2017 ：不同情景下的政策抉擇

根據(jù)中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)模型的分析，若要2017年GDP 增速實(shí)現(xiàn) 6.5%，在不同情景下需要施加不同的政策力度

經(jīng)濟(jì)走勢(shì)及主要問(wèn)題

1.消費(fèi)短期穩(wěn)定，下行壓力猶存。2017 年年初以來(lái)，社會(huì)消費(fèi)品零售總額當(dāng)月名義增速相對(duì)平穩(wěn)，5 月份名義增速為 10.7%，高于 2016 年同期 0.7 個(gè)百分點(diǎn)，1-5月份累計(jì)名義增速為 10.3%，高于 2016 年同期 0.1 個(gè)百分點(diǎn)。社會(huì)消費(fèi)品零售總額3月份、4月份、5月份實(shí)際增速分別為 10.16%、9.7%、9.5%，較 2016 年第四季度及 2017 年前兩個(gè)月有明顯回升，暗示出消費(fèi)呈現(xiàn)一定企穩(wěn)跡象。然而，分析發(fā)現(xiàn)一些支撐近期消費(fèi)增速上升的行業(yè)有下滑趨勢(shì)，如國(guó)際原油價(jià)格面臨諸多的不確定性以及房地產(chǎn)銷售的下滑，這勢(shì)必會(huì)影響到部分相關(guān)商品銷售的未來(lái)增速；汽車和通信器材類商品由于基數(shù)的上升以及市場(chǎng)潛力的不斷釋放，增速呈現(xiàn)下滑的趨勢(shì)。除此之外，由于國(guó)內(nèi)收入不平等依然比較嚴(yán)重，少數(shù)人手中掌握著大量財(cái)富，大量中低收入家庭的消費(fèi)傾向較高，然而他們中不少家庭面臨著未來(lái)收入的不確定性以及住房、工作等壓力，一旦面臨流動(dòng)性制約，將會(huì)對(duì)消費(fèi)形成較大的拖累；同時(shí)迅速發(fā)展的海外市場(chǎng)如跨境電商又吸走了中高收入階層的部分國(guó)內(nèi)消費(fèi)。因此，盡管目前社會(huì)消費(fèi)品零售總額短期內(nèi)呈現(xiàn)企穩(wěn)態(tài)勢(shì)，然而未來(lái)保持消費(fèi)的穩(wěn)定增長(zhǎng)仍有較大壓力。

2.投資回暖基礎(chǔ)不牢，未來(lái)下行壓力增加。2017 年以來(lái)，隨著大宗商品價(jià)格大幅上漲，名義固定資產(chǎn)投資增長(zhǎng)率開(kāi)始回升，但實(shí)際固定資產(chǎn)投資累計(jì)同比增速則延續(xù)了自 2013 年以來(lái)的下滑趨勢(shì)。2017 年民間固定資產(chǎn)投資回暖明顯，PPP 項(xiàng)目加速落地使得民間在基建中的投資增速增加是重要原因。從投資的三大組成部分制造業(yè)、房地產(chǎn)和基建投資增速看，2017 年制造業(yè)投資有所回暖，房地產(chǎn)投資有所下滑，基建投資則繼續(xù)維持高增長(zhǎng)。展望全年，金融去杠桿政策使得企業(yè)的融資成本有所上升，未來(lái)工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)增速則預(yù)計(jì)將有所下行，因此制造業(yè)投資的可持續(xù)性值得關(guān)注。各地密集出臺(tái)的房地產(chǎn)調(diào)控政策可能會(huì)逐漸傳導(dǎo)至投資，抑制房地產(chǎn)投資增長(zhǎng)。我們預(yù)測(cè)，2017 年全年固定資產(chǎn)投資增長(zhǎng)將比目前有小幅下滑，增速為 8.3%。

