金融風(fēng)險(xiǎn)管理

【摘要】2016年12月14日，有媒體曝出國海證券公司發(fā)生債券代持風(fēng)險(xiǎn)事件，國海證券公司已離職員工私刻公司印章、假冒國海證券名義私下與其他金融機(jī)構(gòu)違規(guī)開展債券代持交易，涉案金額約200億元，涉及的金融機(jī)構(gòu)有20余家，險(xiǎn)些導(dǎo)致債券市場發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。本文首先介紹該事件發(fā)展的始末，分析債券代持交易的動(dòng)因，然后結(jié)合金融風(fēng)險(xiǎn)管理理論對該事件涉及的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行逐一分析，最后提出風(fēng)險(xiǎn)防范措施建議，以期債券市場更加規(guī)范、健康地發(fā)展。

【關(guān)鍵詞】債券代持 風(fēng)險(xiǎn)分析 防范措施

2017年5月19日，證監(jiān)會(huì)發(fā)布公告，公布了對2016年年末發(fā)生的國海證券“蘿卜章”事件的處理結(jié)果，對國海證券及有關(guān)人員依法進(jìn)行了嚴(yán)肅處理，事件由此告一段落，但其給整個(gè)債券市場乃至金融行業(yè)帶來的風(fēng)險(xiǎn)管理的教訓(xùn)卻值得進(jìn)一步分析與思考。

一、事件發(fā)展始末

2016年12月14日，有媒體報(bào)道國海證券公司部分債券代持業(yè)務(wù)中用的公章是假的，國海證券拒絕回購這部分先前被代持的債券。

2016年12月15日，國海證券發(fā)布公告，聲明公司已離職員工張楊和郭亮在本次事件中簽署債券代持交易協(xié)議時(shí)加蓋的公章是偽造的，與公司在公安機(jī)關(guān)備案的印章不符。該公告也證實(shí)了國海證券公司確實(shí)出現(xiàn)了已離職員工違規(guī)操作問題。國海證券公司股票及相關(guān)債券自2016年12月15日開市起停牌。

2016年12月16日，國海證券在其北京分公司與涉及事件的金融機(jī)構(gòu)所派出的代表進(jìn)行溝通，一起商討處理辦法。據(jù)媒體整理報(bào)道，涉及此次事件的機(jī)構(gòu)有證券公司18家，商業(yè)銀行3家，信托公司1家。

2016年12月20日，為維護(hù)債券市場穩(wěn)定，中國證券業(yè)協(xié)會(huì)組織召開了國海證券與涉事機(jī)構(gòu)的協(xié)調(diào)會(huì)。經(jīng)協(xié)商，涉事機(jī)構(gòu)達(dá)成了關(guān)于如何處理此次事件的共識(shí)。

2017年1月19日，國海證券發(fā)布復(fù)牌公告，國海承擔(dān)全部35.9億元信用債；利率債中，國海買斷87.3億，其余面值44.6億部分由涉事機(jī)構(gòu)繼續(xù)持有，其投資收益與資金成本差額由雙方共擔(dān)；個(gè)別涉事機(jī)構(gòu)2016年12月20日前處置的債券，形成實(shí)際損失按比例分擔(dān)，國海分擔(dān)損失共計(jì)約0.56億元。

2017年5月19日，證監(jiān)會(huì)發(fā)布公告，公布了對國海證券“蘿卜章”事件的處理結(jié)果：擬對國海證券采取暫停資產(chǎn)管理產(chǎn)品備案一年、暫停新開證券賬戶一年及暫不受理債券承銷業(yè)務(wù)有關(guān)文件一年的行政監(jiān)管措施，責(zé)令公司在一年內(nèi)限期改正，并增加內(nèi)部合規(guī)檢查次數(shù)；對張楊、郭亮兩名違規(guī)人員認(rèn)定為不適當(dāng)人選（分別在10年、8年內(nèi)不得擔(dān)任證券公司資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)相關(guān)職務(wù)），其涉嫌違法問題移交稽查部門調(diào)查處理，對與事件相關(guān)的5名違規(guī)人員移交中國證券業(yè)協(xié)會(huì)注銷證券執(zhí)業(yè)資格；對負(fù)有管理責(zé)任的2名分管高級管理人員撤銷任職資格；對負(fù)有監(jiān)督責(zé)任的3名歷任合規(guī)總監(jiān)公開譴責(zé)；對其他有關(guān)人員責(zé)令公司進(jìn)行處分。

