從新供給形成到供給擴張

滕泰+劉哲

目前，中國經(jīng)濟的供給老化階段已經(jīng)結束，正處于新供給形成并擴張的關鍵階段。培育新供給和去除老供給是同向并肩而行的兩條河流，只有兩條河流合二為一，才意味著供給升級見到了一定成效

2017年二季度中國經(jīng)濟總體穩(wěn)中向好，但經(jīng)濟企穩(wěn)的基礎并不牢固。當前中國經(jīng)濟需關注三方面局部潛在風險：行政去產(chǎn)能導致大宗原材料價格過快上漲擠壓下游企業(yè)利潤、快速去杠桿導致融資成本上升、去庫存刺激房價后的調控升級一旦形成反向預期的 “灰犀?！憋L險。我們認為，中國經(jīng)濟正處于從新供給形成到供給擴張的關鍵階段，只有通過深化供給側結構性改革，促進供給升級，才能推動中國經(jīng)濟進入供給擴張的經(jīng)濟增長新周期。

經(jīng)濟運行總體平穩(wěn)，短期回升乏力

中國經(jīng)濟短期波動受到庫存周期、設備投資周期、金融供給周期的影響。

1.從開局良好到總體平穩(wěn)。2017年一季度延續(xù)了2016年以來的經(jīng)濟發(fā)展勢頭，開局良好。3月份制造業(yè)PMI為51.8，連續(xù)6個月保持在51以上，市場預期持續(xù)改善；全社會用電量、鐵路貨運量同比分別增長6.9%和15.3%，同步指標向好；內需向好，外需回暖，一季度進出口均同比回升；受益于設備更新，制造業(yè)投資回升；PPI維持高位，企業(yè)盈利持續(xù)改善，微觀活力提升。

經(jīng)歷了2017年一季度經(jīng)濟階段性高點之后，4月和5月經(jīng)濟數(shù)據(jù)出現(xiàn)一定波動，部分經(jīng)濟指標回落，二季度總體平穩(wěn)。上游大宗商品價格震蕩回落，中游水泥產(chǎn)能集中度持續(xù)上升，下游房地產(chǎn)銷售回落，乘用車銷售疲軟。工業(yè)增加值略有回落，4月規(guī)模以上工業(yè)增加值增長6.5%，較3月下降1.1個百分點，5月規(guī)模以上工業(yè)增加值增長6.5%，與4月持平。4月企業(yè)盈利下滑，規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)利潤總額同比增長14%，增速較3月放緩9.8個百分點，5月同比增長16.7%，略有回升。上半年規(guī)模以上工業(yè)增加值同比實際增長6.9%，增速比一季度加快0.1個百分點，但經(jīng)濟企穩(wěn)的可持續(xù)性仍有待進一步驗證。

2.補庫存周期接近尾聲。存貨是衡量企業(yè)產(chǎn)品供給是否過剩的重要標志之一。每當企業(yè)的存貨增長達到一個相對高點時，產(chǎn)銷率下降，經(jīng)濟短期將進入下行周期。自2014年8月份工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品庫存和存貨均達到階段性高點之后，一直呈現(xiàn)下降趨勢，到2016年6月份下降速度趨緩。2016年8月和2016年11月，庫存和產(chǎn)成品庫存先后轉正，分別同比增長0.1%和0.5%，之后一路上升。2017年4月工業(yè)企業(yè)存貨同比增長10.7%，連續(xù)上漲8個月，持續(xù)改善9個月；產(chǎn)成品庫存同比增長10.4%，同比上漲5個月，持續(xù)改善8個月。

庫存周期分為主動補庫存、被動補庫存、主動去庫存和被動去庫存四個階段。當需求上升，庫存仍維持相對低位時，企業(yè)處于主動補庫存階段；當需求放緩，企業(yè)庫存開始上升時，標志著主動補庫存接近尾聲。多年數(shù)據(jù)表明，主動補庫存的周期大概在8個月左右，本輪主動補庫存開始于2016年下半年，持續(xù)到2017年一季度末已經(jīng)接近尾聲。

從PMI的結構性變化來看，PMI的原材料庫存指數(shù)5月為48.5，較上月提高了0.2個百分點，產(chǎn)成品指數(shù)4月為48.2，之后連續(xù)兩個月下降，5月為46.6，6月為46.3，環(huán)比分別下降0.6個百分點和0.3個百分點。產(chǎn)成品庫存、原材料庫存的見頂也印證了企業(yè)主動補庫存周期大概率已經(jīng)接近尾聲。

