強(qiáng)化人民幣金融交易功能的邏輯與策略

中國亟需發(fā)展和完善人民幣金融市場(chǎng)，實(shí)現(xiàn)人民幣國際化“貿(mào)易+金融”雙輪助力、聯(lián)合驅(qū)動(dòng)

□中國人民大學(xué)國際貨幣研究所課題組

強(qiáng)化人民幣金融交易功能的理論邏輯

1.人民幣國際化需要“貿(mào)易+金融”雙輪驅(qū)動(dòng)。2016年，人民幣國際化步伐有所放緩，由高速增長階段邁入市場(chǎng)調(diào)整期。一方面，特朗普當(dāng)選美國總統(tǒng)導(dǎo)致不確定因素增多，美聯(lián)儲(chǔ)加息攪動(dòng)國際市場(chǎng)，大量資本回流美國，人民幣國際化的外部環(huán)境更加嚴(yán)峻。另一方面，中國經(jīng)濟(jì)增速放緩，結(jié)構(gòu)性轉(zhuǎn)型任務(wù)突出，特別是“8·11”匯改后匯率承壓、資本項(xiàng)下政策趨嚴(yán)，一定程度上影響了人民幣的國際使用意愿。全球貿(mào)易黃金期終結(jié)，保護(hù)主義勢(shì)頭上升，中國貿(mào)易份額提升空間有限，中資企業(yè)在全球價(jià)值鏈的地位及議價(jià)能力短期內(nèi)難以迅速提高，貿(mào)易項(xiàng)下人民幣國際化驅(qū)動(dòng)力有所減弱。人民幣全球支付金額下降29.5%，國際支付貨幣排名由第五位回落至第六位。

從歷史經(jīng)驗(yàn)看，盡管貿(mào)易計(jì)價(jià)結(jié)算是推動(dòng)一國貨幣國際化的基石，但是當(dāng)前存在的人民幣流動(dòng)性波動(dòng)、貶值預(yù)期和回流機(jī)制不暢等問題，制約了跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算。鑒于在國際交易活動(dòng)中，金融交易規(guī)模遠(yuǎn)大于貿(mào)易結(jié)算規(guī)模，因此亟需發(fā)展和完善人民幣金融市場(chǎng)，增強(qiáng)人民幣的金融交易功能，提升人民幣在國際金融交易中的地位，實(shí)現(xiàn)人民幣國際化“貿(mào)易+金融”雙輪助力、聯(lián)合驅(qū)動(dòng)。

2.發(fā)展金融市場(chǎng)是強(qiáng)化人民幣金融交易功能的關(guān)鍵。伴隨著人民幣國際化程度提高，中國資本管制將進(jìn)一步放松，資本流動(dòng)規(guī)模不斷擴(kuò)大，國內(nèi)外金融市場(chǎng)聯(lián)動(dòng)加強(qiáng)。在人民幣匯率彈性擴(kuò)大的背景下，面臨著處理好“三元悖論”的挑戰(zhàn)。建設(shè)一個(gè)發(fā)達(dá)的金融市場(chǎng)，是強(qiáng)化人民幣金融交易功能、化解國際化貨幣發(fā)行國“三元悖論”的關(guān)鍵。

成熟、深度的國際金融中心是人民幣國際化的重要支撐，但不可能“一蹴而就”發(fā)展起來，需要遵循市場(chǎng)發(fā)展規(guī)律。應(yīng)按照短期貨幣市場(chǎng)、中期債券市場(chǎng)、長期多層次股權(quán)市場(chǎng)的發(fā)展順序，形成完整的人民幣計(jì)價(jià)市場(chǎng)。特別需要筑牢人民幣國際化的市場(chǎng)基礎(chǔ)，提供安全高效便捷的外匯交易和清算服務(wù)。應(yīng)重視不同市場(chǎng)之間的互動(dòng)和聯(lián)系，打通“政府—市場(chǎng)—企業(yè)”的傳導(dǎo)機(jī)制，強(qiáng)化金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的能力。