債券代持類似于債券質(zhì)押融資，一般是指金融機(jī)構(gòu)將自己持有的債券轉(zhuǎn)讓給其他金融機(jī)構(gòu)代為持有，被代持方獲得資金，同時(shí)雙方會(huì)約定回購日期和代持方讓渡資金使用的利息費(fèi)用，利息費(fèi)用一般在回購時(shí)支付，包含在回購價(jià)格中。債券代持交易實(shí)際上并沒有轉(zhuǎn)移債券的所有權(quán)及相關(guān)的報(bào)酬和風(fēng)險(xiǎn)，這個(gè)過程會(huì)涉及兩份書面協(xié)議，一份是名義上的債券買賣協(xié)議，這份是一定要簽署的；另外一份是回購協(xié)議，又稱為“抽屜協(xié)議”，一般不公開，只有在被代持方拒絕回購時(shí)，代持方才公開“抽屜協(xié)議”以訴諸法律手段來維護(hù)自身權(quán)益，但這種情況比較少見，雙方一般都會(huì)遵守行業(yè)規(guī)則。如果雙方經(jīng)常開展這種債券代持交易，甚至都不會(huì)簽署“抽屜協(xié)議”，而是基于雙方的信任進(jìn)行交易。本次事件中，國海證券已離職員工與其他交易對手簽署的“抽屜協(xié)議”中的單位公章是假的，因此國海證券認(rèn)為自己有理由拒絕回購，這也是事件爆發(fā)的導(dǎo)火索。

債券代持的動(dòng)因基本上可以歸納為三點(diǎn)。一是為了加大杠桿，獲取更多收益。因?yàn)閷u給代持方后，獲得的資金可以再買債券再進(jìn)行代持交易，理論上可以反復(fù)操作。因?yàn)榻o付代持方的資金的利息費(fèi)用是固定的，只要債券的總體收益大于這部分利息費(fèi)用，整體交易的盈利是很可觀的，因此許多金融機(jī)構(gòu)會(huì)鋌而走險(xiǎn)，加大杠桿。二是為了操縱利潤。債券代持交易可以將原本屬于自己機(jī)構(gòu)資產(chǎn)負(fù)債表的債券資產(chǎn)“出表”，“出表”前是交易性金融資產(chǎn)，公允價(jià)值變動(dòng)計(jì)入當(dāng)期損益，影響當(dāng)期的利潤；“出表”后到期再買回來時(shí)可以計(jì)入可供出售金融資產(chǎn)，公允價(jià)值變動(dòng)計(jì)入其他綜合收益，不再影響當(dāng)期利潤。每到季末、年末等考核時(shí)點(diǎn)，一些金融機(jī)構(gòu)為了掩蓋債券投資的虧損，就通過債券代持的方式向其他債券投資業(yè)務(wù)盈利、有調(diào)節(jié)余地的金融機(jī)構(gòu)“轉(zhuǎn)移”這部分虧損，調(diào)節(jié)利潤，等考核過后再回購。三是為了規(guī)避監(jiān)管機(jī)構(gòu)對凈資本的監(jiān)管。以券商行業(yè)為例，證監(jiān)會(huì)規(guī)定券商自營固定收益類證券的合計(jì)額不得超過凈資本的500%。部分券商為了加杠桿獲取更多收益，會(huì)找商業(yè)銀行、信托等其他金融機(jī)構(gòu)代持債券，以此來規(guī)避監(jiān)管指標(biāo)。

