中國不斷攀升的杠桿率能否持續(xù)

艾麗西婭?加西亞?埃雷羅(Alicia+García-Herrero)

中國可以支撐一段時間的杠桿率大幅上升，但從中期來看，能否持續(xù)取決于投資的潛在盈利水平

自2016年中國債務(wù)占GDP的比率超過250%以來，各界對中國杠桿率不斷攀升的擔(dān)憂一直在上升。與日本和歐盟等發(fā)達(dá)國家和地區(qū)相比，中國杠桿率看上去似乎是合理的，但這樣的比較可能會掩蓋中國的現(xiàn)實(shí)問題。

中國人均GDP與發(fā)達(dá)國家相比仍然很低，而且很大一部分人口以及許多中小企業(yè)無法獲得充分的信貸支持。進(jìn)一步的金融深化，包括增強(qiáng)金融服務(wù)的可獲得性和擴(kuò)大范圍，只會增加私人部門信貸，最終杠桿率將繼續(xù)上升。

關(guān)于中國杠桿率會朝著什么方向發(fā)展，一個直觀的理解是，中國私人部門信貸總量（主要是銀行信貸和公司債券）已經(jīng)超過了歐盟，而中國人均GDP不到歐盟的三分之一。據(jù)此簡單推測，一旦中國人均GDP達(dá)到歐盟現(xiàn)在的水平，總杠桿將會上升至100萬億美元，但這可能需要幾十年的時間才會發(fā)生。

那么，中國杠桿率增長是否健康？從負(fù)債權(quán)益比來看，中國企業(yè)通常不像國際同行那樣使用杠桿，但仍有一些問題值得關(guān)注。

首先，通過同樣的間接測算，東盟國家的企業(yè)杠桿率水平遠(yuǎn)低于中國。東盟國家的企業(yè)可能跟中國的企業(yè)更相似，因?yàn)樗鼈円膊惶菀走M(jìn)入深度的金融市場。此外，中國企業(yè)的債務(wù)期限比國際甚至東盟同行的平均債務(wù)期限要短。

第二，盡管在大多數(shù)行業(yè)，中國企業(yè)的杠桿率都低于國際同行，但房地產(chǎn)行業(yè)是一個例外。中國房地產(chǎn)開發(fā)商的杠桿率遠(yuǎn)高于全球和東盟國家平均水平。如果這個行業(yè)的規(guī)模比較小，杠桿率偏高也不是什么問題，但中國顯然不是如此。根據(jù)法國外貿(mào)銀行中國企業(yè)債務(wù)監(jiān)控的數(shù)據(jù)，中國房地產(chǎn)企業(yè)的資產(chǎn)占到全國總資產(chǎn)的21%，而全球的平均水平僅為5%。中國房地產(chǎn)行業(yè)的資產(chǎn)成熟度與其他國家的差距也要大于其他行業(yè)。

所以，關(guān)鍵的問題就在于，企業(yè)杠桿率大幅度上升是否可持續(xù)？

中國的財(cái)政政策仍有較大空間，在資本管控下金融體系受國際金融市場的影響相對較小，這意味著中國可以支撐一段時間的杠桿率大幅上升。但從中期來看，答案取決于投資的潛在盈利水平。到目前為止，形勢并不十分樂觀。

首先，IMF的報(bào)告顯示，中國企業(yè)盈利水平（即資產(chǎn)回報(bào)率）從2009年的超過4.5%下降至今天的不到2%?，F(xiàn)在中國企業(yè)還面臨嚴(yán)重的產(chǎn)能過剩問題，這將進(jìn)一步影響資產(chǎn)回報(bào)率。

此外，中國企業(yè)大舉對外投資，特別是在亞洲，亞洲新興市場國家是中國最大的對外直接投資接受國。這有可能是提高企業(yè)投資回報(bào)率的良好機(jī)會。日本過去就是這樣，對外直接投資回報(bào)率（約為7%）高于國內(nèi)投資回報(bào)率（不到3%）。但是日本對外直接投資的類型主要是綠地投資，在國外從零開始設(shè)立企業(yè)。中國更多依賴于海外并購。我們很難判斷中國企業(yè)近期的海外投資是否會像日本的對外直接投資那樣帶來更高回報(bào)，但是最近的一些案例顯示，中國的海外并購因定價或買家缺乏協(xié)同等問題而引人側(cè)目。

總的來說，中國（特別是中國企業(yè)部門）的杠桿率是相當(dāng)高的，并且可能進(jìn)一步上升。如果投資回報(bào)率足夠高，較高的杠桿率其實(shí)是合理的。此外，不同行業(yè)的杠桿率情況也明顯不同。不過整體來看，中國資產(chǎn)回報(bào)率呈現(xiàn)加速下行趨勢，已經(jīng)明顯低于大多數(shù)新興市場國家。

對外直接投資可能會對提高資產(chǎn)回報(bào)率有所助益，但目前中國對外直接投資占國內(nèi)資本存量的比重很小，需要有較大幅度的提高。因此，亞洲新興市場國家仍將會看到大量的中國對外直接投資涌入，但投資越來越多地來源于高杠桿企業(yè)，這可能會導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)的蔓延。

中國近期的海外并購熱潮更像是購物狂行為而非戰(zhàn)略計(jì)劃。中國資產(chǎn)回報(bào)率下降的趨勢是否會改變以及這種改變能否緩解中國高杠桿的長期負(fù)擔(dān)，仍然需要觀察。亞洲新興市場國家對中國的依賴度加深，這可能會成為風(fēng)險(xiǎn)蔓延的新渠道，決策者需要予以重視。

（作者為布魯蓋爾研究所高級研究員。吳思譯）