于中位數(shù)，說明大券商依然保持著較高的市場份額和創(chuàng)收能力。

表 3 描述性統(tǒng)計結(jié)果(主要連續(xù)變量)

注：離散變量未予列示。

(二)回歸分析

通過對有序多元選擇回歸模型的結(jié)果(見表4)進(jìn)行分析，從股票評級角度來考慮承銷關(guān)系結(jié)果，筆者發(fā)現(xiàn)，具有承銷關(guān)系的股票評級在5%水平上顯著，且并未發(fā)現(xiàn)分析師異質(zhì)特征會對這種關(guān)系程度有顯著的影響，相對應(yīng)從分析師角度來考慮承銷關(guān)系結(jié)果，同時也發(fā)現(xiàn)當(dāng)年附屬于具有承銷關(guān)系的券商分析師對股票高評級現(xiàn)象要明顯高于當(dāng)年沒有承銷關(guān)系業(yè)務(wù)的券商所屬分析師評級，且在1%水平上顯著，這就一定程度上驗證了承銷分析師對承銷關(guān)系股票與非承銷關(guān)系股票的差別評級，與此同時，研究結(jié)果還表明性別與分析師跟進(jìn)公司數(shù)量對承銷分析師與評級影響間存在顯著的促進(jìn)關(guān)系，即男性分析師在承銷關(guān)系中的這種高評級傾向明顯，而分析師跟進(jìn)數(shù)量在承銷分析師評級效應(yīng)中呈現(xiàn)1%水平上正向顯著，說明在承銷分析師評級中這種跟進(jìn)公司數(shù)量的增加反而促進(jìn)了相關(guān)股票高評級，可以驗證承銷關(guān)系導(dǎo)致了承銷分析師較非承銷分析師在跟進(jìn)數(shù)量上的評級差異，假設(shè)H1a、H1b、H2b得到基本驗證。

從分析師異質(zhì)特征來看，不難發(fā)現(xiàn)分析師性別、學(xué)歷及自身跟進(jìn)公司數(shù)量特征都會產(chǎn)生樂觀評級傾向，男性分析師較女性分析師有更為顯著的正向高評級，這與國外分析師研究相一致*Xi Li，Rodney N. Sullivan，Danielle Xu et. al，“Sell-Side Analysts and Gender：A Comparison of Performance，Behavior，and Career Outcomes”，F(xiàn)inancial Analysts Journal，Vol.69，No.2，2013，pp.83-93.，表明盡管盈余預(yù)測對分析師薪酬等會產(chǎn)生影響，但男性分析師較女性分析師具有更大的風(fēng)險傾向，而教育水平也顯著影響著評級，即碩士及以上學(xué)歷相較于低學(xué)歷分析師具有更為顯著的高評級，這可能與分析師學(xué)歷結(jié)構(gòu)具有很大關(guān)系，由于券商分析師大多數(shù)以碩士及以上學(xué)歷為主，所以所有評級均處于較高位的評級狀態(tài)，與此同時，本文研究還發(fā)現(xiàn)分析師跟進(jìn)公司數(shù)量越多將會導(dǎo)致其樂觀評級受限，由于分析師自身時間與精力有限，承擔(dān)過多的公司盈余預(yù)測及評級任務(wù)可能對其風(fēng)險傾向產(chǎn)生影響，必將通過調(diào)低評級來進(jìn)行反映，這也與之前在承銷關(guān)系中跟進(jìn)量評級效應(yīng)不同，進(jìn)一步說明了高跟進(jìn)量的確在承銷分析師評級中具有顯著的促進(jìn)作用，基本驗證假設(shè)H2a。

此外，研究結(jié)果表明，國有企業(yè)的評級較非國有企業(yè)更低，明星分析師高評級效應(yīng)已然存在，券商的上市也會促進(jìn)分析師高評級現(xiàn)象。

表 4 承銷關(guān)系與薦股評級回歸結(jié)果

注：***p<0.01,**p<0.05,*p<0.1

為了進(jìn)一步深入進(jìn)行分析，本文將承銷類型又逐步分為首次公開募股、定向增發(fā)、非定向增發(fā)進(jìn)行分析，研究結(jié)果表明，IPO融資較其他承銷類型有更為顯著的高評級，相較于再融資，首次公開發(fā)行對資金需求更高，且平均而言承銷費用遠(yuǎn)大于再融資方式，這就出現(xiàn)更為強(qiáng)烈的動機(jī)需要券商及其附屬分析師的強(qiáng)力推薦，為投資者提供投資參考，實現(xiàn)IPO后的高融資效應(yīng)，與此同時，筆者并未發(fā)現(xiàn)分析師異質(zhì)特征影響了IPO企業(yè)的這種評級程度。此外，其他控制變量符號及顯著性與以上分析并未發(fā)生改變，這也基本驗證了假設(shè)H3。

(三)預(yù)測概率分析

我們對承銷股票與承銷分析師樣本進(jìn)行了預(yù)測概率分析，推薦以上(賦值≥3)的預(yù)測概率大部分位于0.25及以上，而推薦以下(賦值<3)的預(yù)測概率大部分位于0.25以下，說明承銷中高評級傾向明顯，此外，通過圖形分析發(fā)現(xiàn)承銷分析師在推薦以上(賦值≥3)的預(yù)測概率明顯高于承銷關(guān)系股票高評級概率，也驗證這種高評級傾向更多來源于分析師行為而并非只針對承銷關(guān)系股票。