3.進(jìn)出口增速雙雙由負(fù)轉(zhuǎn)正，貿(mào)易差額有所下降。2017 年 1-5 月，全國(guó)進(jìn)出口增速持續(xù)復(fù)蘇，出口和進(jìn)口增速均出現(xiàn)較大幅度增長(zhǎng)。除了 2016 年同期較高的基數(shù)影響外，出口增速的提高主要源于主要貿(mào)易伙伴國(guó)（歐盟、美國(guó)等）經(jīng)濟(jì)的持續(xù)復(fù)蘇，進(jìn)口增速的大幅提升源于進(jìn)口價(jià)格的持續(xù)回升，貿(mào)易順差較 2016 年同期大幅下降。服務(wù)貿(mào)易進(jìn)出口額較為平穩(wěn)，服務(wù)貿(mào)易逆差較 2016 年同期略有減少。2017年 1-5 月，進(jìn)出口總額為 15629.1 億美元，同比增長(zhǎng) 13%，其中，出口總額為 8533.31億美元，同比增長(zhǎng)8.2%；進(jìn)口總額為 7095.8億美元，同比增長(zhǎng)19.5%；順差為1437.51億美元，比 2016 年同期減少 508.63 億美元。國(guó)家外匯管理局統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，2017年 1-5 月，服務(wù)貿(mào)易總額為 2663.85 億美元，同比增長(zhǎng) 3.3%，其中，服務(wù)貿(mào)易出口總額為 824.47 億美元，同比下降 1.3%；服務(wù)貿(mào)易進(jìn)口總額為 1839.38 億美元，同比增長(zhǎng) 5.5%；服務(wù)貿(mào)易逆差為 1014.91 億美元，比 2016 年同期增加 107.04 億美元。

4.人民幣匯率與外匯儲(chǔ)備實(shí)現(xiàn)了雙穩(wěn)定。人民幣在 6 月份中間價(jià)創(chuàng)下近七個(gè)月新高，外儲(chǔ)也再次站穩(wěn) 3 萬(wàn)億美元。央行在 2017 年 5 月曾宣布，考慮引入“逆周期調(diào)節(jié)因子”，以適度對(duì)沖市場(chǎng)情緒的順周期波動(dòng)，緩解外匯市場(chǎng)可能存在的羊群效應(yīng)。綜觀各方面，市場(chǎng)對(duì)于貶值的恐慌情緒已較匯改初期大幅下降，加上目前有一定程度的有效資本管制，近期資本外流的風(fēng)險(xiǎn)較 2016 年減緩。另外，與 2016 年最大的不同在于 2017 年以來(lái)中美貿(mào)易關(guān)系的潛在糾紛以及匯率管理的不確定性均大幅削弱，因此我們預(yù)估 CNY（人民幣）/USD（美元） 2017 年底將收在 6.85。

5.通縮壓力依然存在。正如課題組在 2016 年年度報(bào)告中所預(yù)計(jì)的，2017 年前 5個(gè)月核心 CPI 同比增速較 2016 年有所上升，但受食品價(jià)格的影響，CPI 較 2016 年有所下降，PPI 同比增速在 2017 年一季度（2 月份）達(dá)到頂峰，然后開(kāi)始逐漸下降。盡管自 2016 年第一季度以來(lái)，GDP 平減指數(shù)同比增速在逐步回升，甚至在 2017 年第一季度達(dá)到 4.6%，然而考慮到 PPI 自 2017 年 4 月已開(kāi)始逐步下降，未來(lái)將呈現(xiàn)進(jìn)一步下降的趨勢(shì)。課題組預(yù)計(jì)2017年下半年GDP平減指數(shù)同比增速將有所下降，2018年很可能進(jìn)一步下滑，通縮壓力依然存在，特別是工業(yè)領(lǐng)域的通縮壓力明顯上升。

6.企業(yè)杠桿率高企，潛在風(fēng)險(xiǎn)不容忽視。根據(jù)國(guó)際清算銀行（BIS）測(cè)算，截至 2016 年 12 月，中國(guó)非金融企業(yè)的債務(wù)總額為 123.5 萬(wàn)億元，負(fù)債率為 166.3%，遠(yuǎn)高于世界平均水平 91.4%、發(fā)達(dá)國(guó)家平均水平 85.1%以及新興市場(chǎng)國(guó)家平均水平102.1%。中國(guó)非金融企業(yè)和金融機(jī)構(gòu)相互依賴程度非常大，非金融企業(yè)超過(guò)一半的債務(wù)來(lái)自于銀行貸款，而金融機(jī)構(gòu)超過(guò)一半的貸款也投向了非金融企業(yè)?？梢?jiàn)非金融企業(yè)盈利能力的穩(wěn)健性和金融機(jī)構(gòu)的穩(wěn)定性是相互影響的。中國(guó)企業(yè)債務(wù)主要面臨以下三大風(fēng)險(xiǎn)：第一，預(yù)計(jì)下半年 PPI 增速大幅回落，這將拖累企業(yè)盈利能力和償債能力的改善，而企業(yè)盈利能力能否持續(xù)改善正是中國(guó)企業(yè)債務(wù)面臨的最大風(fēng)險(xiǎn)。第二，內(nèi)外部金融條件收緊，已直接抬升中國(guó)企業(yè)人民幣貸款成本，加重企業(yè)債務(wù)負(fù)擔(dān)。截至一季度末，金融機(jī)構(gòu)人民幣一般貸款和票據(jù)融資的平均利率較2016年末分別上升了0.19和0.87個(gè)百分點(diǎn)。中長(zhǎng)期和短期融資成本均呈上升趨勢(shì)，特別是短期融資成本快速上升，企業(yè)債務(wù)成本上升壓力已初現(xiàn)。第三，金融機(jī)構(gòu)去杠桿料將持續(xù)，信貸增速或趨緩，企業(yè)融資難度可能進(jìn)一步加大，這將阻礙企業(yè)經(jīng)營(yíng)活力的釋放，從而拖累企業(yè)盈利和償債能力的改善。

