股權(quán)眾籌融資的法律風(fēng)險與立法完善

許建興

【摘要】投資者參與股權(quán)眾籌前，必須經(jīng)過眾籌平臺的審查，符合條件才能進行投資活動。股權(quán)眾籌的風(fēng)險是多方面的，其中法律風(fēng)險是一個基本的關(guān)鍵環(huán)節(jié)，對此，推進現(xiàn)行法規(guī)發(fā)展和構(gòu)建投資者保護制度是可行的完善路徑。

【關(guān)鍵詞】股權(quán)眾籌 眾籌平臺 投資者保護制度 【中圖分類號】D913 【文獻標(biāo)識碼】A

股權(quán)眾籌融資法律法規(guī)比較與借鑒

股權(quán)眾籌這一模式在美國出現(xiàn)較早，相應(yīng)的法律規(guī)范也較為完備。筆者嘗試對其中關(guān)于投資者和眾籌平臺的規(guī)范進行分析，借鑒并引入適合中國操作模式的法律法規(guī)，用于完善股權(quán)眾籌融資立法。

適格投資者制度是保護金融投資者的重要手段。我國目前尚未建立起相應(yīng)制度，眾籌平臺往往只規(guī)定了投資下限，并沒有設(shè)立準(zhǔn)入門檻和投資上限。對比之下，美國的規(guī)范更為完備?！肮ど坛鮿?chuàng)企業(yè)推動法案”（Jumpstart Our Business Startups Act ，以下簡稱“JOBS法案”）主要根據(jù)投資者抵御風(fēng)險的能力設(shè)立準(zhǔn)入門檻，要求投資者的年收入應(yīng)當(dāng)達(dá)到20萬美元以上或者凈資產(chǎn)達(dá)到100萬美元以上。不符合要求的投資者也可以在一定限額內(nèi)進行股權(quán)眾籌投資，但是其金額不得超過2000美元，或者是其年收入的5%。這主要是為了避免投資者因投資失敗而對日常生活產(chǎn)生重大影響，甚至難以維系正常的生活水平。美國對于投資者準(zhǔn)入門檻的設(shè)定和投資金額的限定有其優(yōu)越性，我國可適當(dāng)引入。通過篩選投資者，可以有效預(yù)防普通公眾因一時沖動而進行盲目的投資，這看似是對投資自由的限制，根本上是為了實現(xiàn)保護投資者的目標(biāo)。

對融資平臺而言，為了避免法律風(fēng)險，應(yīng)當(dāng)著力于重點監(jiān)控資金流向、合理遴選股權(quán)眾籌模式。資金流向之監(jiān)控，為了避免出現(xiàn)資金風(fēng)險，眾籌平臺不宜直接持有資金，應(yīng)當(dāng)通過第三方托管等形式盡量保持中立。目前國內(nèi)的眾籌平臺也高度重視資金流向問題，借鑒美國的模式，避免直接經(jīng)手資金。這種模式保持了平臺的中立性，將自身界定為純粹的中介機構(gòu)，符合國家金融監(jiān)管的發(fā)展趨勢，能夠有效規(guī)避法律風(fēng)險。

股權(quán)眾籌模式之遴選。目前主要存在直接投資和合作投資兩種模式。所謂直接投資，是指由投資者自主決定是否投資于一個融資項目。這種形式完全由投資者自行判斷項目是否具備投資價值。而合作投資模式是指由領(lǐng)投人率先做出投資決策，跟投人依據(jù)對領(lǐng)投人的信賴后續(xù)跟入投資的形式。領(lǐng)投人一般是經(jīng)過平臺嚴(yán)格認(rèn)證的專業(yè)投資者。跟投人借助領(lǐng)投人的豐富經(jīng)驗判斷融資項目是否具有投資價值，在得到投資回報時應(yīng)當(dāng)向領(lǐng)投人支付一定比例的收益。對于缺乏投資經(jīng)驗的普通投資人而言，這一模式能夠提高投資效率，具有相當(dāng)大的吸引力。

推進現(xiàn)行法規(guī)的發(fā)展

證券范圍應(yīng)適度擴張。對證券種類的討論早已有之，學(xué)界普遍認(rèn)為我國《證券法》對證券的界定過于狹隘，不利于金融市場的多層次發(fā)展，小微企業(yè)難以通過證券形式進行融資。而且，證券與非法集資之間存在密切聯(lián)系，嚴(yán)格限定的證券范圍使得非法集資的調(diào)整范圍過大。以股權(quán)眾籌投資為例，由于得不到《證券法》的認(rèn)可，其極有可能被認(rèn)定為從事非法集資活動，面臨刑事處罰。相較于我國《證券法》的保守做法，美國對于證券范圍的界定值得我國借鑒學(xué)習(xí)。美國1933年《證券法》依據(jù)“功能標(biāo)準(zhǔn)”界定證券范圍，只要被用于直接籌措資金，以資本收益的形式回饋投資者的融資方式都應(yīng)當(dāng)認(rèn)定為證券。適度擴張證券范圍，能夠為金融創(chuàng)新營造發(fā)展空間，更好響應(yīng)市場的需求。而且，將金融創(chuàng)新產(chǎn)品納入證券監(jiān)管并不意味著放棄對投資者的保護，無需將其界定為非法集資。