二、事件風(fēng)險(xiǎn)分析

在金融風(fēng)險(xiǎn)管理理論中，金融機(jī)構(gòu)面臨的風(fēng)險(xiǎn)被歸納整理后，劃分為八大類，此次國海證券“蘿卜章”事件除了不涉及戰(zhàn)略風(fēng)險(xiǎn)和國別風(fēng)險(xiǎn)外，其余的六大類風(fēng)險(xiǎn)均有所涉及，下面將逐一進(jìn)行分析。

（一）信用風(fēng)險(xiǎn)

信用風(fēng)險(xiǎn)又稱違約風(fēng)險(xiǎn)，是指交易對手未能履行契約中的義務(wù)而造成經(jīng)濟(jì)損失的風(fēng)險(xiǎn)。在債券代持交易中，一旦債券市場走熊，標(biāo)的債券出現(xiàn)較大浮虧，被代持方就可能不承認(rèn)“抽屜協(xié)議”的有效性，拒絕回購及支付資金使用的利息費(fèi)用。而在債券市場大牛市的時(shí)候，也可能會(huì)出現(xiàn)代持方為獲得更多的收益而拒絕被代持方回購的情況。對于整個(gè)金融行業(yè)來說，債券代持違約會(huì)造成連鎖反應(yīng)，引發(fā)證券業(yè)與銀行業(yè)、信托業(yè)等其他金融子行業(yè)的信任危機(jī)，甚至造成系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。在此次國海證券“蘿卜章”事件中，國海證券債券代持的交易對手們即面臨著國海證券的信用風(fēng)險(xiǎn)。

（二）市場風(fēng)險(xiǎn)

市場風(fēng)險(xiǎn)是由于利率、匯率、股票、商品等價(jià)格變化導(dǎo)致金融機(jī)構(gòu)損失的風(fēng)險(xiǎn)。2016年下半年，美元加息的預(yù)期疊加新任美國總統(tǒng)特朗普積極的財(cái)政政策的預(yù)期，美元指數(shù)和美元債券收益率快速上行，全球債市都處于震蕩之中，中國債券市場也加快調(diào)整，收益率一路快速上行，債券市場已開始走熊。到了2016年11月末，在金融機(jī)構(gòu)年末沖規(guī)模的需求下，同業(yè)理財(cái)、存單利率明顯上行，債券市場資金進(jìn)一步流出，行情進(jìn)一步下跌，市場進(jìn)入“債市調(diào)整——代持方不愿續(xù)作——被動(dòng)降杠桿——債市調(diào)整”的負(fù)反饋循環(huán)中。本次事件中，正是市場風(fēng)險(xiǎn)導(dǎo)致國海證券被代持的債券發(fā)生巨額虧損，代持方不愿續(xù)作，國海證券不愿回購，進(jìn)而發(fā)現(xiàn)公章是假的，事件爆發(fā)。

（三）操作風(fēng)險(xiǎn)

操作風(fēng)險(xiǎn)是由不完善的內(nèi)部程序、員工和信息科技系統(tǒng)，以及外部事件所造成損失的風(fēng)險(xiǎn)。本次事件中，雖然國海證券聲稱涉事的兩位員工已離職，但是債券代持交易發(fā)生時(shí)兩位員工是否離職并未披露，兩位已離職員工是否在離職前就已經(jīng)用私刻的公章進(jìn)行債券代持交易也不得而知。通過這次事件，可以看出國海證券的內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn)控制機(jī)制是有問題的，公章的使用沒有有效的機(jī)制來監(jiān)督，離職員工的離任審計(jì)也沒有落實(shí)，這些都為操作風(fēng)險(xiǎn)的產(chǎn)生埋下隱患。

（四）流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)

流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)是指金融機(jī)構(gòu)雖然有清償能力，但無法及時(shí)獲得充足資金或無法以合理成本及時(shí)獲得充足資金以支付到期債務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)。在債券代持交易中，一旦被代持方違約，將會(huì)造成代持方大量資金被占用，造成流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。另外，如果大量代持方同時(shí)要求被代持方回購時(shí)，也會(huì)造成被代持方的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。本次事件中，國海證券債券代持業(yè)務(wù)的交易對手方們同時(shí)要求國海證券回購即險(xiǎn)些造成國海證券的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。

