企業(yè)生命周期、公司治理與大股東掏空

楊 婧

(內蒙古財經(jīng)大學 會計學院，內蒙古 呼和浩特 010070)

企業(yè)生命周期、公司治理與大股東掏空

楊 婧

(內蒙古財經(jīng)大學 會計學院，內蒙古 呼和浩特 010070)

公司治理機制對大股東掏空治理效應的檢驗大多局限于靜態(tài)層面。本文以我國2006-2010年A股上市公司為樣本數(shù)據(jù)，構建了企業(yè)生命周期劃分，從企業(yè)發(fā)展進程動態(tài)層面檢驗了大股東掏空或支持行為的動態(tài)規(guī)律，同時檢驗了公司治理機制在各個生命周期所表現(xiàn)出的動態(tài)治理效果。研究發(fā)現(xiàn)，大股東行為隨企業(yè)生命周期變化亦或掏空亦或支持；在企業(yè)生命周期中，低持股大股東存在隧道挖掘效應，而高持股大股東呈現(xiàn)先利益協(xié)同后隧道挖掘的效應趨勢；其他公司治理機制對大股東掏空的抑制作用隨企業(yè)生命周期發(fā)生演變。

企業(yè)生命周期；公司治理；大股東；隧道挖掘；利益協(xié)同

一、引言

大股東控制是一個各國普遍存在的公司治理現(xiàn)象，體現(xiàn)為大股東與中小股東間的利益沖突與協(xié)調，即第二類公司治理問題。理論界對大股東行為與公司治理的研究主要集中在兩個方面：一方面，大股東可能利用對上市公司的控制權，通過各種渠道侵占上市公司資源，損害投資者利益，即隧道掏空(Shleifer and Vishny,1997;Pagano and Roe1,1998; La Porta et al.，1998,1999;Johnson et al.，2000; Claessen et al.，2000; Faccio and Lang,2001;Bae et al.，2002 ;李增泉、孫錚,2004)，他們的研究分別在股權結構如交叉持股、金字塔結構，掏空途徑如關聯(lián)交易、增發(fā)配股，掏空動機如控制權私人收益、現(xiàn)金流量權與控制權分離等領域進行了實證檢驗。另一方面，大股東并不總是掏空上市公司，有時也將私有優(yōu)質資產(chǎn)和資源輸送給陷入困境的上市公司，支持其發(fā)展或度過難關(Friedman et al.,2003;Jian and Wong,2004;Yohanes and Toolsema,2008;劉峰、賀建剛、魏明海,2004)。這些學者相繼證明在上市公司陷入困境或者有配股融資等需求時，大股東會通過資產(chǎn)注入、定向增發(fā)等方式支持上市公司。

上述研究對基于委托代理理論(Jensen and Mecklin，1976)探求公司治理要素抑制大股東掏空行為具有重要意義，但也存在以下問題：第一，研究多局限于靜態(tài)層面。大股東的掏空與支持行為很可能存在于同一個公司的不同時期，對稱且動態(tài)相關，鮮有從動態(tài)角度考察企業(yè)不同生命周期大股東掏空的演變規(guī)律，以及生命周期不同階段公司治理機制對大股東掏空行為的治理效果。第二，忽略了大股東持股比例不同從而行為動機不同的內部差異性。上市公司如果存在金字塔層級會導致公司現(xiàn)金流量權與控制權分離，因此持股比例高的大股東控制權相對較強，具有更強的利益協(xié)同動機，反之持股比例低的大股東具有更強的隧道挖掘動機。第三，大量研究檢驗了公司治理機制對大股東掏空的作用，但研究結論不一，尚缺乏合理的定論或解釋。

