中小企業(yè)股權(quán)激勵(lì)機(jī)制對(duì)債務(wù)資本成本的影響研究

王 蕾，孫仲謀，杜 棟

(1.河海大學(xué) 企業(yè)管理學(xué)院，江蘇 常州 213000；2.華東政法大學(xué) 商學(xué)院，上海 201620)

中小企業(yè)股權(quán)激勵(lì)機(jī)制對(duì)債務(wù)資本成本的影響研究

王 蕾1，孫仲謀2，杜 棟1

(1.河海大學(xué) 企業(yè)管理學(xué)院，江蘇 常州 213000；2.華東政法大學(xué) 商學(xué)院，上海 201620)

由于我國(guó)資本市場(chǎng)的發(fā)展尚未成熟，債務(wù)融資仍然是中國(guó)中小企業(yè)的主要資金取得方式,而債務(wù)成本在很大程度上關(guān)系著企業(yè)的融資效率及經(jīng)營(yíng)運(yùn)作。通過(guò)建立公司股權(quán)激勵(lì)機(jī)制對(duì)債務(wù)資本成本影響的計(jì)量模型，利用2010-2014年深圳證券交易所中小板企業(yè)的橫截面數(shù)據(jù),對(duì)我國(guó)中小企業(yè)公司激勵(lì)因素對(duì)債務(wù)資本成本的影響進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)。結(jié)果表明，董事會(huì)持股比例、高管持股比例、資產(chǎn)負(fù)債率、企業(yè)信用與債務(wù)資本成本具有顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系；公司規(guī)模、盈利能力、央行貸款基準(zhǔn)利率對(duì)債務(wù)資本成本具有顯著正相關(guān)關(guān)系；中低管理層持股比例與債務(wù)資本成本無(wú)顯著影響?；谝陨涎芯拷Y(jié)果，提出了改進(jìn)我國(guó)中小企業(yè)公司激勵(lì)機(jī)制的對(duì)策建議。

中小企業(yè)；股權(quán)激勵(lì)；債務(wù)資本成本

一、研究背景

隨著我國(guó)社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的不斷發(fā)展，中小民營(yíng)企業(yè)迅速發(fā)展壯大其發(fā)展對(duì)增加政府財(cái)政收入，提高就業(yè)率，保持社會(huì)穩(wěn)定等具有重要意義。目前，中小民營(yíng)企業(yè)融資的渠道可具體分為兩種，一是內(nèi)部融資，二是外部融資。就內(nèi)部融資而言，中小民營(yíng)企業(yè)經(jīng)營(yíng)規(guī)模小、商品不成熟、市場(chǎng)占有率低，存在風(fēng)險(xiǎn)較大。在初創(chuàng)階段，企業(yè)的發(fā)展主要靠自身積累來(lái)提供資金；但是，有學(xué)者提出當(dāng)企業(yè)發(fā)展到一定階段，自身積累不能適應(yīng)企業(yè)快速發(fā)展的需要，阻礙了企業(yè)規(guī)模的發(fā)展，使許多企業(yè)失去了良好的發(fā)展機(jī)遇(王雨露等，2006)。部分中小企業(yè)激勵(lì)機(jī)制的缺乏也造成其融資困難，成為制約中小民營(yíng)企業(yè)發(fā)展的瓶頸。在我國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展尚未成熟的背景下，債務(wù)融資仍然是中小企業(yè)的主要資金取得方式，而債務(wù)成本在很大程度上關(guān)系著企業(yè)的融資效率，同時(shí)也關(guān)系到企業(yè)的經(jīng)營(yíng)運(yùn)作。債務(wù)融資是否能夠得以實(shí)現(xiàn)，取決于中小企業(yè)公司績(jī)效，而公司績(jī)效與公司的內(nèi)部治理機(jī)制特別是激勵(lì)機(jī)制關(guān)系密切。公司治理指數(shù)與公司績(jī)效改善之間存在顯著相關(guān)關(guān)系，有效的公司治理機(jī)制有助于改善公司績(jī)效(李維安，2007)。近幾年來(lái)，我國(guó)中小企業(yè)的債務(wù)資本成本過(guò)高成為企業(yè)發(fā)展過(guò)程中的障礙。因此，是否可通過(guò)改善公司激勵(lì)機(jī)制來(lái)解決債務(wù)資本成本過(guò)高問(wèn)題；公司股權(quán)激勵(lì)機(jī)制如何影響債務(wù)資本成本等成為本研究的核心內(nèi)容。

