金融衍生工具對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的影響研究

杜治秀

(內(nèi)蒙古財(cái)經(jīng)大學(xué) 統(tǒng)計(jì)與數(shù)學(xué)學(xué)院，內(nèi)蒙古 呼和浩特 010070)

金融衍生工具對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的影響研究

杜治秀

(內(nèi)蒙古財(cái)經(jīng)大學(xué) 統(tǒng)計(jì)與數(shù)學(xué)學(xué)院，內(nèi)蒙古 呼和浩特 010070)

本文構(gòu)建了DSGE模型，利用美國(guó)的數(shù)據(jù)研究了金融衍生工具的代表性產(chǎn)品，原油期貨和雇員股票期權(quán)波動(dòng)在宏觀經(jīng)濟(jì)中的傳導(dǎo)機(jī)制。研究表明，期權(quán)價(jià)格變動(dòng)對(duì)利率的反應(yīng)極其迅速，如果不考慮期權(quán)的隱含波動(dòng)率，中央銀行的影響利率的政策會(huì)被金融資產(chǎn)價(jià)格迅速變動(dòng)所抵消。原油期貨的外生沖擊及雇員股票期權(quán)投資沖擊對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響較為持久。此外，原油期貨波動(dòng)沖擊及期權(quán)的隱含波動(dòng)率沖擊對(duì)產(chǎn)出、通貨膨脹、工資、利率、投資等波動(dòng)有重要的影響。故本文認(rèn)為，借鑒美國(guó)經(jīng)驗(yàn)，創(chuàng)新中國(guó)金融衍生工具并合理監(jiān)管，會(huì)對(duì)中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)快速平穩(wěn)運(yùn)行起到積極作用。

原油期貨；雇員股票期權(quán)；DSGE模型

一、 引言

20世紀(jì)90年代全球經(jīng)歷了一次原油危機(jī)，其程度與20世紀(jì)70年代相仿，但與前一次相比，后一次中大多數(shù)工業(yè)化國(guó)家的GDP、通貨膨脹率都保持了相對(duì)穩(wěn)定。Kilian[1]認(rèn)為1991年原油價(jià)格波動(dòng)是由于企業(yè)對(duì)原油庫(kù)存的預(yù)防動(dòng)機(jī)造成的，這一動(dòng)機(jī)與原油期貨的變化有關(guān)。Leduc和Sill[2]將原油作為生產(chǎn)要素納入DSGE模型中，并且通過(guò)反事實(shí)模擬了不同的貨幣政策沖擊對(duì)原油價(jià)格的影響。Krichene[3]研究了近幾年原油價(jià)格的隨機(jī)特征,發(fā)現(xiàn)原油期貨市場(chǎng)上形成的市場(chǎng)預(yù)期也對(duì)未來(lái)原油價(jià)格變動(dòng)具有決定作用。

企業(yè)發(fā)行雇員股票期權(quán)(ESO)也可以避開外部融資溢價(jià)的高成本。雇員股票期權(quán)的執(zhí)行會(huì)給企業(yè)帶來(lái)大量的現(xiàn)金流，這些現(xiàn)金流用來(lái)滿足企業(yè)急需的投資需求。Core和Guay[4],Kato,Lemmon,Luo和Schallheim[5]等人研究ESO作為一種激勵(lì)機(jī)制，企業(yè)用以代替現(xiàn)金授予雇員的一種勞動(dòng)補(bǔ)償形式的情況。Kaplan和Zingales[6]認(rèn)為由ESO執(zhí)行而產(chǎn)生的現(xiàn)金收益，在對(duì)投資支出沒有任何影響的情況下，可以替代資本其他來(lái)源。Brown, Fazzari和Petersen[7]認(rèn)為由ESO的執(zhí)行帶來(lái)的現(xiàn)金流量主要用于企業(yè)的R&D投入。

綜上，金融衍生工具市場(chǎng)對(duì)國(guó)民經(jīng)濟(jì)的影響日益加深，已經(jīng)成為廣義資本市場(chǎng)的核心組成部分，其價(jià)格波動(dòng)等勢(shì)必會(huì)導(dǎo)致宏觀經(jīng)濟(jì)效應(yīng)。本文以金融衍生工具的代表原油期貨和雇員股票期權(quán)為研究對(duì)象，考察原油期貨和雇員股票期權(quán)作為金融資產(chǎn)在經(jīng)濟(jì)中的傳導(dǎo)機(jī)制，以期對(duì)中國(guó)金融衍生工具市場(chǎng)的發(fā)展和宏觀調(diào)控起到積極的作用。

