股權(quán)激勵(lì)、股權(quán)結(jié)構(gòu)和公司績(jī)效研究

張慧

摘 要：在現(xiàn)代公司治理問(wèn)題中，代理問(wèn)題越來(lái)越受到人們的關(guān)注，股東追求股權(quán)價(jià)值的最大化，而管理者是“經(jīng)濟(jì)人”，普遍追求自身利益的最大化，從而產(chǎn)生了股東和管理者追求目標(biāo)不一致的現(xiàn)象，為解決這一問(wèn)題，需要同時(shí)運(yùn)用監(jiān)督和股權(quán)激勵(lì)方法來(lái)使二者的利益趨同。由于我國(guó)不同上市公司之間股權(quán)結(jié)構(gòu)存在差異，使用的股權(quán)激勵(lì)手段也應(yīng)當(dāng)有所不同。

關(guān)鍵詞：股權(quán)激勵(lì) 股權(quán)結(jié)構(gòu) 公司績(jī)效

中圖分類號(hào)：F830.91 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

文章編號(hào)：1004-4914（2017）06-066-03

一、概念界定

本文研究股權(quán)結(jié)構(gòu)、股權(quán)激勵(lì)和公司績(jī)效三者之間的關(guān)聯(lián)程度，所以需要對(duì)其進(jìn)行基本概念的簡(jiǎn)單介紹。

（一）股權(quán)激勵(lì)

以股權(quán)作為標(biāo)的的上市公司，對(duì)公司成員進(jìn)行的一種非短期的激勵(lì)。管理層股權(quán)激勵(lì)實(shí)質(zhì)上就是公司對(duì)在滿足一定業(yè)績(jī)條件下的管理層進(jìn)行一定獎(jiǎng)勵(lì)的行為，以期緩解在委托代理的過(guò)程中股東和管理者之間由于不能平等的獲取信息導(dǎo)致的“委托—代理”問(wèn)題，使得管理者享有公司一定的股權(quán)，與股東的利益逐漸趨同。本文研究對(duì)管理層的股權(quán)激勵(lì)。

（二）股權(quán)結(jié)構(gòu)

指在股份公司總體股本當(dāng)中，由于性質(zhì)的不同，產(chǎn)生的不同的股份所占的比例以及之間的相互關(guān)系。通過(guò)持有的股票而擁有對(duì)其公司主張的權(quán)力叫做股權(quán)。一般意義上股權(quán)結(jié)構(gòu)的含義是有兩層的：股權(quán)的集中與分散程度，包括高的股權(quán)集中度，高度分散的股權(quán)集中度和擁有較大股東的同時(shí)擁有其他大股東；二是不同股權(quán)的構(gòu)成，意思是不同背景的股份團(tuán)體對(duì)股份所持的數(shù)量。股權(quán)結(jié)構(gòu)的差異導(dǎo)致產(chǎn)生了公司組織的結(jié)構(gòu)不同，以此決定了企業(yè)各種各樣的治理方式與結(jié)構(gòu)，企業(yè)的績(jī)效也會(huì)有不同表現(xiàn)。

（三）企業(yè)績(jī)效

指在某一段經(jīng)營(yíng)時(shí)間內(nèi)，企業(yè)經(jīng)營(yíng)的好壞、經(jīng)營(yíng)者在這一時(shí)期業(yè)績(jī)的高低。經(jīng)營(yíng)效益主要表現(xiàn)在這一時(shí)期的未來(lái)發(fā)展的能力、企業(yè)的營(yíng)運(yùn)狀況、盈利狀況等方面；而經(jīng)營(yíng)者的業(yè)績(jī)高低衡量依據(jù)是經(jīng)營(yíng)者在這一期間給企業(yè)帶來(lái)多少貢獻(xiàn)。

二、提出假設(shè)和研究設(shè)計(jì)

（一）提出假設(shè)

根據(jù)委托代理理論，管理者在經(jīng)營(yíng)管理過(guò)程中認(rèn)為自己投入的人力資本沒有得到理想的回報(bào)，而公司所有者認(rèn)為自己在公司經(jīng)營(yíng)過(guò)程中收到的信息與管理者是不對(duì)稱的。為避免管理者的短期行為，長(zhǎng)期的激勵(lì)更有利于解決委托代理問(wèn)題，所以實(shí)行股權(quán)激勵(lì)有助于緩解委托代理問(wèn)題，使公司績(jī)效得到提高，所以提出以下假設(shè)：

