張家瑞++鞠一郎

自2017年3月份以來，監(jiān)管層密集出臺多份文件強調(diào)加強金融監(jiān)管，這引起了金融市場較大的反應和波動。金融監(jiān)管的根本目的，是給金融部門的風險設立一個對沖機制，盡量防止金融風險擴大甚至是傳導到實體經(jīng)濟部門。然而，由于監(jiān)管制度的不完全性，金融機構(gòu)利用各種手段進行監(jiān)管套利的現(xiàn)象屢見不鮮。監(jiān)管套利帶來了諸多問題，最突出的一項就是金融產(chǎn)品的風險和金融機構(gòu)的真實杠桿水平被包裝起來難以估計。因此，這一輪金融嚴監(jiān)管，將重點放在了抑制監(jiān)管套利上，未來金融監(jiān)管制度設計必須要考慮這些問題。

有監(jiān)管，就有監(jiān)管套利

金融監(jiān)管者和金融市場參與者是一對天生的矛盾。其根本原因，就是金融機構(gòu)進行風險控制所帶來的收益和其成本不對等。各種監(jiān)管要求給每一個銀行或其他類型的金融機構(gòu)帶來了各種各樣額外的成本，但監(jiān)管的好處卻是由整個市場，包括金融市場和實體經(jīng)濟的所有參與者所享受。金融機構(gòu)支付了監(jiān)管的成本，卻沒有帶來對等的收益。因此，很自然的，我們便能夠了解為什么每個金融機構(gòu)都有動機去降低監(jiān)管的成本，也就是進行監(jiān)管套利。

監(jiān)管套利有許多形式，常見的有以下幾類。第一類是利用監(jiān)管制度的非一致性進行套利。比如，對于商業(yè)銀行而言，金融監(jiān)管要求銀行必須維持一定水平的資本充足率。而資本充足率的計算方式是，給銀行不同類型的資產(chǎn)賦予不同的風險權(quán)重，然后計算出銀行所持有的風險加權(quán)資產(chǎn)規(guī)模，最后資本充足率就是銀行的自有資本金（Equity）除以這個風險加權(quán)資產(chǎn)規(guī)模所得到的比例。從過去的巴塞爾協(xié)議I和II，到現(xiàn)在的巴塞爾協(xié)議III，資本充足率的這套監(jiān)管標準在本質(zhì)上都沒有發(fā)生變化。然而，這種計算資本充足率的方式存在的一個最大漏洞，恰好就在于對不同資產(chǎn)賦予不同風險權(quán)重這個選擇上。銀行貸款風險權(quán)重高，意味著銀行如果把貸款留在資產(chǎn)負債表上，要為此準備的資本金也高。國債風險權(quán)重低，銀行持有國債要準備的資本金要求也低。因此，銀行有動機通過各種手段來粉飾自己的資產(chǎn)負債表?？傊y行會盡量減少需要為表內(nèi)資產(chǎn)準備的資本金，因為對于銀行而言，資本金是“昂貴”的，但是作為對沖風險的儲備，資本金是沒有會計回報的。

第二類常見的套利形式是利用監(jiān)管制度存在“特區(qū)”的現(xiàn)象。比如政府開發(fā)自貿(mào)區(qū)或某些新區(qū)，為了招商引資，往往會對在這些“特區(qū)”設立公司的企業(yè)或金融機構(gòu)提供優(yōu)惠政策和更松的監(jiān)管政策。這種“特區(qū)”為監(jiān)管套利提供了非常有利的條件和環(huán)境。實體經(jīng)濟往往通過會計手段來享受“特區(qū)”的稅收優(yōu)惠，而金融機構(gòu)則能夠用更小的成本在“特區(qū)”開展投融資業(yè)務。