二、DSGE模型的設(shè)定

以Smets &Wouters[8](2003)實(shí)證DSGE模型為基礎(chǔ)，引入原油期貨市場(chǎng)，并參考Peter N.Ireland[9](2004)家庭部門效用函數(shù)中包含貨幣模型的思想來(lái)構(gòu)建本文的DSGE模型。與Ireland貨幣模型不同的是：本文將ESO的價(jià)值看作貨幣余額的一部分①，又因其具有與貨幣不同的屬性，因此將實(shí)際貨幣余額與ESO在家庭部門效用函數(shù)中的形式區(qū)別對(duì)待；在資本積累中的投資劃分為固定資本投資支出和由ESO執(zhí)行而產(chǎn)生的投資兩部分。具體模型設(shè)定如下：考慮兩個(gè)國(guó)家的情形。原油進(jìn)口國(guó)，使用原油作為生產(chǎn)中間產(chǎn)品的投入；原油出口國(guó)提供原油，每一期會(huì)受到隨機(jī)沖擊的影響。原油出口國(guó)使用出口原油所獲得收入購(gòu)買原油進(jìn)口國(guó)的最終產(chǎn)品。原油進(jìn)口國(guó)包括的經(jīng)濟(jì)主體為：家庭、中間產(chǎn)品生產(chǎn)企業(yè)、最終產(chǎn)品生產(chǎn)企業(yè)、原油存儲(chǔ)單位和中央銀行。中央銀行通過(guò)貨幣政策對(duì)經(jīng)濟(jì)實(shí)施調(diào)控。原油存儲(chǔ)單位負(fù)責(zé)從現(xiàn)貨市場(chǎng)購(gòu)買原油增加其庫(kù)存量。假定原油存儲(chǔ)單位是風(fēng)險(xiǎn)中性的，因此，所有存貨通過(guò)買入期貨合約進(jìn)行套期保值，即t時(shí)，原油存儲(chǔ)單位承諾在t+1時(shí)，以價(jià)格Ft賣出一定數(shù)量的原油。假定沒有實(shí)物交易，結(jié)束時(shí)以現(xiàn)金結(jié)算。

(一) 家庭部門

式(1)

假定外生ESO持有偏好沖擊服從AR(1)過(guò)程，即

式(2)

家庭在效用最大化時(shí)，面臨流動(dòng)預(yù)算和資本積累的約束條件：

式(3)

根據(jù)Ilona Babenko[11]研究,ESO執(zhí)行所產(chǎn)生的現(xiàn)金流量主要用于R&D投入。結(jié)合SNA2008[10]規(guī)定，研究和開發(fā)(R&D)的價(jià)值應(yīng)該按照它未來(lái)預(yù)期可提供的經(jīng)濟(jì)利益來(lái)決定，向其所有者提供經(jīng)濟(jì)利益的R&D形成固定資產(chǎn)。故家庭資本積累方程可寫成如下形式：

式(4)

式(5)

式(6)

式(7)

在效用函數(shù)式(1)與約束條件式(3)-式(5)下，代表性家庭通過(guò)決定Ct、Mt/Pt、Bt、Kt、ut、It、Gt的數(shù)量以最大化其效用函數(shù)，構(gòu)建拉格朗日函數(shù)為：

式(8)

其中，λt的經(jīng)濟(jì)含義為消費(fèi)的邊際效用；Qt的經(jīng)濟(jì)含義為資本投資價(jià)值。將式(8)關(guān)于各變量求偏導(dǎo)數(shù)，可得出關(guān)于他們的一階條件如下：

式(9)

(mt)-σm+βEt{λt+1}-λt=0

式(10)

式(11)

式(12)

持有ESO需求方程：

式(13)

Q方程：

式(14)

固定資本投資方程：

式(15)

由ESO執(zhí)行而產(chǎn)生的投資方程：

式(16)

結(jié)合式(9)-式(12)可得到消費(fèi)的歐拉方程和貨幣需求方程如下：

βRt(Ct+1)-σc=πt+1(Ct)-σc

式(17)

式(18)

家庭在確定最終總工資時(shí)除了受預(yù)算約束式(3)外，還面臨勞動(dòng)需求約束：

對(duì)于家庭，其勞動(dòng)供給滿足如下效用最大化條件：

最后，得到一階條件即實(shí)際工資方程如下：

式(19)