二、文獻(xiàn)綜述

(一)國(guó)內(nèi)外研究動(dòng)態(tài)

公司治理的核心是在所有權(quán)和經(jīng)營(yíng)權(quán)相互分離的前提下，通過(guò)科學(xué)的治理結(jié)構(gòu)來(lái)降低代理成本，使經(jīng)營(yíng)者以公司利益和股東利益最大化為目標(biāo)來(lái)經(jīng)營(yíng)企業(yè)(Shleifer ,1997)。如何改善企業(yè)的治理結(jié)構(gòu)，降低代理成本，使管理層與所有者的利益達(dá)成一致，一直是管理學(xué)界不斷探索的重要課題之一(Jensen and Meckling,1976)。通過(guò)改善公司治理結(jié)構(gòu)來(lái)降低融資成本(Williamson,1988)。涉及到公司治理結(jié)構(gòu)的因素眾多，公司規(guī)模、企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率、企業(yè)盈利能力等等都可能是影響債務(wù)成本的因素。國(guó)外學(xué)者首先從公司經(jīng)營(yíng)基本情況和公司業(yè)績(jī)?nèi)胧帧Ｑ芯堪l(fā)現(xiàn)，當(dāng)企業(yè)具有較低違約風(fēng)險(xiǎn)或較好的盈利能力時(shí)，應(yīng)選擇較為分散的債務(wù)結(jié)構(gòu)(Bolton and Scharfstein,1996)。

一直以來(lái)，也有多位國(guó)外學(xué)者從信息風(fēng)險(xiǎn)理論著手，研究信息披露水平與債務(wù)資本成本之間的關(guān)系。研究表明，當(dāng)信息披露越少時(shí)，債務(wù)資本成本越高，二者之間存在負(fù)相關(guān)關(guān)系(Sengupta,1998)。此外，董事會(huì)規(guī)模和獨(dú)立性也是國(guó)外學(xué)者研究的重要方向。根據(jù)對(duì)美國(guó)納斯達(dá)克上市公司的研究顯示，董事會(huì)獨(dú)立性與其出售的債券等級(jí)呈負(fù)相關(guān)關(guān)系(Bhojraj,2003)，董事會(huì)規(guī)模與債務(wù)資本成本也呈負(fù)相關(guān)關(guān)系(Eeckloo,2004)。近年來(lái)，高管激勵(lì)對(duì)降低債務(wù)資本成本的作用也越來(lái)越受到關(guān)注。有研究表明，董事會(huì)持股比例越高的企業(yè)，往往具有較好的信用水平，也就是說(shuō)這些企業(yè)進(jìn)行債務(wù)融資的成本較低(Kitchener,2008)。

有學(xué)者強(qiáng)調(diào)加強(qiáng)企業(yè)自身資產(chǎn)的管理，即提高內(nèi)部控制水平來(lái)降低債務(wù)資本成本(方紅星等，2013；梁鳳梅，2015)。通過(guò)對(duì)上市公司中的江蘇板塊的研究發(fā)現(xiàn)，公司治理質(zhì)量在一定程度上影響企業(yè)債務(wù)資本成本(吳小峰，2009)。學(xué)者認(rèn)為中小企業(yè)的治理水平對(duì)企業(yè)債務(wù)融資成本的影響要遠(yuǎn)大于對(duì)權(quán)益融資成本的影響(蔣琰，2009)。