第三類常見的套利形式是利用監(jiān)管制度的非完備性進行套利。這同樣涉及到對銀行資產(chǎn)賦予風險權(quán)重的規(guī)則，但問題在于，如果金融機構(gòu)通過創(chuàng)新設計出一些新的金融產(chǎn)品，應該如何確定這些產(chǎn)品的風險權(quán)重？中國的民間擔保圈現(xiàn)象就是一個例子，民營企業(yè)互相擔保，表面上進行了增信，在經(jīng)濟形勢好的時候，銀行非常歡迎擔保圈，并為此提供更優(yōu)惠的貸款條件?？僧斀?jīng)濟形勢差的時候，擔保圈成了企業(yè)被連坐違約的機制。而這種問題和風險，卻是事前金融機構(gòu)和監(jiān)管機構(gòu)都始料未及的。由于監(jiān)管制度無法完全對所有可能進行評估，金融機構(gòu)通過創(chuàng)新的手段，對金融風險進行包裝和轉(zhuǎn)嫁也是常見的監(jiān)管套利手段。

現(xiàn)行金融監(jiān)管制度的缺陷

每次發(fā)生金融風險或者金融危機以后，金融監(jiān)管的標準都變得更加嚴格。其背后的想法和邏輯是簡單直接的：銀行用自有資金或其他同等級的資產(chǎn)作為儲備，一旦出現(xiàn)風險事件（比如某銀行貸款違約），銀行仍然能夠用儲備資產(chǎn)填補風險缺口，避免銀行破產(chǎn)進而導致更壞的結(jié)果。在這個邏輯下，每一次金融危機被解讀為銀行的資本充足率和儲備仍然不夠，因此有必要繼續(xù)提高。這也是巴塞爾協(xié)議不斷升級并提高銀行資本充足率要求的背景。然而，這個邏輯忽略了一個重要的問題，那就是如果果真出現(xiàn)風險事件，銀行動用儲備資產(chǎn)填補缺口以后，這個銀行的儲備便會減少，或者資本充足率將會下降。為了維持監(jiān)管要求的資本充足率，銀行有兩種做法。一種是變賣風險資產(chǎn)（減少分子），另一種是募集更多的儲備資產(chǎn)或自有資金（增加分母）。然而不幸的是，這兩種做法在銀行出現(xiàn)風險事件后要不成了風險的擴大器，要不就極難做到。一旦出現(xiàn)風險事件，金融機構(gòu)選擇變賣資產(chǎn)是最常見的應對，而金融資產(chǎn)被甩賣導致價格暴跌也是金融市場流動性快速枯竭最重要的原因。而這種現(xiàn)象出現(xiàn)的根源，恰好就是監(jiān)管制度中對資本充足率的要求。

現(xiàn)行的金融監(jiān)管制度還有另外一個缺陷，那就是忽略了金融機構(gòu)天生存在的套利動機。如前所述，金融機構(gòu)的自有資金相對于其他資金，比如短期借款，儲蓄存款等，是更加昂貴的資金。因此，從融資的角度而言，金融機構(gòu)總是希望越少用自有資金越好，或者說其他資金相對于自有資金的杠桿率越高越好。這種現(xiàn)象是很容易理解的，監(jiān)管層也是十分清楚的。但是監(jiān)管層忽略的問題是為什么自有資金更加昂貴呢？這里就涉及到金融機構(gòu)的管理問題了。和普通的企業(yè)相似，金融機構(gòu)也存在委托代理問題。自有資金的出資方是金融機構(gòu)的股東，但金融機構(gòu)的決策卻是由該機構(gòu)的管理者完成的。管理者可能做出錯誤決策從而導致銀行的損失。但是根據(jù)法律，不論出現(xiàn)何種損失，銀行必須優(yōu)先保證償還其債務（例如短期借款和儲蓄存款），然后才能和股東進行清算。換句話說，銀行償還債務時，短期借款或儲蓄存款相對于自有資金有更高的優(yōu)先級，因此其承擔的風險也更小。所以，股東作為自有資金的出資方和投資人，會比儲蓄者或者短期借款提供者有更高的風險溢價要求。這也是為什么自有資金更加昂貴。股東總是希望少出錢，這樣在銀行出現(xiàn)風險問題的時候少承擔損失。正因為如此，現(xiàn)行監(jiān)管制度對金融機構(gòu)自有資金須達到一定比例的要求，幾乎不可避免地會導致監(jiān)管套利現(xiàn)象的發(fā)生。不論監(jiān)管規(guī)則多么復雜和仔細，金融機構(gòu)總會想方設法提高杠桿，隱藏風險資產(chǎn)。