式(20)

(二) 企業(yè)部門

1.最終產(chǎn)品生產(chǎn)企業(yè)

其中，ε為可變的需求彈性。由于市場(chǎng)是完全競(jìng)爭(zhēng)的，最終產(chǎn)品廠商將其生產(chǎn)的產(chǎn)品價(jià)格Pt與投入中間產(chǎn)品價(jià)格Pt(i)視為給定。最終產(chǎn)品廠商最大化其利潤(rùn)如下：

由一階條件得到最終產(chǎn)品生產(chǎn)廠商對(duì)第j種中間投入產(chǎn)品的需求和價(jià)格表達(dá)式如下：

2.中間產(chǎn)品生產(chǎn)企業(yè)

假定中間產(chǎn)品生產(chǎn)企業(yè)的每種產(chǎn)品在單位區(qū)間[0,1]上得到指數(shù)化，中間產(chǎn)品市場(chǎng)是壟斷競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)，中間產(chǎn)品之間不是完全可替代的。中間產(chǎn)品生產(chǎn)企業(yè)以一定的成本價(jià)格利用勞動(dòng)、資本和原油進(jìn)行生產(chǎn)。因此，中間產(chǎn)品企業(yè)生產(chǎn)第種產(chǎn)品采用Cobb-Douglas生產(chǎn)函數(shù)形式：

式(21)

其中，at≡logAt為技術(shù)沖擊，服從AR(1)過(guò)程：

式(22)

由于要素市場(chǎng)是完全競(jìng)爭(zhēng)的市場(chǎng)，根據(jù)邊際成本等于要素價(jià)格除以其邊際產(chǎn)量可得中間產(chǎn)品廠商的實(shí)際邊際成本為：

式(23)

同理，可得原油需求方程為：

式(24)

式(25)

式(26)

康復(fù)員輪崗到特殊教育中心，協(xié)助特殊教育老師對(duì)孤殘兒童進(jìn)行教育。通過(guò)實(shí)踐，了解到孤殘兒童的身心發(fā)育情況，學(xué)習(xí)到科學(xué)的教育方法。通過(guò)交流、融合，有利于他們?cè)诮窈蠊ぷ髦校玫馗鶕?jù)兒童的身心發(fā)展，設(shè)計(jì)適合兒童的康復(fù)計(jì)劃和活動(dòng)。

3.期貨市場(chǎng)

式(27)

4.原油存儲(chǔ)單位

式(28)

式(29)

聯(lián)立式(27)-式(29)，可得原油存儲(chǔ)價(jià)格方程：

式(30)

5.原油出口國(guó)。

式(31)

假定原油期貨價(jià)格波動(dòng)服從AR(1)過(guò)程：

式(32)

(三) 中央銀行

本文的利率政策采取修訂的泰勒規(guī)則，貨幣反應(yīng)函數(shù)的形式如下：

式(33)

式(34)

式(35)

綜上，本文所構(gòu)建的DSGE模型由16個(gè)經(jīng)濟(jì)行為方程和9個(gè)外生沖擊方程構(gòu)成。其中經(jīng)濟(jì)行為方程包括式(4)-式(5)、式(13)-式(19)、式(21)、式(23)-式(25)、式(30)、式(33)、式(35)；外生沖擊方程包括式(2)、式(6)-式(7)、式(20)、式(22)、式(26)、式(31)-式(32)、式(34)。根據(jù)一階條件及均衡條件求得模型的穩(wěn)態(tài)，并將構(gòu)建的DSGE模型在穩(wěn)態(tài)值處對(duì)數(shù)線性化，可得到DSGE模型的對(duì)數(shù)線性化形式，用于下面的實(shí)證分析。

三、 實(shí)證分析

(一) 數(shù)據(jù)處理

圖1 各經(jīng)濟(jì)變量波動(dòng)圖

采用美國(guó)各經(jīng)濟(jì)變量的季度數(shù)據(jù)1991年第一季度至2011年第四季度②。包括國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值(GDP)，貨幣供應(yīng)量M2，CPI價(jià)格指數(shù)，美國(guó)聯(lián)邦基金利率，工資，消費(fèi)支出，通貨膨脹率是以環(huán)比的居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)CPI作為價(jià)格P的替代變量計(jì)算得到。原油的現(xiàn)貨價(jià)格選用布倫特原油現(xiàn)貨價(jià)格p_o。