綜上所述，本文以我國2006-2010年的上市公司為樣本數(shù)據(jù)，構建了企業(yè)生命周期劃分，從企業(yè)發(fā)展進程動態(tài)層面檢驗了大股東掏空或支持行為的動態(tài)規(guī)律，同時檢驗了公司治理機制在各個生命周期所表現(xiàn)出的動態(tài)治理效果。研究發(fā)現(xiàn)，大股東行為隨企業(yè)生命周期變化亦或掏空亦或支持；在企業(yè)生命周期中異質性大股東的行為截然相反，低持股大股東傾向存在隧道挖掘效應，而高持股大股東呈現(xiàn)先利益協(xié)同后隧道挖掘的效應趨勢；其他公司治理機制對大股東掏空的抑制作用隨企業(yè)生命周期發(fā)生演變，其中機構投資者和持股管理層始終是抑制大股東掏空的堅實力量。本文的研究意義在于，針對大股東掏空行為或支持行為，分析了大股東行為的影響因素及經(jīng)濟后果，尋找公司治理中有力的制衡因素和制衡效果，為完善公司治理結構，保護中小股東的利益和市場投資信心，促進資本市場資源的有效配置和健康發(fā)展提供政策建議和經(jīng)驗證據(jù)。

本文的研究貢獻主要有三點：第一，構建企業(yè)生命周期動態(tài)研究視角，檢驗了企業(yè)不同發(fā)展進程大股東掏空或支持行為的規(guī)律。本文將企業(yè)生命周期劃分為成長，成熟，衰退三個階段，不同階段由于大股東行為動機不同從而產(chǎn)生掏空或支持不同行為結果，這種階段性劃分更合理地解釋了大股東行為研究集中的兩個方面。第二，探討了大股東的異質性，分為高持股比大股東和低持股比大股東，發(fā)現(xiàn)兩類股東在企業(yè)生命周期特定階段分別表現(xiàn)出利益協(xié)同和隧道挖掘效應，使得研究結論更為豐富和可靠。第三，動態(tài)檢驗了其他公司治理機制變量對大股東掏空抑制作用的演變。在企業(yè)生命周期不同階段，其他公司治理變量對大股東掏空的治理效果時而顯著時而不顯著，從而有力地解釋了文獻中存在不同甚至相反研究結論的原因。

二、理論分析與研究假設

本文根據(jù)企業(yè)現(xiàn)金流量與企業(yè)發(fā)展的同步性特征對企業(yè)生命周期做了劃分，從動態(tài)層面檢驗了大股東行為及公司治理機制治理作用的變化規(guī)律。

圖1 企業(yè)生命周期中公司治理對大股東掏空的作用機理

圖1為企業(yè)生命周期中公司治理對大股東掏空的作用機理。從上圖可以看出，研究思路分為兩大脈絡：第一條脈絡考察了企業(yè)生命周期發(fā)展進程中大股東掏空或支持行為的動態(tài)關系。第二條脈絡在前一研究基礎上，研究了企業(yè)生命周期發(fā)展進程中，公司治理機制對大股東掏空的動態(tài)治理效果將如何演變。

(一)企業(yè)生命周期與大股東行為

企業(yè)生命周期理論認為，企業(yè)與生物一樣具有生命體形成和發(fā)展的規(guī)律形態(tài)。學者們紛紛提出企業(yè)成長模型對企業(yè)生命周期進行劃分(Gort and klepper,1982；Adizes,1989)。Dickinson(2007)采用現(xiàn)金流特征組合作為企業(yè)生命周期的代理變量，結果具有較強解釋力，為企業(yè)經(jīng)營、組織特征作為劃分依據(jù)奠定了基礎。現(xiàn)有研究將生命周期理論大量應用于公司研究中，研究發(fā)現(xiàn)，在企業(yè)生命周期不同階段公司的財務指標具有周期性的變化規(guī)律(Anthony and Ramesh 1992；Black 1998；Stickney and Brown，1999)，企業(yè)生命周期的框架有助于理解會計信息的有用性和價值相關性并改進應計模型(陳旭東、楊文冬、黃登仕，2008)，有助于分析上市公司盈余管理的規(guī)律特征、債務治理和資產(chǎn)減值以及股利分配(張俊瑞、李彬，2009；葉建芳等，2010；宋福鐵、屈文洲，2010)。