3.設備投資回升進入后半場。設備投資周期是影響本輪經(jīng)濟短期波動的重要因素。2017年2月以來，反映固定資產(chǎn)投資中設備投資的“設備工器具購置”增速出現(xiàn)回升，累計同比增長10.5%，但2017年3月同比增速回落了0.6個百分點，二季度也出現(xiàn)了不同程度的回落。

同時，設備存量更新和基建投資帶動挖掘機、推土機和起重機等工程機械產(chǎn)量同比也持續(xù)回暖。2017年4月和5月挖掘機產(chǎn)量分別同比增長62.7%和63.8%，相較于3月份增速有所放緩，分別回落16.9個百分點和15.8個百分點，6月份挖掘機同比產(chǎn)量出現(xiàn)一定反彈，但仍較3月份低0.9個百分點，設備投資回升周期恐進入后半場。

4.金融供給短期體現(xiàn)出收縮特征。索羅斯曾經(jīng)說過：“信貸工具的伸縮與擴張是全球經(jīng)濟不穩(wěn)定的源泉”。當金融供給擴張時，大量資金會投入到投資、消費等領域，進而在乘數(shù)作用下呈現(xiàn)“正資金效應”，而在金融供給收縮時，比如去杠桿階段，資金會從經(jīng)濟中抽離出來，呈現(xiàn)“負資金效應”。

雖然本輪金融收縮中，中央銀行并未調高存款準備金或直接控制信貸額度，但持續(xù)的去杠桿和嚴格的監(jiān)管政策，使得貨幣市場和債券市場的利率有所上升，從一定程度上收縮了貨幣流動性。10年期國債利率從2016年三季度最低2.6%上升到2017年5月10日的3.69%，近期雖有回落，但仍維持在3.5%左右的相對高位。5年期AA級企業(yè)債利率也從2016年10月的3.6%升至2017年6月6日的5.75%，近期略有回落，維持在5.25%左右。2017年把防控金融風險作為維持經(jīng)濟平穩(wěn)健康運行的主基調，貨幣政策基調從2016年的穩(wěn)健調整為穩(wěn)健中性，在保證金融安全的同時，也在資金層面體現(xiàn)出一定的緊縮特征。

警惕局部潛在風險影響轉型升級

1.行政去產(chǎn)能扭曲市場供求關系，下游企業(yè)受擠壓。2016年以來，部分原材料、大宗商品價格出現(xiàn)上升甚至暴漲，擠壓了下游企業(yè)的利潤空間。

2016年以來，焦炭的現(xiàn)貨結算價格從532元/噸最高上漲到1590元/噸，最高漲幅199%；開灤十級焦煤平均價從635元/噸上漲至最高1530元/噸，漲了141%；螺紋鋼市場價格從1847.9元/噸上漲最高至3833元/噸，最高漲幅107%；動力煤現(xiàn)貨結算價格從306元/噸上漲最高至553元/噸。另外鋁、銅等有色金屬，造紙原材料，PTA、粘膠長絲等紡織原料，均出現(xiàn)不同程度的漲價，可能導致下游企業(yè)受到擠壓。2017年3月下游企業(yè)利潤同比增長8.3%，較1-2月的10%下降1.7個百分點，出現(xiàn)一定程度的回落。

2.短期利率上行抬升企業(yè)融資成本。2017年1月-5月，有3只信用債發(fā)行利率上升至9%，有 96只信用債發(fā)行利率在7%以上，共有394只債券取消發(fā)行，取消規(guī)模高達3694.26億元，刷新同期最高水平。

2016年12月以來，SHIBOR利率持續(xù)上行，銀行7天逆回購利率處于兩年高位，5月份1年期SHIBOR首次超過了1年期貸款基準利率。由于貨幣政策對經(jīng)濟產(chǎn)生實質性影響至少有半年的時滯，當前緊縮政策對經(jīng)濟的負面影響有可能在下半年逐漸體現(xiàn)出來。

3.固定資產(chǎn)投資隱憂。PPI是工業(yè)生產(chǎn)價格指數(shù)，衡量工業(yè)企業(yè)產(chǎn)品出廠價格變動趨勢和變動程度，研究表明，PPI在一定程度上是投資的領先指標。