在美國(guó)，執(zhí)行日作為勞動(dòng)報(bào)酬的雇員股票期權(quán)統(tǒng)一計(jì)入雇員的工資，不單獨(dú)列示[12]。因此，無(wú)法直接獲得關(guān)于執(zhí)行日的ESO的數(shù)據(jù)。參考日本銀行調(diào)查統(tǒng)計(jì)局[13]關(guān)于ESO價(jià)值的宏觀估算思想，假定美國(guó)在授予日ESO的組成和權(quán)重與S&P500指數(shù)相同，選用S&P500買賣指數(shù)(BXM)乘以合約乘數(shù)的數(shù)據(jù)作為執(zhí)行日ESO的近似價(jià)值，S&P500指數(shù)乘以合約乘數(shù)數(shù)據(jù)作為因執(zhí)行ESO而產(chǎn)生的投資。③此外，本文假定S&P500指數(shù)及BXM指數(shù)的成交量為定值。

將居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)CPI以1991年第一季度作為基期進(jìn)行定基處理，從而得到實(shí)際產(chǎn)出y、消費(fèi)c、貨幣需求m、工資w、固定資產(chǎn)投資額i、美國(guó)聯(lián)邦基金利率r、執(zhí)行日ESO的價(jià)值g、ESO的投資價(jià)值s、原油現(xiàn)貨價(jià)格p_o。因本文所構(gòu)建的DSGE模型不包含趨勢(shì)項(xiàng)因素，參考Smets &Wouters[8](2003)參數(shù)估計(jì)前去除數(shù)據(jù)趨勢(shì)項(xiàng)思想，本文采用BP濾波方法對(duì)全部9個(gè)觀測(cè)變量進(jìn)行了去除趨勢(shì)項(xiàng)和季節(jié)調(diào)整處理，保留各觀測(cè)變量周期為6至32個(gè)季度的分量，去掉了周期小于6個(gè)季度和大于32個(gè)季度的分量，進(jìn)而得到各觀測(cè)變量的周期性成分序列，如圖1所示，以各觀測(cè)變量對(duì)其穩(wěn)態(tài)的對(duì)數(shù)偏離來(lái)表示。

(二) 模型假設(shè)條件檢驗(yàn)

表1 周期性成分的PP單位根檢驗(yàn)

注： *表示在5%顯著性水平下，該序列非平穩(wěn).

表2 外生性檢驗(yàn)

表3 VAR(2)模型中變量i和g的回歸方程

ig………c(-1)--2.4748c(-2)-2.5654s(-1)2.2586-s(-2)-3.6238-i(-1)12.6506-i(-2)-5.8587-………R20.99030.9924F值289.4004384.7463

注：表中數(shù)值為t統(tǒng)計(jì)量值；…表示略去的其他變量；

-表示在此處不考慮該值.

由表1周期成分的單位根檢驗(yàn)結(jié)果表明各變量序列在5%的顯著性水平下都通過(guò)檢驗(yàn)，說(shuō)明在95%的置信水平下各觀測(cè)變量均為平穩(wěn)過(guò)程，進(jìn)而表明BP濾波所得到的周期性成分序列符合DSGE模型平穩(wěn)性假設(shè)要求。另外，各觀測(cè)變量為平穩(wěn)序列，其線性組合也必為平穩(wěn)序列，在其他不可觀測(cè)變量平穩(wěn)的條件下，可得出外生沖擊變量為平穩(wěn)過(guò)程。

由表2外生性檢驗(yàn)可知，變量y、w、r、g、s、pi、p_o的外生性不能被拒絕，說(shuō)明utg、zts、μtw、a、μtp、σto、σtg模型的主要驅(qū)動(dòng)因素。變量c 、i檢驗(yàn)的t統(tǒng)計(jì)量值接近于2但小于2，說(shuō)明他們的外生性也是可以考慮的，從而將zt作為外生驅(qū)動(dòng)因素考慮也不是沒有意義的。

對(duì)本文改進(jìn)方程的存在性進(jìn)行檢驗(yàn)。由表3知，變量i的回歸方程顯著，且變量s和i的滯后2期變量系數(shù)的顯著性均通過(guò)檢驗(yàn)，說(shuō)明變量s和i在同一模型分別考慮是可以的，進(jìn)而說(shuō)明本文將投資分為固定資本投資和由于ESO執(zhí)行而產(chǎn)生的投資兩部分考慮的模型是有意義的。從變量g的回歸方程看出，變量c對(duì)g的影響關(guān)系顯著，說(shuō)明ESO持有方程在實(shí)證分析中不是沒有意義的。