通過(guò)對(duì)中外現(xiàn)已有關(guān)于公司治理與債務(wù)成本相關(guān)性文獻(xiàn)的閱讀,可假設(shè)對(duì)債務(wù)成本產(chǎn)生影響的公司治理機(jī)制主要包括股權(quán)結(jié)構(gòu)機(jī)制、董事會(huì)機(jī)制、高管激勵(lì)機(jī)制以及信息披露機(jī)制(李克波，2011)。在對(duì)上海證券交易所上市的大中型國(guó)有企業(yè)的研究中發(fā)現(xiàn)，股權(quán)性質(zhì)與債務(wù)資本成本呈顯著正相關(guān)關(guān)系(王志芳，2009)。而當(dāng)研究對(duì)象改用在深圳證券交易所上市的民營(yíng)企業(yè)時(shí)，該相關(guān)關(guān)系并不明顯(佘鏡懷等，2007)。另有研究表明，高管持股比例對(duì)總債務(wù)成本和銀行貸款債務(wù)成本在相同情況下具有不同影響(崔偉，2008)。朱柯達(dá)(2014)的研究關(guān)注股權(quán)結(jié)構(gòu)和董事會(huì)特征兩方面與盈余管理之間的相關(guān)性。李維安、李漢軍(2006)的研究表明，第一大股東絕對(duì)控股時(shí),其持股比例越高公司績(jī)效越好,這時(shí)高管的股權(quán)激勵(lì)無(wú)法發(fā)揮作用;當(dāng)?shù)谝淮蠊蓶|持股比例低于20%時(shí),高管的股權(quán)激勵(lì)也無(wú)法發(fā)揮作用;當(dāng)?shù)谝淮蠊蓶|持股比例在20%至40%之間時(shí),其持股比例和績(jī)效呈現(xiàn)倒U型關(guān)系,這時(shí)高管的股權(quán)激勵(lì)發(fā)揮顯著的作用。在此研究的基礎(chǔ)上，股權(quán)激勵(lì)對(duì)債務(wù)資本成本的影響機(jī)制研究也越來(lái)越受到學(xué)界關(guān)注。

(二)文獻(xiàn)評(píng)價(jià)

前人關(guān)于公司治理結(jié)構(gòu)、激勵(lì)機(jī)制與債務(wù)成本的關(guān)系研究，為本研究提供了一定思路。國(guó)內(nèi)外研究首先解決了根本目標(biāo)的問(wèn)題，即尋求最優(yōu)方法平衡各方利益，降低代理成本，并從注重公司治理結(jié)構(gòu)入手，對(duì)治理結(jié)構(gòu)中所涉及到的股權(quán)結(jié)構(gòu)、高管激勵(lì)進(jìn)行相關(guān)分析。但前人關(guān)于激勵(lì)機(jī)制的研究較為宏觀，未能深入從某一激勵(lì)機(jī)制入手進(jìn)行分析，且前人研究多關(guān)注大中型企業(yè)的狀況，鮮有人對(duì)中小企業(yè)股權(quán)激勵(lì)對(duì)債務(wù)資本成本進(jìn)行研究。因此，本文將運(yùn)用深交所中小板企業(yè)數(shù)據(jù)，采用計(jì)量經(jīng)濟(jì)模型，探索我國(guó)中小企業(yè)股權(quán)激勵(lì)機(jī)制對(duì)對(duì)債務(wù)成本產(chǎn)生的影響機(jī)理。

三、研究假設(shè)

從對(duì)企業(yè)產(chǎn)生的影響分析，債務(wù)融資能夠有效降低代理成本，對(duì)管理者產(chǎn)生激勵(lì)效果，并約束管理層進(jìn)行過(guò)度投資的行為，因此一定規(guī)模的債務(wù)融資在實(shí)際生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)中能夠?qū)ζ髽I(yè)效益產(chǎn)生積極地促進(jìn)作用。

公司治理的核心目標(biāo)是股東權(quán)益最大化，而降低代理成本是實(shí)現(xiàn)該目標(biāo)的最根本途徑。股權(quán)結(jié)構(gòu)、董事會(huì)和經(jīng)理層是企業(yè)治理結(jié)構(gòu)中三大主要內(nèi)容。

(一)股權(quán)結(jié)構(gòu)