綜上，研究普遍認為，企業(yè)生命周期與企業(yè)財務特征相關,不同的企業(yè)生命周期階段,對應著不同的財務特征。而公司財務特征與大股東行為存在著千絲萬縷的聯(lián)系,因此隨著企業(yè)生命周期階段的不同,大股東行為也可能發(fā)生變化。企業(yè)成長期，企業(yè)財務特征表現(xiàn)為現(xiàn)金流缺乏，大股東表現(xiàn)為對上市公司的資金支持；企業(yè)成熟期，企業(yè)有較多的現(xiàn)金流，大股東對上市公司是資金侵占還是支持不明顯；企業(yè)衰退期，存在嚴重的大股東侵占資金情況。因此，我們提出假設：

H1：大股東行為隨企業(yè)生命周期變化而不同(亦或掏空亦或支持)；

(二)企業(yè)生命周期、公司治理與大股東行為

國內研究指出公司治理機制三種模式：兩權合一；兩權相對分離；兩權完全分離(陳維政、趙昌文，2000)。兩權合一情況下，企業(yè)主要治理問題是企業(yè)主個人或家族決策的問題；兩權相對分離情況下，企業(yè)主要面對委托代理問題，如何減少代理成本，如何有效地激勵和約束經(jīng)理人員。兩權完全分離情況下，出資人由于決策權分散、信息不對稱等原因無法控制企業(yè)的經(jīng)營決策，而經(jīng)營者逐步控制企業(yè)，主要治理問題是內部人控制。

根據(jù)美國公司治理結構的演變研究，可以看到企業(yè)不同發(fā)展階段對公司治理結構的重大影響(錢德勒，1977)。因此企業(yè)生命周期與公司治理機制存在協(xié)同性發(fā)展，企業(yè)在不同的發(fā)展階段應選擇相應的治理機制。創(chuàng)業(yè)期企業(yè)常采用兩權合一模式，成長期企業(yè)多采用兩權相對分離模式，成熟期企業(yè)采用兩權完全分離的模式。而企業(yè)不同發(fā)展階段呈現(xiàn)出不同的財務特征，相應地影響到企業(yè)公司治理內部機制的動態(tài)調整和新的平衡，進而影響到大股東行為的動機和行為選擇。

每個時期，各個公司治理因素對大股東行為的治理效應并非一成不變，某些公司治理因素在這一時期可能對大股東行為具有一定的推波助瀾作用，而在下一時期可能對大股東行為具有制約作用。綜上可以推測：在企業(yè)成長期，代理問題不明顯，激勵機制和協(xié)同效應將有助于發(fā)揮公司治理效用，而隨著企業(yè)發(fā)展進入成熟期和衰退期，代理問題越來越嚴重，監(jiān)督機制的治理作用和壕溝效應將變得更加顯著。基于以上分析，根據(jù)現(xiàn)金流量特征的不同階段表現(xiàn)，本文就我國上市公司的股權結構、董事會特征與大股東資金占用之間的關系提出以下研究假設：

H2：企業(yè)生命周期進程中，低持股大股東傾向于隧道挖掘效應，而高持股大股東呈現(xiàn)先利益協(xié)同后隧道挖掘的效應趨勢；

H3：其他公司治理機制對大股東掏空的抑制作用隨企業(yè)生命周期發(fā)生演變。

三、研究設計

(一)樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本研究選用我國2006—2010年滬深A股上市公司為研究樣本，根據(jù)以下標準進行了篩選與剔除 ：第一，鑒于金融類公司與一般上市公司經(jīng)營業(yè)務的差異，為了保證數(shù)據(jù)具有較強的可比性，剔除金融類行業(yè)的上市公司樣本；第二，剔除了樣本為財務指標出現(xiàn)異常的 ST 和 PT公司；第三，剔除資金占用、公司治理變量等關鍵變量指標不全的樣本。經(jīng)過篩選與剔除，最后用于研究的五年觀測樣本數(shù)為 7767 個，其中成長階段觀測樣本3795 個，成熟階段觀測樣本為 2956 個，衰退階段觀測樣本為 1016個。本文研究數(shù)據(jù)主要來自于 WIND 資訊數(shù)據(jù)庫，其它補充數(shù)據(jù)來自于CCER數(shù)據(jù)庫和GSMAR數(shù)據(jù)庫，采用SAS9.2軟件進行數(shù)據(jù)處理。