以上分析表明，本文構(gòu)造的DSGE理論模型有實(shí)際意義，可以用于下面的實(shí)證分析。

(三) 參數(shù)估計(jì)

參考Smets[15]校準(zhǔn)β=0.99，投資調(diào)整成本和資本利用成本分別校準(zhǔn)為ψ=0.148和ψu(yù)=0.169，穩(wěn)態(tài)價(jià)格加成比例校準(zhǔn)為μ=1.2，資本折舊率校準(zhǔn)為δ=0.025。價(jià)格和工資的 Calvo 概率均設(shè)定為 θ=ξw=0.5，即價(jià)格和工資合約的平均長(zhǎng)度為半年。αL=0.63，αk=0.32 ，φr=0.79，φπ=1.8，φy=0.27。將σc=2.78，σm=1.67，σl=2.38。其余參數(shù)由貝葉斯估計(jì)得到，其中，參數(shù)的先驗(yàn)分布參考已有文獻(xiàn)設(shè)定。本文貝葉斯參數(shù)估計(jì)值是通過(guò)MATLAB-7.0環(huán)境中DYNARE工具箱實(shí)現(xiàn)的。

表4 參數(shù)校準(zhǔn)值

表5 貝葉斯參數(shù)估計(jì)值

圖2 參數(shù)的先驗(yàn)分布和后驗(yàn)分布(上)

圖3 參數(shù)的先驗(yàn)分布和后驗(yàn)分布(下)

圖4 參數(shù)γg的先驗(yàn)分布和后驗(yàn)分布 圖5 收斂性檢驗(yàn)的多變量診斷統(tǒng)計(jì)圖

由圖5可以看出兩條線相對(duì)穩(wěn)定且相互趨近，說(shuō)明估計(jì)結(jié)果穩(wěn)健，所有結(jié)果都通過(guò)MCMC收斂性檢驗(yàn)，結(jié)果可用于分析。由圖2-圖4，ρω的后驗(yàn)分布與先驗(yàn)分布幾乎重合，這說(shuō)明樣本觀測(cè)數(shù)據(jù)包含的相關(guān)信息較少，參數(shù)ρω識(shí)別效果不好；其余參數(shù)的后驗(yàn)分布與先驗(yàn)分布基本沒有重合，說(shuō)明利用樣本觀測(cè)數(shù)據(jù)包含的相關(guān)信息較多，參數(shù)的識(shí)別效果較好。其中，γg的后驗(yàn)分布相對(duì)于先驗(yàn)分布位置后移，利率反應(yīng)函數(shù)關(guān)于期權(quán)隱含波動(dòng)率彈性的后驗(yàn)均值為0.995，這說(shuō)明期權(quán)隱含波動(dòng)率每上升1%，利率應(yīng)提高0.995%，說(shuō)明期權(quán)價(jià)格變動(dòng)對(duì)利率的反應(yīng)極其迅速，金融資產(chǎn)的流動(dòng)性極強(qiáng)，如果不考慮期權(quán)的隱含波動(dòng)率，央行的任何影響利率的政策最終會(huì)被金融市場(chǎng)的資產(chǎn)價(jià)格迅速變動(dòng)所抵消。γg的標(biāo)準(zhǔn)差的后驗(yàn)分布比先驗(yàn)分布緊湊，相對(duì)波動(dòng)大于先驗(yàn)分布值，為0.087，但標(biāo)準(zhǔn)差的眾數(shù)小于0.1，意味著期權(quán)隱含波動(dòng)率沖擊波動(dòng)性大的概率低。期權(quán)持有偏好沖擊的相對(duì)波動(dòng)小于先驗(yàn)分布值，且標(biāo)準(zhǔn)差的眾數(shù)小于0.1，意味著期權(quán)持有偏好沖擊波動(dòng)性大的概率低。原油期貨波動(dòng)、因雇員股票期權(quán)執(zhí)行而產(chǎn)生的投資的持久性參數(shù)分別為ρσo=0.84、ρzs=0.73，說(shuō)明原油期貨的外生沖擊及雇員股票期權(quán)投資沖擊對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響較為持久。