充分發(fā)揮直接投資推動(dòng)人民幣國際化的杠桿作用

對(duì)外投資在推動(dòng)人民幣國際化進(jìn)程中可發(fā)揮高效的杠桿作用。企業(yè)對(duì)外投資必然增加跨境支付結(jié)算、投融資、現(xiàn)金管理需求，這就為中資金融機(jī)構(gòu)走出去、發(fā)展跨境人民幣業(yè)務(wù)提供了市場(chǎng)，也為人民幣離岸市場(chǎng)發(fā)展注入了源源不斷的動(dòng)力。

當(dāng)然，發(fā)展對(duì)外投資并以此促進(jìn)人民幣國際化面臨較大挑戰(zhàn)。第一，對(duì)外投資主要集中在亞洲，地緣政治沖突、法律約束、文化差異造成的本土化困難以及較高的國家風(fēng)險(xiǎn)可能抑制中國對(duì)外投資規(guī)模的進(jìn)一步擴(kuò)大。第二，行業(yè)分布大多處在國際產(chǎn)業(yè)鏈中低端，難以掌握金融、貿(mào)易交易的定價(jià)權(quán)，不利于促進(jìn)國際直接投資中人民幣的使用。第三，對(duì)外投資推動(dòng)人民幣國際化的聯(lián)動(dòng)機(jī)制尚未建立起來，缺乏推動(dòng)人民幣國際化的合力。第四，人民幣國際化基礎(chǔ)薄弱，國際社會(huì)的貨幣使用慣性和“網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)”，長期內(nèi)會(huì)抑制人民幣的國際使用。

在宏觀層面，建議加強(qiáng)對(duì)國家風(fēng)險(xiǎn)的監(jiān)管，加強(qiáng)立法和國際法律、政策協(xié)調(diào)，建立健全國家風(fēng)險(xiǎn)損失賠償機(jī)制。推動(dòng)各經(jīng)濟(jì)主體和各部門相互協(xié)調(diào)，建立直接投資帶動(dòng)人民幣貿(mào)易結(jié)算、金融服務(wù)的互相支持的機(jī)制。

在微觀層面，建議企業(yè)大力發(fā)展金融科技，通過技術(shù)手段改變?nèi)藗兊呢泿攀褂昧?xí)慣，利用中國在電子商務(wù)、第三方支付、手機(jī)移動(dòng)支付方面的優(yōu)勢(shì)，構(gòu)建人民幣計(jì)價(jià)結(jié)算、支付的新平臺(tái)，超越傳統(tǒng)的國際貨幣形成機(jī)制與路徑，快速獲得人民幣使用的網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)。

將債券市場(chǎng)作為強(qiáng)化人民幣金融交易功能的突破口

債券市場(chǎng)是國際資本流動(dòng)的主要渠道，國際債券市場(chǎng)標(biāo)價(jià)貨幣通常被少數(shù)國際化貨幣所壟斷。人民幣國際化必然需要經(jīng)歷發(fā)展人民幣債券市場(chǎng)這一具有挑戰(zhàn)性的過程。

當(dāng)前，人民幣債券市場(chǎng)已經(jīng)對(duì)海外投資者產(chǎn)生了巨大吸引力。鑒于人民幣債券可以擔(dān)當(dāng)向全球提供國際“安全資產(chǎn)”和流動(dòng)性的重要功能，應(yīng)賦予人民幣債券市場(chǎng)獨(dú)特地位，使其成為提升人民幣金融交易功能的重要突破口。