(二)模型設計與變量定義

1．企業(yè)生命周期階段的劃分

本文借鑒了Dickson(2006)和李云鶴、李湛、唐松蓮(2011)關于現(xiàn)金流量符號組合對企業(yè)生命周期劃分的研究，將導入期與成長期都歸為成長期組，得到樣本數(shù)3795個；與成熟期接近的兩組現(xiàn)金流符號特征歸入到成熟期組，得到樣本數(shù)2956個；而將與衰退期接近的兩組現(xiàn)金流符號特征歸入至衰退期組，得到樣本數(shù)1016個。如表1所示。

表1 企業(yè)生命周期的階段劃分依據(jù)

2． 大股東掏空程度的度量

大股東對上市公司的資金占用按是否正常經(jīng)營屬性分為兩個部分，非經(jīng)營性資金占用和經(jīng)營性資金占用。而非經(jīng)營性資金占用是由其他的經(jīng)營活動所產(chǎn)生的應收、應付款項，通過“其他應收款”、“其他應付款”這兩個會計科目反映。經(jīng)營性資金占用主要由主營業(yè)務活動而產(chǎn)生的應收應付款項，會計核算上通過“應收賬款”、“預收賬款”、“應付賬款”、“預付賬款”四個科目反映；在這些關聯(lián)資金往來中，本文參照了姜國華、岳衡(2005)、葉康濤(2007)的研究，采用大股東資金占用采用經(jīng)總資產(chǎn)調整后的“其他應收款”來衡量。諸多學者的研究都采用了該種方法。其他應收款中大股東資金占用是重要的組成成分，非大股東或其關聯(lián)公司占用的部分在短時間內會及時收回，所以使用其他應收款衡量大股東資金占用理由充分。在大多數(shù)情況下，大股東的“掏空”行為都較為隱蔽，而實務中許多上市公司如“猴王股份”隱瞞了大股東的資金侵占而不在應收應付款中核算。因此，將應付款納入大股東侵占資金的度量，會低估占用風險。因此，采用其他應收款/總資產(chǎn)作為大股東資金侵占的替代較為合理。見表2。

表2 變量定義：大股東掏空變量

3．企業(yè)生命周期中大股東掏空模型設定

本文以姜國華、岳衡(2005)和葉康濤(2007)的模型為參考，建立如下模型。

MODEL1：Tunnel = α+ β1Cyclei + β2Governancei + β3Controli + ε

(1)

MODEL2：Tunnelj= α+ β1Governancei + β2Controli + ε

(2)

其中模型1中，被解釋變量(Tunnel)代表大股東對上市公司的資金占用程度，即大股東掏空程度。解釋變量為現(xiàn)金流量特征變量(Cycle)，i表示分別設置三個啞變量，即成長期(Growth)表示企業(yè)成長性特征，成熟期(Maturity)表示企業(yè)成熟性特征，衰退期(Decline)表示企業(yè)衰退性特征；解釋變量為公司治理變量(Governance)，包括第一大股東持股比例(Top1)、其他股東持股比例(Power)、機構持股比例(Institution)、管理層持股(Management)、董事長與總經(jīng)理兩職合一 (Dual)、獨立董事比例(Indep)以及董事會規(guī)模(Boardsize)；控制變量(Control)包括資產(chǎn)負債率 (Lev)、資產(chǎn)規(guī)模 (Lnsize)、大股東性質 (State)、流通股比例(Tradable)以及年度(Yeardummy) 和行業(yè)變量(Industrydummy)，ε為擾動項。

模型2中，所不同的是，被解釋變量(Tunnelj)仍代表大股東對上市公司的資金占用程度，j取1、2、3，分別代表成長期、成熟期、衰退期三個階段的子樣本其他與上同。具體變量定義見表3。