(四) 模型適用性分析

利用外生沖擊的光滑估計(jì)和反事實(shí)仿真所得到的擬合值與實(shí)際值的比較來(lái)檢驗(yàn)?zāi)Ｐ偷倪m用性。

圖6 外生沖擊的光滑估計(jì) 圖7 投資調(diào)整成本沖擊的反事實(shí)仿真

圖8 技術(shù)沖擊的反事實(shí)仿真 圖9 價(jià)格加成沖擊的反事實(shí)仿真

圖10 工資加成沖擊的反事實(shí)仿真 圖11 期權(quán)持有偏好沖擊反事實(shí)仿真

圖12 原油期貨波動(dòng)沖擊反事實(shí)仿真 圖13 期權(quán)隱含波動(dòng)率波動(dòng)沖擊反事實(shí)仿真

由圖6知，外生沖擊的光滑估計(jì)值基本與美國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展路徑吻合，說(shuō)明模型的擬合效果較好。20世紀(jì)90年代初，美國(guó)加大政府對(duì)信息技術(shù)科研創(chuàng)新的力度, 掀起了以信息技術(shù)為核心的新的技術(shù)創(chuàng)新高潮[16]，投資支出擴(kuò)張。作為各項(xiàng)科技計(jì)劃實(shí)施的基礎(chǔ)，美國(guó)政府科技研發(fā)的投入逐年增加。從1993年的1174億美元，增加到2000年的19985.5億美元。美國(guó)企業(yè)也不斷地增加了研發(fā)投入，企業(yè)研發(fā)投入占美國(guó)全部研發(fā)的比重從58.3%上升為68.2%[17]，表現(xiàn)為圖6中技術(shù)沖擊、資本調(diào)整成本沖擊、研發(fā)投入調(diào)整成本沖擊的光滑估計(jì)值均為正。20世紀(jì)90年代美國(guó)經(jīng)濟(jì)的特征是“三低一高”，即高增長(zhǎng)率，低失業(yè)率，低財(cái)政赤字，低通貨膨脹率[18]，表現(xiàn)為圖6中兩個(gè)成本推動(dòng)沖擊—價(jià)格加成沖擊和工資加成沖擊均為負(fù)值。1991年的海灣戰(zhàn)爭(zhēng)，加劇了美國(guó)原油價(jià)格飛漲，表現(xiàn)為圖6中原油波動(dòng)沖擊為正值。2008年金融危機(jī)，經(jīng)濟(jì)形勢(shì)日益惡化，美國(guó)原油需求量下滑，表現(xiàn)為圖6中原油波動(dòng)沖擊為負(fù)值。美國(guó)在1991年和2003年的海灣戰(zhàn)爭(zhēng)以及2008年金融危機(jī)后的一段時(shí)間，S&P500指數(shù)價(jià)格的上升，期權(quán)的隱含波動(dòng)率指數(shù)下降，表現(xiàn)為圖6中相應(yīng)時(shí)段的期權(quán)隱含波動(dòng)率沖擊為負(fù)值。

圖14 ESO投資調(diào)整成本沖擊反事實(shí)仿真 圖15 原油稟賦沖擊反事實(shí)仿真

圖7至圖15為單個(gè)外生隨機(jī)沖擊反事實(shí)仿真得到的產(chǎn)出、消費(fèi)、通貨膨脹、工資、利率、雇員股票期權(quán)、投資和原油價(jià)格的擬合值與其實(shí)際觀測(cè)值的比較。圖11說(shuō)明期權(quán)持有偏好沖擊對(duì)產(chǎn)出、通貨膨脹、工資、投資等變量有一定的影響。圖12說(shuō)明原油期貨波動(dòng)是導(dǎo)致產(chǎn)出、消費(fèi)、投資波動(dòng)的主要因素；圖13說(shuō)明期權(quán)的隱含波動(dòng)率對(duì)產(chǎn)出、通貨膨脹、工資、利率、投資等波動(dòng)有重要的影響。

