債市國(guó)際化的邏輯與途徑

中國(guó)開放資本市場(chǎng)的步伐正在加快。今年6月，美國(guó)指數(shù)公司MSCI宣布，2018年6月將把中國(guó)A股正式納入MSCI的全球新興市場(chǎng)指數(shù)和全球基準(zhǔn)指數(shù)，初始納入的股票為222只大盤股。這意味著未來全球基金經(jīng)理在做全球資產(chǎn)配置時(shí)，中國(guó)股市將可能成為受益者。今年7月3日，策劃已久的“債券通”正式開啟北向通的試點(diǎn)，使境外投資者可以通過香港的CMU（債務(wù)工具中央結(jié)算系統(tǒng)），以多級(jí)托管的方式，“一點(diǎn)”進(jìn)入國(guó)內(nèi)銀行間市場(chǎng)，首次實(shí)現(xiàn)了中國(guó)債券市場(chǎng)與國(guó)際間的制度聯(lián)通。這兩件大事是中國(guó)資本市場(chǎng)自2005年以來一系列開放舉措的重大結(jié)果，開啟了中國(guó)資本市場(chǎng)國(guó)際化的新時(shí)代。

然而，中國(guó)資本市場(chǎng)的國(guó)際化道路仍步履維艱。截至2017年3月，境外資金投資于中國(guó)股市的仍寥寥無幾；而債市的境外資金也不過8000億元人民幣，占中國(guó)債市的1.25%，遠(yuǎn)低于韓國(guó)等國(guó)家10%（或更高）的水平。中國(guó)資本市場(chǎng)的國(guó)際化進(jìn)程在我國(guó)未來的經(jīng)濟(jì)發(fā)展中或許會(huì)扮演舉足輕重的角色，而目前的國(guó)際化程度與之潛能相比還很不相稱。那么，這就提出了一個(gè)嚴(yán)肅而又根本的問題：下一步中國(guó)資本市場(chǎng)國(guó)際化道路該如何走？

開放的邏輯

推動(dòng)中國(guó)資本市場(chǎng)國(guó)際化將有助于打破目前國(guó)內(nèi)宏觀政策空間日趨狹小的局面。自1985年以來，我國(guó)廣義貨幣M2與GDP比率從0.57一路上升到達(dá)2016年的2.08，上升幅度近四倍。這在保持經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的同時(shí)，也推動(dòng)了以房地產(chǎn)為主的資產(chǎn)價(jià)格泡沫的形成。2015年下半年后，隨著經(jīng)濟(jì)的放緩和全員勞動(dòng)生產(chǎn)率增速的下滑，逐漸形成了市場(chǎng)對(duì)人民幣的貶值預(yù)期，進(jìn)而引發(fā)了資本的大規(guī)模外流。從2014年下半年到2016年底，我國(guó)外匯儲(chǔ)備從近4萬億美元減少到3萬億美元以下。在匯率政策缺少靈活度的情況下，為防止外儲(chǔ)跌破安全水平，阻止資本外流，加強(qiáng)資本管制成為主要的政策選項(xiàng)。但資本管制扭曲市場(chǎng)定價(jià)，損害投資人信心，進(jìn)而延緩人民幣國(guó)際化的進(jìn)程。在這種情況下，如果能有序地吸引境外資本投向我國(guó)資本市場(chǎng)，將有益于抵消資本外流的影響，維持基礎(chǔ)貨幣的水平，重新拓展宏觀經(jīng)濟(jì)政策的空間。

資本市場(chǎng)的國(guó)際化還將有助于推動(dòng)我國(guó)債券市場(chǎng)的微觀建造。境外投資人對(duì)市場(chǎng)規(guī)則的解讀，對(duì)資產(chǎn)定價(jià)透明度的期望，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖工具的要求，對(duì)評(píng)級(jí)方法論的挑戰(zhàn)以及對(duì)公司法、破產(chǎn)法等法律的理解和訴求，都會(huì)通過和國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的溝通推動(dòng)我國(guó)市場(chǎng)微觀構(gòu)造的改進(jìn)。再有，資本市場(chǎng)國(guó)際化的推進(jìn)還會(huì)加快人民幣國(guó)際化的進(jìn)程。很難想象，沒有資本市場(chǎng)的開放，人民幣國(guó)際化的終極目標(biāo)會(huì)充分實(shí)現(xiàn)。

然而，資本市場(chǎng)對(duì)外開放是一件極富挑戰(zhàn)的事情，一個(gè)問題在于，它會(huì)使一國(guó)暴露于資本外逃的風(fēng)險(xiǎn)。從全球的經(jīng)驗(yàn)來看，自上個(gè)世紀(jì)90年代以來，許多新興國(guó)家都為此付出過慘痛的代價(jià)，其事例不勝枚舉。1997年始于亞洲，后又波及俄羅斯和拉美的金融危機(jī)，受沖擊的國(guó)家先是出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)下行，但隨后資本外逃，外儲(chǔ)枯竭，匯率大跌，物價(jià)飛漲，加深了這些國(guó)家的經(jīng)濟(jì)衰退，國(guó)民生活水平出現(xiàn)大幅度下降。那一次金融危機(jī)迫使人們對(duì)經(jīng)濟(jì)學(xué)一貫倡導(dǎo)的自由資本流動(dòng)進(jìn)行了痛苦的反思。一些經(jīng)濟(jì)學(xué)家甚至指出，資本賬戶管制的放松和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)沒有明顯的直接關(guān)系。