表3 變量定義：公司治理變量

四、 檢驗結果與分析

(一) 相關變量的描述性統(tǒng)計分析

表4為現(xiàn)金流量三個特征時期的變量描述性統(tǒng)計結果。非經(jīng)營性資金占用(Tunnel)程度，衰退期分別是成長期、成熟期的兩倍。第一大股東持股比(Top1)在成長期、成熟期、衰退期分別為37.75%、37 %、33.38%，股權比例呈現(xiàn)下降趨勢，說明股權分散是企業(yè)發(fā)展和資本市場完善的趨勢。其他股東持股比(Power)分別為17.86%、16.04%、13.51%，與第一大股東持股相差懸殊，表明我國股權依然高度集中。機構投資者持股比(Institution)在三個時期分別為29.40、30.27、24.23，說明機構投資者在公司治理中影響力越來越大，與年度描述結果相一致。管理層持股與年度結果不一致，均值逐期反而呈現(xiàn)下降的趨勢，也有可能與公司治理其他變量存在替代效應所致。董事長與總經(jīng)理兩職合一(Dual)的在各時期的均值都異常小，說明我國目前要實現(xiàn)兩權完全分離還有很長一段路要走。

表4 變量企業(yè)生命周期各各階段描述性統(tǒng)計

(二) 回歸分析

1. 企業(yè)生命周期與大股東掏空

為檢驗假設1，對模型1和2進行了OLS回歸，表5中第(1)、(2)、(3)列順序匯報了企業(yè)成長期、成熟期、衰退期對大股東行為的回歸結果。對比可知，第(1)列在控制公司治理變量后，企業(yè)成長期的回歸系數(shù)為-0.044，顯著為負，表明在企業(yè)的成長期階段，不存在大股東的資金占用，甚至有大股東對上市公司提供資金支持；第(2)在控制公司治理變量后，企業(yè)成熟期的回歸系數(shù)為-0.005，仍然為負但不再顯著，表明在企業(yè)的成熟期階段，大股東的資金支持行為減弱，資金占用傾向增強；第(3)列在控制公司治理變量后，企業(yè)衰退性特征的回歸系數(shù)為0.069，符號變?yōu)檎枺⑶揖?%水平上顯著，表明在企業(yè)衰退期大股東存在惡意資金掏空的情形居多。由此結論與假設1預期相符，隨企業(yè)生命周期發(fā)展階段不同，大股東行為表現(xiàn)出不同變化，即亦或掏空亦或支持。

表5 回歸結果：企業(yè)生命周期不同階段對大股東掏空的影響

注：***表示在1%水平上顯著，**表示在5%水平上顯著，*表示在10%的水平上顯著.

2. 企業(yè)生命周期、公司治理與大股東掏空

為檢驗假設2和3，分別按企業(yè)生命周期不同階段進行分組回歸，考察了公司治理對大股東資金占用的治理效果。表6顯示了回歸結果。第一列全樣本的回歸情況來看，第一大股東、其他大股東、機構投投資者、管理層持股均在1%水平上顯著，董事會規(guī)模5%水平上顯著。具體分析，第一大股東持股比例(Top1)系數(shù)為-0.046，第一大股東持股比例與資金占用顯著負相關，表明隨著第一大股東持股越高，第一大股東對上市公司的掏空動機減弱，從而資金占用程度會越低。第二至第五大股東(Power)系數(shù)為負，但不顯著，表明其他大股東對第一大股東的制衡作用沒有發(fā)揮出來。機構投資者(Institution)和管理層(Management)的持股比例系數(shù)為分別為-0.101、-0.059，顯著為負，說明它們對第一大股東資金侵占都起到應有的制衡作用，其中機構投資者的影響力最大。董事會規(guī)模(Boardsize)系數(shù)為-0.031，顯著為負，表明規(guī)模較大的董事會，對防止大股東資金侵占發(fā)揮一定作用。而董事長與總經(jīng)理兩職合一與獨立董事比例結果均不顯著，在某種程度上說明我國所有權與經(jīng)營權分離程度不高，還沒有形成有效的經(jīng)理人市場，另一方面獨立董事可能流于形式，監(jiān)督作用并沒有體現(xiàn)出來。