另外，金融監(jiān)管的方式總是“事后監(jiān)管”，這也存在問題。監(jiān)管永遠跟不上金融創(chuàng)新，這是客觀的事實。每次金融監(jiān)管的調(diào)整，或者標準的上升，都是在金融風險已經(jīng)顯著暴露以后才開始。當然，事前可能沒有誰能夠準確判斷某種金融創(chuàng)新的風險。“事后監(jiān)管”不僅不能有效抑制下一次風險的爆發(fā)，反而成了下一次風險爆發(fā)后損失可能更大的原因。而“事后監(jiān)管”往往出現(xiàn)一刀切，比如強令禁止某種金融業(yè)務，或者落入俗套，要求更高的資本充足率。這些辦法都不能有效地減少金融風險的再次爆發(fā)，也不能有效地減少監(jiān)管套利。

如何才能有效地

減少監(jiān)管套利？

要有效地減少監(jiān)管套利，應該從監(jiān)管套利的動機出發(fā)，有兩種辦法。第一種辦法在關于金融監(jiān)管的學術研究中已經(jīng)出現(xiàn)過，即用保險制度替代資本充足率制度。簡單而言就是讓金融機構(gòu)為自己的風險買保險，而不是要求金融機構(gòu)必須保持足夠的資本充足率。這也是從根本上考慮了自有資金更加昂貴的問題。買保險以后，金融機構(gòu)可以任意地配置其資產(chǎn)，同時自由選擇自己的融資方式。一旦出現(xiàn)風險，保險對這個金融機構(gòu)進行“賠償”支付，避免造成二次損失。

當然，金融機構(gòu)也并不是可以為所欲為，過度投資風險資產(chǎn)。這里起調(diào)節(jié)作用的不是監(jiān)管命令，而是保險的價格。保險提供者根據(jù)其對金融機構(gòu)投融資方式和組合進行風險評估，給出保險的市場價格。保險提供者也是金融市場參與者，在對風險評估的能力上至少不會比監(jiān)管層弱。而保險制度將確保金融機構(gòu)不會“偷梁換柱”，否則將得不到賠償。保險提供者和金融機構(gòu)簽訂合同，商議“保費”和對應的風險投資范圍，同時商議“理賠”的標準。

第二個辦法更加直接和簡單粗暴。既然監(jiān)管套利的原因是監(jiān)管制度的不完備，那么在不愿意放棄監(jiān)管的情況下，監(jiān)管套利的動機又客觀存在，剩下的辦法只能是制定金融業(yè)務“白名單”，讓監(jiān)管變得完備。除了監(jiān)管規(guī)定的業(yè)務可以做，其他什么業(yè)務都不能做。這樣雖然可以絕對杜絕各類金融創(chuàng)新和監(jiān)管套利，但也限制了金融行業(yè)本身的健康發(fā)展。而“白名單”一旦不準確，甚至可能傷害到金融機構(gòu)對實體經(jīng)濟的支持。

簡言之，監(jiān)管套利是金融機構(gòu)的理性選擇，也是必然選擇。改善監(jiān)管的方式提高了監(jiān)管的有效性。認識監(jiān)管套利的根本原因，我們才能有針對性地提出解決辦法，從而改善監(jiān)管方式，提高監(jiān)管有效性。（作者單位：張家瑞就職于中歐國際工商學院，鞠一郎就職于北京大學）