假設(shè)1：上市公司股權(quán)激勵(lì)與公司績(jī)效呈正相關(guān)關(guān)系。

股權(quán)性質(zhì)可以分為公眾股、法人股和國(guó)家股，通過(guò)大量觀察發(fā)現(xiàn)，大多數(shù)國(guó)有股股東存在管理的低效率問(wèn)題，國(guó)有股東管理流于形式的現(xiàn)象也比較多，并且國(guó)家終極控股的上市公司股東相對(duì)于非國(guó)有控股上市公司股東而言對(duì)公司管理監(jiān)督的動(dòng)力不足，缺乏有效的激勵(lì)機(jī)制，實(shí)行股權(quán)激勵(lì)也受到很大的約束，所以提出以下假設(shè)：

假設(shè)2：非國(guó)家控股的上市公司實(shí)施股權(quán)激勵(lì)有利于公司績(jī)效的提升，國(guó)家控股的上市公司實(shí)施股權(quán)激勵(lì)與公司績(jī)效沒有顯著的相關(guān)性。

股權(quán)集中度較高的上市公司，大股東掌握公司的控制權(quán)，股東更愿意自己進(jìn)行公司經(jīng)營(yíng)管理，不愿假手他人，管理者不能在企業(yè)中有效發(fā)揮自己的作用，所以，即使對(duì)管理者進(jìn)行股權(quán)激勵(lì)，管理者也不能更好的參與公司治理當(dāng)中。在股權(quán)集中度相對(duì)集中的上市公司中，股權(quán)被較多的股東持有，股東對(duì)管理者進(jìn)行股權(quán)激勵(lì)有利于對(duì)管理層的經(jīng)營(yíng)績(jī)效產(chǎn)生監(jiān)督與激勵(lì)作用。而股權(quán)集中度較低的公司中，股權(quán)過(guò)于分散，股東并不愿意為公司管理者的監(jiān)督提供更多的精力，所以實(shí)行股權(quán)激勵(lì)并不能為管理者提高公司績(jī)效提供幫助，管理者更愿意為提高自身的權(quán)益作出努力，股權(quán)激勵(lì)與公司績(jī)效是無(wú)關(guān)的，所以提出以下假設(shè)：

假設(shè)3：上市公司股權(quán)集中度不同，對(duì)公司績(jī)效的作用是不同的。

假設(shè)3.1：股權(quán)集中度處于20%～40%的公司，股權(quán)激勵(lì)與公司績(jī)效呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系。

假設(shè)3.2：股權(quán)集中度低于20%或高于40%的公司，股權(quán)激勵(lì)與公司績(jī)效無(wú)相關(guān)關(guān)系。

上市公司股權(quán)制衡度是指第二至第十大股東的持有數(shù)與第一大股東的比值，這一比值大于1時(shí)，說(shuō)明對(duì)第一大股東的制衡程度大，第一大股東受到一定的制約，股東之間通過(guò)相互控制約束達(dá)到制衡的效果，改善公司治理質(zhì)量，對(duì)管理者實(shí)行股權(quán)激勵(lì)有助于提高公司績(jī)效。股權(quán)制衡度小于1的上市公司受到第一大股東的控制，股東之間的制衡度較低，公司績(jī)效的高低很大程度上是源于第一大股東的決策，所以提出以下假設(shè)：

假設(shè)4：上市公司的股權(quán)制衡度的不同對(duì)公司績(jī)效會(huì)產(chǎn)生不同的影響。

假設(shè)4.1：股權(quán)制衡度大于1的公司，股權(quán)激勵(lì)與公司績(jī)效呈正相關(guān)關(guān)系。

假設(shè)4.2：股權(quán)制衡度小于1的公司，股權(quán)激勵(lì)與公司績(jī)效相關(guān)關(guān)系不顯著。

（二）研究設(shè)計(jì)

1.數(shù)據(jù)來(lái)源和樣本選擇。本文應(yīng)用的是2011年-2015年的A股的上市公司，相應(yīng)的數(shù)據(jù)是取于Resset和CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)，并根據(jù)巨潮資訊完善了其財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)。本文對(duì)相關(guān)數(shù)據(jù)進(jìn)行了一些處理，避免極端數(shù)據(jù)對(duì)研究結(jié)果的影響，并最終得到有效樣本250個(gè)。利用Eviews8.0軟件及Excel對(duì)數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)并進(jìn)行處理和分析。遵循一定的原則來(lái)對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行數(shù)據(jù)處理，相關(guān)原則如下：ST公司及*ST公司的剔除；同時(shí)發(fā)行B股、H股的上市公司的剔除；金融類及保險(xiǎn)類的上市公司的剔除；剔除缺失及明顯錯(cuò)誤的數(shù)據(jù)。