第二列到第四列顯示了分組回歸結果。在企業(yè)成長期，機構投資者持股和董事會規(guī)模在1%水平上顯著為負，管理層持股在5%水平上顯著為負，獨立董事比例在10%水平上顯著為負，表明與大股東資金占用程度負相關，其他均不顯著。在企業(yè)成熟期，機構投資者持股和管理層持股都在1%的水平上顯著為負。在企業(yè)衰退期，機構投資者和管理層持股分別在1%和10%水平上顯著為負，但獨立董事雖在10%水平上顯著，符號卻變?yōu)檎?。上述結果差異綜合反映了企業(yè)生命周期不同階段公司治理機制對大股東行為的治理效果不盡相同，與假設3相符。

表6 回歸結果：企業(yè)生命周期不同階段公司治理與大股東掏空

注：***表示在1%水平上顯著，**表示在5%水平上顯著，*表示在10%的水平上顯著.

綜上可知，在企業(yè)成長期，公司治理機制處于不斷完善的過程，較多的治理變更發(fā)揮了管理和監(jiān)督的積極作用。在企業(yè)成熟期，僅有股本結構中的機構投資者與管理層仍然對資金侵占起到抑制作用。在企業(yè)衰退期，機構投資者和管理者仍然發(fā)揮著積極的監(jiān)督作用，但獨立董事的反向變化表明存在董事會特征與大股東合謀侵占上市公司利益的嚴重問題。

這里值得一提的是，第一大股東持股在全樣本中顯著，分組后的結果并不理想。為此本文展開進一步研究，將大股東持股分解為持股比例高和持股比例低加以考察其兩面性①。

表7 回歸結果：企業(yè)生命周期不同階段公司治理與大股東掏空(細分TOP1)

注：***表示在1%水平上顯著，**表示在5%水平上顯著，*表示在10%的水平上顯著.

表7顯示細化大股東高低持股比后的回歸結果。可以發(fā)現(xiàn)，全樣本回歸結果既支持了大股東的隧道挖掘假說，又支持了大股東的利益協(xié)同假說，大股東低持股比例(LSHR)系數(shù)為0.027，在10%水平上顯著，大股東高持股比例(USHR)系數(shù)為-0.102，在1%水平上顯著。具體而言，在企業(yè)成長期，LSHR系數(shù)為0.034，顯著為正，說明大股東低持股水平存在隧道挖掘效應。USHR系數(shù)為-0.054，顯著為負，說明大股東高持股水平存在利益協(xié)同效應。在成熟期，LSHR系數(shù)為0.079，顯著為正，說明大股東低持股水平仍存在隧道挖掘效應；USHR系數(shù)為-0.078，顯著為負，大股東高持股水平仍存在利益協(xié)同效應。在衰退期，LSHR系數(shù)為-0.191，USHR系數(shù)為-0.058，雖不顯著都顯示為負，此時不論大股東持股高低都表現(xiàn)為對上市公司掏空，支持了隧道挖掘效應。這與本文的假設2的預期相符，即企業(yè)生命周期進程中，低持股大股東傾向于隧道挖掘效應，而高持股大股東呈現(xiàn)先利益協(xié)同后隧道挖掘的效應趨勢。

五、穩(wěn)健性測試

前文對大股東的資金占用程度做了回歸檢驗，為了更接近掏空本質，所采用的資金占用指標反映了大股東對上市公司的占用程度。大股東為了掏空上市公司，可能會通過直接方式或關聯(lián)交易方式占用上市公司資金。反之，如果大股東支持上市公司，也可能直接向上市公司提供資金或通過關聯(lián)交易提供扶持。前者的會計核算記入公司“其他應收款”，后者的核算記入公司“其他應付款”，因此，可以用“(其他應收款一其他應付款)/總資產(chǎn)”反映出大股東占用上市公司資金的凈占用。為了更好地反映大股東與上市公司互相占用的方向，本章將根據(jù)凈占用大于零還是小于零來判斷大股東行為是掏空還是支持，由此建立啞變量，當“(其他應收款一其他應付款)/總資產(chǎn)”大于零時取值為1，否則取0。將其作為反映大股東掏空或支持變量進行l(wèi)ogistic回歸?；貧w模型如下：

(3)