股東占有的企業(yè)等額劃分的股份比例構(gòu)成企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)，即該結(jié)構(gòu)能表明擁有企業(yè)股份的股東究竟是何種性質(zhì)。在國(guó)有企業(yè)或者國(guó)有資本占主導(dǎo)地位的企業(yè)中，由于長(zhǎng)期的歷史演變，股權(quán)結(jié)構(gòu)大多比較分散。而在中小民營(yíng)企業(yè)中，股權(quán)結(jié)構(gòu)較為單一。因此，本研究不中小企業(yè)公司治理結(jié)構(gòu)中的股權(quán)結(jié)構(gòu)變量不作討論。

(二) 董事會(huì)

董事會(huì)通常在公司治理中處于核心地位，是公司在日常經(jīng)營(yíng)中的最高決策機(jī)構(gòu)。董事會(huì)的職責(zé)為根據(jù)企業(yè)的實(shí)際需要，制定企業(yè)的發(fā)展目標(biāo)和計(jì)劃，并對(duì)重大經(jīng)營(yíng)事項(xiàng)，尤其是大額資金活動(dòng)進(jìn)行決策。董事會(huì)人員的激勵(lì)對(duì)改善公司治理結(jié)構(gòu)具有重要意義，故對(duì)企業(yè)的債務(wù)資本成本也有重大影響。

(三) 管理層

根據(jù)委托-代理理論，管理層是公司的實(shí)際控制者，具有相當(dāng)程度的經(jīng)營(yíng)決策權(quán)。由于“理性人”的假設(shè)，因此存在代理問(wèn)題而導(dǎo)致代理成本的產(chǎn)生。經(jīng)營(yíng)者大多接受董事會(huì)聘請(qǐng)擔(dān)任職務(wù)，薪酬為聘用合同所固定，經(jīng)營(yíng)者在進(jìn)行日常經(jīng)營(yíng)活動(dòng)中的決策時(shí)往往最先考量自身利益而非股東利益，故而與股東利益產(chǎn)生沖突甚至犧牲股東利益。

根據(jù)我國(guó)現(xiàn)代企業(yè)制度，所有權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)相互分離，股東擁有公司的所有權(quán)，而經(jīng)理層掌握公司的經(jīng)營(yíng)權(quán)，兩者之間形成委托代理關(guān)系。股東即資產(chǎn)所有者追求利潤(rùn)最大化，而代理人則致力于自身所得最大化，兩者的目標(biāo)不具有一致性。由于代理人實(shí)際掌握公司的日常經(jīng)營(yíng)活動(dòng)，能夠掌握比股東更多和更有效的信息，即代理人與股東之間存在信息不對(duì)稱的情況。代理人可能會(huì)為了獲取自身利益而損害委托人的利益，因此股東通過(guò)設(shè)立董事會(huì)、監(jiān)事會(huì)等機(jī)構(gòu)對(duì)經(jīng)營(yíng)管理者的行為作出監(jiān)督，但此類監(jiān)督往往并不具有時(shí)效性，使得代理成本增加，損害了股東利益。

為了降低代理成本，委托人嘗試用股權(quán)激勵(lì)的手段來(lái)協(xié)調(diào)代理人與股東之間的利益沖突。當(dāng)代理人獲得企業(yè)股份，即意味著其自身利益與委托人的利益達(dá)成一致，只有滿足以股東利益最大化的目標(biāo)，代理人本身才能獲取更大收益。

根據(jù)委托代理理論，股東是風(fēng)險(xiǎn)中性者，而公司經(jīng)營(yíng)者則傾向于回避風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)存在高風(fēng)險(xiǎn)高收益的項(xiàng)目時(shí)，公司經(jīng)營(yíng)者往往因?yàn)闊o(wú)法獲得剩余權(quán)益而選擇放棄此類項(xiàng)目，轉(zhuǎn)而選擇風(fēng)險(xiǎn)較低同時(shí)收益較為保險(xiǎn)的項(xiàng)目。但當(dāng)董事會(huì)對(duì)管理層實(shí)行股權(quán)激勵(lì)后，管理層自身利益與公司所有者利益一致。管理層成為風(fēng)險(xiǎn)中性者后，會(huì)傾向于選擇能獲取高收益的項(xiàng)目進(jìn)行投資。這一舉措使得企業(yè)減少了代理成本，高收益項(xiàng)目提高了公司的業(yè)績(jī)，提高了公司償債能力。因而股權(quán)激勵(lì)的方式可能會(huì)反向影響企業(yè)債務(wù)資本成本。