2.變量設(shè)計(jì)。（1）被解釋變量。公司一定期間的績(jī)效Per，公司的財(cái)務(wù)狀況主要由四種能力反映（Profitability，Solvency， Growth，Operating capabilities），體現(xiàn)公司現(xiàn)有的情況和未來(lái)的發(fā)展?fàn)顩r。本文選取了9個(gè)財(cái)務(wù)指標(biāo)，體現(xiàn)數(shù)據(jù)的全面性，增強(qiáng)數(shù)據(jù)的準(zhǔn)確性，運(yùn)用主成分分析得到公司績(jī)效的表示方法，避免單一指標(biāo)的不全面性。（2）解釋變量。激勵(lì)股本占總股本比例：本文采用A股上市公司年報(bào)數(shù)據(jù)得到這一比值，運(yùn)用其給高管的激勵(lì)的相關(guān)股份之和占總的股本的大小值反映股權(quán)激勵(lì)的程度，記為X1；股權(quán)集中度：本文中采用上市公司的最大的持有股股東的比例大小來(lái)表示這一比值，它越大表示股權(quán)集中度越高，股權(quán)越集中，相對(duì)的它越小表示越分散，記為X2；股權(quán)性質(zhì)：作為虛擬變量，根據(jù)國(guó)家最終的控股，是指國(guó)家所占有的比例超過(guò)50%的對(duì)公司有實(shí)際的控制能力的公司。國(guó)家所占有的比例小于50%的取值為0，否則取1，記為X3；股權(quán)制衡度：本文運(yùn)用第二名至第十名的大股東的持股數(shù)量的加總除以最大股東的持有數(shù)來(lái)表示對(duì)最大股東的制衡程度，記為X4；前五大股東持股比例，記為X5。（3）控制變量。資產(chǎn)負(fù)債率：資產(chǎn)負(fù)債率運(yùn)用年末負(fù)債合計(jì)除以資產(chǎn)合計(jì)表示，李義超的研究表明，公司績(jī)效與資產(chǎn)負(fù)債率成負(fù)相關(guān)關(guān)系，記為X6；企業(yè)規(guī)模：本文用公司總資產(chǎn)的對(duì)數(shù)反映公司規(guī)模，公司規(guī)模不同帶給公司不同的績(jī)效。由于規(guī)模效應(yīng)的存在，公司績(jī)效因此受到影響，記為X7；托賓Q值：托賓Q值是指用資本市場(chǎng)價(jià)值與重置成本的比值用來(lái)衡量公司業(yè)績(jī)，記為X8。

三、實(shí)證分析

（一）變量的相關(guān)性檢驗(yàn)

根據(jù)2011年-2015年的數(shù)據(jù)，利用Eviews8.0軟件，對(duì)被解釋變量，解釋變量和控制變量相關(guān)性分析，結(jié)果如表1所示：

由表1可以看出X1、X2、X3、X4、X5、X6、X7、X8之間的相關(guān)關(guān)系是不明顯的，可以作為模型中的非被解釋變量進(jìn)行研究。

（二）多元回歸分析

1.總體樣本中股權(quán)激勵(lì)對(duì)公司績(jī)效的回歸分析。由表2可知模型不存在異方差，變量之間也不存在多重共線性。調(diào)整的R平方為0.4609，說(shuō)明模型的被解釋程度達(dá)到46.09%。模型的調(diào)整的R平方不太高，通過(guò)查閱研究資料，此類研究的調(diào)整的R平方較小，因此認(rèn)為回歸結(jié)果可以接受。

模型F為18.5783，P值等于0.000，說(shuō)明模型在1%的水平上是顯著的。激勵(lì)股本占總股本比例的系數(shù)為0.0046377，T值為1.70823，P值為0.0866，說(shuō)明激勵(lì)股本占總股本比例對(duì)Per的影響在10%水平上是顯著的。系數(shù)的正值說(shuō)明X1對(duì)公司績(jī)效呈正相關(guān)關(guān)系，驗(yàn)證了假設(shè)1。