7.地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)仍然不能忽視。2016 年末地方政府債務(wù)余額為 15.3 萬(wàn)億元，占 GDP 比重達(dá) 20.6%，比 2015 年有所降低，但同美國(guó) 14.1%-18.9%的水平相比仍然偏高。地方債務(wù)規(guī)模較大的省份主要包括江蘇、山東、廣東、浙江等東部經(jīng)濟(jì)大省，但貴州、四川、湖南等中西部省份債務(wù)余額也都超過(guò) 7000 億元。從債務(wù)率看，超過(guò) 100%的則包括貴州、遼寧、云南、廣西、內(nèi)蒙古、湖南等，主要是西部省份；超過(guò) 80%的達(dá)到 17 個(gè)省份，包括浙江、福建和山東等三個(gè)經(jīng)濟(jì)大省。除北京、上海和西藏外，均已達(dá)到或超過(guò) 60%。各省份間債務(wù)結(jié)構(gòu)和規(guī)模均存在巨大差異，如果分城市看，債務(wù)結(jié)構(gòu)差異更大。

我們認(rèn)為，即使房地產(chǎn)稅迅速推進(jìn)，房地產(chǎn)相關(guān)稅收短期內(nèi)也難以擔(dān)當(dāng)?shù)胤街黧w稅種責(zé)任。2016 年地方政府平均財(cái)政缺口（即本級(jí)財(cái)政收支差額占支出的比重）達(dá) 51.8%，中央對(duì)地方的稅收返還和轉(zhuǎn)移支付占本級(jí)財(cái)政收入的比重為 68%。在地方政府財(cái)政收支缺口較大的情況下，一些欠發(fā)達(dá)城市和新興地區(qū)的地方政府缺乏相關(guān)產(chǎn)業(yè)作為財(cái)政支撐，通過(guò)過(guò)度依賴土地財(cái)政涸澤而漁。2016 年以來(lái)，土地轉(zhuǎn)讓金收入累計(jì)同比增速由負(fù)轉(zhuǎn)正并持續(xù)攀升，截至 2017 年 5 月，土地轉(zhuǎn)讓金收入累計(jì)同比增速為 30.42%。伴隨著土地轉(zhuǎn)讓金收入增長(zhǎng)，該部分收入與地方本級(jí)財(cái)政收入的相對(duì)比例也在上升，顯示部分地方政府對(duì)土地收入的依賴程度也在提高。根據(jù)各省市文件披露的信息，多數(shù)省份新增債券發(fā)行時(shí)承諾的未來(lái)償債資金來(lái)源均為國(guó)有土地使用權(quán)出讓收入。土地財(cái)政不僅造成資源配置的扭曲，也不利于產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整，還將成為地方政府債務(wù)的一個(gè)潛在風(fēng)險(xiǎn)來(lái)源。

8.家庭債務(wù)問(wèn)題已成為中國(guó)經(jīng)濟(jì)健康運(yùn)行的巨大隱患。截至 2016 年底，包含公積金貸款的居民房貸余額與居民可支配收入之比達(dá)到了 68.3%，如果按照近幾年的增長(zhǎng)速度，將最早在 2020 年達(dá)到美國(guó)金融危機(jī)前的峰值水平。我們進(jìn)一步利用家庭微觀調(diào)查數(shù)據(jù)，測(cè)算出受到流動(dòng)性約束的家庭比例已經(jīng)在 2014 年上升至44.6%，家庭流動(dòng)性收緊已經(jīng)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生了重要影響。運(yùn)用計(jì)量方法，課題組發(fā)現(xiàn)，在控制了其他影響因素之后，受到流動(dòng)性約束的家庭消費(fèi)仍然要明顯低于未受到流動(dòng)性約束的家庭。利用分省數(shù)據(jù)，課題組估計(jì)出流動(dòng)性約束比例變動(dòng)對(duì) GDP 增長(zhǎng)率的負(fù)向影響，具體表現(xiàn)為，受到流動(dòng)性約束的家庭比例兩年內(nèi)每增加 1 個(gè)百分點(diǎn)，則同期 GDP 增長(zhǎng)率會(huì)下降 0.12 個(gè)百分點(diǎn)。