在上輪經(jīng)濟周期中，PPI 在2007年10月觸底回升，從2007年12月的3.1%大幅躍升至2008年2月的6.4%，隨后，固定資產(chǎn)投資在2008年3月出現(xiàn)企穩(wěn)跡象。PPI在2008年10月見頂，之后經(jīng)過半年左右滯后期，2009年上半年固定資產(chǎn)投資見頂回落。在本輪周期中，PPI在2017年一季度沖高之后，4月累計同比增長7.2%，相較于3月份下降0.2個百分點，5月和6月累計同比分別增長6.8%和6.6%，已經(jīng)出現(xiàn)拐點，預示固定資產(chǎn)投資下半年有回調壓力。

M1多年來都是資產(chǎn)價格的領先指標。例如，2015年6月以來，M1從4.3%升高到2016年7月的25.4%，經(jīng)過半年左右的滯后期，房地產(chǎn)價格指數(shù)于2015年12月轉正，并一路攀升至2016年12月同比增長10.5%。

自從2017年3月以來，M1增速雖仍處于高位，但已初現(xiàn)回落趨勢。 2017年4月較2017年2月高點已回落2.9個百分點，降至18.5%；5月增速繼續(xù)下降1.5個百分點，同比增長17%；6月同比增長15%，較5月回落2個百分點。未來房地產(chǎn)價格或有回落風險。

2016年，去庫存政策加速一線城市房地產(chǎn)價格暴漲，二三線城市的房地產(chǎn)也隨之迅速升溫。2016年10月各地陸續(xù)出臺房地產(chǎn)調控政策，一二線城市房地產(chǎn)銷量有所下降，部分三四線城市的房地產(chǎn)銷量也出現(xiàn)回落。在2016年4月高點之后，房地產(chǎn)銷售額累計同比增速一直處于下行通道。在行政“限購”和“限售”政策的約束下，市場預期開始出現(xiàn)明顯轉向，2017年5月房地產(chǎn)開發(fā)投資出現(xiàn)拐點。一旦形成看空房地產(chǎn)的一致預期，可能導致房地產(chǎn)投資進一步下降。與小概率的“黑天鵝”事件不同，對于房地產(chǎn)投資，需更加警惕一直存在、卻容易被忽視的“灰犀?！憋L險。受到財政預算和赤字率的制約，基建投資難以獨自支撐投資的高增長，固定資產(chǎn)投資恐再下臺階。

中國經(jīng)濟正處于從新供給形成到供給擴張的關鍵階段

1.新供給經(jīng)濟周期。與工業(yè)社會早期的生產(chǎn)相對過剩型經(jīng)濟危機以及工業(yè)社會中期的有效需求不足型經(jīng)濟衰退不同，工業(yè)社會后期的供給結構老化是經(jīng)濟周期性下行的根本原因。從供給端和供給結構變化出發(fā)，一個完整的經(jīng)濟周期可以劃分為新供給形成、供給擴張、供給成熟、供給老化等四個階段。

如果一個經(jīng)濟體中大部分行業(yè)處于新供給形成和供給擴張階段，這個經(jīng)濟體就會充滿活力，其經(jīng)濟增長速度就會提高，整體運行趨勢就是向上的；反之，如果一個經(jīng)濟體的較多行業(yè)處于供給成熟和供給老化階段，這個經(jīng)濟體的活力就會下降，其經(jīng)濟增長速度就會降低，整體運行趨勢就會向下。

2002-2007年，中國經(jīng)濟呈現(xiàn)出典型的供給擴張?zhí)攸c。從供給結構來看，在工業(yè)化和城鎮(zhèn)化的帶動下，鋼鐵、公路、房地產(chǎn)、汽車、家電等供給擴張行業(yè)帶領中國經(jīng)濟高速增長。2008年以后，中國經(jīng)濟的供給結構發(fā)生了明顯變化，制造業(yè)占GDP的份額開始由升轉降，服務業(yè)份額開始上升，中國進入后工業(yè)化時代。之前拉動經(jīng)濟高速增長的鋼鐵、房地產(chǎn)、汽車等供給擴張產(chǎn)業(yè)進入供給成熟階段，盡管國家出臺了4萬億元財政刺激政策，但投資在GDP中的占比并沒有因此提升，整個經(jīng)濟呈現(xiàn)出供給成熟階段的特征。2010年以后，固定資產(chǎn)投資出現(xiàn)加速下滑，鋼鐵、煤炭等產(chǎn)業(yè)產(chǎn)能過剩嚴重，大量閑置生產(chǎn)要素無法創(chuàng)造充分就業(yè)，資源的配置效率降低，經(jīng)濟增長出現(xiàn)了明顯回落，經(jīng)濟進入供給老化階段。