表示股權(quán)結(jié)構(gòu)的解釋變量X2、X3、X4未通過(guò)顯著性檢驗(yàn)，說(shuō)明股權(quán)結(jié)構(gòu)與Per不是線性相關(guān)關(guān)系，與假設(shè)相符。資產(chǎn)負(fù)債率與Per成負(fù)相關(guān)關(guān)系，公司規(guī)模與Per呈正相關(guān)關(guān)系，驗(yàn)證了假設(shè)1。

2.股權(quán)制衡度的分組樣本股權(quán)激勵(lì)與公司績(jī)效的回歸分析。（1）股權(quán)制衡度小于1。根據(jù)Eviews8.0統(tǒng)計(jì)得出：調(diào)整的R平方等于0.401858，表明Per有40.18%被解釋，P值等于0.000，說(shuō)明其在1%的水平顯著，而X1的P值0.1471，表明是沒有通過(guò)顯著性檢驗(yàn)的，說(shuō)明了X4小于1時(shí)的樣本數(shù)據(jù)，股權(quán)激勵(lì)與Per的相關(guān)關(guān)系并不顯著，驗(yàn)證了假設(shè)4.2。（2）股權(quán)制衡度大于1。在股權(quán)制衡度大于1時(shí)，調(diào)整R平方為0.631066，說(shuō)明Per有63.1066%得到解釋，P值為0.000，說(shuō)明回歸模型在1%的水平上是顯著的。X1系數(shù)為正，P值為0.0405，說(shuō)明股權(quán)激勵(lì)在X4大于1的樣本中，X1與Per在5%的水平上是顯著的，驗(yàn)證了假設(shè)4.1。

3.股權(quán)集中度的分組樣本股權(quán)激勵(lì)與公司績(jī)效的回歸分析。（1）股權(quán)集中度在0.2到0.4。由Eviews8.0統(tǒng)計(jì)：調(diào)整的R的平方有0.6865，也就是被解釋變量有68.65%得到解釋，P值為0.000，說(shuō)明其在1%的水平上顯著，而且X1前系數(shù)為0.0190，P值的大小為0.0218，說(shuō)明在樣本中，股權(quán)激勵(lì)對(duì)Per的正向影響作用，是在5%水平上顯著，驗(yàn)證假設(shè)3.1。（2）股權(quán)集中度大于0.4。X2大于0.4時(shí)，X1的系數(shù)為0.029577，P值為0.5087，未通過(guò)顯著性檢驗(yàn)，說(shuō)明在這組樣本中，股權(quán)激勵(lì)與公司績(jī)效的相關(guān)關(guān)系不顯著，驗(yàn)證了假設(shè)3.2。（3）股權(quán)集中度小于0.2。股權(quán)集中度小于0.2的樣本中，激勵(lì)股本占總股本的比例的系數(shù)為0.011656，P值為0.7748，說(shuō)明股權(quán)激勵(lì)對(duì)公司績(jī)效沒有顯著地正相關(guān)關(guān)系，驗(yàn)證了假設(shè)3.2。

4.股權(quán)性質(zhì)分樣本中股權(quán)激勵(lì)對(duì)公司績(jī)效的影響。（1）非國(guó)家控股。在非國(guó)家控股的情況下，調(diào)整的R平方為0.371220，說(shuō)明模型對(duì)Per的解釋程度達(dá)到了37.1220%，P值為0.000，說(shuō)明模型在1%的水平上是顯著的。經(jīng)閱讀相關(guān)資料研究可知此類研究的調(diào)整的R平方都比較低，所以此處的調(diào)整的R平方被認(rèn)為是可以接受的。X1的系數(shù)為0.055292，并且P值為0.0807，說(shuō)明激勵(lì)股本比例占總股本比例的影響在非國(guó)家控制股權(quán)的上市公司對(duì)Per在10%的水平上是顯著的，并且非國(guó)家所控制股權(quán)的上市公司X1對(duì)Per呈正相關(guān)關(guān)系，驗(yàn)證了假設(shè)2。（2）國(guó)家控股?？芍趪?guó)家控股的上市公司，激勵(lì)股本占總股本比例的P值為0.5126，說(shuō)明兩者之間相關(guān)關(guān)系不顯著，驗(yàn)證了假設(shè)2。

四、結(jié)論及建議

（一）研究結(jié)論

本文基于相關(guān)理論研究了股權(quán)激勵(lì)、股權(quán)結(jié)構(gòu)以及與公司績(jī)效之間的相互關(guān)系，再結(jié)合現(xiàn)在我國(guó)上市公司的情況以及以前的研究有下面幾個(gè)結(jié)論是可以得到的：