9.國(guó)有四大行對(duì)銀行系統(tǒng)的穩(wěn)定作用正在減弱。雖然進(jìn)入 2017 年中國(guó)商業(yè)銀行的不良貸款比例上升勢(shì)頭已經(jīng)止住，撥備覆蓋率上升，銀行資產(chǎn)質(zhì)量有所提高，但凈息差一再被壓縮，中國(guó)商業(yè)銀行的利潤(rùn)增速自 2015 年以來(lái)持續(xù)下降的趨勢(shì)仍未得到遏制，銀行系統(tǒng)的穩(wěn)定性仍值得持續(xù)關(guān)注。我們通過(guò)在險(xiǎn)價(jià)值（CoVaR）模型來(lái)評(píng)估中國(guó)銀行系統(tǒng)的穩(wěn)定性并識(shí)別系統(tǒng)性重要銀行。一方面，當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)發(fā)自單家銀行時(shí)，國(guó)有四大行和其他銀行的在險(xiǎn)價(jià)值無(wú)明顯差異，但是風(fēng)險(xiǎn)溢出最嚴(yán)重的恰恰是國(guó)有四大行，由此可以看出國(guó)有四大行依然是中國(guó)商業(yè)銀行系統(tǒng)的系統(tǒng)性重要銀行。另一方面，當(dāng)銀行系統(tǒng)發(fā)生危機(jī)時(shí)，雖然國(guó)有四大行的在險(xiǎn)價(jià)值是最小的，即它們的抗險(xiǎn)能力最強(qiáng)，但是它們風(fēng)險(xiǎn)溢出的比例較 2016 年年度報(bào)告中分析的結(jié)果明顯上升，這說(shuō)明它們對(duì)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的吸收能力有所下降，對(duì)中國(guó)銀行系統(tǒng)的穩(wěn)定作用有所減弱。

主要指標(biāo)預(yù)測(cè)及政策模擬

1.基準(zhǔn)情景下的增長(zhǎng)預(yù)測(cè)。我們基于中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)模型（IAR-CMM）對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和各關(guān)鍵經(jīng)濟(jì)指標(biāo)進(jìn)行了預(yù)測(cè)，表 1 報(bào)告了預(yù)測(cè)結(jié)果以及 2016 年與 2017 年第一季度各關(guān)鍵經(jīng)濟(jì)指標(biāo)的增長(zhǎng)情況。

在作基準(zhǔn)情景下的預(yù)測(cè)時(shí)，我們對(duì)2017年基準(zhǔn)預(yù)測(cè)的外部環(huán)境主要假設(shè)條件包括：（1）課題組以IMF 2017年4月的預(yù)測(cè)為基礎(chǔ)假定美國(guó)經(jīng)濟(jì)增速2017年為2.3%，歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)增速為1.7%，日本經(jīng)濟(jì)增速為1.2%。對(duì)比2017年1月預(yù)測(cè)的2.3%、1.6%、0.8%，日本經(jīng)濟(jì)增速好于預(yù)期，美國(guó)與歐元區(qū)基本持平。新興經(jīng)濟(jì)體2017年的整體增速為4.5%，與2017年1月預(yù)測(cè)的增速持平，全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇穩(wěn)健。（2）部分國(guó)際大宗商品價(jià)格逐漸回升，石油價(jià)格波動(dòng)，近期同比增速下降。（3）2017年末前美聯(lián)儲(chǔ)將還有一次加息25個(gè)基點(diǎn)的可能。（4）2017年以來(lái)人民幣匯率和外儲(chǔ)實(shí)現(xiàn)了雙回暖。