建議采取以下措施發(fā)展人民幣債券市場(chǎng)：（1）優(yōu)化貨幣政策執(zhí)行框架，增進(jìn)債券市場(chǎng)流動(dòng)性。構(gòu)建與利率市場(chǎng)化相適應(yīng)的貨幣政策執(zhí)行體系，降低市場(chǎng)利率的波動(dòng)性，完善利率結(jié)構(gòu)曲線，活躍債券市場(chǎng)交易。（2）發(fā)揮財(cái)政部門作用，重視國債的金融功能。應(yīng)有意識(shí)地增加短期國債發(fā)行量，活躍短期國債市場(chǎng)交易。財(cái)政部門還應(yīng)考慮建立專門機(jī)制，為國債做市商提供流動(dòng)性支持。（3）建立統(tǒng)一監(jiān)管框架，增加市場(chǎng)間互聯(lián)互通。改變債券市場(chǎng)多頭監(jiān)管現(xiàn)狀，建立統(tǒng)一的債券市場(chǎng)監(jiān)管框架，提高監(jiān)管效率。加快建立統(tǒng)一互聯(lián)的債券托管體系，推動(dòng)場(chǎng)內(nèi)、場(chǎng)外兩個(gè)市場(chǎng)的共同發(fā)展。（4）豐富風(fēng)險(xiǎn)管理工具，發(fā)展債券衍生品市場(chǎng)。積極打破債券市場(chǎng)存在的不合理剛性兌付，利用市場(chǎng)發(fā)現(xiàn)信用風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，在審慎監(jiān)管的基礎(chǔ)上擴(kuò)大信用、利率和匯率衍生工具交易主體范圍。（5）加大人民幣債券市場(chǎng)創(chuàng)新力度，豐富在岸市場(chǎng)投資產(chǎn)品種類，重點(diǎn)發(fā)展資產(chǎn)支持債券、熊貓債和木蘭債，強(qiáng)化人民幣的國際融資功能。

信貸市場(chǎng)是強(qiáng)化人民幣金融交易功能的重要支柱

人民幣境外信貸市場(chǎng)是人民幣成為國際金融市場(chǎng)交易貨幣的基礎(chǔ)，該市場(chǎng)的發(fā)展有助于擴(kuò)大人民幣的國際使用范圍，提升非居民持有人民幣的信心，增加境外企業(yè)之間及境外企業(yè)與境內(nèi)企業(yè)之間貿(mào)易時(shí)使用人民幣結(jié)算的頻率，為實(shí)現(xiàn)人民幣國際化創(chuàng)造良好條件。全球經(jīng)濟(jì)對(duì)中國貿(mào)易依賴程度提高，發(fā)展中國家貨幣錯(cuò)配問題集聚，使得人民幣國際信貸市場(chǎng)發(fā)展成為必然趨勢(shì)，而美元強(qiáng)勢(shì)升值令人民幣融資成本相對(duì)下降，也為人民幣信貸市場(chǎng)發(fā)展提供了難得的機(jī)會(huì)窗口。

建議采取以下策略，將人民幣信貸市場(chǎng)打造成強(qiáng)化人民幣金融交易功能的主要支柱：（1）將貿(mào)易路徑作為人民幣信貸拓展的主要策略選擇，引導(dǎo)資金“由虛向?qū)崱保嵘髽I(yè)國際競(jìng)爭(zhēng)能力。（2）鼓勵(lì)企業(yè)和金融機(jī)構(gòu)更多走向“一帶一路”沿線國家和新興經(jīng)濟(jì)體。此外，應(yīng)當(dāng)從國家層面積極加強(qiáng)與新興經(jīng)濟(jì)體之間的貨幣金融合作，加強(qiáng)相互間在海外并購、市場(chǎng)拓展、技術(shù)升級(jí)、能源收購等重點(diǎn)項(xiàng)目方面的合作和彼此之間的相互投資，緩解“一帶一路”沿線國家和新興經(jīng)濟(jì)體的貨幣錯(cuò)配風(fēng)險(xiǎn)。（3）大力推動(dòng)人民幣海外離岸市場(chǎng)的發(fā)展，形成海外資金池，完善人民幣離岸市場(chǎng)定價(jià)機(jī)制。