但是當(dāng)管理層個(gè)人擁有的股權(quán)較少時(shí)，這種激勵(lì)作用帶來(lái)的變化也是微小的，與在不實(shí)施股權(quán)激勵(lì)情況下管理層所獲得的正常收入相比，中低管理層中的個(gè)人由于所占有股權(quán)而獲得的收益較少，因此對(duì)股東收益的關(guān)注也不會(huì)很高。但是當(dāng)管理層擁有的股權(quán)過(guò)高后，他們同樣會(huì)優(yōu)先考慮自身所獲利益而放棄高風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目，同樣會(huì)損害其他股東利益和公司價(jià)值。

因此，本文提出如下假設(shè)：

H3-a：在其他影響因素不變的情況下，董事會(huì)持股比例與債務(wù)資本成本顯著負(fù)相關(guān)；

H3-b：在其他影響因素不變的情況下，高管持股比例與債務(wù)資本成本顯著負(fù)相關(guān)；

H3-c：在其他影響因素不變的情況下，中低管理層持股比例與債務(wù)資本成本顯著負(fù)相關(guān)。

四、實(shí)證研究

(一)樣本選擇與數(shù)據(jù)來(lái)源

本文選取了截止到2014年末在深圳證券交易所中小板市場(chǎng)上的778家上市公司。本文樣本還遵循了以下標(biāo)準(zhǔn)：(1)為避免極端極值對(duì)分析結(jié)果的影響，故而剔除了ST公司；(2)剔除了業(yè)績(jī)波動(dòng)浮動(dòng)較大、數(shù)據(jù)可靠性存疑的公司。本文數(shù)據(jù)均為各上市公司經(jīng)審計(jì)后的年報(bào)數(shù)據(jù)，從國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)中篩選整理，并采用SPSS軟件作為實(shí)證研究工具進(jìn)行分析。

(二)回歸模型的選擇

根據(jù)前文提出的各項(xiàng)假設(shè)，董事會(huì)治理和股權(quán)激勵(lì)的各項(xiàng)因素與公司債務(wù)資本成本呈線性相關(guān)關(guān)系，構(gòu)建回歸模型如下：

COD=αZb+β1Size+β2Lev+β3Roa+β4Prime+β5Credit+δ+C

(4.1)

表1 變量說(shuō)明

(三)實(shí)證分析

1.描述性分析

董事會(huì)持股比例整體呈下降趨勢(shì)，由2010年董事會(huì)持股均值28.4294%下降到2014年持股均值為19.9039，而董事會(huì)持股的極大值由77.1471%上升到89.1771%。高管持股比例較為穩(wěn)定，均值為10%左右，中小板企業(yè)的高管持股比例最高達(dá)70%左右。中低管理層持股比例在五年中呈逐漸降低的趨勢(shì)，由2010年的30.011%下降至2014年的20.985%。

表2 2010年-2014年中小板上市公司股權(quán)激勵(lì)統(tǒng)計(jì)描述

2.相關(guān)性分析

本研究為避免自變量之間存在多重共線性，特別剔除了董事會(huì)持股、高管持股和中低管理層持股三者之間較為關(guān)系較為混亂、復(fù)雜的部分企業(yè)。

對(duì)被解釋變量和中小板企業(yè)股權(quán)激勵(lì)的解釋變量之間Pearson相關(guān)系數(shù)可知，董事會(huì)持股比例、高管持股比例和中低管理層持股比例等三個(gè)解釋變量之間沒(méi)有顯著相關(guān)性。Pearson相關(guān)系數(shù)的最高數(shù)值出現(xiàn)在中低管理層持股比例與高管持股比例兩個(gè)解釋變量之間，但其相關(guān)系數(shù)為0.712<0.8，未達(dá)到存在多重共線性的相關(guān)系數(shù)下限。故可以得出結(jié)論，股權(quán)激勵(lì)涉及的解釋變量之間無(wú)顯著相關(guān)性。

表3 因變量、股權(quán)激勵(lì)的自變量和控制變量相關(guān)性分析

注：**.Correlation is significant at the 0.01 level(2-tailed).