(四)穩(wěn)健性檢驗

通過對樣本區(qū)間的改變(隨機(jī)選取5年和7年的數(shù)據(jù))進(jìn)行了同樣的多元選擇回歸(篇幅原因予以省略)。此外，由于評級均值為3.748，所以筆者將5類評級以3為臨界值將評級分為二分類變量進(jìn)行l(wèi)ogit回歸進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗，主要結(jié)果符號及顯著性并未發(fā)生明顯變化，表明以上研究結(jié)果較為穩(wěn)健(篇幅原因予以省略)。

四、結(jié)論及建議

1.通過以上實證分析，可以得到如下主要結(jié)論：

(1)承銷關(guān)系中的高評級現(xiàn)象并非只針對承銷關(guān)系股票，對具有承銷關(guān)系券商所屬分析師所有評級股票程度更為明顯；(2)男性分析師、碩士以上學(xué)歷及低跟蹤量的分析師具有更為明顯高評級現(xiàn)象，且男性及高跟蹤量的分析師對承銷關(guān)系中的高評級現(xiàn)象更為明顯；(3)IPO融資方式較其他融資方式(定增、非定增)具有高評級現(xiàn)象，且分析師異質(zhì)特征并未對其程度產(chǎn)生影響。鑒于此，本文驗證了承銷關(guān)系中的樂觀高評級并非只針對券商承銷業(yè)務(wù)股票，而是來自承銷業(yè)務(wù)券商所屬分析師樂觀原因，分析師異質(zhì)特征的確對分析師評級行為產(chǎn)生了顯著影響。

2.通過分析，承銷業(yè)務(wù)關(guān)系所引發(fā)的利益沖突研究更加關(guān)注相關(guān)協(xié)調(diào)與監(jiān)管，據(jù)此提出如下建議：

(1)對于承銷業(yè)務(wù)利益沖突應(yīng)該更多從行為金融學(xué)視角關(guān)注分析師樂觀評級傾向并予以正確引導(dǎo)，而并非僅站在券商與客戶的承銷關(guān)系視角。此外，對于券商與客戶間的各種業(yè)務(wù)利益沖突可能需要從關(guān)聯(lián)分析師個體行為入手，重點關(guān)注其盈余預(yù)測與評級間差異影響。

(2)對于資本市場，分析師監(jiān)管方向也應(yīng)該考慮其自身異質(zhì)特征，高跟進(jìn)量使分析師精力及專業(yè)能力受限導(dǎo)致低評級傾向?qū)儆诳陀^因素，但性別因素不容忽視，且對承銷關(guān)系業(yè)務(wù)中需要更加關(guān)注男性與高跟進(jìn)量特征的分析師異常行為。

(3)承銷業(yè)務(wù)分析師監(jiān)管須更加關(guān)注IPO融資方式所引起的高評級樂觀傾向，尤其是承銷手續(xù)費金額較大的IPO項目，可能更容易引起評級樂觀程度的擴(kuò)大。此外，對投資者而言也應(yīng)充分考慮分析師行為特點與評級信息價值關(guān)系，進(jìn)而引導(dǎo)投資者做出更好的投資決策，減少以致避免相關(guān)分析師行為樂觀的影響。

[責(zé)任編輯：靳香玲]

A Study of Underwriting Business and Rating of Analyst Stock Recommendation from the Perspective of Behavioral Finance:With empirical Evidence from Heterogeneous Effects of Analysts

XU Ru-jun, YUAN Tian-rong

(School of Accounting, Zhongnan University of Economics and Law, Wuhan 430073, China)

The issue of emerging capital market has been the focus of study among the Chinese academic circles. With the expansion of the analysts’ professional team and the gradual generation of behavioral financial analysts, the research on the behaviors of analysts has become a hot topic. Focusing on 10 years’ data from 2007 to 2016 about underwriting business and rating of stock recommendation from the analyst heterogeneity, this study shows that (1) the high rating of analysts from the benefits of underwriting business is more likely to result from underwriting analysts themselves rather than underwriting stocks. (2) Male, high-degree and low amount of follow-up analysts have a more obvious tendency to obtain high rating, and the first two in the underwriting relationship have the function of acceleration while the high follow-up amount increases the influence of underwriting relationship on their ratings. (3) The underwriting of IPO financing shows more obvious high-rating effects of analysts than that of re-financing. Accordingly, some suggestions are put forward to provide some reference and direction for the theoretical study of analysts, policy-making of investors and supervision of analyst behaviors in China’s emerging capital market.

behavioral finance; analyst rating; underwriting relationship; heterogeneous effect

2017-04-23

國家社會科學(xué)基金(13BJY014)

許汝俊(1989-)，男，湖北宜昌人，中南財經(jīng)政法大學(xué)會計學(xué)院2016級博士研究生，研究方向為資本市場、公司治理。

袁天榮(1964-)，女，湖北武漢人，中南財經(jīng)政法大學(xué)會計學(xué)院教授、博士生導(dǎo)師，主要從事公司治理、財務(wù)管理研究。

F 830.91

A

1004-1710(2017)04-0045-07