依靠功能強(qiáng)大的外匯市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)人民幣金融交易功能

發(fā)展和健全多層次的人民幣外匯市場(chǎng)，對(duì)人民幣國際化有重要意義：（1）為人民幣發(fā)揮貿(mào)易結(jié)算功能提供基礎(chǔ)條件。多層次人民幣外匯市場(chǎng)的完善可以為對(duì)外貿(mào)易中的參與主體提供透明有效的價(jià)格信息，并提供多種衍生工具進(jìn)行匯率風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖，提高市場(chǎng)主體選擇人民幣作為貿(mào)易結(jié)算貨幣的吸引力。（2）為人民幣發(fā)揮大宗商品計(jì)價(jià)貨幣職能提供支撐。中國作為大宗商品進(jìn)口大國，在國際大宗商品定價(jià)上缺乏相應(yīng)的話語權(quán)和市場(chǎng)影響力，多層次的人民幣外匯市場(chǎng)可以為人民幣計(jì)價(jià)的大宗商品交易提供定價(jià)依據(jù)及風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖手段，保障人民幣在大宗商品定價(jià)領(lǐng)域影響力的持續(xù)提升。（3）為人民幣發(fā)揮國際儲(chǔ)備貨幣職能提供重要渠道。目前美元仍是國際上最主要的儲(chǔ)備貨幣，這同美元在全球靈活高效的外匯市場(chǎng)有密切的關(guān)系，國際投資者可以便利地買入賣出美元，進(jìn)行資產(chǎn)負(fù)債調(diào)整。建立多層次的人民幣外匯市場(chǎng)，可以為境外央行提供便捷可靠的獲取人民幣渠道，促進(jìn)人民幣國際儲(chǔ)備貨幣職能不斷提升。

具體措施包括：（1）加強(qiáng)外匯交易市場(chǎng)建設(shè)，豐富市場(chǎng)主體類型。目前境內(nèi)零售市場(chǎng)參與者類型單一，主要是有進(jìn)出口貿(mào)易背景的企業(yè)，這種結(jié)構(gòu)增加了市場(chǎng)的波動(dòng)性。豐富的市場(chǎng)參與者類型是促進(jìn)市場(chǎng)價(jià)格公開有效的重要方式，可以充分釋放人民幣外匯市場(chǎng)的不同預(yù)期，使人民幣匯率水平更全面、準(zhǔn)確地反映市場(chǎng)供需關(guān)系。（2）深化外匯市場(chǎng)交易層次，適當(dāng)放松交易前置管理。境內(nèi)人民幣外匯市場(chǎng)在零售外匯交易市場(chǎng)層面已經(jīng)取得了比較豐富的經(jīng)驗(yàn)，下一步需要持續(xù)深化改革，推動(dòng)境內(nèi)人民幣外匯市場(chǎng)在銀行間市場(chǎng)層面繼續(xù)完善，并向離岸人民幣外匯市場(chǎng)發(fā)展。這需要監(jiān)管層適時(shí)放松前置交易管理要求，為深化人民幣外匯交易創(chuàng)造更大發(fā)展空間。（3）加快電子交易平臺(tái)建設(shè)，促進(jìn)中國外匯市場(chǎng)電子化發(fā)展。

加強(qiáng)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，構(gòu)筑人民幣金融交易“高速路”

從強(qiáng)化人民幣金融交易功能角度出發(fā)，建立高效安全的人民幣跨境支付清算體系、完善與金融相關(guān)的法律制度建設(shè)、發(fā)展科學(xué)公正的征信和信用評(píng)級(jí)體系，是完善金融基礎(chǔ)設(shè)施的“三大支柱”。

人民幣跨境交易量不斷增大對(duì)跨境人民幣結(jié)算提出了更高要求。盡管人民幣跨境支付清算體系（CIPS）在提高效率、節(jié)約成本、降低流動(dòng)性和信用風(fēng)險(xiǎn)、保證國內(nèi)金融體系安全等方面成績(jī)斐然，但是現(xiàn)階段的CIPS著重于貿(mào)易項(xiàng)下的跨境支付，在節(jié)約資金、吸引參與主體等方面不能滿足資本項(xiàng)下大規(guī)模使用人民幣的需求。應(yīng)借鑒國際成熟的貨幣支付清算系統(tǒng)——美國CHIPS以及歐洲TARGET2的設(shè)計(jì)思路及運(yùn)營管理經(jīng)驗(yàn)，進(jìn)一步健全和完善人民幣跨境支付清算體系。CIPS系統(tǒng)應(yīng)該做到運(yùn)行時(shí)間覆蓋全球，服務(wù)范圍涵蓋外匯、證券交易等，結(jié)算采用全額和凈額混合結(jié)算的模式，為推進(jìn)人民幣國際化提供富有競(jìng)爭(zhēng)力的技術(shù)支撐和市場(chǎng)基礎(chǔ)。