以上分析表明，本文所構(gòu)建的DSGE模型能刻畫美國(guó)經(jīng)濟(jì)現(xiàn)實(shí)，因而，運(yùn)用DSGE模型分析的結(jié)果是正確的。通過(guò)量化研究了期權(quán)隱含波動(dòng)率、原油期貨波動(dòng)性對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的影響表明，期權(quán)作為金融資產(chǎn)對(duì)貨幣具有替代作用，它會(huì)使得貨幣乘數(shù)擴(kuò)大，這樣中央銀行通過(guò)控制基礎(chǔ)貨幣實(shí)現(xiàn)貨幣政策目標(biāo)時(shí)，不考慮金融衍生工具的影響是不可能的。同時(shí)，作為金融資產(chǎn)的期權(quán)到期日?qǐng)?zhí)行后，持有者獲得一定數(shù)量的股票，并因此支出相應(yīng)的通貨給企業(yè)。投資者的財(cái)富因此而增加，刺激了消費(fèi)的增長(zhǎng)，改變了其短期邊際消費(fèi)傾向，這一過(guò)程通過(guò)乘數(shù)效應(yīng)作用于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。加速了儲(chǔ)蓄向投資的轉(zhuǎn)化，彌補(bǔ)了企業(yè)因外部融資溢價(jià)高而造成的資金缺口，提高了資金利用效率，為經(jīng)濟(jì)的發(fā)展注入了活力。短期的原油價(jià)格沖擊，會(huì)導(dǎo)致總產(chǎn)出低于潛在產(chǎn)出，總供給曲線左移，但失業(yè)率高于自然失業(yè)率又會(huì)使得總供給曲線右移，進(jìn)而導(dǎo)致物價(jià)水平回落。但持續(xù)的原油價(jià)格沖擊就會(huì)使得總產(chǎn)出減少，總供給曲線持續(xù)左移，從而引發(fā)通貨膨脹。采用原油期貨可以分散和規(guī)避原油價(jià)格的風(fēng)險(xiǎn)，在油價(jià)大幅波動(dòng)時(shí)，原油期貨作為企業(yè)持有的金融資產(chǎn)可以在一定程度上減少巨大的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，從而保證國(guó)家的經(jīng)濟(jì)安全。

四、對(duì)中國(guó)的啟示

中國(guó)金融衍生工具市場(chǎng)真正建立是在20世紀(jì)90年代。1992年6月，上海外匯調(diào)劑中心建立了中國(guó)第一個(gè)外匯期貨市場(chǎng)，率先推出人民幣外匯期貨業(yè)務(wù)；1992年12月，上海證券交易所推出第一張國(guó)債期貨合約；1993年上海石油期貨交易所開設(shè)石油期貨；1993年3月，海南證券交易中心推出了非正式的深圳股票指數(shù)期貨交易。1994年10月，深圳證券交易所開始交易認(rèn)股權(quán)證。由于各方面的條件不具備，以上金融衍生工具交易在剛起步不久就被終止。 2007年10月，《中國(guó)銀行間市場(chǎng)金融衍生工具交易主協(xié)議(2007年版)》正式簽署，意味著中國(guó)對(duì)信用衍生工具首次有了明確界定，金融衍生工具的發(fā)展也由此步入了快速發(fā)展階段。目前，金融衍生工具已經(jīng)發(fā)揮了顯著作用。以利率互換為例，2006年全年的成交金額為339.7億元，2007年全年的成交金額則達(dá)到了2168.40億元，2008年一季度的成交量已經(jīng)達(dá)到了創(chuàng)紀(jì)錄的332.65億元，占2007年全年成交額的38.61%。[19]2010年4月16日，滬深300股指期貨合約正式上市交易；2011年外匯期權(quán)交易的推出，標(biāo)志著中國(guó)金融衍生工具走上期權(quán)路。此外，雇員股票期權(quán)在中國(guó)發(fā)展也比較迅速，據(jù)統(tǒng)計(jì)，截止2010年，中國(guó)A股上市企業(yè)實(shí)行股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的有180家左右，其中約有73%的企業(yè)采用股票期權(quán)方案。

中國(guó)的金融衍生工具市場(chǎng)不是很發(fā)達(dá)，通過(guò)以上美國(guó)實(shí)證分析對(duì)中國(guó)的啟示主要有：首先，金融衍生工具是一種能夠給持有者帶來(lái)經(jīng)濟(jì)利益的資產(chǎn)，其在經(jīng)濟(jì)中的傳導(dǎo)作用不容忽視，其對(duì)貨幣的替代作用亦不可忽視。中國(guó)應(yīng)該建立統(tǒng)一的金融衍生工具監(jiān)管體系，使金融衍生工具更好地為經(jīng)濟(jì)發(fā)展服務(wù)。其次，SNA2008中金融資產(chǎn)包括了“金融衍生工具和雇員股票期權(quán)”(金融資產(chǎn)代碼：AF7)。目前中國(guó)國(guó)民經(jīng)濟(jì)核算中并未涉及這一項(xiàng)目的核算，若中國(guó)的國(guó)民經(jīng)濟(jì)核算中也考慮這一項(xiàng)內(nèi)容，并且按照中國(guó)的相關(guān)規(guī)則處理，將會(huì)使得金融衍生工具在宏觀調(diào)控中發(fā)揮可能的輔助功效。