企業(yè)組織形式限制適當(dāng)弱化。根據(jù)目前《公司法》和《合伙企業(yè)法》的規(guī)定，只有股份有限公司能夠通過眾籌平臺向投資者募集資金。原本為了滿足企業(yè)發(fā)展需要而設(shè)立的組織形式，反倒造成了不公平的競爭環(huán)境，成為限制融資的一個瓶頸。應(yīng)當(dāng)堅持促進融資者資本形成的理念，減少對企業(yè)融資的不合理要求。企業(yè)的融資需求是否能夠得到滿足，應(yīng)當(dāng)交由投資者決策，只要投資者認(rèn)可企業(yè)的發(fā)展前景，就不應(yīng)當(dāng)受限于企業(yè)的組織形式。我國應(yīng)當(dāng)轉(zhuǎn)變管制要求，放松股權(quán)眾籌對企業(yè)組織形式的要求，由投資者自行判斷企業(yè)是否值得投資，為各類企業(yè)營造公平的發(fā)展環(huán)境。

適度放寬投資者人數(shù)限制。股權(quán)眾籌融資是普惠金融的重要體現(xiàn)，集聚大量投資者的小額資金，一方面滿足市場上企業(yè)的融資需求，另一方面也能促進社會公眾分享經(jīng)濟發(fā)展的成果。針對此問題，我國可以參考美國JOBS法案的規(guī)定，降低對投資者人數(shù)的管制標(biāo)準(zhǔn)，尊重投資者的自主決策同時助力融資者的發(fā)展。在確定具體規(guī)則時，可以根據(jù)各類企業(yè)的組織形式的特點，設(shè)定不同的要求。

構(gòu)建投資者保護制度

完善信息披露制度。信息披露制度最為核心的內(nèi)容在于明確披露范圍以及責(zé)任承擔(dān)規(guī)則，確保信息披露的質(zhì)量。首先，需要根據(jù)投資項目的不同，區(qū)分披露的信息范圍。對于一般的融資項目，需要向投資者提供項目的基本信息，包括人員信息和資金的使用計劃，同時還需要實時跟進披露企業(yè)的運營情況。對于融資額較大的項目，因為其利益關(guān)系復(fù)雜，如果發(fā)生虧損等情況將會造成嚴(yán)重的后果。因此，對于這部分融資項目，需要對其財務(wù)信息進行更為全面的披露，確保投資者的權(quán)益得到保障。其次，需要強調(diào)企業(yè)的信息披露責(zé)任。對于沒有按要求進行披露，或是披露虛假信息的企業(yè)，應(yīng)當(dāng)承擔(dān)相應(yīng)的法律責(zé)任，根據(jù)情況的不同，也可以要求企業(yè)的經(jīng)營者直接承擔(dān)責(zé)任。通過嚴(yán)厲的懲罰措施，威懾企業(yè)如實進行信息披露。

限制融資額度。之所以限制企業(yè)的融資額度，是出于防范風(fēng)險的考慮。股權(quán)眾籌并不是金融市場上唯一的融資渠道，對于高額的融資需求，其他專業(yè)的融資方式更為妥當(dāng)?？陀^而言，股權(quán)眾籌融資的風(fēng)險較大，如果不對融資上限加以要求，一旦項目失敗將會對市場造成巨大的沖擊。在劃定額度時，需要根據(jù)企業(yè)的不同情況區(qū)分對待，不宜一刀切。具體的考慮因素包括企業(yè)的組織形式、企業(yè)的行業(yè)特征等，綜合評估融資風(fēng)險，為企業(yè)設(shè)立合理的融資上限。

明確股權(quán)眾籌平臺義務(wù)。在股權(quán)眾籌中，眾籌平臺與投資者和融資者的聯(lián)系最為密切，對于投資活動發(fā)揮重要作用。需要加強對平臺的監(jiān)管，要求其審核融資者和具體的融資項目，向投資者進行風(fēng)險提示和風(fēng)險教育，及時向監(jiān)管機關(guān)報送信息。

與監(jiān)管機關(guān)相比，眾籌平臺更接近融資者和融資項目，由眾籌平臺承擔(dān)審核義務(wù)更為妥當(dāng)。融資者在眾籌平臺發(fā)布融資項目之前，需要經(jīng)過平臺的初步審核，合格的融資者和融資項目才能正式向投資者募集資金。平臺在審核通過后，向監(jiān)管機關(guān)備案相關(guān)信息即可，減輕監(jiān)管壓力提高融資效率。平臺一旦發(fā)現(xiàn)融資者存在欺詐等行為，必須及時停止融資活動，協(xié)調(diào)資金托管方向投資者返還投資款。如果因平臺的過錯而導(dǎo)致投資者蒙受損失，平臺應(yīng)承擔(dān)賠償投資者的損失的責(zé)任，對于情節(jié)嚴(yán)重的，監(jiān)管機關(guān)應(yīng)當(dāng)責(zé)令其關(guān)閉，不得繼續(xù)經(jīng)營。通過強化其責(zé)任的方式，要求平臺不得為了提高交易量而放松審查，切實履行審核義務(wù)。平臺還需要負(fù)責(zé)向投資者進行風(fēng)險教育，提高投資者的專業(yè)素養(yǎng)，從根本上避免投資者因能力不足而遭受損失。此外，眾籌平臺應(yīng)當(dāng)加強與監(jiān)管機關(guān)的溝通，及時向監(jiān)管機關(guān)報送信息。例如前述對融資者的審核情況，以及融資者的欺詐行為等，方便監(jiān)管機關(guān)掌握市場信息，提高監(jiān)管效率。

（作者單位：西南政法大學(xué)）

【注：本文系2016年度重慶市教育委員會人文社會科學(xué)研究基地項目“公司型私募股權(quán)投資基金風(fēng)險防控研究”（項目編號：16SKJD07）成果】

【參考文獻】

①李印福：《為網(wǎng)絡(luò)社會構(gòu)筑法治“防火墻”》，《人民論壇》，2017年第11期。

責(zé)編/宋睿宸 美編/楊玲玲