人民幣加入 SDR 后，人民幣的國際需求與供給發(fā)生了明顯變化。中國的資本流動(dòng)、人民幣匯率以及國際收支管理都會(huì)面臨一系列新問題和新挑戰(zhàn)，需要加快法律制度建設(shè)步伐，為擴(kuò)大人民幣國際金融交易提供法律保障。首先，應(yīng)構(gòu)建防范人民幣國際化風(fēng)險(xiǎn)的宏觀審慎監(jiān)管制度，對(duì)匯率及利率波動(dòng)、離岸市場(chǎng)與跨境資金進(jìn)行有效監(jiān)管，以應(yīng)對(duì)巨額跨境資本流動(dòng)的沖擊。其次，在宏觀經(jīng)濟(jì)管理中應(yīng)減少對(duì)行政手段的依賴，更多依靠市場(chǎng)和法律手段，善于運(yùn)用匯率、利率、稅率等價(jià)格工具形成的法律規(guī)制調(diào)節(jié)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)，提高宏觀調(diào)控的前瞻性、針對(duì)性、透明度和公信力。最后，應(yīng)針對(duì)人民幣國際化不同發(fā)展階段可能出現(xiàn)的問題，充實(shí)政策和法律規(guī)制儲(chǔ)備。當(dāng)前，需要盡快構(gòu)建人民幣跨境清算體系的法律制度；完善應(yīng)對(duì)跨境資本過度流入和集中流出的緊急預(yù)案；完善跨境交易的國內(nèi)稅收法規(guī)，明確跨境交易稅收優(yōu)惠政策，修訂現(xiàn)行雙邊稅收協(xié)定，爭(zhēng)取在跨國投資所得上明確股息、利息等定義以及來源地認(rèn)定規(guī)則和征稅方法，力爭(zhēng)降低收入來源國的稅率。

信用是金融交易和金融市場(chǎng)發(fā)展的基礎(chǔ)。目前主權(quán)信用評(píng)級(jí)業(yè)務(wù)由三大國際評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)主導(dǎo)。雖然中國的征信和信用評(píng)級(jí)建設(shè)取得了一些成績(jī)，但與促進(jìn)債券市場(chǎng)對(duì)外開放、充分發(fā)揮人民幣金融交易功能的需要相比，仍然存在不小差距。突出的問題是：征信市場(chǎng)相對(duì)分散，客戶覆蓋不足，信息渠道隔閡；缺乏具有國際影響力的信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)；評(píng)級(jí)方法不成熟，聲譽(yù)資本積累較少。建議調(diào)整發(fā)展思路，采取以下措施，構(gòu)建公正科學(xué)的征信體系和信用評(píng)級(jí)體系。（1）鼓勵(lì)公共征信與市場(chǎng)征信共同發(fā)展，實(shí)現(xiàn)征信信息互聯(lián)互通；加強(qiáng)監(jiān)管，注重信息保護(hù)，提升信用文化。（2）加快法律體系建設(shè)，打破債券市場(chǎng)剛性兌付，明確信用評(píng)級(jí)的監(jiān)管主體。（3）評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)應(yīng)加強(qiáng)自身建設(shè)，依據(jù)中國市場(chǎng)特征制定評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)，科學(xué)準(zhǔn)確反映人民幣債券的信用狀況。（4）加快整合信用評(píng)級(jí)市場(chǎng)，避免同質(zhì)化惡性競(jìng)爭(zhēng)；防范利益沖突，加強(qiáng)信息披露。