1.上市公司股權(quán)激勵(lì)與公司績(jī)效（Per）呈正相關(guān)關(guān)系。也就是說(shuō)上市公司對(duì)高層管理人員的股權(quán)激勵(lì)可以使公司績(jī)效得到提升。本文中運(yùn)用了激勵(lì)股本數(shù)量占總股本數(shù)量的比例來(lái)衡量股權(quán)激勵(lì)程度，通過(guò)四類9個(gè)指標(biāo)解釋公司績(jī)效，實(shí)證研究表明這一比值與公司績(jī)效回歸系數(shù)為正的關(guān)系是顯著的。

2.股權(quán)集中度可以根據(jù)曾曉濤、謝軍（2007）的研究，將股權(quán)集中度分為低于20%、20%～40%以及高于40%三種情況。當(dāng)股權(quán)集中度在20%～40%時(shí)，股權(quán)激勵(lì)對(duì)公司績(jī)效有顯著的正向的相關(guān)影響，當(dāng)股權(quán)集中度小于20%和大于40%時(shí)股權(quán)激勵(lì)對(duì)Per沒有顯著的相關(guān)性。

3.非國(guó)家終極控股的上市公司中，股權(quán)激勵(lì)與公司績(jī)效是正相關(guān)的，并且是顯著的，說(shuō)明在此類上市公司實(shí)施股權(quán)激勵(lì)，對(duì)公司績(jī)效有上升作用的。而國(guó)家控股的上市公司股權(quán)激勵(lì)與公司績(jī)效相關(guān)關(guān)系不顯著。

4.股權(quán)制衡度大于1的上市公司，股權(quán)激勵(lì)對(duì)公司績(jī)效有促進(jìn)作用，并且這種作用是顯著的，而股權(quán)制衡度小于1的上市公司，股權(quán)激勵(lì)與公司績(jī)效的相關(guān)關(guān)系不顯著。

綜上，雖然我國(guó)股權(quán)激勵(lì)相較于國(guó)外處于起步階段，但是，通過(guò)相關(guān)的實(shí)證研究之后發(fā)現(xiàn)，股權(quán)激勵(lì)會(huì)對(duì)公司的績(jī)效產(chǎn)生促進(jìn)作用。在不同股權(quán)屬性、集中度和制衡度下股權(quán)激勵(lì)會(huì)產(chǎn)生不同的影響效果。所以股權(quán)激勵(lì)要求上市公司結(jié)合股權(quán)結(jié)構(gòu)的現(xiàn)狀來(lái)制定具體實(shí)施的方案，使得其效果達(dá)到比較滿意的水平。

（二）建議

1.優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)。結(jié)合我國(guó)上市公司相應(yīng)的現(xiàn)狀，對(duì)其股權(quán)的結(jié)構(gòu)進(jìn)行相應(yīng)的調(diào)整，使得最大股東的控制程度在合理的范圍內(nèi)，同時(shí)相應(yīng)地提高對(duì)最大股東的控制程度，使得公司股權(quán)制衡度大于1，以保證公司內(nèi)部治理機(jī)制是合理并且可以有效實(shí)施。

2.降低國(guó)有控股股東的持股比例。通過(guò)上述研究表明，國(guó)有股股東持股比例使得公司激勵(lì)情況對(duì)公司績(jī)效產(chǎn)生影響，非國(guó)家控制股權(quán)的上市公司對(duì)高層管理者的股權(quán)激勵(lì)產(chǎn)生的效果會(huì)更好，所以上市公司應(yīng)當(dāng)減少其持股比例。例如可以通過(guò)再融資的方法使得國(guó)有股相對(duì)的減持，投資主體多元化，從而提高公司績(jī)效。

3.健全高管激勵(lì)機(jī)制。我國(guó)上市公司中，高管的持股比例依舊較低，對(duì)股權(quán)激勵(lì)對(duì)公司績(jī)效的作用的認(rèn)識(shí)還不夠充分，為使其發(fā)揮更好的效應(yīng)，上市公司應(yīng)當(dāng)建立科學(xué)有效的股權(quán)激勵(lì)機(jī)制，面對(duì)不同股權(quán)結(jié)構(gòu)的上市公司提出不同的股權(quán)激勵(lì)方案，從而使得股東和管理者目標(biāo)趨同。

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（作者單位：山西省展覽館 山西太原 030024）

（責(zé)編：賈偉）