2.中國經(jīng)濟正處于從新供給形成到供給擴張的關鍵階段。從長周期來看，補庫存周期和設備投資周期回升，都是供給老化向新供給形成和擴張階段過渡的短期經(jīng)濟特征。通過供給升級，新供給創(chuàng)造出新的需求，進而形成新的動能，是中國經(jīng)濟本輪觸底的根本原因。

2016年以來，中國經(jīng)濟的供給老化階段已經(jīng)結束，正處于新供給形成的關鍵階段。新供給開始創(chuàng)造出新的需求，整個經(jīng)濟的需求創(chuàng)造能力逐步提升；伴隨著新供給的形成，老化供給持續(xù)退出，過剩產(chǎn)能逐步退出；物價水平仍有下行壓力，但已經(jīng)開始趨穩(wěn)。

新供給開始創(chuàng)造出新的需求。中國目前已經(jīng)涌現(xiàn)出華為、阿里巴巴、騰訊、大疆這樣的全球領先的創(chuàng)新龍頭企業(yè)。同時，像互聯(lián)網(wǎng)約車、共享單車這樣的新商業(yè)模式在迅速擴張，更多的知識軟產(chǎn)業(yè)、信息軟產(chǎn)業(yè)、文化軟產(chǎn)業(yè)、金融軟產(chǎn)業(yè)和其他服務業(yè)，也正處于起步階段。國家統(tǒng)計局數(shù)據(jù)顯示，2016年，中國分享經(jīng)濟市場交易額約為3.5萬億元，比上年增長103%，參與分享經(jīng)濟活動的人數(shù)超過6億人。

新興產(chǎn)業(yè)投資高速增長，增速快于傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)。2016年中國戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)增加值同比增長10.5%，快于規(guī)模以上工業(yè)增加值增速4.5個百分點。2017年上半年高技術產(chǎn)業(yè)和裝備制造業(yè)增加值同比分別增長13.1%和11.5%，分別比規(guī)模以上工業(yè)快6.2和4.6個百分點，占規(guī)模以上工業(yè)比重分別為12.2%和32.2%。

以新供給為主要產(chǎn)業(yè)支撐的北京、上海、深圳、浙江、廣東等地方，經(jīng)濟轉型已初見成效。以北京為例，2017年上半年，其第三產(chǎn)業(yè)實現(xiàn)增加值10198.2億元，同比增長7.2%，較1-3月份上升0.6個百分點。第三產(chǎn)業(yè)占地區(qū)生產(chǎn)總值的比重為82.2%，對北京經(jīng)濟增長的貢獻率超過70%。

中國經(jīng)濟供給創(chuàng)造需求的能力開始提升。以產(chǎn)銷率為例，由于供給老化造成供給創(chuàng)造需求的能力降低，產(chǎn)銷率一度持續(xù)下行，從最高98.06%下降到最低97.1%。2016年以來，隨著供給創(chuàng)造需求能力的提升，產(chǎn)品的產(chǎn)銷率開始企穩(wěn)回升。

伴隨著新供給的形成，老化供給持續(xù)退出，過剩產(chǎn)能逐步退出，一些基礎原材料的產(chǎn)能利用率開始回升。2016年11月末，規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品存貨同比增長0.5%，增速同比放緩4.1個百分點。原油加工的產(chǎn)能利用率從2015年的65.5%上升到2016年的67.2%，上升了1.7個百分點；燒堿2016年的產(chǎn)能利用率為83.2%，較2015年提升了5個百分點。隨著老化供給持續(xù)出清，加上城鎮(zhèn)化后期和工業(yè)化邊緣擴散效應的拉動，傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)對于經(jīng)濟的影響有望趨穩(wěn)。

物價水平仍有下行壓力，但已經(jīng)開始趨穩(wěn)。2016年以來，CPI低位企穩(wěn)，2017年2月CPI見頂回落，主要受到豬肉食品價格下跌的影響。值得關注的是，雖然CPI出現(xiàn)回落，但核心CPI仍穩(wěn)定在2%左右的水平。2017年 4月和5月核心CPI同比增長2.1%，較2017年3月上漲了0.1個百分點，2017年6月核心CPI同比增長2.2%，較上月提升0.1個百分點，未來消費總體穩(wěn)定。