基于前面對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)與風(fēng)險(xiǎn)的分析，我們對(duì) 2017 年基準(zhǔn)預(yù)測(cè)的內(nèi)部環(huán)境主要假設(shè)條件包括：（1）消費(fèi)雖有開(kāi)始改變結(jié)構(gòu)的跡象，但短期難成為拉力。（2）中國(guó)對(duì)外貿(mào)易好轉(zhuǎn)。（3）2017 年制造業(yè)投資有所回暖，然而美國(guó)啟動(dòng)再造制造業(yè)以及國(guó)內(nèi)民營(yíng)企業(yè)信心仍不足，回暖基礎(chǔ)不牢固。房地產(chǎn)投資持續(xù)增長(zhǎng)，然而 5 月份增速已下滑，預(yù)計(jì)下半年增速上升的勢(shì)頭將趨緩?；ㄍ顿Y則繼續(xù)維持高增長(zhǎng)，雖有 PPP 項(xiàng)目加速落地推動(dòng)民營(yíng)企業(yè)投資增速上升，但國(guó)家仍然是基建投資的主導(dǎo)力。投資回暖基礎(chǔ)不牢，未來(lái)下行壓力增加。預(yù)計(jì) 2017 年下半年制造業(yè)投資增長(zhǎng)約 5%，基建投資增長(zhǎng)約 16%，房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資增長(zhǎng)約 6%。（4）截至 2017 年第一季度，不良貸款比例穩(wěn)定，因此假設(shè)截至 2017 年末中國(guó)商業(yè)銀行不良貸款比例與 2017 年一季度末的水平相當(dāng)，為 1.74%。（5）家庭債務(wù)：假定 2017 年下半年受流動(dòng)性約束家庭的比例增速較低，為 2010 至 2011 年的變動(dòng)速度，即 2.4%。（6）財(cái)政政策：據(jù) 2017 年 3 月 5 日公布的政府工作報(bào)告，2017 年中國(guó)赤字率擬按 3%安排，財(cái)政赤字 2.38 萬(wàn)億元（比 2016 年增加 2000 億元），地方債務(wù)余額上限為 18.8 萬(wàn)億元。盡管 2017 年赤字率與 2016 年持平，但因?yàn)閲?guó)內(nèi)生產(chǎn)總值的增長(zhǎng)，實(shí)際赤字規(guī)模相應(yīng)增加了，凸顯 2017 年財(cái)政政策更加積極有效。（7）貨幣政策：貨幣政策逐漸成為輔助經(jīng)濟(jì)穩(wěn)健增長(zhǎng)的角色，2017 年以來(lái)金融去杠桿以及美聯(lián)儲(chǔ)延續(xù)規(guī)律的加息信號(hào)，貨幣政策呈現(xiàn)穩(wěn)健偏緊的態(tài)勢(shì)。近期人民幣匯率回穩(wěn)，貨幣政策相較 2016 年不再受維持匯率穩(wěn)定的政策目標(biāo)掣肘。我們以 2015 年 10 月末中共十八屆五中全會(huì)將中國(guó)經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)目標(biāo)設(shè)置為 GDP 在 2010-2020 年實(shí)現(xiàn)翻倍隱含的 6.5%增速為底線。因此若 2017 年的主要政策目標(biāo)為維持經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度，貨幣政策縮緊幅度有限，預(yù)估 2017 年下半年貨幣政策將呈現(xiàn)穩(wěn)健趨勢(shì)，預(yù)計(jì)年底前將不會(huì)再升息。

2.就兩種悲觀情景探討加大政策力度的選擇。根據(jù) IAR-CMM 模型的分析，若要實(shí)現(xiàn) GDP 增速 6.5%、校正 GDP 增速 6.21%的目標(biāo)，在不同情景下所需的政策力度分別為：（1）基準(zhǔn)情景下，無(wú)需擴(kuò)大貨幣政策寬松力度，也無(wú)需擴(kuò)大財(cái)政政策力度。（2）假設(shè) 2017 年制造業(yè)與房地產(chǎn)投資增速下滑快于預(yù)期，導(dǎo)致 2017 年房地產(chǎn)投資增長(zhǎng)低于基準(zhǔn) 3 個(gè)百分點(diǎn)，制造業(yè)投資增長(zhǎng)低于基準(zhǔn) 2 個(gè)百分點(diǎn)，使得 2017年投資增長(zhǎng)低于基準(zhǔn) 1.5 個(gè)百分點(diǎn)。2017 年全年實(shí)際 GDP 增長(zhǎng)以及校正 GDP 增速均不及增長(zhǎng)目標(biāo)，然而相差幅度不遠(yuǎn)。政府無(wú)須放寬貨幣政策，而靠財(cái)政政策收攏增速缺口，財(cái)政赤字需增加 660.4 億元，比 2016 年預(yù)算增加 2.8%。（3）假設(shè) 2017年受流動(dòng)性約束家庭的比例增速加快至 9.6%，則須在三季度初在基準(zhǔn)政策之上降準(zhǔn)25 個(gè)基點(diǎn)，同時(shí)財(cái)政赤字需增加 1380.86 億元，比 2016 年預(yù)算增加 5.8%。