3.回歸分析

本研究建立的模型為

COD=αZb+β1Size+β2Lev+β3Roa+β4Prime+β5Credit+δ+C

(4.4)

為了研究股權(quán)激勵(lì)與債務(wù)資本成本之間的關(guān)系，引入董事會(huì)持股(DC)、高管持股(GC)和中低管理層持股(LC)三個(gè)變量，故模型擴(kuò)展為：

COD=α1DC+α2GC+α3LC+β1Size+β2Lev+β3Roa+β4Prime+β5Credit+δ+C

(4.5)

由表4可知，多元回歸模型的決定系數(shù)R2為0.534，調(diào)整后的決定系數(shù)Adjusted R2為0.519，說(shuō)明本回歸模型可以在51.9%的程度上解釋因變量，即債務(wù)資本成本的高低，擬合程度可以接受。其中，本模型的Durbin-Watson檢驗(yàn)值為1.905，查表可知，在5%顯著性水平上，DW檢驗(yàn)值介于du和dl之間，即本回歸模型不存在自相關(guān)。

由表5可知，回歸模型的F統(tǒng)計(jì)量為70.970>F0.01，Sig值為0.000，因此該回歸顯著，本模型具有統(tǒng)計(jì)意義。解釋變量與被解釋變量之間存在線性關(guān)系，即股權(quán)激勵(lì)治理各變量聯(lián)合后與債務(wù)資本成本存在顯著關(guān)系，符合假設(shè)。

表4 中小板企業(yè)股權(quán)激勵(lì)與債務(wù)資本成本擬合優(yōu)度檢驗(yàn)

表5 中小板企業(yè)股權(quán)激勵(lì)與債務(wù)資本成本顯著性檢驗(yàn)

表6 中小板企業(yè)股權(quán)激勵(lì)與債務(wù)資本成本回歸系數(shù)顯著性檢驗(yàn)

表6為對(duì)解釋變量和控制變量回歸系數(shù)顯著性的檢驗(yàn)，對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行分析可知：

(1)董事會(huì)持股比例與債務(wù)資本成本之間的相關(guān)系數(shù)為-0.008，說(shuō)明董事會(huì)持股比例與債務(wù)資本成本存在負(fù)相關(guān)的線性關(guān)系，同時(shí)董事會(huì)持股比例的t值為-2.471，Sig.值為0.028，通過(guò)了5%水平下的顯著性檢驗(yàn)，假設(shè)H3-a成立。董事會(huì)持股比例對(duì)債務(wù)資本成本有顯著影響，兩者之間存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，說(shuō)明在其他影響因素不變的情況下，董事會(huì)持股比例越高，債務(wù)資本成本越低。

(2)高管持股比例與債務(wù)資本成本之間的相關(guān)系數(shù)為-0.003，說(shuō)明高管持股比例與債務(wù)資本成本之間存在負(fù)相關(guān)的線性關(guān)系，同時(shí)高管持股比例的t值為-2.744，Sig.值為0.023，通過(guò)了5%水平下的顯著性檢驗(yàn)，假設(shè)H3-b成立。高管持股比例對(duì)債務(wù)資本成本有顯著影響，兩者之間存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，說(shuō)明在其他影響因素不變的情況下，高管持股的比例越高，債務(wù)資本成本越低。