隨著老化供給給經(jīng)濟帶來的下行壓力減弱，新供給對于經(jīng)濟的拉動作用將會逐漸凸顯出來，但新興行業(yè)從體量上和傳統(tǒng)制造業(yè)可能還存在一定差距，尚不足以帶動中國經(jīng)濟進入上行周期。從行業(yè)結構看，2016年中國500強上榜企業(yè)主要集中在二、三產(chǎn)業(yè)的21個行業(yè)，建筑、黑色金屬冶煉、有色金屬加工等傳統(tǒng)制造業(yè)雖略有降低，但仍占據(jù)絕大多數(shù)席位。

在這個階段，經(jīng)濟企穩(wěn)的基礎并不牢固，如果上游大宗商品價格繼續(xù)暴漲擠壓下游企業(yè)利潤、融資成本大幅抬升、房地產(chǎn)“灰犀?！憋L險導致投資增速出現(xiàn)非線性下滑，使新供給形成和擴張失去良好的宏觀環(huán)境支撐，有可能影響新供給擴張引領中國經(jīng)濟進入新上升周期的進程。

堅持深化供給側結構性改革不動搖，是促成供給擴張新周期的必要舉措

通過深化供給側結構性改革，引導生產(chǎn)要素從供給成熟、供給老化的產(chǎn)業(yè)加快向新供給形成、供給擴張產(chǎn)業(yè)轉移，有利于推動供給進入擴張新周期。經(jīng)濟進入供給擴張周期后，新供給對于經(jīng)濟的拉動作用會越來越明顯，1個單位的供給能夠創(chuàng)造出N個單位的有效需求。

1.去產(chǎn)能慎用計劃行政手段，讓市場在資源配置中發(fā)揮決定性作用。新供給形成階段，在市場的自發(fā)作用下，大宗商品和原材料價格本身就有企穩(wěn)趨勢，而從相關決策部門制定的行政性去產(chǎn)能指標，層層下達到各地方政府，再到企業(yè)被迫執(zhí)行，使得供給迅速收縮，大宗商品和原材料價格出現(xiàn)暴漲，扭曲了市場信號，人為加大了下游行業(yè)的成本負擔，給新供給形成和擴張造成了障礙。應盡快結束行政去產(chǎn)能政策，讓市場在資源配置中發(fā)揮決定性作用，防止上游產(chǎn)業(yè)對中下游企業(yè)的利潤擠壓，提升實體經(jīng)濟的投資回報率，使得僵尸企業(yè)在市場作用下退出。

2.切實降低企業(yè)融資成本，為新供給形成和供給擴張?zhí)峁┙鹑谥С?。無論是宏觀還是微觀，國家還是企業(yè)，都需要把杠桿率控制在一個適度的水平，要把握去杠桿的力度和速度。金融過快去杠桿帶來利率抬升可能會在下半年傳導到實體經(jīng)濟，提升企業(yè)的融資成本，造成企業(yè)投資意愿下降，進而對經(jīng)濟產(chǎn)生負面影響。按照70萬億元的企業(yè)信貸總額來計算，每降低1個點的融資成本，實體經(jīng)濟企業(yè)的利潤可增加7000多億元，對經(jīng)濟有明顯的正拉動作用；反之亦然。

3.結構性改革推動供給升級，新動能引導經(jīng)濟進入供給擴張新周期。培育新供給和去除老供給是同向并肩而行的兩條河流，只有兩條河流合二為一，才意味著供給升級見到了一定成效。反之，僅僅把過剩產(chǎn)能或者老化的產(chǎn)能企業(yè)關了或停產(chǎn)、限產(chǎn)，還算不上供給升級；只有當過剩產(chǎn)業(yè)的生產(chǎn)要素，比如土地、勞動、資本、技術、管理轉移到新供給、新動能領域中，才算是供給結構轉型升級真正見效。

供給升級的真正驅動因素是新供給的形成和擴張，政府可以發(fā)揮適當?shù)淖饔脕砑铀龠@個過程，但是其發(fā)力點并非行政干預、行政規(guī)劃或從需求端出發(fā)的短期產(chǎn)業(yè)政策，而是通過大眾創(chuàng)業(yè)、萬眾創(chuàng)新等培育新供給新動能，通過“簡政放權、放管結合、優(yōu)化服務”，放松行政性供給約束，通過減稅降費、深化要素市場改革、推動壟斷行業(yè)改革等措施，解除要素供給抑制，推動供給升級，引導要素從供給老化的產(chǎn)業(yè)向新供給形成與擴張的產(chǎn)業(yè)轉移，進而讓新供給創(chuàng)造新需求，從根本上使經(jīng)濟恢復均衡、重獲增長動力。

（作者分別為萬博新經(jīng)濟研究院院長，萬博研究院新供給研究中心主任）