其中，被解釋變量(Tunneling)啞變量，代表大股東行為是掏空還是支持，根據(jù)“其他應收款”減去“其他應付款”后的余額符號來定義，當余額大于零時取值1，當余額小于等于零時，取值為0。

本章檢驗仍按照企業(yè)現(xiàn)金流量特征將樣本數(shù)據(jù)分成成長期、成熟期及衰退期三個子樣本，再一次考察企業(yè)不同現(xiàn)金流量特征階段下公司治理機制對在股東行為的治理效果。同樣，用OLS方法估計方程(3)，回歸結果見表8。結果顯示，幾個反映股本結構特征的解釋變量LSHR、USHR、Institution、Management的回歸系數(shù)符號均與預期相符，并且顯著。可見，我們的回歸結果比較穩(wěn)健。

表8 回歸結果：企業(yè)生命周期不同階段公司治理與大股東掏空

注：***表示在1%水平上顯著，**表示在5%水平上顯著，*表示在10%的水平上顯著；TUNNELING--上市公司的資金凈占用額>0時為1，否則為0.

六、研究結論

綜上所述，大股東掏空與支持行為是隨企業(yè)現(xiàn)金流量所呈現(xiàn)的不同特征動態(tài)變化的，公司治理機制對大股東行為的治理效果隨現(xiàn)金流量特征不同階段存在顯著差異，且部分治理機制并沒有發(fā)揮應有的治理效果。這啟示我們在監(jiān)督與控制大股東行為時，首先，需要依企業(yè)的現(xiàn)金流量特征進行識別與判斷；其次，需要有針對性地動態(tài)調整公司治理機制進而抑制大股東掏空。值得關注的是，企業(yè)在進入衰退期，現(xiàn)金流量無以為繼狀態(tài)時，大股東行為和公司業(yè)績都會表現(xiàn)出明顯的異常。最后，通過公司業(yè)績的明顯識別，從而為外部投資者特別是機構投資者的投資決策提供參考作用。投資者應該在投資于存在大股東資金占用問題的公司時更加小心, 以避免投資損失。

[注 釋]

① 目前，針對大股東兩面性，學術界有兩種區(qū)分方法。一種是Morck、Shleifer和Vishny (1988)為代表的分段回歸法，即對高持股和低持股比例的效應分別不同的變量來反映。其遵循的原理是，在較低的持股范圍內隧道挖掘效應將占據(jù)主導地位，而在較高的持股范圍內利益協(xié)同效應占據(jù)主導地位。另一種是Claessens et al.(2002)的控制權與現(xiàn)金流權分離法，即構造一個分離指數(shù)，以大股東對上市公司的控制權和現(xiàn)金流權之差來表示，用來反映隧道挖掘效應。其遵循的原理是，兩者分離程度越大，壕溝防御效應越強，而現(xiàn)金流權越高，利益協(xié)同效應越強。本文采用了Morck、Shleifer和Vishny (1988)的分段回歸法。

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[責任編輯：郭秀艷]

Enterprise Life-cycles，Corporate Governance and Tunneling

YANG Jing

(School of Accounting，Inner Mongolia University of Finance and Economics，Hohhot 010070，China)

The study of corporate governance’s effects on tunneling was confined to the static level. So According to the enterprise life-cycles, the dissertation based on the dataset of listed companies from 2006 to 2010 in China, not only examines the relations between enterprise life-cycles and shareholders’ behaviors, but also examines the results how the company governance’s mechanism influence shareholders’ behaviors. As a conclusion, tunneling by large shareholders becomes different while enterprise life-cycles changes. With enterprise life-cycles changes, low shareholding had tunneling effect and high shareholding showed the trends from propping to tunneling.

enterprise life-cycles; corporate governance; large shareholders; tunneling; propping

2017-01-05

內蒙古教育廳高等學校科學研究項目(NJSY13204)(NJSY13211)

楊婧(1977- )，女，內蒙古呼和浩特人，內蒙古財經(jīng)大學會計學院講師,博士，從事公司治理及會計理論與實務研究.

F271；F276.6

A

2095-5863(2017)04-0094-11