但是，資本自由流動(dòng)的好處又是無法否認(rèn)的。走向經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)的國(guó)家?guī)缀鯚o一例外地在其發(fā)展過程中或遲或早地開放了自己的資本賬戶。某種意義上，對(duì)那些國(guó)際儲(chǔ)備貨幣國(guó)，資本自由流動(dòng)是其貨幣國(guó)際化的前提條件。在傳統(tǒng)的經(jīng)濟(jì)理論看來，自由的資本流動(dòng)減少了資源配置的扭曲，允許資本從高儲(chǔ)蓄國(guó)家向低儲(chǔ)蓄國(guó)家流動(dòng)，從而促進(jìn)跨國(guó)投資和區(qū)域經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。特別是，資本自由流動(dòng)的實(shí)現(xiàn)通常是在貿(mào)易自由流動(dòng)之后，如果再伴有貨幣國(guó)際化的助力，會(huì)使一國(guó)在實(shí)現(xiàn)國(guó)際貿(mào)易自由的同時(shí)，實(shí)現(xiàn)跨國(guó)投資的自由。

鑒于開放資本賬戶利弊兼有，后果難料，該不該開放資本市場(chǎng)，如何開放資本市場(chǎng)，就成了近年來政策制定者關(guān)心的課題。不久前，美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家雷因哈特和馬古德（C. Reinhart and N. Magud）的研究成果格外引人注目。他們發(fā)現(xiàn)，一定的資本項(xiàng)下的管制有利于資本投向期限較長(zhǎng)的債券，從而可大幅減小資本流動(dòng)的短期行為和由此帶來的匯率波動(dòng)?？紤]到我國(guó)目前的發(fā)展階段，引入境外投資的重點(diǎn)應(yīng)當(dāng)以中長(zhǎng)期、中等流動(dòng)性的投資為主。因此，重點(diǎn)開放債券市場(chǎng)，而不是流動(dòng)性較強(qiáng)的股票市場(chǎng)，應(yīng)該是我國(guó)資本市場(chǎng)國(guó)際化的主基調(diào)。

任重道遠(yuǎn)

目前，我國(guó)債券存量位居全球第三，是境外投資人無法忽視的債券市場(chǎng)。境外投資人尋求的高收益、低波動(dòng)率（和風(fēng)險(xiǎn)）和低相關(guān)性在中國(guó)債市上均有體現(xiàn)。中國(guó)債市有國(guó)庫券、準(zhǔn)國(guó)債、企業(yè)債、公司債以及資產(chǎn)證券化產(chǎn)品等，為境外投資人提供了多樣化的選擇，以及一定的收益提升。以10年期國(guó)庫券為例。目前，SDR中國(guó)國(guó)庫券的基準(zhǔn)收益率比美國(guó)的同期限國(guó)庫券收益率高出約130個(gè)基準(zhǔn)點(diǎn)，比英鎊收益率高出250個(gè)基準(zhǔn)點(diǎn)，比歐元和日元?jiǎng)t高出300個(gè)基準(zhǔn)點(diǎn)以上。其次，在過去十年，中國(guó)國(guó)庫券的收益率波動(dòng)率低于上述所有國(guó)家和地區(qū)，僅為1.65。再次，中國(guó)10年期國(guó)庫券的收益率與上述各國(guó)國(guó)庫券的收益率的相關(guān)系數(shù)最高不到20%（與英國(guó)），最低只有0.8%（與日本），與美國(guó)的相關(guān)系數(shù)為17.6%。還有，中國(guó)債券違約率去年一年不到30個(gè)基準(zhǔn)點(diǎn)。

盡管如此，境外投資人在中國(guó)債市的投資不僅規(guī)模有限，而且增長(zhǎng)緩慢，近來甚至還有所下降。究其原因，首先，境外投資人在我國(guó)債券市場(chǎng)的主要投資仍然以信用風(fēng)險(xiǎn)低、流動(dòng)性較強(qiáng)的國(guó)庫券和準(zhǔn)國(guó)債為主，約占境外債市投資的90%左右。然而，人民幣進(jìn)入貶值預(yù)期后，我國(guó)國(guó)債收益率與主要國(guó)家收益率的正利差不足以抵消匯率風(fēng)險(xiǎn)的對(duì)沖成本，使收益提升的好處被對(duì)沖成本所抵消。比如，一年離岸、在岸人民幣可交割遠(yuǎn)期的成本在2%左右，與離岸人民幣無本金交割遠(yuǎn)期（NDF）的成本不相上下，而匯率期權(quán)的成本還要更高，從而投資中國(guó)國(guó)債變得無利可圖。