[注 釋]

① 根據(jù)SNA2008規(guī)定，ESO是一種金融資產(chǎn)，是雇員報(bào)酬的一部分.一般ESO為看漲期權(quán).執(zhí)行日，雇員以低于現(xiàn)價(jià)的執(zhí)行價(jià)格購(gòu)買雇主的股票，現(xiàn)價(jià)與執(zhí)行價(jià)格間的差價(jià)即為此時(shí)期權(quán)的公允價(jià)值.這一過(guò)程可以等價(jià)于，雇員先以現(xiàn)價(jià)購(gòu)買股票；然后雇主再支付給雇員等值于期權(quán)公允價(jià)值的貨幣。故本文認(rèn)為將ESO看作貨幣余額的一部分是有意義的.

② 數(shù)據(jù)來(lái)源：http://www.census.gov/compendia/stab;http://research.stlouisfed.org/fred2/series/sp500;http://www.cboe.com/micro/bxm/historical.aspx;http://oil.in-en.com/quote/futures-oil.asp.經(jīng)過(guò)處理得到.

③ 理由如下：首先，過(guò)濾了市場(chǎng)上非企業(yè)經(jīng)理人努力因素造成的股價(jià)變化，經(jīng)理人執(zhí)行股票期權(quán)將不會(huì)獲得暴利；其次，距執(zhí)行日還有一個(gè)月的期權(quán)價(jià)值的基本走勢(shì)已定，此時(shí)期權(quán)的價(jià)值已接近其內(nèi)在價(jià)值。如果期權(quán)為看漲期權(quán)，到期雇員會(huì)獲利。這樣，雇員要想獲得比較大的報(bào)酬，就必須努力工作，使得企業(yè)的業(yè)績(jī)以較大的速度穩(wěn)定增長(zhǎng)，在執(zhí)行日才能獲得比較大的收入，同時(shí)這樣的做法也會(huì)提高員工報(bào)酬與企業(yè)績(jī)效之間的相關(guān)性。這一做法符合ESO實(shí)施的目的，故本文認(rèn)為BXM數(shù)據(jù)代替ESO的近似價(jià)值不是無(wú)意義的。本文所用原油現(xiàn)貨價(jià)格、S&P500指數(shù)等數(shù)據(jù)均為市場(chǎng)數(shù)據(jù)，這與國(guó)民經(jīng)濟(jì)核算數(shù)據(jù)之間絕對(duì)數(shù)會(huì)存在差異，但本文研究的是各變量退勢(shì)之后的波動(dòng)程度。

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[責(zé)任編輯：郭秀艷]

Study on Macroeconomic Impact of Financial Derivatives

DU Zhi-xiu

(School of Statistics and Mathematics, Inner Mongolia University of Finance and Economics, Hohhot 010070, China)

We build a DSGE model, using U.S. data to study the representation of financial derivatives, the macroeconomic impact of the fluctuation of crude oil futures and employees stock options. Studies have shown that the reaction of the option price changes in interest rates extremely quickly, if you do not consider options implied volatility of financial asset prices, the impact of interest rate policy of the central bank will quickly offset by the changes. Exogenous shocks of crude oil futures and employee stock options investment have lasting impact on the economy. In addition, the impact of fluctuations in crude oil futures and options implied volatility has important implications for the impact of fluctuations in output, inflation, wages, interest rates, investment. From the American experience, Chinese financial derivative product innovation and reasonable supervision will play a positive role in China’s rapid and stable economic development.

crude oil futures; employee stock options; DSGE model

2016-09-29

杜治秀(1983-),女，內(nèi)蒙古鄂爾多斯人，內(nèi)蒙古財(cái)經(jīng)大學(xué)統(tǒng)計(jì)與數(shù)學(xué)學(xué)院講師，博士，從事國(guó)民經(jīng)濟(jì)核算方面研究.

C812

A

2095-5863(2017)04-0073-13