（五）聲譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)

聲譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)是指金融機(jī)構(gòu)經(jīng)營、管理及其他行為或外部事件導(dǎo)致利益相關(guān)方對金融機(jī)構(gòu)負(fù)面評價(jià)的風(fēng)險(xiǎn)。在本次事件中，證監(jiān)會(huì)對國海證券進(jìn)行了嚴(yán)肅處理，其股價(jià)在事件結(jié)束后復(fù)牌當(dāng)天暴跌7.75%，國海證券無論是公司業(yè)務(wù)還是公司形象都因?yàn)椤疤}卜章”事件遭受了較大的負(fù)面影響。

（六）法律風(fēng)險(xiǎn)

金融機(jī)構(gòu)日常經(jīng)營活動(dòng)因?yàn)檫`反法律規(guī)定，導(dǎo)致不能履行合同而發(fā)生法律糾紛，給金融機(jī)構(gòu)造成經(jīng)濟(jì)損失的，即為法律風(fēng)險(xiǎn)。本次事件中，雖然公章是假的，但是在簽署相關(guān)協(xié)議前，交易對手只有合理的注意義務(wù)，而這種義務(wù)并不包含對公章真?zhèn)蔚膶彶?。公章只不過是合同各方意思表示加以確認(rèn)的方式，但并非唯一方式。至于公章是否與國海證券在公安機(jī)關(guān)備案的印章一致，并非確定合同成立或生效的必備要件。即使最終確認(rèn)公章是偽造的，也僅是合同形式要件的瑕疵，并不能妨礙合同成立甚至生效。另外，國海證券已離職員工存在表見代理行為。表見代理是指行為人雖無代理權(quán)，但由于本人的行為，造成了足以使善意第三人相信其有代理權(quán)的表象，而與善意第三人進(jìn)行的、由本人承擔(dān)法律后果的代理行為。國海證券聲稱的已離職員工本身在公司中已有一定的認(rèn)知身份，經(jīng)常代表公司對外出具合同，那么對第三方來說，即便這個(gè)公章是偽造的，第三方也有合理理由相信合同簽署方就是國海證券。因此可以看出，即使國海證券不愿回購，那么最后當(dāng)交易對手方訴諸法律時(shí)，國海證券仍然存在著敗訴的風(fēng)險(xiǎn)。

三、防范措施建議

（一）加強(qiáng)風(fēng)控

對于從事債券代持交易的金融機(jī)構(gòu)來說，要加強(qiáng)內(nèi)部的風(fēng)險(xiǎn)控制，代持方的后臺(tái)要與被代持方的前臺(tái)實(shí)現(xiàn)無縫對接，采取多種方法進(jìn)行協(xié)議的核實(shí)。

（二）技術(shù)改進(jìn)

債券代持交易雙方在簽署協(xié)議時(shí)，盡量采用電子協(xié)議。例如使用電子協(xié)議備案，協(xié)議在簽署時(shí)自動(dòng)生成數(shù)字化密鑰，一份協(xié)議對應(yīng)一個(gè)密鑰，方便日后雙方對協(xié)議的核實(shí)。

（三）完善監(jiān)管

債券代持交易應(yīng)向監(jiān)管部門備案，嚴(yán)禁為操縱利潤、規(guī)避監(jiān)管指標(biāo)的債券代持交易。短期的債券代持有助于金融機(jī)構(gòu)調(diào)節(jié)流動(dòng)性，而長期的債券代持實(shí)為加杠桿。監(jiān)管部門應(yīng)區(qū)別對待不同期限的債券代持交易，對于長期的債券代持要重點(diǎn)監(jiān)管，防范其杠桿倍數(shù)過高。

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作者簡介：謝天一（1992-），男，河南南陽人，蘭州財(cái)經(jīng)大學(xué)2015（金融）專業(yè)碩士研究生，研究方向：金融投資。