(3)中低管理層持股比例與債務(wù)資本成本之間的相關(guān)系數(shù)為0.004，說(shuō)明中低管理層持股比例與債務(wù)資本成本之間存在正相關(guān)的線性關(guān)系，但是中低管理層持股比例的t值為1.74，Sig.值為0.373，無(wú)法通過(guò)10%水平下的顯著性檢驗(yàn)，說(shuō)明中低管理層持股比例對(duì)債務(wù)資本成本的影響不顯著，假設(shè)H3-c不成立。

(4)公司規(guī)模與債務(wù)資本成本之間的相關(guān)系數(shù)為0.005，通過(guò)的5%水平下的顯著性檢驗(yàn)，公司規(guī)模對(duì)債務(wù)資本成本有顯著影響，兩者之間存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，說(shuō)明公司規(guī)模越大，債務(wù)資本成本越大。

(5)資產(chǎn)負(fù)債率與債務(wù)資本成本之間的相關(guān)系數(shù)為-0.006，通過(guò)了1%水平下的顯著性檢驗(yàn)，資產(chǎn)負(fù)債率對(duì)債務(wù)資本成本有顯著影響，兩者之間存在顯著的正相關(guān)關(guān)系，說(shuō)明在其他影響因素不變的情況下，資產(chǎn)負(fù)債率越高，債務(wù)資本成本越高。

(6)盈利能力與債務(wù)資本成本之間的相關(guān)系數(shù)為0.003，通過(guò)了5%水平下的顯著性檢驗(yàn)，企業(yè)的盈利能力對(duì)債務(wù)資本成本有顯著影響，兩者之間存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，說(shuō)明企業(yè)盈利能力越強(qiáng)，債務(wù)資本成本越高。企業(yè)盈利能力越強(qiáng)擴(kuò)大再生產(chǎn)的可能性增強(qiáng)，對(duì)融資的需求增強(qiáng)，進(jìn)而增加債務(wù)資本成本，與結(jié)論(4)相符。

(7)央行貸款基準(zhǔn)利率與債務(wù)資本成本之間的相關(guān)系數(shù)為0.003，通過(guò)了1%水平下的顯著性檢驗(yàn)，貸款基準(zhǔn)利率對(duì)債務(wù)資本成本有顯著影響，兩者之間存在顯著的正相關(guān)關(guān)系，說(shuō)明在其他影響因素不變的情況下，貸款基準(zhǔn)利率越高，債務(wù)資本成本越高，貸款基準(zhǔn)利率是導(dǎo)致債務(wù)資本成本增加的直接原因。

(8)企業(yè)信用與債務(wù)資本成本之間的相關(guān)系數(shù)為-0.001，通過(guò)了5%水平下的顯著性檢驗(yàn)，企業(yè)的信用等級(jí)對(duì)債務(wù)資本成本有顯著影響，兩者之間存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，說(shuō)明在其他影響因素不變的情況下，企業(yè)的信用狀況越好，債務(wù)資本成本越低。信用狀況的好壞影響企業(yè)的融資能力，信用狀況好的企業(yè)再融資方面有一定的優(yōu)勢(shì)。

五、結(jié)論與建議

(一)研究結(jié)論

本研究收集了深圳證券交易所774家中小板上市公司2010年-2014年的年報(bào)數(shù)據(jù)，通過(guò)建立回歸模型，探究公司股權(quán)激勵(lì)中分別有哪些因素會(huì)對(duì)債務(wù)資本成本產(chǎn)生何種影響。

研究得出：董事會(huì)持股比例、高管持股比例、資產(chǎn)負(fù)債率、企業(yè)信用與債務(wù)資本成本具有顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系；公司規(guī)模、盈利能力、央行貸款基準(zhǔn)利率對(duì)債務(wù)資本成本具有顯著正相關(guān)關(guān)系；中低管理層持股比例與債務(wù)資本成本無(wú)顯著影響。