其次，境外投資人特別是來自成熟市場(chǎng)的投資人，對(duì)市場(chǎng)的定價(jià)機(jī)制有很高的期望。然而，目前我國(guó)債市除了定價(jià)透明度不高之外，機(jī)制中還缺少一些必備的要素，比如，無風(fēng)險(xiǎn)利率曲線的決定，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的度量，以及利率風(fēng)險(xiǎn)和信用風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖工具的存在和使用，都還有需要完善的地方。

再次，我國(guó)雖然擁有眾多的評(píng)級(jí)公司，但評(píng)級(jí)的客觀性、公允性以及方法的合理性還有待改進(jìn)。我國(guó)絕大多數(shù)債券評(píng)級(jí)都在AA或以上，擁有AAA評(píng)級(jí)的債券也時(shí)有出現(xiàn)，和國(guó)外的評(píng)級(jí)分布有很大不同。在我國(guó)，即便是違約在即或是信用風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)很高，有市場(chǎng)共識(shí)的企業(yè)債券仍然會(huì)保持AA一類的評(píng)級(jí)。評(píng)級(jí)下調(diào)之難，與市場(chǎng)預(yù)期所差之遠(yuǎn)，以及評(píng)級(jí)滯后等現(xiàn)象極為普遍，使投資人難以將信用評(píng)級(jí)作為有價(jià)值的投資參考。

第四，涉及中國(guó)債市和債券發(fā)行人的法律體系和現(xiàn)有法律的執(zhí)行，包括公司法、破產(chǎn)法以及市場(chǎng)一直期待的證券法等都有巨大的完善空間。一旦違約或類似風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生，境外投資人需要能夠預(yù)期資產(chǎn)如何處置，債權(quán)人的權(quán)利和義務(wù)何在，抵質(zhì)押品如何評(píng)估和清算，破產(chǎn)司法程序如何等等。如果這些問題的不確定性過高，政府干預(yù)太多都會(huì)讓境外投資人望而卻步。

第五，市場(chǎng)的微觀結(jié)構(gòu)需要與境外更好地接軌。比如，信用溢價(jià)和期限溢價(jià)在我國(guó)債市上并不明顯，或許是剛兌預(yù)期所致。另外，杠桿的獲取、repo等市場(chǎng)的運(yùn)作以及抵質(zhì)押使用的規(guī)則等也需要境外投資人了解和磨合。此外，操作層面也有一些亟待改進(jìn)之處。比如，我國(guó)債市的交易員通常依賴微信或qq進(jìn)行交流，而這通常不符合境外交易監(jiān)管的規(guī)定。經(jīng)驗(yàn)也表明，在引入境外投資人的過程中，政策和監(jiān)管環(huán)境的穩(wěn)定至關(guān)重要。違背市場(chǎng)原則的管理是造成政策和監(jiān)管不確定性的最大因素，也是境外資金猶豫不決的最主要原因。

展望未來

最近，彭博、花旗銀行等國(guó)際機(jī)構(gòu)已決定或正在考慮把中國(guó)債市納入全球三大債券指數(shù)的過渡指數(shù)當(dāng)中，為中國(guó)債市正式進(jìn)入可交易全球指數(shù)打下了堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。據(jù)高盛估計(jì)，如果中國(guó)債市被順利納入，將可能有2500億美元的境外資金投向中國(guó)債市，是目前境外投資我國(guó)債市規(guī)模的2倍之多。根據(jù)瑞銀最近的估計(jì)，中國(guó)債市規(guī)模有望在未來五年內(nèi)翻一翻，達(dá)到128萬億元人民幣。假設(shè)中國(guó)債市的境外投資達(dá)到國(guó)際常見的10%的水平，屆時(shí)，境外投資中國(guó)債市的總規(guī)模便有望達(dá)到近13萬億元人民幣，從而中國(guó)債市將成為全球債市的主導(dǎo)力量之一。誠(chéng)然，規(guī)模本身并不應(yīng)當(dāng)是追求的目的，資本市場(chǎng)國(guó)際化帶給中國(guó)經(jīng)濟(jì)的巨大活力才應(yīng)該是最終目標(biāo)。而隨之而來的，還有許多難以預(yù)知的風(fēng)險(xiǎn)。因此，沒有管控風(fēng)險(xiǎn)的強(qiáng)大能力和維護(hù)市場(chǎng)規(guī)則的意愿，所有這一切是不大可能的。（作者為中國(guó)人民大學(xué)國(guó)際貨幣研究所學(xué)術(shù)委員，曾任瑞迪安資產(chǎn)保證公司資深副總裁，法國(guó)巴黎銀行做市商部首席信用風(fēng)險(xiǎn)官，華爾街資深專業(yè)人士）