(二)相關(guān)建議

1.擴(kuò)大激勵(lì)范圍、提高激勵(lì)比例

由研究結(jié)果表明，中小板企業(yè)的中低管理層持股比例均值為25%左右，且呈逐年下降趨勢(shì)。由實(shí)證結(jié)果可知，中低管理層持股比例并沒(méi)有對(duì)債務(wù)資本成本產(chǎn)生顯著影響。究其原因主要是中低管理層人數(shù)眾多，個(gè)人獲得的股權(quán)激勵(lì)并不多，因此對(duì)中低管理層產(chǎn)生的激勵(lì)效果就不明顯。就目前而言，中低管理層多看重薪酬激勵(lì)，而薪酬激勵(lì)的作用是短暫的，無(wú)法使中低管理層考慮企業(yè)的長(zhǎng)期利益，這對(duì)企業(yè)債務(wù)資本成本的降低是無(wú)益的。只有繼續(xù)擴(kuò)大激勵(lì)的范圍，并且提高中低層管理者的持股比例，使中低管理層能夠分享企業(yè)利益最大化的成果，才能保證中低管理層與股東的利益達(dá)成一致。

2.加強(qiáng)對(duì)股權(quán)激勵(lì)的監(jiān)督和管理

股權(quán)激勵(lì)要想獲得預(yù)期的效果，降低企業(yè)代理成本，緩和所有權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)之間的矛盾，首先要保證建立切實(shí)有效的外部監(jiān)管體系。通過(guò)法律的形式明確股權(quán)激勵(lì)應(yīng)遵守的條款和規(guī)定，讓獲得股權(quán)激勵(lì)的人員有法可依。其次，協(xié)助企業(yè)建立內(nèi)部控制體系，企業(yè)的日常經(jīng)營(yíng)活動(dòng)主要還是應(yīng)由企業(yè)的內(nèi)控部門(mén)進(jìn)行監(jiān)督管理。只有形成完善的內(nèi)外監(jiān)督體系，才能最大限度地降低代理成本，為債務(wù)資本成本的降低創(chuàng)造條件。

3.適度擴(kuò)大企業(yè)規(guī)模，提升企業(yè)信用度

中小企業(yè)對(duì)市場(chǎng)進(jìn)行細(xì)致深入分析，制定擴(kuò)大再生產(chǎn)的可行性報(bào)告，充分利用資源，將資源得到有效配置，穩(wěn)健擴(kuò)大企業(yè)規(guī)模。協(xié)調(diào)好與應(yīng)商、顧客、社區(qū)、政府等的關(guān)系，維護(hù)利益相關(guān)者的利益，擁有強(qiáng)烈的社會(huì)責(zé)任感，努力提升企業(yè)信用度。

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[責(zé)任編輯：郭秀艷]

Research on the Influence of the Debt Capital Cost about Small and Medium-sized Enterprise Equity Incentive Mechanism

WANG Lei1,SUN Zhong-mou2,DU Dong1

(1.School of Business Administration, Hehai University, Changzhou 2130000, China; 2.School of Business, Huadong University of Politics and Law, Shanghai 201620, China)

As the development of capital market in China is not yet mature, debt financing is still small and medium-sized enterprises of China’s major financing way, and the cost of debt relationship to a great extent, the financing efficiency of the enterprise and business operations. Through the establishment of the company equity incentive mechanism for the measurement of the debt capital cost impact model, using the Shenzhen stock exchange in 2010-2014 cross section data of small enterprises of our country small and medium-sized enterprises incentive factors impact on the cost of debt capital has carried on the empirical test. Results show that the board of directors shareholding, executives shareholding, asset-liability ratio, enterprise credit and debt capital cost has significant negative correlation relationship; The company size, profitability, the central bank benchmark lending rate of debt capital cost has the remarkable positive correlation; Low and middle management ownership and debt have no obvious effect on the cost of capital. Based on the above research results, this paper puts forward countermeasures to improve the incentive mechanism of our country small and medium-sized enterprises.

small and medium-sized enterprises; equity incentive; cost of debt capital

2017-05-06

國(guó)家自然科學(xué)基金項(xiàng)目(41501126)

王蕾(1986-)，女，陜西渭南人，河海大學(xué)企業(yè)管理學(xué)院講師，博士，從事公共產(chǎn)品、企業(yè)管理研究.

F275；F276.3

A

2095-5863(2017)04-0086-08